上海新金融研究院研究員 唐 杰
自6月下旬以來，央行持續(xù)大規(guī)模逆回購，目前存量規(guī)模在7000億元左右。而法定存款準(zhǔn)備金率自5月18日以來一直保持在20%的高位，市場的降準(zhǔn)預(yù)期屢屢落空。
逆回購之所以取代降準(zhǔn)成為央行投放流動性的主要手段，筆者以為有以下幾個原因。
首先，逆回購更加靈活。逆回購一般期限較短，以7天和14天為主。到期之后，資金就會回籠。通過逆回購既可以投放流動性、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又能隨時根據(jù)形勢變化及時調(diào)整規(guī)模甚至轉(zhuǎn)變方向。在當(dāng)下，這種靈活性尤為重要。一方面，CPI同比已降至2%左右的較低水平，隨后很可能反彈，貨幣政策有可能需要重新趨緊；另一方面，外匯占款有望重新增長，恢復(fù)其貨幣投放主渠道的地位。9月外匯占款相比上月新增1307億元，總規(guī)模繼3月份之后再創(chuàng)新高，扭轉(zhuǎn)了此前徘徊不前甚至有所下降的趨勢，充分說明了趨勢轉(zhuǎn)變的可能性和政策保持靈活的必要性。
其次，逆回購更加低調(diào)。逆回購操作頻率高，一周可以有兩次操作，不斷有逆回購到期并有新的逆回購取而代之。鑒于這樣的特點(diǎn)，逆回購的社會關(guān)注度較低。相比之下，降準(zhǔn)最多一個月才有一次，公眾已對準(zhǔn)備金率的作用以及降低準(zhǔn)備金率的意義有了較好的認(rèn)識。一旦降準(zhǔn)，所有人都知道央行又在“放水”了。在房價仍然較高、各界抱怨強(qiáng)烈的情況下，逆回購在某種程度上具有“暗渡陳倉”的效果，在投放流動性時遇到的批評更少，可以在技術(shù)上增加央行的操作空間。
再次，逆回購可以實(shí)現(xiàn)對市場利率的引導(dǎo)。逆回購的利率是短期利率，作為基準(zhǔn)利率的一種選擇，能影響其他利率。央行逆回購可直接、及時反映利率政策信號，有利于加強(qiáng)引導(dǎo)市場預(yù)期，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。央票利率也能發(fā)揮類似作用，但央票發(fā)行已停了九個多月，央行需要新工具。
最后，逆回購讓央行處境更有利。央行主要職責(zé)是投放或者回收流動性。相比回收流動性，投放流動性時央行更有話語權(quán)。比如在外匯大量流入的情況下，為了回收外匯占款投放造成的流動性，央行可以發(fā)行央票。但是央行沒辦法控制央票的需求量，能不能發(fā)行足夠多的央票具有不確定性。在如今需要投放流動性的情況下，投放多少流動性則是央行說了就能算的。降準(zhǔn)能夠相對穩(wěn)定長期的投放流動性，而逆回購在投放流動性方面更加不確定。通過采取逆回購，央行可以一直處于比較有利的地位，而市場需要不斷關(guān)注央行的看法和操作。
盡管逆回購具有上述優(yōu)點(diǎn)，但與降準(zhǔn)相比也有其不足。
第一、對于流動性的需求方（商業(yè)銀行）而言，逆回購的成本較高，而降準(zhǔn)的成本較低。法定準(zhǔn)備金目前的利率僅有1.62%，而最近7天期逆回購的利率是3.35%，14天期逆回購的利率是3.45%，它們都比法定準(zhǔn)備金利率高了1.7個百分點(diǎn)以上。這1.7個百分點(diǎn)的年利差相當(dāng)于0.14個百分點(diǎn)的月利差。對于目前的7000億元逆回購存量而言，如果這些資金不是通過逆回購提供而是通過降準(zhǔn)提供，商業(yè)銀行每個月可以少付資金成本9.8億元，四個月可以少付39.2億元。從央行角度而言，一方面通過維持法定準(zhǔn)備金率，從商業(yè)銀行強(qiáng)制獲得低息資金；另一方面又通過逆回購，將資金高息貸給商業(yè)銀行。這很難說是常規(guī)做法。從道理上說，當(dāng)需要投放流動性時，央行首先應(yīng)減少強(qiáng)制性的資金回收。在老牌市場經(jīng)濟(jì)國家，公開市場操作（包括逆回購）是央行推行貨幣政策的主要手段，而調(diào)整法定準(zhǔn)備金率是非常罕見的。但對于中國而言，法定準(zhǔn)備金率遠(yuǎn)高于國際平均水平，在可能的情況下需盡快恢復(fù)到常態(tài)。
第二、央行逆回購主要面向幾家大行而非面向所有銀行，貨幣政策傳導(dǎo)的過程更加間接而冗長，難以像降準(zhǔn)那樣有迅速而廣泛的影響。
除了需要看清降準(zhǔn)的好處，還要避免對于降準(zhǔn)的誤解。實(shí)際上，降準(zhǔn)對于樓價的影響比較間接，最能推動房價的是降低利率。更低的利率不僅意味著存款者的利息收入更低、買房的機(jī)會成本更低，還意味著買房的利息負(fù)擔(dān)更低。出于控制樓價的目的，需要保持利率的穩(wěn)定，而不是避免降準(zhǔn)。降準(zhǔn)會影響貨幣量，進(jìn)而影響市場利率，但不會影響官方利率，特別是不會影響官方制定的存款利率。
因此，當(dāng)新增外匯占款不足時，需要考慮綜合采用逆回購與降準(zhǔn)來投放流動性。
——本文發(fā)表于2012年11月7日《上海證券報》
