近期，美國硅谷銀行（SVB）、簽名銀行（Signature）、銀門銀行（Silvergate）等接連爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。當(dāng)前針對上述銀行風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)原因的分析，多數(shù)都是從金融層面出發(fā)，從銀行資產(chǎn)質(zhì)量、流動(dòng)性、金融監(jiān)管以及貨幣政策的角度來討論問題。
但畢竟這三家專業(yè)銀行的行業(yè)性特征顯著，從另一個(gè)角度來看，由于行業(yè)監(jiān)管不足、發(fā)展存在內(nèi)生缺陷，上述銀行負(fù)債端對接的加密貨幣行業(yè)和科創(chuàng)行業(yè)近年來問題頻發(fā)，也是導(dǎo)致SVB等專業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的重要因素。當(dāng)然，從負(fù)債端分析并不否定從金融角度分析的結(jié)論，但可以提供一個(gè)有益的補(bǔ)充。
一、加密貨幣行業(yè)案件層出，市場大幅調(diào)整，對三家專業(yè)銀行，尤其是Signature和Silvergate等加密貨幣友好型銀行造成嚴(yán)重沖擊
2022年以來，由于長期缺乏有效監(jiān)管，加密貨幣行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隱患逐步暴露，接連爆發(fā)多起案件，F(xiàn)TX、幣安、Coinbase等主要加密貨幣交易所均牽涉其中。這些案件多數(shù)與價(jià)格操縱、挪用客戶資金和逃避監(jiān)管相關(guān)。典型案例包括：
一是算法穩(wěn)定幣TerraUSD崩盤后，創(chuàng)始人權(quán)道亨被美國證券交易委員會(huì)（SEC）指控涉嫌證券欺詐。當(dāng)前穩(wěn)定幣主要分為基于抵押的“抵押穩(wěn)定幣”和基于金融工程的“算法穩(wěn)定幣”。盡管G20、美國、歐盟和中國香港等地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對穩(wěn)定幣有很多討論，但對穩(wěn)定幣的監(jiān)管至今沒有被嚴(yán)格執(zhí)行。這就導(dǎo)致即使是“抵押穩(wěn)定幣”，也會(huì)由于穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)為追求商業(yè)收益，在沒有足額法定貨幣儲(chǔ)備的情況下超額發(fā)行穩(wěn)定幣，或?qū)⒎ǘㄘ泿艃?chǔ)備投資于高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的資產(chǎn)，而難以在任何條件下都滿足用戶按面值1:1贖回穩(wěn)定幣的需求。
類似TerraUSD這類基于金融工程的“算法穩(wěn)定幣”，由于沒有法定貨幣儲(chǔ)備作為價(jià)值基礎(chǔ)，僅依靠與另一種加密貨幣Luna的套利關(guān)系來維持價(jià)格，更容易發(fā)生脫錨風(fēng)險(xiǎn)。
2022年5月，由于市場利率上升，投資者大量拋售，TerraUSD和Luna之間的套利機(jī)制無法發(fā)生作用，TerraUSD發(fā)生脫錨并最終崩盤。TerraUSD價(jià)格由1美元大幅下跌至0.051美元，其衍生幣Luna價(jià)格由高點(diǎn)的120美元大幅下跌至0.0068美元，兩者在脫錨前合計(jì)約500億美元的市值幾乎雙雙歸零。包括Three Arrows Capital在內(nèi)的投資者，以及BlockFi、Voyager等加密貨幣借貸機(jī)構(gòu)均受到嚴(yán)重沖擊。TerraUSD創(chuàng)始人權(quán)道亨也因?yàn)樵谙蛲顿Y者銷售TerraUSD及其衍生幣Luna時(shí)，未向投資者有效披露TerraUSD可能無法與美元有效錨定的風(fēng)險(xiǎn)而被SEC起訴。
二是FTX因被曝光挪用客戶資金而破產(chǎn)倒閉，創(chuàng)始人Sam Bankman-Fried（SBF）被SEC指控涉嫌證券欺詐、濫用客戶資金。FTX作為全球第三大加密貨幣交易所，一直與共同創(chuàng)始人SBF建立的加密貨幣對沖基金Alameda存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。Alameda不僅是FTX的做市商，還在FTX擁有數(shù)百億美元信用額度可以無限制地提取客戶資金。據(jù)外媒估計(jì)，Alameda總計(jì)挪用超過100億美元FTX客戶資金參與FTX自身發(fā)行的平臺(tái)幣FTT和其它加密貨幣的價(jià)格操縱和炒作。
