從歷史經驗看，美聯儲加息似乎成了新興市場的“達摩克利斯之劍”，美聯儲啟動加息進程后新興市場容易出現經濟波動甚至金融危機。在以美元計價貨幣體系下，美元強弱對全球流動性影響較大，這尤其體現在新興市場中。歷史上幾次新興市場危機，大多發生在美聯儲貨幣緊縮與美元升值周期中。2022年，在高通脹之下，美聯儲啟動了史無前例的加息進程，2022年共計加息7次，累計加息425個基點，最終將聯邦基金利率目標區間上調到4.25%-4.50%，到達2008年國際金融危機以來的最高水平。

　　從歷次新興市場危機來看，美聯儲加息、美元升值僅是共同的外部誘因，經濟結構過度依賴外資、外債高企、外儲過低、匯率缺乏彈性、對資源進口依賴過高等內部因素才是導致金融危機的主因。

　　1982年拉美債務危機：在低利率資金的誘惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘魯等拉美國家借入了大量外債，外資大量進入這些國家的實體部門，使得經濟結構過度依賴外資。隨著1979年伊朗革命觸發第二次石油危機，全球油價上升超過一倍，導致各國通貨膨脹率高升。為了對抗通脹，各國央行開始收緊貨幣供給，以美國為首的發達國家的政策利率帶動市場利率和本幣價值同步大幅提升。隨著利率上升、資本流向逆轉，這些拉美國家的貨幣面臨較大貶值壓力，負債率上升到不可持續的水平，由此引發債務危機。

　　1997年東南亞金融危機：由于大部分亞洲新興經濟體均采用盯住美元的固定匯率制度，面對因美元升值、資本外逃和投機性攻擊造成的本幣貶值壓力，這些國家要么出售外儲或提高利率來捍衛幣值穩定，要么放棄固定匯率制，但由于外儲不足等因素，泰國等國大多被迫選擇了后者，從而使得本幣價值崩潰。泰國、印尼、韓國等國的貨幣大幅貶值，沖擊亞洲各國外貿企業，造成許多大型企業倒閉，工人失業，社會經濟蕭條。

　　2001年阿根廷金融危機：由于阿根廷實行資本項目的全面自由兌換，短期內吸引了大量外國資本進入，對阿根廷的實體經濟發展有很大的提振效果。但與此同時，債權資本在證券資本中的比重也基本超過50%，債權資本的高比重使得阿根廷的外債負擔很沉重，也為之后阿根廷難以償還外債，陷入債務危機埋下了隱患。1998年開始阿根廷經濟出現滑坡，國際資本開始加速外流，到2001年底，阿根廷當權宣布無力償還債務，之后，債務危機迅速演變成經濟危機。

　　2018年土耳其金融危機：在金融危機后的長時間低利率環境下，土耳其通過大量借債來推動經濟，但當各大央行開啟貨幣政策正?；M程，這種方式注定難以延續。與阿根廷一樣，土耳其的經常賬戶赤字塑造了其單薄的外匯儲備，當資金大幅外流時土耳其里拉的脆弱性暴露無遺。此外，土耳其政府采取“為求增長不惜一切代價”的激進經濟政策，使政策利率維持低位，導致國內通脹攀升暢行無阻（特別是2016年政變未遂之后）?！案咄?高負債”的內部原因疊加流動性收緊的外部壓力引發資產拋售及土耳其里拉貶值，這又進一步推升土耳其輸入性通脹、打壓投資者及國民信心，由此形成惡性循環。

　　從此輪美聯儲加息的結果來看，對新興市場的影響相對有限，為何會出現這樣的情況？我們分別從貨幣貶值、經常賬戶余額、外債壓力、通貨膨脹程度來進行分析和比較。

　　一　從貨幣貶值來看，本輪美聯儲加息進程中，新興市場尤其是亞洲新興市場的貨幣貶值幅度較為有限，且貶值周期不長，2023年以來貨幣已有所升值。

　　一方面，自美聯儲開啟加息進程以來，美元指數[1]快速上行，由2022年1月的115.1上行至最高點127.4，上行幅度達10.7%。美元強勢下，主要亞洲新興市場貨幣均有所貶值，其中泰銖、韓元、馬來西亞林吉特2022年最高貶值幅度在10%-20%之間，新加坡元貶值幅度較低，在10%以下。但在1997年亞洲金融危機中，美元指數升值12.2%，泰銖、韓元、印尼盧比、馬來西亞林吉特貶值幅度達50%以上，一度引發貨幣價值崩潰。

