上海新金融研究院特邀研究員
近年來(lái)中國(guó)貨幣政策的總體特征
回顧改革開(kāi)放以來(lái)的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，通貨膨脹與通貨緊縮交錯(cuò)出現(xiàn)。但總的看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)通脹的概率顯著高于通縮。造成該現(xiàn)象的原因，除了正出于城鎮(zhèn)化工業(yè)化進(jìn)程、內(nèi)生發(fā)展機(jī)會(huì)較多等原因以外，可能也與中國(guó)特殊的投融資體制密切相關(guān)。在中國(guó)，地方政府可能處于政績(jī)等方面的考慮，有著強(qiáng)烈的內(nèi)在“投資沖動(dòng)”。近年來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷演變以及金融體系的日益復(fù)雜化，已經(jīng)對(duì)當(dāng)前的貨幣政策形成了許多重大挑戰(zhàn)。特別地，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的迅速發(fā)展、劉易斯拐點(diǎn)的臨近、中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的變化、資本項(xiàng)目開(kāi)放等已經(jīng)顯著改變了貨幣政策操作的環(huán)境。此外，2008年全面爆發(fā)的次貸危機(jī)導(dǎo)致了大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的全球金融危機(jī)，引發(fā)了各界對(duì)危機(jī)前貨幣政策實(shí)踐的反思。這些都是傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)未曾涉足的新領(lǐng)域。
現(xiàn)階段中國(guó)貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)
挑戰(zhàn)之一是通脹與貨幣關(guān)系出現(xiàn)背離。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的貨幣增長(zhǎng)和CPI通脹之間總體保持著較好的同步關(guān)系，尤其是CPI同比增速與M1（6個(gè)月前）同比增速的變化趨勢(shì)十分明顯且相當(dāng)穩(wěn)定。但值得注意的是，2010年下半年以來(lái)，貨幣與通脹的同步關(guān)系出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的趨勢(shì)性背離。對(duì)此，目前主要有三類(lèi)解釋?zhuān)阂皇巧虡I(yè)銀行表外以及理財(cái)業(yè)務(wù)的視角。商業(yè)銀行為了規(guī)避信貸規(guī)模的限制而紛紛發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，使得資金“逃離”到表外，結(jié)果是導(dǎo)致貨幣增速大幅下降，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金依然充裕，通脹仍維持高位。但如果對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的具體操作進(jìn)行深入探索，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上述解釋可能是站不住腳的。具體地，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的凈效果是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，但其資金運(yùn)用卻是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，因此，理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供應(yīng)的整體影響可能是“中性”的；二是貨幣流通速度變化的視角。該視角認(rèn)為貨幣與通脹之間的關(guān)系應(yīng)該符合傳統(tǒng)費(fèi)雪方程式，即MV=PY。之所以會(huì)出現(xiàn)貨幣（M）與通脹（P）同步關(guān)系的趨勢(shì)性背離，原因在于特定的歷史環(huán)境下通脹預(yù)期高企引致貨幣流通速度（V）加快，從而帶來(lái)流動(dòng)性擴(kuò)張，從而出現(xiàn)了貨幣與通脹走勢(shì)背離的“特殊現(xiàn)象”；三是非貨幣因素。該視角認(rèn)為貨幣因素并不是近期貨幣與通脹同步關(guān)系趨勢(shì)性背離的根本原因，供給沖擊（勞動(dòng)力成本系統(tǒng)性上升）才是此輪通脹高企的本質(zhì)原因。這些無(wú)疑給當(dāng)前貨幣政策調(diào)控帶來(lái)了挑戰(zhàn)。
