CF40學(xué)術(shù)委員、中金公司研究部聯(lián)席主管 黃海洲
我們把全球分為三大板塊，分別進(jìn)行分析。第一塊是歐洲，我們要問的是歐洲如何毆？歐洲相互之間的博弈可能要持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，初步估算要十年甚至更長(zhǎng)。在此過程中，歐洲正在變成日本，我們將可能看到一個(gè)比日本更大的經(jīng)濟(jì)體維持日本那樣的低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二塊是美國(guó)，要問的是美國(guó)怎樣美？三年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)相當(dāng)強(qiáng)勁。全球目前經(jīng)濟(jì)狀況最好的不是中國(guó)，不是印度，也不是其它的新興市場(chǎng)國(guó)家，而是美國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)筑底反彈的大條件。第三塊是新興市場(chǎng)國(guó)家，要問的是金磚值幾金？如果不加快改革，包括中國(guó)和印度在內(nèi)金磚國(guó)家的“金”將所剩無幾。
就全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及上述三個(gè)問題的答案，我們可以用三句話來簡(jiǎn)單概括和回答：歐洲正在毆，美國(guó)將更美，金磚要貼金。
歐洲正在毆
西班牙現(xiàn)在正在發(fā)生銀行危機(jī)，危機(jī)嚴(yán)重時(shí)每天流失存款占總存款的1%，是一個(gè)慢性死亡的過程。對(duì)希臘，西班牙，愛爾蘭國(guó)家存款流失情況的統(tǒng)計(jì)，可能低估了實(shí)際存款流失狀況。
宏觀審慎監(jiān)管做的最好的是西班牙，但這次西班牙央行實(shí)際上闖了一個(gè)天大的禍。當(dāng)西班牙的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況出了非常大的問題的時(shí)候，再好的監(jiān)管也無力扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況較好或不太好，但尚屬正常情況的時(shí)候，監(jiān)管很有幫助。而到大危機(jī)的時(shí)候，監(jiān)管仍有幫助，但再好的監(jiān)管也無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
歐元區(qū)會(huì)變成下一個(gè)日本嗎？統(tǒng)計(jì)分析歐元區(qū)四大類資產(chǎn)負(fù)債表后，我們可以發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，在過去的一段時(shí)間尤其是金融危機(jī)以來，去杠桿化尚未開始。如果歐元區(qū)要進(jìn)行調(diào)整，其金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)必然要進(jìn)行漫長(zhǎng)而痛苦的去杠杠化過程。歐元區(qū)正在變成下一個(gè)日本。
歐元區(qū)的財(cái)政政策與金融政策不協(xié)調(diào)，缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和自由的勞動(dòng)力流動(dòng)，并不適用蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論。事實(shí)上，自蒙代爾提出最優(yōu)貨幣區(qū)域理論以來，學(xué)術(shù)界的批判聲音不斷，以普林斯頓大學(xué)Peter Kenen為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為財(cái)政整合是必要條件。舉例來說，意大利自統(tǒng)一以來，政府一直從發(fā)達(dá)的北方向欠發(fā)達(dá)的南方進(jìn)行財(cái)政轉(zhuǎn)移，每年達(dá)GDP的4-5%，財(cái)政整合使意大利維系統(tǒng)一貨幣。
因此，歐元設(shè)計(jì)上的制度缺陷，主要是因?yàn)橹鳈?quán)和貨幣之間沒有統(tǒng)一。和平時(shí)期，政治上的博弈使得主權(quán)與貨幣很難結(jié)合——一般而言，主權(quán)統(tǒng)一都是通過戰(zhàn)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)的。這個(gè)問題的最優(yōu)解是財(cái)政和經(jīng)濟(jì)同步整合。次優(yōu)解有兩個(gè)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)整合得快一點(diǎn)，另一個(gè)是財(cái)政整合得快一點(diǎn)，但這兩個(gè)都非常困難。實(shí)際的解是非優(yōu)解，即經(jīng)濟(jì)和財(cái)政結(jié)合步履非常緩慢。這可能導(dǎo)致部分國(guó)家退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)，但退出也是非常困難的。
實(shí)際有效解是什么呢？我做一個(gè)大膽的預(yù)言，未來三到五年之間，可能發(fā)生的情況是，政治和財(cái)政的整合緩步前行，但是歐元區(qū)里有困難國(guó)家都加大資本管制。最后造成的結(jié)果是歐元區(qū)只有一個(gè)貨幣即歐元，但是有多個(gè)匯率、多個(gè)利率。我認(rèn)為歐元區(qū)朝這個(gè)方向走的可能性很大。這個(gè)過程要十年以上。在這個(gè)過程中，歐洲經(jīng)濟(jì)將在零增長(zhǎng)附近徘徊。歐元區(qū)正在變成下一個(gè)日本。
美國(guó)將更美