　　另一方面，今年以來，伴隨美國加息步伐放緩，美元指數已出現顯著下行，至2023年3月，美元指數相比前期最高點已下行5%，亞洲新興市場的貨幣也已出現明顯升值，至2023年3月，泰銖、韓元、新加坡元、馬來西亞林吉特相比此前高點分別升值了9.1%、8.4%、5.8%、4.9%。但在1997年亞洲金融危機中直至1998年末貨幣才開始扭轉貶值的態勢。


　　二　從經常賬戶與外匯儲備來看，本輪加息前（2021年）亞洲主要新興市場的經常賬戶余額占GDP比重較為健康，外匯儲備處于相對高位。

　　過去幾輪金融危機，使得新興市場自身防御機制增強，1998年金融危機后，亞洲新興市場國家已從被動跟隨美元升值的固定匯率制度轉為浮動匯率制度，一定程度對沖了出口份額下降的隱憂，經常賬戶余額占GDP比重也較為健康，相比1997年金融危機多有所提升（印度、泰國除外，泰國主要是疫情沖擊下服務貿易大幅受損，印度雖然有所下降但仍在可控區間內）。

　　從外匯儲備來看，2000年以來，亞洲主要新興市場均大幅增加了外匯儲備，2007年至2021年，印度、韓國、新加坡、菲律賓、印尼、泰國的外匯儲備分別上升了113.8%、66.5%、149.2%、175.0%、139.6%、164.6%。相對充足的外匯儲備提高了亞洲新興市場應對外部貨幣壓力的能力。2022年，為應對貨幣貶值，這些市場的外匯儲備均有所減少，但仍維持在相對較高的水平。具體來看，2022年相比2021年，印度、韓國、新加坡、菲律賓、印尼、泰國的外匯儲備分別下降了12.6%、9.1%、31.5%、10.3%、5.5%、13.0%。


　　三　從外部債務壓力來看，相比1997年金融危機，本輪加息進程前新興市場的外債總額占GDP比重處于較低水平。

　　從亞洲主要新興市場近年來的債務負擔走勢來看，在經歷了2008年金融危機后的持續攀升之后，自2015年左右開始波動下行，亞洲新興市場的外債總額占GDP比重由2014年的21.3%下降至2019年的18.9%，2020年受疫情沖擊，外債占比再次上行至19.7%，2021年開始再次下行，至2022年已下行至18.5%。

　　從外債結構來看，也出現了整體向好的變化，表現為短期外債占比整體趨于下降，雖然在疫情期間有所抬升，但上升幅度相對有限。從亞洲主要新興市場的外債結構來看，相比1997年金融危機前夕與次貸危機期間，本輪疫情沖擊之下，短期債務占全部外債余額的比例處于相對較低水平。


　　四　從經濟發展來看，疫情對全球經濟的影響主要體現在2020年，2021年起經濟逐步修復，2022年盡管受美聯儲激進加息與高通脹影響，但經濟增長仍保持了一定韌性，亞洲新興市場的經濟表現尤為亮眼，其中越南、馬來西亞、印度、菲律賓、印尼在2022年均錄得5%以上的經濟增長。

　　從通脹表現來看，受俄烏沖突以及輸入性通脹影響，2022年亞洲新興市場的通脹水平，均較疫情前水平顯著抬升。但在各國央行跟隨美聯儲加息之下，此輪通脹高企的高度與持續時間均較為有限。