此外，Alameda還通過加密資產(chǎn)抵押向第三方加密資產(chǎn)借貸平臺(tái)融資進(jìn)一步放大杠桿。2022年11月，Alameda由于投資的加密資產(chǎn)價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)暴露，其挪用FTX客戶資金的情況被曝光，大量客戶涌入FTX提幣導(dǎo)致擠兌，促使FTX一夜之間破產(chǎn)倒閉并留下了89億美元的債務(wù)。FTX創(chuàng)始人SBF也因涉嫌證券欺詐、濫用客戶資金被SEC起訴。
三是美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）指控幣安及其創(chuàng)始人趙長鵬非法經(jīng)營。根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站數(shù)據(jù)，幣安無論是加密貨幣現(xiàn)貨交易量還是衍生品交易量均長年位居全球第一。CFTC認(rèn)為幣安故意掩蓋運(yùn)營交易平臺(tái)的身份和位置，試圖逃避監(jiān)管，并在未經(jīng)CFTC注冊的情況下違法向美國投資者提供加密貨幣期貨交易和場外期權(quán)交易。同時(shí)，幣安還通過指導(dǎo)美國投資者使用虛擬專用網(wǎng)絡(luò)掩蓋位置，允許未提交身份和位置證明的投資者在監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布禁止此類行為后繼續(xù)在平臺(tái)上交易等方式，協(xié)助美國投資者逃避合規(guī)控制。在幣安被CFTC起訴后一周，投資者累計(jì)從幣安撤出約20億美元資金。
四是SEC起訴波場創(chuàng)始人孫宇晨非法銷售證券、欺詐和操縱市場。SEC認(rèn)為孫宇晨和他的公司在未經(jīng)注冊的情況下向美國投資者銷售加密貨幣資產(chǎn)，同時(shí)通過在其控制的兩個(gè)加密貨幣交易平臺(tái)賬戶之間累計(jì)進(jìn)行60多萬次“左手倒右手”的虛假交易，人為虛增孫宇晨發(fā)行并控制的加密貨幣TRX的交易量以誤導(dǎo)投資者。此外，孫宇晨還與多位名人“同伙”策劃推廣活動(dòng)誘導(dǎo)投資者購買TRX等加密貨幣資產(chǎn)。孫宇晨通過在二級市場出售TRX，非法獲益3100萬美元。
五是SEC向Coinbase發(fā)出擬對其采取執(zhí)法行動(dòng)的威爾斯通知。SEC認(rèn)為Coinbase提供交易服務(wù)的很多加密代幣產(chǎn)品都是證券，Coinbase在未經(jīng)SEC注冊的情況下提供證券型加密代幣交易、加密貨幣資產(chǎn)質(zhì)押理財(cái)?shù)确?wù)涉嫌違法。在通知發(fā)出后，Coinbase股價(jià)下跌超過20%。
圖1 加密貨幣市場重要事件與比特幣價(jià)格走勢
加密貨幣行業(yè)問題和案件集中爆發(fā)，對加密貨幣市場造成很大沖擊。一些加密貨幣垮臺(tái)或消失了，包括Terra幣、Luna幣等，一些支持加密貨幣的公司破產(chǎn)，如BlockFi、Celsius Netwok等等。同時(shí)，加密貨幣資產(chǎn)價(jià)格自2021年四季度以來持續(xù)下跌，比特幣價(jià)格由69185美元一度跌至16491億美元，跌幅超過75%，加密貨幣總市值蒸發(fā)超過2萬億美元。
傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，加密貨幣行業(yè)和傳統(tǒng)金融體系相互隔離，加密貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)對傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)生溢出效應(yīng)。但隨著Silvergate、Signature等加密貨幣友好型銀行的出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)由加密貨幣市場向傳統(tǒng)銀行傳染成為可能。Silvergate不僅廣泛接受加密貨幣交易所和交易商存款，還建立了自己的加密貨幣結(jié)算支付網(wǎng)絡(luò)。2021年末，Silvergate總計(jì)143億美元存款中，加密貨幣行業(yè)客戶存款高達(dá)141億美元，占比98.6%，其中加密貨幣交易所存款82.2億美元，占比58%。Signature也主要服務(wù)加密貨幣行業(yè)企業(yè)。2021年末，Signature總計(jì)1061.3億美元存款中，加密貨幣行業(yè)客戶存款287.3億美元，占比27%。此外，Signature還提供加密貨幣抵押貸款。
SVB雖然來自加密貨幣行業(yè)的存款占比較小，但據(jù)外媒報(bào)道，美元穩(wěn)定幣USD Coin（USDC）發(fā)行商Circle在SVB有33億美元存款作為USDC儲(chǔ)備金，加密貨幣借貸機(jī)構(gòu)BlockFi也在SVB存有2.27億美元資金。
