上海新金融研究院創(chuàng)始理事 裘國根
今年A股的疲弱似曾相識，盡管最近有所反彈，但市場對經(jīng)濟前景和股票供給沖擊的擔憂，與2001-2005年的市場頗為相似。相似的極度悲觀，是否意味著否極泰來呢？筆者認為，中國經(jīng)濟和股市時過境遷，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下的A股市場，未來的機會將更多地呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點，“瘋牛”將很難再現(xiàn)。在這樣的市場環(huán)境中，對沖策略將有助于投資者獲取相對穩(wěn)定的超額收益。
2001年至2005年期間的中國經(jīng)濟和當前的中國經(jīng)濟的差異是明顯的：2001年中國人均GDP只有1042美元，2005年也只有1758美元，而2012年將超過6000美元；2001-2005年的GDP增速在9%-14%之間，而目前已回落到7%-8%之間；2001年中國經(jīng)濟面臨的問題是經(jīng)歷了十幾年高速發(fā)展后，能否繼續(xù)保持高增長的問題，而當前的挑戰(zhàn)是能否在短期避免經(jīng)濟硬著陸，并在一定時期內(nèi)實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的問題。兩個階段中國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢的“形不似”非常明顯。
兩個階段的“神似”之處是市場對中國經(jīng)濟的未來都缺乏信心。21世紀初，我國在經(jīng)歷了7年的經(jīng)濟增速回落，特別是亞洲金融危機的沖擊后，不少人士認為國企尚未真正脫困，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)高企將導致金融體系崩潰，一些西方學者的“中國崩潰論”在我國頗有市場。2001年底中國加入WTO后，我國在勞動力方面的比較優(yōu)勢，在全球化時代對我國經(jīng)濟的貢獻得以充分展現(xiàn)。盡管成就了隨后中國經(jīng)濟的強勁增長，但市場主流觀點依舊悲觀，認為中國難以維持兩位數(shù)的高增長，對產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟過熱的擔憂從未消除，經(jīng)濟隨時有硬著陸的風險，政府也針對這些問題進行了多輪力度不同的宏觀調(diào)控。
當前中國經(jīng)濟的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟能否保持合理增速、避免硬著陸，進而實現(xiàn)經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型，跨越中等收入陷阱。面對目前中國社會經(jīng)濟存在的困難，市場上不少人士再次悲觀，擔心經(jīng)濟停滯、社會動蕩。比照亞洲“四小龍”的發(fā)展史，以及其它成功跨越中等收入陷阱經(jīng)濟體的發(fā)展史，我們不難發(fā)現(xiàn)，當前中國存在的問題并非獨有，只要針對問題及時作出變革和調(diào)整，都可以在發(fā)展中得到解決。
更值得慶慰的是，當前中國社會雖然面臨嚴峻挑戰(zhàn)，但各界對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、政治改革、收入分配、生態(tài)文明等社會關(guān)心的核心問題達成了改革共識，十八大報告對這些問題也進行了很好的改革闡述。十八大后，黨中央在人民關(guān)注的官員尤其是高級官員存在的貪污腐敗、官僚主義和脫離群眾等問題上也邁開了整肅的步伐，這無疑是良好的開端。如果我們能在發(fā)展中有效化解這些問題，中國經(jīng)濟和社會成功轉(zhuǎn)型的前景是光明的。因此，我們沒有理由對中國社會經(jīng)濟的未來陷入悲觀。
如果用“形不似神似”作為比較當前和2001—2005年這兩個階段中國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞。那么，對于A股市場，當前和2005年相比，也同樣可以用“形不似神似”。2005年末A股總市值3.2萬億，流通市值1.1萬億，今年10月底A股總市值21.3萬億，流通市值16.5萬億，A股流通市值較2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前為2500家左右，增長近一倍。A股市場總市值居亞洲第一，全球第三，A股市場之“形”已今非昔比。但與2005年“神似”的是，市場信心極度低迷，指數(shù)跌創(chuàng)幾年新低，與全球股市的背離令人驚詫。
A股市場2003年便開始擔憂“全流通”帶來的供給沖擊。2005年5月股改方案出臺時，不少市場人士認為將無功而返，上證指數(shù)也創(chuàng)出998點的新低，因此才有當時黃菊副總理那句著名的“開弓沒有回頭箭”。弱市中推出的股改方案事后看,非常有利于流通股東，除了有平均10送3的對價安排外，非流通股獲取流通權(quán)后的鎖定時間也普遍在2-3年。2006-2007年中國經(jīng)濟的強勁增長，和弱市中推出的股改方案使供給沒有相應(yīng)跟上，共同造就了2006-2007年A股的“瘋牛”。
