上海新金融研究院研究員
中美關系是當今世界最重要的雙邊關系，是新崛起大國與現(xiàn)任世界霸主之間的關系。如何妥善處理中國崛起過程中出現(xiàn)的問題，不論是對于中國還是對于美國乃至整個世界，都有著至關重要的意義。歷史告訴我們，這些問題如果處理不好，將會帶來嚴重的甚至是災難性的后果。
交流能增進了解，交流能化解分歧。中美之間既需要官方交流，也需要民間交流。2012年4月23-28日，中國金融40人論壇（CF40）聯(lián)合美國彼得森國際經(jīng)濟研究所（Peterson Institute of International Economics， PIIE）舉辦了“中美經(jīng)濟學家學術交流會”。中國金融40人論壇于2008年4月12日在北京成立，由40位40歲上下的金融精英組成，是國內領先的非官方金融智庫；彼得森國際經(jīng)濟研究所成立于1981年，位于華盛頓，是國際經(jīng)濟領域排名第一、也是為數(shù)不多的被美國媒體與國會視為黨派中立的民間智庫。
本次會議形式多樣，內容豐富，由一系列會議組成，包括23日開始在京滬舉行的五場專題午餐會、24日至26日的部委拜訪，以及27日至28日在北京召開的大會。本次會議得到了中美雙方專家的廣泛參與，PIIE派出了該所成立三十多年來規(guī)模最大的代表團，包括10位高級研究員、羅斯柴爾德夫婦與一位研究助理；中國金融40人論壇方面則有238人次參與交流；雙方共提交交流論文44篇。參加會議的中美雙方專家就一系列問題包括歐債危機問題進行了深入、坦率的交流。限于篇幅，本文僅綜述有關中美經(jīng)濟焦點問題的討論。
外部失衡與匯率
外部失衡是中美經(jīng)濟關系中的一個突出問題：一方面是中國有大量經(jīng)常賬戶盈余，一方面美國有大量經(jīng)常賬戶赤字，二者具有一定程度的鏡像關系。在全球金融危機之前，外部失衡問題雖然經(jīng)常被提到，但并未得到兩國政府的高度重視；在全球金融危機之后，兩國政府對于外部失衡的態(tài)度發(fā)生了轉變，雙方都認識到外部失衡問題的危害：中國擔心通過經(jīng)常賬戶盈余累積的對外資產(chǎn)因美元貶值而遭受損失；美國則希望擴大出口、加快經(jīng)濟復蘇。
無論是從絕對規(guī)模還是從相對于GDP的比例來看，中美經(jīng)濟的外部失衡程度已經(jīng)比前幾年有了很大的下降。對此中美專家都予以肯定，但在外部失衡的原因、未來走向及解決方案方面有不同的認識。
美方專家認為人民幣匯率低估是中美經(jīng)濟仍然存在外部失衡的主要原因，因此他們要求人民幣進一步升值，否則外部失衡程度將會反彈。在這個問題上，PIIE對于美國政府有著很大的影響力。2010年，該所專家四次獲邀到美國國會聽證會上作證。該所高級研究員William Cline每年計算兩次基本均衡匯率，結果廣為引用。所謂基本均衡匯率，是指經(jīng)常賬戶余額（不論是盈余還是赤字）所占GDP的比例小于3%時的匯率水平。他在2011年11月公布了最新研究，結果顯示人民幣的實際有效匯率盡管已有明顯升值，但還需要升值11%才能達到基本均衡?？紤]到中國的很多貿易對象國的貨幣也需要相對美元升值，人民幣實際有效匯率升值11%意味著人民幣相對美元升值24%。
對于外部失衡與匯率問題，中方專家內部也有一定分歧，不過大多數(shù)人還是不同意美方專家的看法，并提出七點反駁意見：首先，2011年中國經(jīng)常賬戶盈余所占GDP比例已經(jīng)小于3%，今年一季度該比例繼續(xù)大幅下降，說明人民幣現(xiàn)