　　綜合以上因素來看，與1998年亞洲金融危機相比，本輪美聯儲加息周期中，亞洲新興市場的自身防御機制更強，無論是外匯儲備、外債負擔、經常賬戶，還是經濟增速以及通脹水平，與此前幾輪危機相比均有較大改善。步入2023年，伴隨美聯儲加息步伐放緩，外部貨幣壓力對新興市場的影響大幅減弱，亞洲新興市場更是在全球率先結束加息周期，貨幣政策更多轉向“呵護經濟”。為了了解最新復蘇動態，我們從經濟、通脹、貨幣政策以及資金流向等四個方面對亞洲新興市場的近期情況進行了具體分析。


　　步入2023年，受海外經濟衰退風險升溫影響，外貿依賴度較高的經濟體遭遇重大挑戰，但隨著消費、旅游業的持續修復，仍將對經濟增長形成一定支撐。

　　從經濟增長來看，2023年亞洲新興市場的復蘇可以被總結為“外貿與服務業的冰火兩重天”。一方面，受海外需求快速回落影響，今年以來，亞洲新興市場外貿遭遇重大挑戰，多數經濟體出口增速顯著回落。在今年4月份出版的《世界經濟展望》、《亞洲經濟展望》報告中，IMF、ADB均下調了多數亞洲新興市場的2023年經濟預測；另一方面，2023年消費、服務業仍在快速修復，內需依賴型、服務業依賴型的經濟體的經濟增長仍具有一定韌性。


　　一　2022年，在內外需雙輪驅動下，經濟溫和復蘇，接近疫情前水平。

　　2022年，邁過疫情反彈曲線后，亞洲新興市場，尤其是印度和東盟六國的經濟恢復態勢良好。從多數國家的經濟增速來看，以疫情前（2015至2019年，下同）平均增速作為基準，2022年亞洲新興市場的經濟增速已接近或超過疫情前水平。從復蘇節奏來看，2022年前三季度復蘇較快，四季度受外需回落的影響，復蘇節奏明顯放緩。

　　印度方面，2022年，在基數不低的情況下，印度仍實現了6.8%的GDP增速，基本接近疫情前平均水平的6.9%；東盟六國方面，除泰國外，印尼、馬來西亞、新加坡、菲律賓與越南經濟增速均已修復至疫情前平均水平以上；韓國方面，2022年GDP同比增速為2.6%，接近疫情前平均水平的2.8%。


　　從驅動因素來看，內外需共同驅動經濟溫和復蘇。2022年，雖然俄烏沖突、高通脹、美聯儲激進加息，對新興市場的經濟復蘇造成一定挑戰。但由于奧密克戎毒株致病力減弱，多數國家逐步邁過疫情曲線并大幅放開防疫舉措，供應鏈運行基本“正?；?，內需加快復蘇。此外，歐美加息對經濟的影響還未完全顯現，經濟在短時間內仍保持較強韌性，進而帶動亞洲新興市場的出口向好。

　　內需方面，2022年亞洲新興市場的私人消費支出增速已基本恢復至疫情前水平，對整體經濟增長的帶動作用顯著；外需方面，2022年亞洲新興市場的出口整體表現較好，前三季度出口增速持續高增。其中印尼、泰國、馬來西亞、新加坡、印度的前三季度出口平均增速達到20%以上。

　　二　今年以來，外貿形勢與服務業復蘇冰火兩重天。

　　受海外需求快速回落影響，今年以來，亞洲新興市場外貿遭遇重大挑戰，多數經濟體出口增速顯著回落。2022年，為應對高通脹，歐美主要經濟體采取了較為激進的加息舉措，導致總需求回落較快。在全球貿易結構中，歐美經濟體主要作為“消費者”，而新興市場作為“生產者”，對歐美經濟體需求反映較為強烈。從今年以來亞洲新興市場的出口來看，普遍處于持續回落態勢。在今年4月份出版的《世界經濟展望》報告中，IMF下調東南亞等國的經濟預測。


　　外貿依存度較高的亞洲新興市場經濟體普遍面臨較大增長壓力。我們以貿易額占GDP的比重作為外貿依存度的衡量，2021年新加坡、越南等國外貿在其經濟中的占比較高，達到100%以上，是經濟發展的核心支柱。從近期這些國家的經濟景氣度來看，截至2023年3月，制造業PMI多處于榮枯線以下（除泰國和菲律賓外）；對于印尼、印度、中國來講，外貿在經濟中的占比在50%以下，除外需外，內需也對經濟增長具有較強的支撐作用，因此經濟景氣度仍處于榮枯線以上。