由于Signature、Silvergate等銀行與加密貨幣行業(yè)深度綁定，在TerraUSD崩盤，F(xiàn)TX破產(chǎn)倒閉，加密貨幣交易所普遍遭受客戶擠兌后，風(fēng)險(xiǎn)很快由加密貨幣行業(yè)向Signature、Silvergate等銀行傳導(dǎo)，并造成Signature、Silvergate因存款擠兌而倒閉。在倒閉前一天，Signature被提取存款規(guī)模估計(jì)接近180億美元，約為其當(dāng)時(shí)持有現(xiàn)金規(guī)模的4倍。
圖2 Silvergate和Signature銀行存款結(jié)構(gòu)
二、科創(chuàng)融資模式有內(nèi)在缺陷，一旦調(diào)整，會(huì)沖擊相關(guān)機(jī)構(gòu)
2008年次貸危機(jī)后，美國開啟量化寬松政策，市場利率長期處于低位，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募集資金規(guī)模大幅增長，有效推動(dòng)了美國乃至全球的科技創(chuàng)新。但在此過程中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)激進(jìn)投資一些盲目“燒錢”——搶流量——沖市值模式的項(xiàng)目，這一模式受到PE、VC和投行的相信和追捧，大量資金涌入，形成正反饋，但是，一旦成功項(xiàng)目無法覆蓋燒錢項(xiàng)目，后者的估值就會(huì)下調(diào)，PE和VC資金會(huì)減少，也會(huì)減少對這些項(xiàng)目的投資。這些無法盈利又沒有新資金流入的項(xiàng)目（有些也是專業(yè)銀行的客戶）為了繼續(xù)運(yùn)營下去，必然要從專業(yè)銀行大量取款，從而對專業(yè)銀行形成沖擊。近年來，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)虧損，同時(shí)創(chuàng)投企業(yè)投資規(guī)模明顯收縮。典型案例包括：
一是著名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)軟銀出現(xiàn)巨額虧損。軟銀由于其愿景基金激進(jìn)投資WeWork、Grab等科創(chuàng)企業(yè)以及FTX等加密貨幣交易所，遭受嚴(yán)重虧損。2022財(cái)年前三季度，軟銀虧損就高達(dá)9125億日元（約70億美元）。
二是受創(chuàng)投企業(yè)虧損影響，2022年創(chuàng)投企業(yè)投資規(guī)模也出現(xiàn)明顯收縮。根據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)，2022年全球創(chuàng)投企業(yè)投資規(guī)模約4151億美元，較2021年下降約35%。其中，美國企業(yè)獲得的創(chuàng)投資金規(guī)模由2021年的約3290億美元下降至2022年的約2090億美元，降幅接近40%。尤其是從季度來看，2022年四季度美國企業(yè)獲得的創(chuàng)投投資規(guī)模僅約324億美元，較2021年同期跌幅超過65%。今年第一季度創(chuàng)投資金同比又進(jìn)一步下降，出現(xiàn)腰斬。
三是科創(chuàng)企業(yè)普遍盈利下降、估值下滑。2022年，與科創(chuàng)行業(yè)高度相關(guān)的NASDAQ指數(shù)跌幅超過30%。在SVB存款規(guī)模占其現(xiàn)金及等價(jià)物比重最高的10家上市科創(chuàng)企業(yè)中，2022年有9家企業(yè)凈利潤為負(fù)，4家企業(yè)凈利潤下降幅度超過100%。同時(shí)，這些上市科創(chuàng)企業(yè)股價(jià)也大幅下降。相較于2021年中的股價(jià)高峰，有9家企業(yè)股價(jià)跌幅超過50%，3家企業(yè)股價(jià)跌幅超過90%。
圖3 美國企業(yè)獲得創(chuàng)投投資規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量
創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和科創(chuàng)企業(yè)通過存貸款業(yè)務(wù)與SVB等專業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債深度綁定，造成風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。
一方面，SVB等專業(yè)銀行存款高度集中于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的科創(chuàng)企業(yè)，而非居民存款這樣的穩(wěn)定存款，負(fù)債結(jié)構(gòu)非常脆弱。2022年末，SVB存款中，13%（約225億美元）來自PE、VC等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，63%（約1090億美元）來自科技、生命科學(xué)等科創(chuàng)企業(yè)，兩者合計(jì)接近80%。
