上海新金融研究院研究員 郭峰
2012年以來，貨幣供應(yīng)量，特別是M1增速下降明顯。2012年前10個月M1同比增速僅為6.1％，較2011年低7.5個百分點。貨幣供應(yīng)量曾被視為反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟(jì)景氣度的重要信號，是官方關(guān)注的最重要的貨幣政策中介目標(biāo)。但在本文，我們將試圖說明在大量金融創(chuàng)新產(chǎn)生的新金融環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性均大為減弱，已經(jīng)不適合繼續(xù)作為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣當(dāng)局對金融形勢的研判必須結(jié)合社會融資規(guī)模等多個指標(biāo)。
所謂新金融是相對于傳統(tǒng)金融而言的，是金融創(chuàng)新的結(jié)果。狹義而言，所謂新金融就是以直接投資為主導(dǎo)，以新金融組織和新金融業(yè)態(tài)為特征，以新金融工具、新金融產(chǎn)品為引領(lǐng)的一種新的金融現(xiàn)象和趨勢。所謂貨幣政策中介目標(biāo)，是介于貨幣政策工具和貨幣政策最終目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)變量，這些變量既受中央銀行貨幣政策工具變動的影響，反映與體現(xiàn)貨幣政策操作的效果，又和最終目標(biāo)存在穩(wěn)定的關(guān)系，從而能夠影響最終目標(biāo)的實現(xiàn)。
由于貨幣政策的作用機理的滯后性、動態(tài)性以及貨幣當(dāng)局可能存在機會主義行為，因此一個有效的貨幣政策操作框架中，中介目標(biāo)的選擇是一個非常重要的環(huán)節(jié)。貨幣理論一般認(rèn)為，選擇貨幣政策中介目標(biāo)必須考慮三個標(biāo)準(zhǔn)：（1）可測性，即中央銀行不僅能及時準(zhǔn)確地獲取有關(guān)中介目標(biāo)的資料，而且中介目標(biāo)的內(nèi)涵和外延較為明確、穩(wěn)定，中央銀行能據(jù)此作出分析，社會其他人員能據(jù)此作出預(yù)測、判斷。（2）可控性，就是中央銀行通過操作其貨幣政策工具，能夠準(zhǔn)確地控制中介目標(biāo)參數(shù)的變動情況。（3）相關(guān)性，即貨幣當(dāng)局選擇的中介目標(biāo)必須與貨幣政策最終目標(biāo)有密切的相關(guān)性。此外，中介目標(biāo)還必須與特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相適應(yīng)。在特定的條件下，由于經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不同，中央銀行置身的經(jīng)濟(jì)體制背景不同，中央銀行為實現(xiàn)其不同的貨幣政策目標(biāo)所采取的貨幣政策就不同。
20世紀(jì)90年代以來，越來越多的國家轉(zhuǎn)向了利率、匯率或通脹等價格型中介目標(biāo)，即使是采用貨幣數(shù)量目標(biāo)的國家，也注意控制利率、匯率和通貨膨脹等變量。而中國貨幣當(dāng)局1994年開始貨幣統(tǒng)計與貨幣層次的劃分，1996年正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。雖然遭受了一定的質(zhì)疑，但目前貨幣供應(yīng)量仍是我國貨幣當(dāng)局最重要的中介目標(biāo)。
但是，由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生新的金融業(yè)態(tài)、新的金融工具和新的金融機構(gòu)等，傳統(tǒng)的貨幣統(tǒng)計及貨幣層次的劃分越來越不能適應(yīng)新金融環(huán)境的要求，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和相關(guān)性均不同程度地受到金融創(chuàng)新的影響。
金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可測性
各國央行在確定貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑時，根據(jù)流動性強弱，即貨幣執(zhí)行流通手段和支付手段的方便程度作為標(biāo)準(zhǔn)，將貨幣供給量劃分為不同的層次加以檢測、分析和調(diào)控。例如在我國，M0是指流通中的現(xiàn)金，M1指M0＋企業(yè)活期存款，M2指M1＋準(zhǔn)貨幣（定期存款+居民儲蓄存款+其他存款等）。