　　具體來看，一季度，越南、新加坡、韓國出口表現較差，工業生產持續疲弱。越南方面，1-3月出口累計同比下降11.9%，工業生產指數2月短暫反彈后再次走弱，一季度越南GDP同比增速為3.3%，相比去年四季度的8.0%下滑4.7個百分點，其中服務業GDP維持強勁，工業和建筑業GDP增長疲弱，一季度下降0.4%；新加坡方面，一季度出口延續去年四季度態勢，持續為負，工業生產逐步走弱，一季度新加坡GDP僅增長0.1%，相比2022年全年的3.6%回落3.5個百分點。韓國方面，今年以來出口表現較弱，也帶動工業生產指數持續回落，1-3月韓國出口增速持續為負，主要受半導體等品類拖累。


　　泰國、馬來西亞雖然外貿依存度較高，但受服務業持續復蘇推動，一季度經濟穩步修復。泰國、馬來西亞具有較為發達的旅游業，旅游業對當地經濟增長的貢獻作用顯著，今年以來，雖然外貿形勢較差，馬來西亞、泰國出口也遭遇較大回落，但受益于跨境旅游快速復蘇，泰國、馬來西亞的經濟增長、工業生產均呈現回穩向好的態勢。


　　對于印尼和印度來講，消費在其經濟增長中占據舉足輕重的地位，今年以來，內需尤其是消費復蘇仍維持相對強勁，一定程度支撐經濟增長。截至2022年12月，印尼居民消費占GDP的比重為51.7%，印度居民消費占GDP的比重為63.3%，接近同期67.9%的美國私人消費占GDP比重。今年以來，雖然外貿形勢較差，但印尼和印度的消費復蘇韌性較強，消費者信息指數已恢復至接近疫情前水平，消費推動下，預計2023年印尼和印度的經濟增長前景向好。



　　一　2022年，受輸入性通脹影響，亞洲新興市場通脹水平持續高企。

　　印度方面，受輸入性通脹影響，2022年以來印度通脹水平高企，沖破印度央行通脹目標容忍上限。受供給限制等多方面影響，印度的通脹水平一直較高，2017-2019年，印度的CPI同比增速均值為3.6%。印度央行設置的中期通脹目標容忍區間為2%~6%，目標為4%。2022年以來，印度CPI同比持續上升，2022年3月為6.95%，4月升至7.79%，此后雖然略有回落，但仍處于通脹目標容忍上限的上方。2022年印度CPI構成中，食品飲料占比45.9%，電力燃料占比6.8%，交通通信占比8.6%。俄烏沖突之下，糧食價格與能源價格持續走高導致的輸入性通脹，是印度本輪通脹高企的主要原因。

　　東盟方面，大宗商品價格上漲帶來輸入型通脹壓力，同時能源和食品價格上漲帶來成本推升型通脹。2017-2019年期間，新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼、越南的CPI同比增速均值分別為0.53%、1.81%、3.56%、0.81%、3.31%、3.29%。2022年，受俄烏沖突等因素影響，這些國家的CPI同比增速中樞分別上升至6.11%、3.38%、5.82%、6.08%、4.21%、3.14%，均較疫情前水平顯著抬升，面臨的通脹壓力均較大。


　　二　今年以來，通脹有所回落，但核心通脹韌性較強。

　　今年以來，能源等大宗商品價格有所走低，疊加海外需求加速回落，亞洲新興市場的通脹水平有所回落。具體來看，印度的CPI同比增速在1月短暫反彈后，2-3月再次回落，截至2023年3月，印度CPI同比增速為5.7%，相比2022年全年的6.7%回落1.0個百分點，但仍處于4%的通脹目標以上。