挑戰(zhàn)之二是金融監(jiān)管的制約。為充分吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)，近年來(lái)國(guó)際社會(huì)普遍將宏觀審慎管理以及更加嚴(yán)厲的金融監(jiān)管引入宏觀管理的范疇。特別地，對(duì)于商業(yè)銀行而言，其信貸投放行為也將受到更多約束。從我國(guó)各家商業(yè)銀行的實(shí)踐情況來(lái)看，近期也確實(shí)出現(xiàn)了存貸比已達(dá)到或接近75%的監(jiān)管上限，制約各銀行信貸擴(kuò)張的情形。理論上，商業(yè)銀行的放貸行為受制于“短邊原則”：當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率較高時(shí)，貨幣信用創(chuàng)造主要受法定存款準(zhǔn)備金率制約；當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率較低時(shí)，貨幣信用創(chuàng)造主要受存貸比等的制約。上述兩種情形的臨界點(diǎn)取決于上述兩者比例大小的比較。事實(shí)上，逆周期資本緩沖和動(dòng)態(tài)撥備等其它宏觀審慎工具（包括未來(lái)巴塞爾III協(xié)議的實(shí)施等）對(duì)商業(yè)銀行放貸行為以及宏觀流動(dòng)性的影響更加復(fù)雜，貨幣政策的制定就得更加關(guān)注金融監(jiān)管以及宏觀審慎工具對(duì)貨幣信用創(chuàng)造的約束作用。
挑戰(zhàn)之三是金融危機(jī)應(yīng)對(duì)。面對(duì)金融危機(jī)下嚴(yán)峻復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中國(guó)政府采取了十分果斷的決策，凱恩斯主義的投資拉動(dòng)以及相應(yīng)的適度寬松貨幣政策迅速開(kāi)啟。盡管這有效遏止了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯下滑態(tài)勢(shì)，但這在理論上是與貨幣主義相背離的，因?yàn)樨泿胖髁x堅(jiān)定地認(rèn)為“無(wú)論何時(shí)何地，通貨膨脹永遠(yuǎn)是貨幣現(xiàn)象 ”。很快地，貨幣主義的擔(dān)心似乎在現(xiàn)實(shí)中得到應(yīng)驗(yàn)：從2009年底開(kāi)始，CPI通脹扶搖直上，2011年中期CPI同比到達(dá)6.5%的高點(diǎn)。回過(guò)頭來(lái)看，在危機(jī)的應(yīng)對(duì)過(guò)程中，是否有可以總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)？可能有兩方面問(wèn)題值得思考：一是在危機(jī)中如何把握貨幣政策的“度”是十分重要的。根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)的原則，在危機(jī)中貨幣政策保持適度寬松當(dāng)然是必須的。但過(guò)度的寬松則可能引發(fā)未來(lái)通貨膨脹水平的攀升，容易造成金融風(fēng)險(xiǎn)（地方融資平臺(tái)壞賬、房地產(chǎn)價(jià)格高企）的滋生；二是未來(lái)如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)滯后，那么過(guò)度依靠外需的發(fā)展模式仍將面臨挑戰(zhàn)，未來(lái)危機(jī)應(yīng)對(duì)的方式又可能回到“上項(xiàng)目、放貨幣”的老路上來(lái)，貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的空間以及潛在負(fù)作用仍是問(wèn)題。
挑戰(zhàn)之四是輸入型通脹的影響。近年來(lái)我國(guó)對(duì)大宗原材料進(jìn)口依存度的不斷上升，國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特別是通貨膨脹產(chǎn)生重要影響。縱觀上世紀(jì)1960年至今約50多年的國(guó)際歷史，可以清楚地看到，大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲主要集中于兩段時(shí)間：一是20世紀(jì)70年代石油危機(jī)期間（1971-1980年）；二是21世紀(jì)以來(lái)大宗商品大幅上漲期間（2001-2008年）。研究這兩段時(shí)間的歷史表明，輸入型通脹或外部成本沖擊并不能很好解釋各國(guó)通脹的差異。經(jīng)過(guò)反復(fù)嘗試，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣存量與經(jīng)濟(jì)總量的偏離程度（即貨幣發(fā)行超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的部分）能解釋上述通脹差異。這讓我們有理由相信，相對(duì)“輸入型通脹”因素而言，貨幣因素對(duì)各國(guó)通脹差異有著更好的解釋力。
