上海新金融研究院研究員 郭峰
存準率下調(diào)預期一次次落空，央票逆回購操作則頻繁創(chuàng)紀錄上演。這是否意味著央行已經(jīng)開始調(diào)整其貨幣政策工具箱？
央行票據(jù)屬于公開市場操作的一種，中央銀行通過在公開市場上買進或賣出有價證券，以調(diào)節(jié)市場流動性，實現(xiàn)貨幣政策操作目標。金融創(chuàng)新所帶來的證券化趨勢和金融市場的完善，確有利于貨幣政策當局開展公開市場業(yè)務。
一是金融創(chuàng)新為公開市場操作提供了大量可供買賣的工具。在回購協(xié)議等靈活有效的買賣方式下，貨幣當局能夠在金融市場上更為主動地按既定的時間和數(shù)量調(diào)整基礎貨幣。
二是金融創(chuàng)新引起了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化。政府債券或央行票據(jù)成為各金融機構(gòu)舉足輕重的二級準備和流動性資產(chǎn)后，金融機構(gòu)在補充流動性資產(chǎn)或進行資產(chǎn)組合調(diào)整中日益依賴公開市場，這不僅在客觀上配合了貨幣當局的操作，而且也有利于增強政策效果。
三是金融創(chuàng)新加強了公開市場業(yè)務的“告示效應”。隨著信貸來源從銀行放款向可上市買賣的證券轉(zhuǎn)移，證券日益成為公眾及經(jīng)濟主體所持有的重要資產(chǎn)形式。中央銀行的公開市場業(yè)務通過變動政府債券或央票的收益率和價格來影響一般證券的收益率和價格，調(diào)控貨幣供給量和信用總量，并引導公眾和金融機構(gòu)對經(jīng)濟前景的預期，更加擴大了公開市場業(yè)務的影響范圍。
在多數(shù)發(fā)達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的最主要的貨幣政策工具之一。中國的公開市場操作于1998年恢復，規(guī)模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具。但不同于發(fā)達國家主要操作對象為國庫券，目前，中國人民銀行公開市場操作的主要品種包括中央銀行票據(jù)、債券買賣及回購交易等。特別是央行票據(jù)，最近幾年已經(jīng)成為中國人民銀行最重要的貨幣政策操作工具之一，對于在國際收支大額順差背景下對沖外匯占款造成的基礎貨幣供應增加，發(fā)揮了一定的作用。
在中國當前短期國債發(fā)行量有限的情況下，央票利率也構(gòu)成了金融市場無風險收益率曲線短期利率不可或缺的部分。央票利率具有一些優(yōu)點：第一，央票利率可測性強；第二，央行通過調(diào)整存款準備金率和存貸款利率，可以綜合地調(diào)節(jié)央票發(fā)行利率，而且從貨幣政策操作的實踐看，央票發(fā)行利率對數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策的反應均十分靈敏；第三，央票發(fā)行利率與貨幣市場利率也顯示出了很好的相關性和引領性。因此近期貨幣政策當局對央票頻繁的逆回購市場操作，除調(diào)節(jié)市場流動性之外，可能更重要的在于引導市場對利率的預期。
但是我們也應該注意到，相比于存準率的下調(diào)，央票逆回購操作釋放流動性的力度還是要相對小一些，因為存準率的下調(diào)還意味著未來新增的存款所繳納的準備金都相應減少。而逆回購操作存在期限限制，如果到后期不再進行新的同向操作，會失去繼續(xù)擴大流動性的功能。
因此我們看到，央行為了延續(xù)央票逆回購操作釋放流動性的功效，在9月份已經(jīng)展開9次（共計9720億元）逆回購操作。而之前8月的單月凈投放量亦高達3440億元，為7月份的3倍多。
央行采用逆回購而不是下調(diào)存準率釋放流動性，說明央行對向市場持續(xù)注入流動性的態(tài)度依然謹慎。近期，外有西方國家持續(xù)放水動作，特別是美聯(lián)儲推出QE3；內(nèi)有房價反彈的跡象，如果中國央行也向市場大量注水，若造成一方面像西方國家一樣注水不加藥，經(jīng)濟疲軟癥狀難以緩解，而另一方面物價、房價又接連反彈的局面，實乃政治敏感期貨幣政策當局不能承受之重。
如今，雙節(jié)長假已過，但仍需要保持謹慎而又祥和的歡慶氣氛，并且這一氣氛需要延續(xù)的時間比早先人們所預期的要更久一點。貨幣政策當局下一步如何應對，既要看即將公布的第三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)究竟會展現(xiàn)出什么樣圖景，更要看這十年一遇的政治高潮需要怎樣的和諧來伴奏。
至于說央票會成為未來貨幣政策的當家工具，則筆者更不能認同。央票原本只是為解決外匯占款帶來的基礎貨幣投放壓力，而國庫券又面臨箱底洞穿，存量不足的窘境，而采取的臨時性的權(quán)宜之計。只是，這一“權(quán)宜”持續(xù)了近10年。現(xiàn)如今，中國國際收支正在趨向均衡，央票這一具有鮮明中國特色和時代特征的貨幣政策工具的可持續(xù)性已經(jīng)成為嚴重問題。自2011年12月27日以來，央行已經(jīng)連續(xù)近10個月沒有發(fā)行新的央行票據(jù)。
而今年以來利率市場化和匯率制度改革都在加速，加之央票到期量越來越少，可以判斷未來一段時間央票重啟發(fā)行的可能性不大。未來隨著利率和匯率改革的到位，央票徹底退出歷史舞臺，也不是沒有可能。
——本文發(fā)表于2012年10月16日《東方早報》