　　東南亞方面，今年以來通脹水平持續走低，新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼和越南的當月CPI同比增速分別為5.5%、3.4%、7.6%、2.8%、5.0%、3.4%，相比2022年12月分別下滑1.0、0.4、0.5、3.1、0.5、1.1個百分點；部分國家CPI的環比雖然仍處上行態勢，但環比增速的均值較2022年已出現顯著回落。

　　雖然通脹水平已處下行通道，但核心通脹韌性仍較強。印度方面，2023年3月，印度紡織服裝的CPI同比增速仍在8%以上，住房CPI同比仍在筑頂。馬來西亞方面，2023年核心CPI同比增速仍維持在4.0%的高位；越南2023年3月的核心CPI同比增速為4.9%，相比2022年12月的5.0%僅下行0.1個百分點；新加坡核心通脹指數同比仍在上行，2023年2月上行至5.5%，相比2022年12月的5.1%上行0.4個百分點，主要系紡織服裝、住房、醫療保健等可選品類的價格指數增速持續處于高位。



　　一　2022年，受美聯儲激進加息影響，亞洲新興市場貨幣緊縮也有所加速。

　　印度方面，為應對高通脹以及美國加息引發的匯率波動，印度央行自2022年5月以來啟動五輪加息。2022年，印度央行已加息5次，累計加息225個基點，印度回購利率已上調至6.25%，基本回到疫情前水平。加息一方面控制通脹，另一方面也為了避免匯率大幅波動。印度央行行長達斯此前表示，央行對盧比匯率沒有設定目標，但不容忍匯率大幅波動。2022年以來，由于美聯儲持續加息，印度盧比大幅貶值，截至10月20日，美元兌盧比匯率為83.2，達到2020年以來的高點。

　　東盟方面，2022年前三季度，美聯儲激進加息下，東南亞主要國家的貨幣均承受了較大貶值壓力，為應對高通脹以及匯率壓力，東盟多國也紛紛采取了貨幣緊縮舉措。馬來西亞方面，2022年馬來西亞國家銀行加息四次，隔夜政策利率調升至2.75%，利率“四連升”也創下該國先例；泰國方面，2022年泰國央行宣布加息三次，將隔夜回購利率上調至1.24%；印尼2022年加息五次，逆回購利率升至5.5%；菲律賓2022年加息七次，將隔夜回購利率上調至5.5%；越南方面，2022年加息兩次，將基準利率上調至4.5%。


　　從各國加息幅度來看，與1年前相比，截至4月18日，印度政策利率上行250bp，韓國政策利率上行225bp，馬來西亞、泰國、菲律賓的政策利率分別上行100bp、125bp、425bp。


　　二　今年以來，亞洲新興市場紛紛釋放結束加息的信號，轉向呵護經濟。

　　外部來看，美聯儲加息臨近重點，5月大概率加息25bp，此后停止加息，亞洲新興市場的外部壓力有所減弱。一方面，今年以來，美聯儲通脹持續回落，2023年3月，美國CPI同比自上月的6.0%降至5.0%，低于市場預期5.2%，通脹回落有所加速。據CME FedWatch顯示（4月12日），美聯儲5月加息25bp的概率小幅降至70%，前一日為73%；6月停止加息的概率為67%，前一日為70%。另一方面，以硅谷事件為代表的中小銀行流動性事件發酵，由此產生的美國銀行業問題令美聯儲內部更多官員傾向于提早結束加息周期。


　　內部來看，今年以來亞洲新興市場的通脹水平均有所回落，疊加海外經濟衰退對外貿為主的經濟體產生較大影響，亞洲新興市場的央行紛紛釋放結束加息的信號，越南甚至已進入降息周期。

　　印度方面，今年以來，于2023年2月8日加息25bp至6.5%后，印度政策利率已經兩個月“按兵不動”。4月6日，據新德里電視臺報道，印度央行決定將作為基準利率的回購利率維持在6.5%不變。該行行長達斯表示，未來如有必要，會考慮進一步加息。

　　印尼方面，今年以來，于2023年1月19日加息25bp至5.75%后，印度尼西亞政策利率已經連續三個月保持不變。1月19日，印尼央行行長Perry Warjiyo表示，目前為止的加息幅度足以抑制通貨膨脹，并對美歐等國的衰退風險會使今年全球經濟增長遜于預期表示擔心。