挑戰(zhàn)之五是劉易斯拐點(diǎn)來(lái)臨。近幾年許多學(xué)者認(rèn)為，劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致工資水平的快速增長(zhǎng)，而勞動(dòng)力成本的快速增長(zhǎng)最終會(huì)傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格上，于是通貨膨脹高企。但對(duì)于曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)劉易斯拐點(diǎn)的日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，我們并沒(méi)有從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)導(dǎo)致通貨膨脹水平系統(tǒng)性抬升的有力證據(jù)，而貨幣量的顯著增加很可能是導(dǎo)致其當(dāng)時(shí)通脹水平提高的主要誘因。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有需求面以及貨幣供應(yīng)量的配合，經(jīng)濟(jì)體在拐過(guò)劉易斯拐點(diǎn)之時(shí)所面臨的勞動(dòng)力成本上升，并不必然導(dǎo)致通脹水平的系統(tǒng)性抬升。因此，對(duì)于中國(guó)而言，隨著劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)和人口紅利的消失，建議應(yīng)更加注重穩(wěn)健的貨幣政策，管理好流動(dòng)性，避免成本-工資螺旋式上升的通脹風(fēng)險(xiǎn)。
挑戰(zhàn)之六是內(nèi)外部失衡。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了國(guó)際公認(rèn)的合理區(qū)間。相應(yīng)地，近期外匯市場(chǎng)也呈現(xiàn)出人民幣貶值的預(yù)期。這種變化是周期性現(xiàn)象還是結(jié)構(gòu)性變化，各方看法不一。通過(guò)分析中國(guó)出口在全球出口市場(chǎng)和主要貿(mào)易伙伴市場(chǎng)中份額的變化，我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)出口占全球出口市場(chǎng)的比重仍基本穩(wěn)定，即使在金融危機(jī)期間也依然如此，出口似乎依然具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。另外，從中國(guó)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)轉(zhuǎn)型或者說(shuō)是否實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的角度來(lái)看，目前儲(chǔ)蓄和投資體制似乎并沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的變化，由此，S-I=X-M恒等式下的凈出口（X-M）也不可能期待出現(xiàn)質(zhì)的變化。
轉(zhuǎn)型中國(guó)的貨幣政策： 挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)
但是，從勞動(dòng)力成本的上升、人民幣對(duì)美元匯率以及實(shí)際有效匯率已經(jīng)累計(jì)升值30%等因素來(lái)看，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力似乎又有所削弱。如果上述變化只是周期性的，那么人民幣匯率可能還未到達(dá)中長(zhǎng)期均衡，未來(lái)貨幣政策仍有可能面臨危機(jī)前同樣的挑戰(zhàn)。如果這種變化是結(jié)構(gòu)性的，那么近十年來(lái)外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道方式將會(huì)根本性改變。
挑戰(zhàn)之七是離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展。近年來(lái)隨著離岸人民幣市場(chǎng)的迅速發(fā)展，以及資本項(xiàng)目開(kāi)放的逐步深化，其對(duì)貨幣政策的影響日益成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)。近期我們初步整理了離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控影響的國(guó)際文獻(xiàn)，相關(guān)研究似乎都傾向性地承認(rèn)，離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)本國(guó)貨幣調(diào)控有一定影響，但該影響是有限且可控的。盡管如此，離岸市場(chǎng)的發(fā)展可能使得國(guó)內(nèi)的貨幣政策面臨的環(huán)境更加復(fù)雜。近期我國(guó)國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了一些關(guān)于離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)我國(guó)貨幣調(diào)控影響的研究。與歐洲美元市場(chǎng)的研究相比，其不同之處在于目前離岸市場(chǎng)的人民幣主要來(lái)源于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，因此這些研究普遍以外幣貿(mào)易結(jié)算作為基準(zhǔn)情形來(lái)比較離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)貨幣調(diào)控的影響。