在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，貨幣的定義，無論是狹義還是廣義，都是比較明確的。但是隨著新金融的不斷發(fā)展，貨幣的狹義和廣義定義都面臨一些問題。例如，傳統(tǒng)金融下，狹義貨幣僅僅包括現(xiàn)金和活期存款，但隨著新金融的發(fā)展，支票、信用卡的廣泛使用等等對狹義貨幣的概念帶來了調(diào)整。而對于廣義貨幣而言，各個層次的貨幣的流動性上的差別已經(jīng)不那么明顯了。一些新型的金融產(chǎn)品的資金流動和金融產(chǎn)品有待于納入央行的管理范圍。
為應(yīng)對這一局面，自我國1994年10月份正式向社會公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計之后，我國央行已經(jīng)多次調(diào)整貨幣供應(yīng)量的口徑。例如，2001年6月將證券公司客戶保證金計入M2。2002年年初將在中國的外資、合資金融機構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)分別納入不同層次的貨幣供應(yīng)量。最近的一次調(diào)整是2011年10月，將非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款和住房公積金存款納入M2統(tǒng)計范圍。
但在新金融環(huán)境下，官方對貨幣供應(yīng)量的調(diào)整腳步仍然落后。因為在新金融環(huán)境下，企業(yè)與居民投資渠道日漸豐富，如銀行表外理財資金、境外金融機構(gòu)在境內(nèi)的存款等等，分流了企業(yè)與居民存款。按照現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計制度，信貸類理財產(chǎn)品等新金融產(chǎn)品不僅會對貨幣總量產(chǎn)生影響，也將使貨幣供應(yīng)量內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)變化。例如，部分活期存款（屬于M1）轉(zhuǎn)而流向信托存款（屬于M2），直接導(dǎo)致貨幣流動性比例（M1/M2）減小。而如果理財產(chǎn)品收益率較高，還會使得M2 內(nèi)部“儲蓄存款”和“定期存款”轉(zhuǎn)移至“信托存款”。這些都給傳統(tǒng)的貨幣定義和層次劃分造成影響，進(jìn)而給貨幣信貸形勢分析和流動性研判帶來一些不利影響。
金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量的可控性
貨幣供給量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。新金融的發(fā)展使得基礎(chǔ)貨幣難以控制，并且貨幣乘數(shù)也變得不穩(wěn)定，因此導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量可控性變差。
一般來說，貨幣當(dāng)局能夠完全控制基礎(chǔ)貨幣，否則貨幣供應(yīng)量目標(biāo)根本無從談起。但在新金融環(huán)境下，央行對基礎(chǔ)貨幣的控制被削弱，這一削弱不僅僅體現(xiàn)在新金融的發(fā)展所帶來的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的可控性的削弱，更體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣需求或結(jié)構(gòu)方面的控制性的削弱。
一方面，由于新金融的發(fā)展，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金受到?jīng)_擊。部分新金融具有信用創(chuàng)造機制，使得存款準(zhǔn)備金和現(xiàn)金不再是唯一的高能貨幣。另一方面，新金融的發(fā)展導(dǎo)致中央銀行投放現(xiàn)金的途徑和數(shù)量不斷變化，現(xiàn)金需求量不再容易測度。總之，新金融的發(fā)展意味著貨幣供應(yīng)量所依賴的基礎(chǔ)貨幣可控性下降。如圖1顯示，我國基礎(chǔ)貨幣的增速依然忽快忽慢，很不平穩(wěn)。
