上海新金融研究院研究員
“健全完善新股發(fā)行制度”是2012年政府工作報(bào)告的要求，也是廣大市場參與者的期盼。上市審核機(jī)制是否需要改變與責(zé)任制是否完善有關(guān)。根據(jù)第二次經(jīng)濟(jì)普查，2008年末我國共有9.7萬家股份有限公司，這么多公司不可能誰想上市就上市。不管是核準(zhǔn)制還是注冊制，都是一種上市審核權(quán)的分配方式，都需要從眾多公司中篩選，以便分配稀缺的上市資源。在上市需要審核這個(gè)問題上，二者并無區(qū)別。二者的區(qū)別在于篩選效果有高低，而篩選效果取決于權(quán)力是否與責(zé)任相稱。
目前核準(zhǔn)制下，發(fā)審委決定一家公司能否上市，結(jié)果對于公司而言可謂天壤之別：如能上市，則意味著大筆融資；如被否決，則前期努力白費(fèi)。在擁有這種“點(diǎn)石成金”權(quán)力的同時(shí)，發(fā)審委的責(zé)任并不是非常突出。一般情況下，解聘是對發(fā)審委委員最嚴(yán)重的處分，即便這個(gè)也不是多嚴(yán)重的處分，迄今為止也沒有對任何一位在職委員使用過。在責(zé)任機(jī)制缺位的情況下，發(fā)審委委員可以基于同情、粗心甚至其它考慮，而讓本不應(yīng)上市的公司上市。正因此，上市前過度包裝、上市后業(yè)績變臉的現(xiàn)象屢見不鮮。
另一個(gè)問題是，本該上市的公司沒能上市。挑選出一個(gè)真正好的公司不會給發(fā)審委帶來實(shí)際利益，在處處需要公關(guān)的環(huán)境下，真正有責(zé)任心、競爭力的企業(yè)反而會因融資成本太高而放棄，形成劣幣驅(qū)逐良幣。與業(yè)績變臉相比，這個(gè)問題不那么明顯，也沒有得到太多關(guān)注。實(shí)際上，這個(gè)問題同樣嚴(yán)重甚至更為突出。讓差公司上市最多損失了一定數(shù)量的資金，而不讓好公司上市損失的則可能是一個(gè)潛在行業(yè)；上市與否是一種信號機(jī)制，一個(gè)好公司不能上市，其它好公司的信心與動力也會受到打擊。
長遠(yuǎn)來看，核準(zhǔn)制的退出是必然趨勢，監(jiān)管部門不用對發(fā)行對象進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，不需要判斷擬上市公司的質(zhì)量，可以更好地執(zhí)行監(jiān)督職能。目前正考慮將中小板及創(chuàng)業(yè)板再融資審核權(quán)下放到交易所，就是一種有益的嘗試。以后可在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大到主板乃至將新股發(fā)行審核權(quán)下放。與發(fā)審委相比，交易所與上市公司關(guān)系更密切，好公司上市有助于增大交易所總市值，差公司正好相反，權(quán)力與責(zé)任之間能夠更好地對應(yīng)。此外，國內(nèi)不止一個(gè)交易所，交易所之間競爭也有利于優(yōu)勝劣汰。雖然注冊制能讓交易所及中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮更大作用，更好地平衡上市審核權(quán)與其責(zé)任的關(guān)系，但也需要從細(xì)節(jié)上理順權(quán)責(zé)關(guān)系，形成二者的良好匹配。
再看詢價(jià)機(jī)制，根據(jù)現(xiàn)行制度，一方面是只有報(bào)價(jià)較高的才有買入新股的機(jī)會；另一方面，最終發(fā)行價(jià)對所有投資者都是一樣的。在新股賺錢還是大概率事件的情況下，詢價(jià)參與者當(dāng)然會為了買到新股而提高報(bào)價(jià)。若說參與詢價(jià)是一種權(quán)力，那么掏錢買股則是一種責(zé)任。由于報(bào)價(jià)多少和掏錢多少之間沒有直接聯(lián)系，就出現(xiàn)權(quán)力與責(zé)任的脫節(jié)，導(dǎo)致高報(bào)價(jià)盛行。如果高報(bào)價(jià)僅是個(gè)別機(jī)構(gòu)的行為，那么最終發(fā)行價(jià)并不會受到影響。當(dāng)大部分投資者都通過抬高報(bào)價(jià)而確保買到新股時(shí)，這種集體非理性將導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)畸高。由于個(gè)人投資者不能參與詢價(jià)，只能在網(wǎng)上申購中被動接受最終發(fā)行價(jià)，他們也成為高報(bào)價(jià)的受害者。2011年1月份，新股平均發(fā)行市盈率高達(dá)80倍，充分展示了高報(bào)價(jià)的泛濫，12月份雖下降到37倍，但還是比較高。新股發(fā)行高市盈率現(xiàn)象雖飽受詬病，但難以消除，其根源就在于詢價(jià)機(jī)制尚未改變。
若引入美國式招標(biāo)，就有效地將權(quán)力與責(zé)任掛鉤，約束高報(bào)價(jià)行為。美國式招標(biāo)是指在報(bào)價(jià)高者得的原則不變的情況下，從單一中標(biāo)價(jià)格改為多重中標(biāo)價(jià)格，報(bào)價(jià)高于最低中標(biāo)價(jià)格的買方將按照各自報(bào)價(jià)中標(biāo)。這樣，抬高報(bào)價(jià)固然能保證買到新股，但也會加大買入成本，最終得不償失。事實(shí)上，美國式招標(biāo)在我國債券發(fā)行市場已運(yùn)用多年。不過，如要用于股票，還需修改“同股同價(jià)”的規(guī)定?！豆痉ā访鞔_要求，“同次發(fā)行的同種類股票，每股發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)相同；任何單位或個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額。”在《公司法》沒改變之前，美國式招標(biāo)還不能采用。
對于新股發(fā)行人，也要強(qiáng)化責(zé)任制。如對于業(yè)績變臉的公司，除非是季節(jié)性因素，否則應(yīng)有懲罰措施。延長上市公司控制人的股權(quán)鎖定期是一種比較有效的做法。如果問題涉及到性質(zhì)更惡劣的財(cái)務(wù)造假，則應(yīng)追究發(fā)行人的法律責(zé)任，嚴(yán)重者可讓其退市。此外，還應(yīng)有效監(jiān)督募集資金的使用，避免長期閑置或胡亂投資現(xiàn)象。通過后續(xù)監(jiān)管，盡量減少差公司的上市沖動，減輕上市審核機(jī)制不完善的后果。
——文章發(fā)表于2012年3月19日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》
