上海新金融研究院學術委員
核心提示：經濟一旦下滑，系統(tǒng)性風險降臨，高負債行業(yè)如房地產及政府融資平臺項目等將面臨去杠桿化的過程，行業(yè)和企業(yè)的內在問題將顯現(xiàn)出來。
中國經濟高增長那么多年，以往每逢調整，都不懷疑經濟增速回落之后，具有再度回升的動力，因為廉價的勞動力、低通脹和各項經濟刺激政策都會支持下一輪經濟上升周期的啟動。但這次調整似乎與以往略有不同：盡管上半年經濟增速還是9.5%，但CPI居高不下，勞動力、原材料、資金等生產要素的成本卻在不斷上升。而且，以往不曾暴露過的地方政府無力償債已經凸顯出來。不少講了很多年都動聽的故事，也變得沒那么悅耳。比如，關于十二五期間高鐵項目的巨額投資所帶來的股市機會，因為"7·23動車追尾事件"而帶來幾分陰影。同樣，銀行業(yè)的高增長前景，或也因利率市場化的猜測或地方政府的巨額債務是否會帶來壞賬而變得黯淡。
而此前不久，全球權威評級機構惠譽和穆迪也分別對中國內地的銀行、房地產業(yè)也給予了負面評級，并將在港上市的諸多國企和民企插上提示風險的"紅旗"。國際評級咨詢機構從過去的"看多中國"紛紛轉為"做空中國"，確實是多年來不曾有過的。在經濟高增長階段，各行各業(yè)普遍盈利，即便在同一行業(yè)中企業(yè)的毛利率水平或盈利水平差距也不是很大。如上半年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤24105億元，同比增長28.7%。在39個工業(yè)大類行業(yè)中，38個行業(yè)利潤同比增長，只有1個行業(yè)同比下降。但經濟一旦下滑，系統(tǒng)性風險降臨，高負債行業(yè)如房地產及政府融資平臺項目等將面臨去杠桿化的過程，行業(yè)和企業(yè)的內在問題將顯現(xiàn)出來，這就是所謂的當潮水退去的時候才知道誰在裸泳。因此，如果你難以規(guī)避股市的系統(tǒng)性風險，那么，只有像巴菲特那樣尋找有長期增值潛力的企業(yè)。
那么，如何來尋找具有長期增值潛力的企業(yè)呢？我覺得應該從兩條線索中尋找，一條是把競爭格局的變遷和所有制結構調整作為線索，即從競爭比較充分的中下游產業(yè)領域中尋找。我國目前的行業(yè)內的企業(yè)競爭環(huán)境主要是三種，寡頭壟斷、壟斷競爭和完全競爭。寡頭壟斷的行業(yè)主要有石油天然氣行業(yè)、電力行業(yè)和電信行業(yè)，市政公用行業(yè)雖然也進行了一系列市場化改革，但最近有重新納入政府經營軌道的趨勢，故基本上也屬于壟斷行業(yè)，但不屬于寡頭壟斷。應該說，大部分行業(yè)都屬于壟斷競爭行業(yè)，壟斷的程度大致可以依據該行業(yè)的企業(yè)數量多寡來判斷，數量越少的，壟斷度就越高。由于我國是從計劃經濟逐步轉型為市場經濟，故市場的競爭格局是從壟斷到競爭，與原先就是市場經濟國家走的路剛好相反。比如，銀行業(yè)最初是四大行瓜分下的寡頭壟斷行業(yè)，變?yōu)榧覕挡粩嘣黾拥膲艛喔偁幮袠I(yè)，但由于行業(yè)準入制度的存在，競爭還不充分。故長期增值潛力的企業(yè)應該在激烈的競爭中產生，應該是那些行業(yè)集中度提高過程中獨領風騷的龍頭企業(yè)。此外，地方政府償債壓力加大，可以促進國退民進的步伐加快，通過并購壯大的民營企業(yè)也將進一步擴大市場份額。
另一條線索是在產業(yè)升級過程中尋找成長性企業(yè)。人力成本和原材料成本的普遍提高在導致經濟減速的同時，也必然會促進產業(yè)升級，加速優(yōu)勝劣汰過程。如富士康已宣布未來三年增100萬臺機器人來取代人工勞力。因此，對于技術領先、戰(zhàn)略得當、行業(yè)前景較好及公司治理完善的企業(yè)值得看好。
假如作一個更長遠的展望，接下來有可能發(fā)生的經濟減速，將導致企業(yè)總利潤水平的下降，其中利用體制優(yōu)勢所獲得的壟斷利潤占比應下降得更快，故看好具有競爭優(yōu)勢的成長型企業(yè)。（作者為國泰君安證券首席經濟學家）
——文章發(fā)表于2011年08月07日21世紀網