而貨幣乘數(shù)由法定存款準(zhǔn)備金率以及超額存款準(zhǔn)備金率、通貨—存款比率、非交易存款比率等決定。隨著新金融的發(fā)展，影響貨幣乘數(shù)的通貨-存款比例、非交易存款比率以及超額存款準(zhǔn)備金率都變得不穩(wěn)定，貨幣乘數(shù)復(fù)雜多變，從而在一定程度上脫離了中央銀行的控制，降低了貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可控性。有學(xué)者甚至已經(jīng)開始質(zhì)疑“貨幣乘數(shù)是否還存在”。
自從1994年我國開始公布貨幣供應(yīng)量，并將其作為中介目標(biāo)以來，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值幾乎從來沒有實現(xiàn)過。以最近幾年為例，央行年初制定的貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)一再偏離實際情況，政策調(diào)控目標(biāo)無形之中形同虛設(shè)。比如，央行制定的2008年~2011年貨幣供應(yīng)量M2增長目標(biāo)分別16%、17%、17%、16%，但實際執(zhí)行的結(jié)果分別為17.8％、27.7%、19.7%和13.6%。如此巨大幅度的偏差，說明我國貨幣供應(yīng)量增長的可控性很低，政策調(diào)控效果很不理想。換言之，貨幣供應(yīng)量作為政策調(diào)控目標(biāo)已不再有效并失去了應(yīng)有的政策意義。
金融創(chuàng)新削弱了貨幣供應(yīng)量與最終政策目標(biāo)的相關(guān)性
新金融的發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量的運行規(guī)律發(fā)生變化，破壞了其與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性，使其變得較為松散和不穩(wěn)定。
由于貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，中央銀行即使能控制基礎(chǔ)貨幣，也不一定能控制貨幣供給總量；由于貨幣需求不穩(wěn)定，即使貨幣供應(yīng)量達(dá)到中介指標(biāo)的要求也不一定能實現(xiàn)穩(wěn)定幣值等最終目標(biāo)，從而使貨幣供應(yīng)量無法滿足作為中介指標(biāo)的“相關(guān)性”要求，無法成為有效的貨幣政策中介指標(biāo)。
全球金融的電子化和網(wǎng)絡(luò)化程度不斷加深，金融產(chǎn)品的品種豐富多樣，各金融資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)化更加快捷、便利，顯著擴(kuò)大了金融交易規(guī)模，在這種情況下，貨幣供應(yīng)量的流向日趨分散，“脫媒”現(xiàn)象日益突出，對最終目標(biāo)的影響力逐漸減弱，加大了中央銀行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量以實現(xiàn)特定貨幣政策最終目標(biāo)的難度。
事實上，隨著新金融的發(fā)展，各種證券化產(chǎn)品和衍生工具層出不窮，從而創(chuàng)造了大量的“廣義流動性”。據(jù)估算，由各種衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的流動性約占全球廣義流動性的78％，為全球GDP總值的9.64倍；而廣義貨幣M2僅占全球廣義流動性的10%，為全球GDP總值的1.22倍。沒有被納入貨幣當(dāng)局統(tǒng)計和控制之下的巨量廣義流動性的存在說明傳統(tǒng)定義的貨幣供應(yīng)量與最終經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系必然弱化，失去了原有的作用。
例如，長期以來中國的貨幣增長和CPI通脹之間總體保持著較好的同步關(guān)系，尤其是M1（6個月前）同比增速與CPI同比增速的變化趨勢存在十分明顯且穩(wěn)定的關(guān)系，即6個月前的貨幣投放將在大約半年后對同比物價產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，這也是多年來各界預(yù)測物價走勢的重要依據(jù)。但值得注意的是，最近幾年，M1增速對CPI的增速的引領(lǐng)性顯著下降（如圖2所示）。例如，2010年下半年以來，在M1持續(xù)較快下行的情況下，CPI卻仍持續(xù)上升，貨幣與通脹的同步關(guān)系出現(xiàn)趨勢性的背離。進(jìn)入2011年下半年以來，雖然CPI也開始下降，但下降速度仍落后于M1的下降速度。