另一方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以及各類科創(chuàng)企業(yè)同時(shí)又是SVB等專業(yè)銀行的主要貸款對象。2022年末，SVB貸款中有56%（約413億美元）投向PE、VC等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，24%（約178億美元）投向科技、生命科學(xué)等科創(chuàng)企業(yè)，兩者合計(jì)也接近80%。由于存貸款均與科創(chuàng)行業(yè)高度關(guān)聯(lián)，一旦創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題并集中提取存款（SVB倒閉前曾在一天內(nèi)被取款420億美元），風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)維度向SVB等專業(yè)銀行傳染。2021年-2022年期間，風(fēng)投總量開始明顯減弱，在接受了市場經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以后，投資不再那么瘋狂，科創(chuàng)行業(yè)遭遇寒冬。這一風(fēng)險(xiǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)劇烈加息的貨幣政策環(huán)境下被進(jìn)一步放大，導(dǎo)致SVB在出售國債等資產(chǎn)應(yīng)對科創(chuàng)行業(yè)存款提取時(shí)遭遇重大損失和流動(dòng)性危機(jī)，并最終破產(chǎn)倒閉。
圖4 SVB存款結(jié)構(gòu)和貸款結(jié)構(gòu)
三、兩個(gè)行業(yè)的內(nèi)在缺陷初析
加密貨幣主要作為投機(jī)資產(chǎn)存在，未能在金融和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面有進(jìn)展。2009年比特幣問世，加密貨幣成為市場熱點(diǎn)。加密貨幣一開始就“忽悠過度”，也沒有在支付發(fā)展上站住腳。
在我國，人民銀行等金融管理部門，尤其是人民銀行原行長周小川，很早就認(rèn)識(shí)到，把加密貨幣當(dāng)作數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)炒作、賺快錢，以及在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，資本或平臺(tái)依靠“燒錢”來追求“贏者通吃”局面的商業(yè)戰(zhàn)略是有問題的。因此，人民銀行等金融管理部門一直致力于從有利于國家安全、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，推動(dòng)央行數(shù)字貨幣和真正有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)等發(fā)展。中國政府對加密貨幣較為審慎，更希望發(fā)揮加密貨幣的底層技術(shù)——區(qū)塊鏈——在支付等領(lǐng)域?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，監(jiān)管也較為嚴(yán)格。2013年以來，人民銀行等金融管理部門持續(xù)強(qiáng)化加密貨幣監(jiān)管，打擊加密貨幣交易、初始代幣發(fā)行等行為。
美國政府則一直奉行金融自由主義，對加密貨幣采取放任自流的態(tài)度，監(jiān)管非常寬松，導(dǎo)致加密貨幣在美國主要作為一種投機(jī)性資產(chǎn)被交易和炒作。同時(shí)，加密貨幣交易所缺少有效監(jiān)管，普遍存在提供非法交易服務(wù)、價(jià)格操縱、挪用客戶資金等問題，市場亂象頻出。
根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，2023年4月，流通中的加密貨幣種類已由2013年的7種上升至超過2.3萬種。除比特幣、以太坊等知名幣種外，當(dāng)前美國還有數(shù)千種加密貨幣在諸如幣安、FTX、OKX、Huobi、Coinbase等加密貨幣交易所交易。
