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彈性匯率是放松資本項目管制的前提
時間:2012-04-02 作者:張斌

上海新金融研究院特邀研究員、中國社會科學(xué)院世經(jīng)政研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任

    資本項目開放面臨的主要爭議不在于開與不開,而是開放的次序和內(nèi)容。如果人民幣匯率形成機制的市場化改革沒有實質(zhì)性突破,要不要增加資本項目開放?要不要拓寬境外人民幣的回流機制建設(shè)?要不要繼續(xù)擴大QFII額度?有觀點認(rèn)為,進(jìn)一步的資本項目開放與匯率形成機制改革并行不悖,二者可以相互促進(jìn);還有觀點認(rèn)為資本項目開放可以先于匯率形成機制改革。筆者認(rèn)為市場化的人民幣匯率形成機制是加快資本項目開放的前提,沒有這個前提,加快資本項目開放會嚴(yán)重威脅未來中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

    “三元悖論”是開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的理論基石,這個理論是說一個國家在固定匯率、資本項目開放、貨幣政策獨立性三者之間不可兼得,只能選擇其中兩兩組合?,F(xiàn)實中,兩兩組合不是絕對的,但同時選擇三者會面臨的邏輯沖突被廣泛認(rèn)同,這個理論最大的魅力即在于此。中國目前采取的,是半開半放的資本項目、管制的匯率,以及依托于行政手段彌補傳統(tǒng)貨幣政策工具的相對獨立的貨幣政策。按照三元悖論的邏輯,如果加快資本項目開放,必須要做出犧牲。這像是個交易,或者用犧牲貨幣政策獨立性(也許是更多行政手段保護下的貨幣政策獨立性,這更符合中國現(xiàn)實)換取進(jìn)一步的資本項目開放,或者是用彈性的匯率形成機制換取進(jìn)一步的資本項目開放。國際經(jīng)驗和學(xué)術(shù)界都會拒絕前者,代價太大,大國經(jīng)濟不會做出這樣的選擇。用彈性的匯率形成機制換取進(jìn)一步的資本項目開放是唯一選項。

    彈性匯率形成機制是進(jìn)一步資本項目開放的前提,這一點非常重要。如果沒有彈性匯率形成機制的前提,進(jìn)一步的資本項目必須犧牲貨幣政策獨立性,在中國還會引發(fā)更多行政手段干預(yù)經(jīng)濟。資本項目開放對貨幣政策獨立性的破壞程度,依資本項目開放程度而定。

    中國過去幾年宏觀經(jīng)濟面臨的主要矛盾與三元悖論的邏輯基本一致。被嚴(yán)重干預(yù)的匯率引發(fā)了人民幣單邊升值預(yù)期引起大量短期資本流入,貨幣當(dāng)局被迫購買大量外匯并釋放出大量人民幣。由于基礎(chǔ)貨幣投放過量,貨幣當(dāng)局采取大量沖銷操作(這些操作的有效性倚賴于資本管制政策)回籠貨幣,并采取提高法定準(zhǔn)備金、信貸額度管理等一攬子措施遏制貨幣總量的增長。這些措施還不夠,快速增長的廣義貨幣對物價和房價形成巨大壓力的時候,其他部委也不得不出面干預(yù)商品價格,干預(yù)具體的投資項目,并采取一系列措施遏制房價進(jìn)一步上升。歷歷在目的現(xiàn)實充分說明核心矛盾在于匯率管制與短期資本流動之間的沖突。由于匯率形成機制改革缺位,短期資本流動已經(jīng)對過去幾年的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。由于傳統(tǒng)貨幣政策工具的效力喪失,一些帶有強烈行政色彩的政策手段盡管會造成嚴(yán)重的扭曲和福利損失,但是在遏制通脹和房價的大旗下也不得不頻繁出臺。

    當(dāng)前,匯率形成機制改革仍不到位,還沒有建立能夠自動緩解投資資本沖擊的浮動匯率形成機制。進(jìn)一步的資本項目開放只會招致更多的短期資本對賭貨幣當(dāng)局所維系的匯率水平,今天是寄希望于投機人民幣升值套利,明天也許是投機人民幣貶值獲利。只要貨幣當(dāng)局還在嚴(yán)重地干預(yù)匯率,市場預(yù)期與官方定價的匯率價值不一致,投機和套利就在所難免。如果保持嚴(yán)格的資本管制,貨幣當(dāng)局面臨的壓力還可控;如果進(jìn)一步放開資本項目管制,穩(wěn)定物價和房價的壓力會更大。

    推進(jìn)人民幣國際化,特別是一些回流機制的建設(shè),是另一種形式的放松資本項目管制。我們的實證研究模型顯示,自2010年8月設(shè)立離岸人民幣市場以來,短期資本流入將因此每個月多流入80億美元左右。還好,流出去的人民幣目前還缺少回流機制,因此對境內(nèi)廣義貨幣增長帶來的壓力不大,還不會威脅到國內(nèi)物價和房價。截至目前,人民幣國際化舉措上面臨的主要問題還不是威脅貨幣政策獨立性,而是財務(wù)損失。人民幣國際化給境外投資者提供了持有人民幣資產(chǎn)的機會。境外投資者用外幣資產(chǎn)換取人民幣資產(chǎn),內(nèi)地的貨幣當(dāng)局是主要的交易對手,用人民幣換取外幣。人民幣國際化給貨幣當(dāng)局帶來的一方面是外資資產(chǎn)的增加,另一方面是人民幣負(fù)債的增加。貨幣當(dāng)局一方面干預(yù)匯率,把人民幣賣得越來越貴(外幣越來越便宜);另一方面卻在人民幣國際化進(jìn)程中增持外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債。損失在所難免。

    隨著離岸人民幣市場的不斷發(fā)展壯大,再加上人民幣回流機制的增加,境內(nèi)貨幣當(dāng)局會面臨新的壓力。一種渠道是部分回流機制下的人民幣回流會增加內(nèi)地貨幣供應(yīng),貨幣當(dāng)局面臨新的對沖壓力;另一種渠道是離岸市場上的匯率變化會改變內(nèi)地市場參與者對人民幣匯率走勢的預(yù)期,預(yù)期的變化會直接改變?nèi)嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算、結(jié)售匯、外幣信貸等行為,并因此影響到內(nèi)地外匯市場。這是貨幣當(dāng)局未來面臨的新挑戰(zhàn)。

    市場化的人民幣匯率形成機制是道坎。正如1994年匯率并軌制度改革那樣,邁過這道坎不需要耗費很長時間,一夜之間就能完成。匯率形成機制改革的最大好處,不僅在于匯率自身在調(diào)節(jié)資源配置方面的價格杠桿作用,還在于給其他領(lǐng)域的改革松綁,讓貨幣政策更有效,讓行政干預(yù)沒必要。

——文章發(fā)表于2012年4月2日《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》