貨幣政策的應(yīng)對(duì)之策
貨幣與通脹之間的關(guān)系是影響貨幣政策決策的重要因素，其同步關(guān)系出現(xiàn)趨勢(shì)性的背離給政策決策帶來(lái)新的課題。短期內(nèi)應(yīng)密切關(guān)注金融危機(jī)及其應(yīng)對(duì)給通脹預(yù)期、貨幣流通速度帶來(lái)的重要沖擊，中長(zhǎng)期應(yīng)高度重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尤其是勞動(dòng)力供給等對(duì)通脹水平的系統(tǒng)性沖擊，并注重貨幣政策工具由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。
隨著國(guó)際社會(huì)普遍將宏觀審慎管理以及更加嚴(yán)厲的金融監(jiān)管措施引入宏觀管理的范疇，這將對(duì)未來(lái)金融體系的運(yùn)作產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，商業(yè)銀行的貨幣信用創(chuàng)造以及整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性也會(huì)受到重要影響，貨幣政策的制定和實(shí)施就得更加關(guān)注金融監(jiān)管以及宏觀審慎工具對(duì)貨幣信用創(chuàng)造的約束作用。
應(yīng)注重金融危機(jī)應(yīng)對(duì)過(guò)程中貨幣政策作用力度的把握。過(guò)度的寬松可能引發(fā)未來(lái)通貨膨脹水平的攀升，容易滋生金融風(fēng)險(xiǎn)。如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)滯后，那么過(guò)度依靠外需的發(fā)展模式仍將面臨挑戰(zhàn)，未來(lái)危機(jī)應(yīng)對(duì)的方式又可能回到“上項(xiàng)目、放貨幣”的老路上來(lái)，貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的空間以及潛在負(fù)作用仍是個(gè)問(wèn)題。
無(wú)論輸入型通脹壓力大小如何，抑制國(guó)內(nèi)通脹的首要手段應(yīng)該是管理好國(guó)內(nèi)銀根松緊程度，控制好國(guó)內(nèi)貨幣總量。在輸入型通脹特征日益明顯的情形下，更應(yīng)努力把握好國(guó)內(nèi)貨幣信貸投放的總量和節(jié)奏，避免進(jìn)一步刺激總需求，只有這樣才能有效維持國(guó)內(nèi)物價(jià)的基本穩(wěn)定，確保宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。
如果沒(méi)有需求面以及貨幣供應(yīng)量的配合，經(jīng)濟(jì)體在拐過(guò)劉易斯拐點(diǎn)之時(shí)所面臨的勞動(dòng)力成本上升，并不必然導(dǎo)致通脹水平的系統(tǒng)性抬升。隨著劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)和人口紅利的消失，經(jīng)濟(jì)增速下行和通脹上行的壓力增加，若此時(shí)一味地追求刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而大量釋放流動(dòng)性，則必然導(dǎo)致總需求大幅擴(kuò)張，從而造成通脹。
目前中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重的下降究竟是周期性現(xiàn)象還是結(jié)構(gòu)性變化，以及對(duì)未來(lái)中國(guó)外部失衡前景如何判斷，是影響我國(guó)貨幣政策走向的重要因素。從目前的證據(jù)來(lái)看，周期性的和結(jié)構(gòu)性的原因似乎兼而有之。
離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展以及資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)貨幣政策的影響也是擺在中國(guó)貨幣政策決策者面前的重大課題，但其影響大小仍值得進(jìn)一步分析（特別是在目前人民幣走出去的初級(jí)階段）。貨幣當(dāng)局應(yīng)在制定貨幣和金融政策時(shí)將離岸市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的影響納入考慮范疇，并通過(guò)有效的政策安排應(yīng)對(duì)上述新挑戰(zhàn)。
（本文因版面有限，略有刪節(jié)，全文見(jiàn)網(wǎng)站www.sfi.org.cn.）
——文章發(fā)表于2012年6月18日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》