由于缺少有效監(jiān)管，大部分加密貨幣交易都是在未經(jīng)監(jiān)管部門注冊許可的情況下開展的。很多加密貨幣交易所除提供基礎(chǔ)的加密貨幣交易服務(wù)外，還提供以加密貨幣為抵押的融資服務(wù)、理財(cái)服務(wù)和基于加密貨幣的衍生品交易服務(wù)，便利客戶投機(jī)。部分加密貨幣交易所如FTX，甚至自留后門，挪用客戶資金，親自下場參與加密貨幣炒作。由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜且泡沫持續(xù)積累，一旦某種加密貨幣或者某個(gè)加密貨幣交易所出現(xiàn)問題，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)在整個(gè)加密貨幣市場蔓延傳染，并向SVB等專業(yè)銀行傳導(dǎo)。
2008年次貸危機(jī)后，由于資金大量涌入，部分科創(chuàng)領(lǐng)域尤其是數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域開始廣泛流行“贏者通吃”的競爭策略，誰能吸引更多流量，獲得更大市場份額，誰就能獲得更高估值。為此，一些科創(chuàng)企業(yè)選擇通過“燒錢”扭曲成本、補(bǔ)貼用戶，獲取市場熱度和流量，制造虛假繁榮，并以此推升自身估值，吸引更多輪融資，再繼續(xù)投入換取流量，形成“融資-燒錢-搶流量-推升估值-再融資”的正反饋循環(huán)。
這一模式受到PE、VC和投行的相信和追捧，導(dǎo)致市場非理性情緒，甚至忽視了估值要以股本回報(bào)為基礎(chǔ)這一基本原則。一些沒有盈利的項(xiàng)目也受到追捧，這些未形成具有可靠商業(yè)回報(bào)的商業(yè)模式的項(xiàng)目，很大程度上是依靠資金不斷投機(jī)涌入帶來的“賺錢效應(yīng)”來推動(dòng)估值上升，出現(xiàn)巨大杠桿，類似龐氏騙局，存在很大風(fēng)險(xiǎn)隱患。
以造成軟銀巨額虧損的WeWork為例，該公司自成立以來連續(xù)融資超過80億美元，一度是最大的獨(dú)角獸，但實(shí)際上科技含量并不高，作為創(chuàng)投業(yè)共享辦公室，實(shí)際上是房地產(chǎn)租賃為主的企業(yè)。其依靠“燒錢”收購資產(chǎn)擴(kuò)大市場占有率，估值最高達(dá)470億美元，但幾乎從未實(shí)現(xiàn)盈利，且虧損金額越來越大，最終估值泡沫破滅。WeWork創(chuàng)始人Adam Neuman在WeWork經(jīng)營失敗后，仍能借助當(dāng)時(shí)寬松的流動(dòng)性環(huán)境通過“燒錢”搶流量的方式獲得大量融資，轉(zhuǎn)頭又創(chuàng)建了共享房屋租賃企業(yè)Flow，并獲得3.5億美元的創(chuàng)投資金。
2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，市場流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生變化，“融資-燒錢-搶流量-推升估值-再融資”的正反饋循環(huán)鏈路逐步難以為繼，相關(guān)科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營和估值都受到嚴(yán)重沖擊，并進(jìn)一步影響到為科創(chuàng)企業(yè)提供融資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。
四、小結(jié)
金融出問題，必有金融缺陷，但也可能是對應(yīng)的實(shí)體（行業(yè)、客戶）出了問題。此次美國銀行業(yè)危機(jī)，其中的確有金融業(yè)自身存在缺陷的因素，可以從貨幣政策、金融監(jiān)管和銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管理等角度分析，但一定程度上也與SVB、Signature、Silvergate等專業(yè)銀行負(fù)債端對應(yīng)的加密貨幣行業(yè)和科創(chuàng)行業(yè)自身存在較大缺陷和問題有關(guān)。正如美國次貸危機(jī)，一定程度上在于時(shí)任美國總統(tǒng)小布什的“居者有其屋”計(jì)劃，試圖讓所有美國人都能買得起住房，造成美國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)生扭曲，當(dāng)然金融在其中也扮演了催化劑和助推器的角色。
從近期美國出問題銀行的負(fù)債端客戶和其所處行業(yè)分析，有以下啟示：一是對所謂的新技術(shù)或顛覆性科技要冷靜分析,尤其是金融機(jī)構(gòu)不能受市場非理性情緒影響，起推波助瀾的作用，否則易造成社會(huì)財(cái)富的巨大浪費(fèi)；二是對“燒錢-搶流量-推升估值-再融資”的模式要保持警惕，無論是何種模式的企業(yè)，最終能否生存發(fā)展還是取決其股本回報(bào)率。
作者徐忠系CF40成員、中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)副秘書長，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