在已經(jīng)達到基本均衡；其次，美方專家的計算結果基于IMF的預測，并不是基于事實；第三，IMF在去年9月預測的2011年中國經(jīng)常賬戶盈余所占GDP比例高于實際數(shù)字2.4個百分點，說明其預測很不準確；第四，今年4月17日IMF在最新發(fā)布的報告中大幅下調了其預測結果。根據(jù)調低后的預測，所計算的人民幣升值幅度會大幅縮??；第五，美方專家計算結果實際是指人民幣在未來幾年所需要的累計升值幅度。將其換算成年度升值幅度后，數(shù)值會小很多；第六，美國專家提出匯率升值的影響需要有兩年的滯后期。2010年中期人民幣匯率改革再次啟動以來還未滿兩年，等到人民幣升值的影響顯現(xiàn)時中國經(jīng)常賬戶盈余所占GDP比例將會進一步降低；第七，中美經(jīng)濟外部失衡之間的關系以及中美匯率之間的關系并不緊密。比如2011年中國經(jīng)濟經(jīng)常賬戶盈余比2010年少了近1000億美元，而美國2011年的經(jīng)常賬戶赤字與2010年相比基本無變化。根據(jù)Cline的研究，從2011年4月到10月，人民幣低估程度縮小了五個百分點，而美元的高估程度反而擴大了。因此，美國的問題不能光靠中國解決。
中方專家指出，外部失衡的結構性、體制性原因不容忽視。從內部因素來看，中國存在要素市場扭曲，壓低了要素價格，使得可貿易品具有價格優(yōu)勢；中國的人口結構和文化傳統(tǒng)決定了高儲蓄率，根據(jù)宏觀經(jīng)濟恒等式，儲蓄大于投資就意味著出口大于進口。從外部因素來看，外部失衡是國際分工的結果，也跟美國的體制有關：美國財政赤字居高不下，又對中國限制高科技產(chǎn)品的出口，美國放任匯率大幅波動、導致金融危機頻發(fā)以至于其它國家不得不增加外匯儲備。近幾年隨著中國勞動力工資水平的快速上升以及金融市場的發(fā)展，內部失衡已有一定程度的緩解。未來需要進一步推進要素市場改革，調整國民收入分配，放松服務業(yè)管制，再加上人口結構的變化，就能真正擴大內需與消費，在減少內部失衡的基礎上減少外部失衡。同時，美國也要減少財政赤字，減少對于高科技產(chǎn)品出口的限制，擔負起維護匯率穩(wěn)定的責任。對于內部失衡與外部失衡的聯(lián)動以及美國需要減少財政赤字，美方專家也表示贊同。
對于人民幣匯率，有美方專家認為，人民銀行大量買入外匯以及中國外匯儲備的大量增加是人民幣低估的又一證據(jù)。這個角度和經(jīng)常賬戶余額角度有所不同，二者結論可能相同也可能相異。在當前情況下，這個角度有利于支持美方的人民幣低估論。不過，根據(jù)經(jīng)常賬戶余額判斷匯率水平還是經(jīng)濟學界的主流方法。資本流入是可以逆轉的，這與經(jīng)常賬戶盈余不同，因此央行通過增加外匯儲備來對沖資本凈流入也無可厚非。此外，中國外匯市場的干預并不是單方向的，除了人民銀行的大量買入，還存在對于資本流出的諸多限制。因此，外匯市場干預對于人民幣匯率的凈影響并不容易分析。
國際金融危機之后，改革國際貨幣體系的呼聲高漲。作為擁有最多美元儲備的國家，中國的態(tài)度舉足輕重。美方專家希望知道：中國是想大幅增加美元形式的外匯儲備、繼續(xù)提高美元的全球地位，還是想真正促進人民幣在國際上的使用，并且/或者支持SDR？對此，中方專家表示，中國并不將人民幣國際化作為目標，而只會消除人民幣在跨境使用時受到的限制，貨幣的選擇最終將由市場來決定。
對于人民幣國際化的前景，有美方專家做出了非常樂觀的預測：人民幣將會在大約十年之后取代美元，成為最重要的國際儲備貨幣。對于上述判斷的一個常見的反駁是，歷史經(jīng)驗表明，一國貨幣在全球范圍內被普遍接受的時間，往往會滯后于該國在經(jīng)濟上獲得主導地位的時間。比如大約在1870年，美國經(jīng)濟超過英國成為全球第一，而美元取代英鎊則是在二戰(zhàn)時期（1940年左右）。不過，上述樂觀派專家認為，和普遍的看法不同，經(jīng)濟主導地位對貨幣主導地位的影響，不僅僅和經(jīng)濟體的規(guī)模有關，還和該國的貿易和對外金融實力相關。事實上，直到1920年，英國都是全球最大的出口國和投資國；如果不是因為殖民地的支持，美元早在20世紀20年代中期就已成為主導貨幣。當前，以購買力來衡量中國的經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)和美國相當，中國的制造業(yè)出口額比美國要大，而且中國是一個凈債權國。換言之，中國經(jīng)濟的強勁崛起，為人民幣即將成為主導貨幣創(chuàng)造了條件。