目前A股積弱，除了經(jīng)濟層面的信心匱乏，在市場制度層面的擔憂，主要是對新股供給“無限”的預(yù)期。目前800家排隊上市公司形成的“堰塞湖”，以及數(shù)量更為龐大的躍躍欲試的擬上市公司，與2005年股改后將出現(xiàn)的數(shù)倍于流通股的獲取可流通權(quán)的非流通股相比，有一點是一樣的，本質(zhì)上都預(yù)期A股供給端將出現(xiàn)大幅擴張。但市場沒有必要如此悲觀，因為市場規(guī)律表明，只要股票跌得足夠便宜，供給自然會收縮，股票供給尤其是IPO的價格彈性非常敏感，只要上市不再是“造富運動”，A股將與成熟市場一樣，排隊上市現(xiàn)象不再。
既然在經(jīng)濟和股市信心層面，當前和2001-2005年一樣，是“形不似神似”。那么，是否意味著不久將迎來新一輪“瘋牛”呢？從中短期來看，可能性是極小的。“一個人不可能兩次踏進同一條河流”，盡管A股的長期投資價值，隨市場估值水平的下移日益凸顯，但下述兩因素決定了未來不可能簡單重復2006-2007年的“瘋牛”史。
首先是A股的供求關(guān)系發(fā)生了顯著變化，供求關(guān)系不支持A股再現(xiàn)“瘋牛”行情。我們以A股流通市值代表潛在股票供給，以居民儲蓄余額和M2代表潛在股票需求。雖然這三個指標并不能準確地反映A股市場的供給與需求，但還是可以通過”模糊的正確”來展現(xiàn)這兩個階段A股供求關(guān)系的顯著差異。以居民儲蓄余額為需求指標計算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2為需求指標計算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。
其次，我國經(jīng)濟增速的下移決定了A股出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年“瘋牛”行情的經(jīng)濟背景已不存在。中國社科院人口和勞動經(jīng)濟研究所通過對我國資本形成、勞動力增長、人力資本積累、人口撫養(yǎng)比和全要素生產(chǎn)率等指標測算，我國潛在經(jīng)濟增長率1978-1994年間是10.4%，1995-2009年間是9.8%，而“十二五”期間將下降到7.2%，“十三五”期間將下降到6.1%。
綜上，我們對中國經(jīng)濟和股市的前景不應(yīng)過度悲觀，同時也不應(yīng)過度樂觀，A股市場在中短期很難出現(xiàn)類似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市場機會的呈現(xiàn)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，伴以偶或的幅度有限的系統(tǒng)性反彈。基于市場結(jié)構(gòu)性機會大于系統(tǒng)性機會的判斷，未來的A股市場將是對沖策略的一塊沃土。
那么，對沖機會在哪里呢？筆者認為，第一類對沖機會在公司和綜合型股指（如滬深300）之間，即經(jīng)濟轉(zhuǎn)型勝出者和在很大程度上代表被轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的綜合型股指之間的對沖。轉(zhuǎn)型有兩個層面的含義：一個層面是產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)型，即產(chǎn)業(yè)內(nèi)部優(yōu)勝劣汰，去弱留強；另一個層面是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，如服務(wù)業(yè)上升、制造業(yè)下降，新興產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)呈下降趨勢。買入成長性良好且被低估的優(yōu)勢企業(yè)，同時做空期指來降低系統(tǒng)性風險，這就構(gòu)成了對沖。該類型的對沖目前在A股市場已可操作。
第二類機會是公司之間的對沖，即經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的贏家和輸家之間的對沖。做多行業(yè)內(nèi)的強勢企業(yè)，同時做空該行業(yè)中的弱勢企業(yè)。做多在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中上升行業(yè)的代表性公司，做空衰落行業(yè)的代表性公司。該類型的對沖目前在A股市場也已可操作。
第三類機會是各類行業(yè)指數(shù)之間的對沖，即在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，呈上升趨勢的行業(yè)指數(shù)與呈衰退趨勢的行業(yè)指數(shù)之間的對沖。由于目前中金所開設(shè)的期指產(chǎn)品只涉及滬深300指數(shù)，該類型的對沖目前還不能操作。
在未來中國社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與制度變革的重要時期，成功的對沖策略可以在系統(tǒng)性風險可控的前提下獲取超額收益。當然，對沖策略成功實施的關(guān)鍵，永遠是通過差異化和及時性的研究，去前瞻地發(fā)現(xiàn)阿爾法，并在實施對沖的時候兼顧流動性。
