上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員 鐘偉
影子銀行的界定
目前對(duì)于影子銀行的研究，不同的研究定義的口徑不同，導(dǎo)致結(jié)果也大相徑庭。因此很有必要對(duì)影子銀行系統(tǒng)的定義進(jìn)行規(guī)范。
影子銀行系統(tǒng)在次貸危機(jī)前獲得了長足發(fā)展，但并未引起足夠關(guān)注。危機(jī)后，G20、金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board, FSB）、巴塞爾銀行監(jiān)督和管理委員會(huì)(Basel Committee for Banking Supervision, BCBS)、歐洲央行(European Central Bank, ECB)、美聯(lián)儲(chǔ)(Federal Reserve Board)等均提出應(yīng)當(dāng)注重影子銀行系統(tǒng)，并考慮具體的監(jiān)管框架，由此影子銀行系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)得到重視。
影子銀行的概念由麥卡利首先提出，這沒有爭議，他并非學(xué)術(shù)研究人員，而是從實(shí)踐中得出的理論。在他看來，具有類似商業(yè)銀行貸款功能，平行于商業(yè)銀行但卻不納入銀行監(jiān)管體系的機(jī)構(gòu)，都算是影子銀行。因此影子銀行這個(gè)概念在一開始就很寬泛。
后來美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的一份研究報(bào)告，對(duì)影子銀行系統(tǒng)進(jìn)行了定義，這個(gè)定義相對(duì)準(zhǔn)確。所謂影子銀行，指的是沒有傳統(tǒng)銀行以存款、貸款和結(jié)算為核心的業(yè)務(wù)組織形態(tài)，卻以貸款資產(chǎn)證券化等方式行使傳統(tǒng)銀行信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能的機(jī)構(gòu)，游離于監(jiān)管體系之外，與接受中央銀行或監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的直接或間接從事資金或信用中介的金融機(jī)構(gòu)。
金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)新近發(fā)布了對(duì)全球影子銀行系統(tǒng)的評(píng)估報(bào)告，其對(duì)影子銀行的定義是，由(部分或完全)在正規(guī)銀行體系之外的實(shí)體及業(yè)務(wù)活動(dòng)所構(gòu)成的信用中介。按照這樣寬泛的定義，除了銀行，以及場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的權(quán)益融資之外，幾乎所有的機(jī)構(gòu)，不管是金融還是非金融機(jī)構(gòu)，只要其活動(dòng)具有信用終結(jié)的特性，就統(tǒng)統(tǒng)被納入影子銀行系統(tǒng)。正是在這個(gè)寬泛定義下，才有了FSB對(duì)全球影子銀行系統(tǒng)規(guī)模驚人的估算。
我更傾向于認(rèn)為，對(duì)影子銀行的定義不應(yīng)太寬泛廣義，而應(yīng)盡量狹義精確。從機(jī)構(gòu)分類來說，影子銀行系統(tǒng)包括四部分，一是證券經(jīng)紀(jì)公司和結(jié)構(gòu)化投資機(jī)構(gòu)（SIV）；二是證券化機(jī)構(gòu)；三是貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)；四是對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金(PE)等。從功能分類來說，影子銀行系統(tǒng)既包括被列入影子銀行的機(jī)構(gòu)，也包括使用影子銀行方法或提供影子銀行業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)銀行。
盡管從功能說和機(jī)構(gòu)說來判定中國式影子銀行仍有困難，不過我認(rèn)為也不能把影子銀行當(dāng)做什么都可以往里裝的一個(gè)筐。
中美“影子銀行系統(tǒng)”異同
在全球金融系統(tǒng)中，影子銀行系統(tǒng)的業(yè)務(wù)更為批發(fā)化、更偏重于場(chǎng)外交易，以及對(duì)杠桿更為偏好。其主要業(yè)務(wù)建立在衍生品、證券化及再證券化工具等方面，這些金融工具被不同的金融機(jī)構(gòu)所運(yùn)用，形成了復(fù)雜的對(duì)手方交易網(wǎng)絡(luò)。證券化是貫穿影子銀行系統(tǒng)最重要的業(yè)務(wù)，支撐了整個(gè)影子銀行系統(tǒng)的運(yùn)作。
正是因?yàn)槲鞣接白鱼y行的基礎(chǔ)是資產(chǎn)證券化、場(chǎng)外交易和高杠桿，所以才帶來了全球金融監(jiān)管政策的金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）對(duì)2011年全球影子銀行系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的驚人數(shù)據(jù)。據(jù)說全球影子銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)超過60萬億美元，其中美國是23萬億，歐元區(qū)是22萬億，英國是9萬億美元。這些到底指的是合同總額還是本金余額數(shù)，我還不太清楚。IMF也在其新近的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中，對(duì)中國影子銀行表示擔(dān)憂。