對于上述如此樂觀的判斷，不論是中方專家，還是其他美方專家，都持保留態(tài)度，認為人民幣國際化任重道遠。原因之一是中國的金融體系仍以銀行為主導，債券市場還不發(fā)達，難以為人民幣資產(chǎn)持有者提供一個高流動性的投資場所，限制了人民幣行使儲備貨幣職能。原因之二是中國盡管可能在經(jīng)濟總量上超過美國成為全球最大經(jīng)濟體，但中國的人均收入還遠低于美國，中美之間的關系不能簡單套用美英之間的關系。原因之三是中國還未實現(xiàn)利率市場化、匯率市場化以及資本賬戶開放。這些金融改革都十分復雜，需要較長時間完成，在這些改革完成之前，人民幣不可能取代美元，成為最重要的國際儲備貨幣。
對于國際主要儲備貨幣地位給本國帶來的影響，一些中方專家認為利益巨大，而美方專家和一些中方專家則認為，主要儲備貨幣地位的收益并不大，事實上，它是一把雙刃劍。主要儲備貨幣的發(fā)行國能夠很方便地融資、彌補財政赤字，這項權利在金融危機的時候尤其有利，但它也是過度支出的幫兇。
還有中方專家總結了人民幣國際化早期階段的成本與收益。貿易項下人民幣結算的開放使得香港離岸人民幣（CNH）外匯市場得以與大陸在岸人民幣（CNY）外匯市場并存。由于同時存在兩個人民幣外匯市場和兩個人民幣匯率，且資金可以相對自由地跨境流動，套利活動和套匯活動得以大行其道。通過套利和套匯，市場參與者賺得了利潤，但是中央銀行承擔了損失。盡管人民幣結算比例得到了提高，但是這只是將人民幣與美元之間的兌換從境內轉移到了境外，而且人民幣結算并不一定意味著人民幣計價，沒有創(chuàng)造很大價值。 因此，央行應該暫停以“人民幣國際化”的名義進一步放松對跨境資本自由流動的限制，而是應先推動匯率利率市場化改革。
但是也有中方專家認為，各項金融改革之間也許存在一種理想情況下的先后順序，但是現(xiàn)實情況很復雜。打個比喻說，當肚子很餓的時候，最重要的是能吃上飯，而不是考慮先吃開胃菜還是先吃正餐。
中美貨幣政策
不論是中方還是美方，都意識到對方貨幣政策對自己國家的影響，以及關注對方貨幣政策的必要性。
中方專家想要了解美國量化寬松政策的影響。對此，美方專家表示，量化寬松政策可分為信貸擴張型與資產(chǎn)購買型。美聯(lián)儲通過購買長期國債以及房地美等機構發(fā)行的抵押貸款支持證券，有助于降低這些長期債券的期限溢價，保持資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。兩種方法（加總各次量化寬松政策宣布當天債券市場收益率的變化情況；基于期限溢價和債券供給的回歸分析）的測算結果顯示，五次大規(guī)模資產(chǎn)購買行動將長期債券的期限溢價拉低了36-100基點。美方專家還表示，量化寬松政策對于匯率以及全球油價的直接影響是比較小的。如果量化寬松政策的主要目的是競爭性的貨幣貶值，那么美英的央行就不會鼓勵其他央行采取類似行動。如果所購買的是政府債券，那么量化寬松的退出就不是問題。
美方專家也就中國的貨幣政策提出建議。中國利率政策自2004年以后發(fā)生基本改變。從1997年到2003年，一年期銀行存款實際利率持續(xù)為正且平均為3%；自2004年開始，這一指標有一半時期為負，且2004-2011的平均值為-0.5%。偏低的利率會影響經(jīng)濟結構，并助漲資產(chǎn)價格。此外，中國面臨大量資本流入，對于資產(chǎn)價格也有推高作用，并導致各種形式的隱形負債。盡管中國的房價調整可能是溫和的、有益的，但在政策層面為最壞的情況做好準備也是有必要的。
總之，“中美經(jīng)濟學家學術交流會” 致力于提供中美和全球經(jīng)濟、金融問題的解決方案，是迄今為止兩國民間智庫對話的最高端盛會，雙方的交流有助于中美兩國專家從更全面的角度理性分析各個焦點問題，有助于學界為雙方的決策者提供更好的政策建議。
——文章發(fā)表于2012年5月14日《21世紀經(jīng)濟報道》