構(gòu)建多指標(biāo)相協(xié)調(diào)的中介目標(biāo)體系
綜合以上論述，新的金融工具、新的金融業(yè)態(tài)、新的金融機構(gòu)等新金融的發(fā)展擾亂了傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計，從而弱化了貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可測性。同時，新金融的發(fā)展擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)的主體范圍，貨幣乘數(shù)復(fù)雜多變，改變了貨幣供應(yīng)量的運行規(guī)律，從而也弱化了貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性。貨幣政策當(dāng)局應(yīng)從以下幾個方面采取應(yīng)對舉措。
一是加強調(diào)查統(tǒng)計，建立統(tǒng)一全面共享的金融業(yè)綜合統(tǒng)計體系。及時準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是科學(xué)宏觀調(diào)控的現(xiàn)實基礎(chǔ)。“獲得數(shù)據(jù)、弄清機制”應(yīng)該是深入研究和制定政策的前提條件。因此要完善貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模等指標(biāo)的統(tǒng)計口徑。在已經(jīng)編制銀行業(yè)為主的貨幣概覽和信貸收支表的基礎(chǔ)上，應(yīng)擴(kuò)展至包含證券、保險以及其他新金融業(yè)態(tài)的較為完整的金融概覽，擴(kuò)大貨幣政策工具和中介目標(biāo)的覆蓋面。此外，由于新金融之間的業(yè)務(wù)分類越來越模糊，因此在分業(yè)監(jiān)管的背景下，各個監(jiān)管當(dāng)局要在社會融資規(guī)模等金融統(tǒng)計、監(jiān)測中加強合作，提高金融統(tǒng)計的標(biāo)準(zhǔn)化和一致性。
二是建立貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模、通脹等多指標(biāo)相協(xié)調(diào)的中介目標(biāo)體系。由于貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的可測性、可控性和相關(guān)性均已弱化，因此需要尋找其補充和替代中介目標(biāo)，以滿足金融調(diào)控面臨新的環(huán)境和要求。在此背景下，人民銀行于2011年第一季度首次公布社會融資規(guī)模，這是一種探索和創(chuàng)新，適合我國融資結(jié)構(gòu)的變化，符合金融宏觀調(diào)控的市場化方向，但由于很多統(tǒng)計項目數(shù)據(jù)還沒有公布等問題，市場還很難對其給予足夠的預(yù)期和重視，因此需要進(jìn)一步的完善和推廣。與貨幣供應(yīng)量和新增人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互關(guān)系更緊密。應(yīng)該成為央行監(jiān)測、調(diào)控的重要的中介目標(biāo)。此外，通脹、匯率、貨幣市場利率等也應(yīng)該成為重要的貨幣政策中介參考目標(biāo)。當(dāng)然，只要商業(yè)銀行在金融業(yè)中仍居于主導(dǎo)地位，貨幣供應(yīng)量仍將應(yīng)作為貨幣當(dāng)局重要的中介目標(biāo)之一。
三是央行要加強與其他金融機構(gòu)的合作。以上的分析表明，央行的貨幣總量控制能力減弱，貨幣供給內(nèi)生性增強。根本原因在于狹義貨幣乘數(shù)論的失效，即中國人民銀行的貨幣政策措施不再能從源頭上直接影響信貸傳導(dǎo)機制，提高存款準(zhǔn)備金率等“巨斧型” 政策的效果變得有限。目前，在中國，銀行監(jiān)管部門比央行更能直接控制商業(yè)銀行的放貸行為和貨幣創(chuàng)造能力，更能直接影響銀行信貸傳導(dǎo)機制。因此，央行只有與銀行監(jiān)管等部門協(xié)調(diào)配合，貨幣政策執(zhí)行效果才能如其所愿。而銀行監(jiān)管部門也只有與中央銀行緊密配合才能減少政策間的抵消和摩擦，使總體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果保持一致。
——本文發(fā)表于2012年12月10日《第一財經(jīng)日報》