典型的美國式影子銀行具有復(fù)雜衍生、場(chǎng)外交易、杠桿高、批發(fā)化的特點(diǎn)。第一，引發(fā)次貸的信用衍生產(chǎn)品，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，都相當(dāng)復(fù)雜，數(shù)學(xué)家看不懂其中的金融含義，金融學(xué)家則看不懂其中的數(shù)學(xué)含義，與其說這類產(chǎn)品是被華爾街“錯(cuò)誤定價(jià)”，不如說是被違反道德地“惡意定價(jià)”。迄今中國雖然在信托等結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方面有所進(jìn)步，但遠(yuǎn)未達(dá)到西方證券化衍生品的復(fù)雜程度。
第二，通過SPV場(chǎng)外交易，往往影子銀行的資產(chǎn)具有龐大的發(fā)行市場(chǎng)，但幾乎不具備有流動(dòng)性的交易市場(chǎng)?；蛘哒f，影子銀行資產(chǎn)的重要特性，就是“發(fā)行即死亡”。貝爾斯登在次貸危機(jī)全面爆發(fā)前，曾試圖拍賣一筆品質(zhì)最好的AAA級(jí)的CDO,但當(dāng)時(shí)很少有類似資產(chǎn)的交易市場(chǎng)，最終競價(jià)的結(jié)果，我記得是按照面額的85折售出，這種折扣意味著哪怕是評(píng)級(jí)最好的CDO也幾乎是垃圾證券了，這是導(dǎo)致恐慌在華爾街蔓延的重要事件之一。中國式影子銀行中，覆蓋的機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品如此廣泛，其中可能包含一些流動(dòng)性不佳的產(chǎn)品，但類似銀行承兌票據(jù)，理財(cái)，小額貸款等，流動(dòng)性是很高的。真正缺乏流動(dòng)性的，可能是地方政府的平臺(tái)債。
第三，美國影子銀行系統(tǒng)的杠桿率的確高，也呈現(xiàn)批發(fā)化的特點(diǎn)。杠桿高的機(jī)構(gòu)包括對(duì)沖基金，投資銀行等。當(dāng)時(shí)影子銀行系統(tǒng)內(nèi)，資產(chǎn)的主要買家，是被玩弄次貸的老手們稱為“錢多人傻”的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金和年金機(jī)構(gòu)，以及一些共同基金。在中國則不同，影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展，很大程度上，是商業(yè)銀行承受了利率市場(chǎng)化以及嚴(yán)格的監(jiān)管要求，迫使其將資產(chǎn)騰挪到表外、機(jī)構(gòu)外，以逃避監(jiān)管，追求高收益。杠桿可能有所放大，但和美國式的影子銀行，還是不可比。
我想表達(dá)的意思是，中國存在影子銀行，但其和西方影子銀行不可比。中國金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和關(guān)聯(lián)性方面，在資產(chǎn)證券化方面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如西方。同時(shí)，對(duì)FBS和IMF針對(duì)中國影子銀行的評(píng)估，我也持姑妄看之的態(tài)度。
中國式影子銀行及其規(guī)模
現(xiàn)在對(duì)中國式影子銀行的定義很多樣化。
有外資券商研究報(bào)告認(rèn)為，從信用中介角度出發(fā)，信托、委托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債，以及民間借貸活動(dòng)都應(yīng)包含在內(nèi)。這種口徑已很廣義，這樣，中國的影子銀行系統(tǒng)規(guī)模大約為GDP的一半，也就是20多萬億的規(guī)模。
但是上面的定義還不是最廣義的，還有國內(nèi)券商研究報(bào)告認(rèn)為，在中國，銀信合作理財(cái)、信托、地下錢莊、小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行、民間金融、私募投資、對(duì)沖基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，都算是影子銀行系統(tǒng)的組成部分。
我看到覆蓋范圍最廣的是中國社科院的相關(guān)研究，包括銀行業(yè)內(nèi)不受監(jiān)管的證券化活動(dòng)，尤其是銀信合作，以及委托貸款、小額貸款公司、擔(dān)保公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司和金融租賃公司等進(jìn)行的“儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資”業(yè)務(wù)，以及地下錢莊、民間借貸、典當(dāng)行等，統(tǒng)統(tǒng)是影子銀行系統(tǒng)。
越來越寬泛的定義，讓我越來越困惑和擔(dān)心。按照上述機(jī)構(gòu)林林總總的分類，從機(jī)構(gòu)分類角度來看，恐怕只有商業(yè)銀行傳統(tǒng)的貸款活動(dòng)，企業(yè)在交易所內(nèi)發(fā)行股票和債券的活動(dòng)，才能被勉強(qiáng)排除在影子銀行之外；從產(chǎn)品分類角度，則只有銀行信貸、滬深A(yù)股股票和債券、國債、央行票據(jù)和金融債才能勉強(qiáng)被排除在影子銀行體系之外。而且，按照上述定義所進(jìn)行的規(guī)模估算必然極其驚人，因?yàn)樯鲜隹趶缴踔帘热嗣胥y行公布的社會(huì)融資規(guī)?？蹨p銀行信貸之后的余額還要大，由此估算出中國影子銀行系統(tǒng)的余額應(yīng)在20萬億到35萬億之間，我也絲毫不覺得奇怪。