　　馬來西亞方面，1月19日，馬來西亞央行出乎意料地宣布停止加息，將基準利率維持在2022年底的2.75%不變。

　　菲律賓方面，今年以來，面對居高不下的通脹，菲律賓央行分別于2月16日和3月23日加息50bp、25bp，盡管加息步伐尚未終止，但加息幅度已有所放緩，主要考慮到全球銀行業動蕩對經濟前景的不確定性。

　　越南方面，為應對經濟放緩，越南央行已啟動降息進程。2022年，越南央行加息2次（每次100bp），將基準利率上調由2.5%至4.5%。2023年以來，由于全球需求疲軟，越南經濟增速銳減，越南統計局數據顯示，今年一季度越南GDP同比增長3.3%，低于上一季度的5.9%，同時低于市場預期共識的4.8%。為了刺激經濟，越南央行已在3月中旬宣布降息100個基點，將貼現率從4.5%下調至3.5%。同時越南央行表示，將在2023年剩余時間“保持靈活的貨幣政策”，以維持宏觀經濟穩定。

　　韓國方面，今年2月以來已經連續兩次停止加息。2022年，韓國央行加息8次將官方基準利率由1.0%升至3.25%。2023年1月13日，韓國央行再次加息25bp，此后兩次金融貨幣委員會議上（2月23日與4月11日），韓國央行均決定將韓元基準利率繼續維持在3.5%水平。隨著民間消費放緩、出口不振等情況不斷顯現，此前韓國央行為防控通脹而收緊的貨幣政策已呈現放松跡象。


金融市場：外資流入加速，但仍需警惕歐美銀行業危機惡化

　　今年以來，越來越多海外資金迅速重返亞洲新興市場。一方面，美聯儲的加息幅度已有所收斂，5月之后暫停加息的預期迅速升溫，對新興市場的沖擊有所減弱，疊加近期歐美銀行業危機動蕩，推動資金加速外流；另一方面，在本輪全球貨幣緊縮周期中，亞洲地區貨幣政策的轉向總體比較溫和，并且今年以來亞洲新興市場率先結束貨幣緊縮，使得亞洲新興市場資產獲海外資金青睞。

　　債券市場來看，受市場對美聯儲轉向鴿派立場的預期日益增長，疊加歐美銀行危機引發市場動蕩，亞洲新興市場各地的債券獲海外資金追捧，其中流入印尼、韓國、馬來西亞的債券市場較多。根據智通財經網報道，截至3月19日當周，海外投資者向韓國債券投入的資金達到八個月以來的最高水平，流入印尼債券的資金也達到今年1月以來的最高水平。馬來西亞央行數據顯示，2023年3月海外投資者向馬來西亞債券投資了9.83億美元，為2022年1月以來的最高水平。在此期間，海外基金也大舉買入泰國和印度證券。

　　股票市場來看，由于通脹預期減弱疊加美聯儲加息放緩，推動風險偏好上升，去年四季度亞洲新興市場股市開始加速修復，其中韓國最具代表性。從亞洲新興市場的主要股指來看，2022年四季度以來，韓國、印度股市修復較為顯著。今年1-2月，美聯儲加息步伐放緩得到驗證，再次推動股市上行；3月以來，受歐美銀行危機影響，亞洲新興市場股市也回調明顯?？傮w來看，今年以來（2023年1月1日至4月19日），韓國綜合指數漲幅達15.7%，高于同期美國紐交所綜合指數漲幅的3.1%，在新興市場中表現亮眼。


　　然而值得注意的是，亞洲并非完全不會受到歐美銀行業危機的影響。最終前景其實仍取決于歐洲和北美的情況是否能徹底穩定。如果持續出現某種動蕩局面，這一風險也將蔓延到亞洲，需要對歐美金融穩定的狀況保持持續警惕。


作者高瑞東，CF40青年論壇會員，光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家；楊康，光大證券分析師，本文不代表SFI立場，亦不構成投資建議。