隨著商業(yè)銀行承受越來越大的資本性脫媒和技術(shù)脫媒的壓力，要是繼續(xù)按照中國影子銀行定義的口徑，去估算其規(guī)模，可能在未來三至五年就會(huì)有研究報(bào)告宣布，中國的影子銀行系統(tǒng)規(guī)模已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。究其原因，問題出在定義千差萬別，估算結(jié)果自然也就各說各話。
中國式影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
按涉及金額的大小，我對(duì)各類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)一一進(jìn)行簡述。
首先是民間融資。既然是民間融資，那么就是一種非正式制度安排，在統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管上都有難度。我不贊同將民間融資納入影子銀行系統(tǒng)。這塊融資還是只能“民不舉，官不糾”，如果風(fēng)險(xiǎn)暴露，通過民事訴訟來解決比較好，而不是政府的大包大攬。許多極高利率的非法集資案中的苦主，其實(shí)在集資活動(dòng)中，很明顯是貪婪戰(zhàn)勝恐懼，甚至忘記了常識(shí)，讓這些苦主通過訴訟去主張其權(quán)利，比政府出面包攬要好得多。現(xiàn)在民間融資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，比如類似溫州這樣房地產(chǎn)泡沫和資金鏈已破滅的地區(qū)，讓風(fēng)險(xiǎn)暴露出來，比捂著強(qiáng)。另外，網(wǎng)上交易平臺(tái)中類似“人人貸”這樣的融資活動(dòng)，其違約風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
其次是地方投融資平臺(tái)。其中可以分為兩大塊，一塊是在銀行體系內(nèi)，我估計(jì)余額大約是10萬億；另一塊是在影子銀行系統(tǒng)內(nèi)，余額在3-8萬億之間都有可能。目前地方政府的年稅收大約2萬億，土地出讓等非稅收入大約3萬億，就算地方財(cái)力是財(cái)政收入10萬億總盤子中的7萬億，地方投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)也很大。平臺(tái)負(fù)債余額每年的利息可能在1.5－2萬億之間，這要求地方財(cái)力每年至少增長20％以上，新增財(cái)力才能覆蓋債務(wù)利息。如果沒有新的分稅制改革，地方政府基本已喪失了地方債務(wù)的償還能力。從《預(yù)算法》的修改，到縣域財(cái)政整固計(jì)劃，似乎折射出中央已經(jīng)關(guān)注到了地方債務(wù)問題，我認(rèn)為這塊是中國式影子銀行中，風(fēng)險(xiǎn)最容易失控的部分，地縣債務(wù)狀況尤其令人擔(dān)心。
接下來的是理財(cái)產(chǎn)品。其余額雖大（可能在6-9萬億之間），但大部分投資于貨幣市場(chǎng)，商業(yè)票據(jù)和信托產(chǎn)品，有的甚至純粹是商業(yè)銀行為沖擊時(shí)點(diǎn)數(shù)而設(shè)的，我傾向于將其視為儲(chǔ)蓄替代產(chǎn)品。另外，票據(jù)規(guī)模也較大，但中國票據(jù)法要求票據(jù)有真實(shí)交易合同為背景，理論上純粹的融資性票據(jù)是難以存在的。票據(jù)市場(chǎng)的高潮在2011年上半年銀根最緊張的階段，目前市場(chǎng)明顯降溫。所以我不認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品或者票據(jù)會(huì)出現(xiàn)特別大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
還有一塊是企業(yè)債。我估計(jì)銀行和非銀行大約各持3.5萬億。企業(yè)債在中國有嚴(yán)格的發(fā)改委審批程序，除了少部分工業(yè)企業(yè)的債券之外，風(fēng)險(xiǎn)大體上并不比銀行貸款更高。至于短融和中票，風(fēng)險(xiǎn)也還不大。
另外值得注意的一塊是信托。這部分大約接近4萬億，其中房地產(chǎn)信托的總體風(fēng)險(xiǎn)在溫和下降。工業(yè)企業(yè)信托和平臺(tái)信托的情況比較令人擔(dān)心。從上市公司的負(fù)債率來看，目前負(fù)債率處于2003年以來最高，顯示企業(yè)的并購破產(chǎn)還沒有開始。
我對(duì)小貸公司和典當(dāng)行還不是太擔(dān)心，其業(yè)務(wù)主要就是做過橋貸款，或者做房產(chǎn)抵押貸款，經(jīng)營杠桿也比較低。但擔(dān)保公司的問題多多。金融租賃和融資租賃的風(fēng)險(xiǎn)狀況差異比較大。至于私募股權(quán)融資，更難下結(jié)論。
對(duì)中國式影子銀行，或者更嚴(yán)格地說，所有銀行信貸之外的其他融資渠道，都需要我們更謹(jǐn)慎地定義分析，然后才能給出有意義的結(jié)論。我比較擔(dān)心的是，籠統(tǒng)地定義影子銀行，給出一個(gè)驚人的規(guī)模估計(jì)，然后接下來就是不分青紅皂白地整頓機(jī)構(gòu)、審批產(chǎn)品之類的行政化手段，而不是允許市場(chǎng)有自我糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)，允許司法體系有風(fēng)險(xiǎn)懲罰的機(jī)制。