危機(jī)之前，美國(guó)的四大資產(chǎn)負(fù)債表中，一個(gè)是家庭借債消費(fèi)過多，還有一個(gè)是金融系統(tǒng)負(fù)債過多，但美國(guó)的公司負(fù)債較低、經(jīng)營(yíng)狀況較好，其負(fù)債率遠(yuǎn)低于歐洲公司。危機(jī)后的三四年中，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)狀況良好。在這一點(diǎn)上，美國(guó)大幅領(lǐng)先于歐洲?，F(xiàn)在美國(guó)家庭借債消費(fèi)水平和金融機(jī)構(gòu)負(fù)債水平都已經(jīng)基本回到30年均值、公司盈利持續(xù)向好。換句話說，全世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動(dòng)蕩的情況下，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒受到重創(chuàng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整已基本到位。目前四大負(fù)債表里，有問題的是美國(guó)政府負(fù)債，而美國(guó)政府負(fù)債問題是可以通過全球布局和增長(zhǎng)加以化解的。這是美國(guó)將更美的宏觀基礎(chǔ)。
美國(guó)將更美的微觀基礎(chǔ)，可以總結(jié)五大類優(yōu)勢(shì)。第一是美國(guó)的低資金成本。第二是美國(guó)的低能源價(jià)格，美國(guó)現(xiàn)在在給中國(guó)出口煤，三年之內(nèi)能源完全自給自足，這對(duì)全世界造成的影響現(xiàn)在難以估量。第三是美國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格下行，中國(guó)以及相當(dāng)多的國(guó)家勞動(dòng)力還會(huì)持續(xù)上升。第四是美國(guó)的技術(shù)，包括柔性制造、頁(yè)巖氣等等。第五是美國(guó)的龐大市場(chǎng)。
綜上所述，美國(guó)短期內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)能不強(qiáng)，下行風(fēng)險(xiǎn)尚存。短期的“財(cái)政懸崖”問題對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)信心都將造成困擾。但中長(zhǎng)期來說，美國(guó)銀行和家庭去杠桿過程的基本完成，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具備再出發(fā)的條件，2015年前后經(jīng)濟(jì)可能強(qiáng)勁增長(zhǎng)。并且由于美國(guó)擁有資金、能源、勞動(dòng)力、價(jià)格，市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新等五大優(yōu)勢(shì)，美國(guó)或成為全球三大板塊中最早走向穩(wěn)步增長(zhǎng)、恢復(fù)繁榮的國(guó)家，并將可能對(duì)全球包括新興國(guó)家在內(nèi)造成非常大的沖擊。美國(guó)將更美。
金磚要貼金
新興市場(chǎng)國(guó)家，不光中國(guó)經(jīng)濟(jì)速度在下滑，包括印度、巴西、俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都在下滑，而且有些國(guó)家下滑的幅度非常大。短期內(nèi)，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨全球化和改革紅利減退的挑戰(zhàn)。在外部需求下降，內(nèi)部需求不足的情況下，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以為繼。
如果在未來兩三年歐洲危機(jī)繼續(xù)惡化、美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇緩慢，部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)面臨非常嚴(yán)重的資金短缺。印度貨幣可能繼續(xù)大幅度貶值，明年或許需要尋求IMF和世界銀行的危機(jī)援助才能度過難關(guān)。
中長(zhǎng)期而言，金磚四國(guó)面臨的問題都是缺乏改革。
依靠礦產(chǎn)資源和其他大宗商品的出口，巴西經(jīng)濟(jì)曾得益于中國(guó)等的高速發(fā)展。但隨著全球增速放緩，巴西基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、金融機(jī)構(gòu)不健全、發(fā)展模式單一的問題暴露了出來。
印度的基礎(chǔ)設(shè)施薄弱等問題制約其經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)政府官僚體制對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)過多，限制了私人投資。俄羅斯過于依賴能源出口，劇烈波動(dòng)的原油價(jià)格對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的負(fù)面沖擊。同時(shí)，俄羅斯市場(chǎng)化改革不足，法治不健全，難以吸引足夠的外資。
中國(guó)過去經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展所依賴的以出口和投資為主的模式不可持續(xù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的時(shí)候，中國(guó)需要更多地以內(nèi)需為主拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。
因此，金磚國(guó)家以及廣大的發(fā)展中國(guó)家，未來需要進(jìn)行更大力度的改革。金磚要貼金。
中國(guó)的政策選擇
過去三十多年間，經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)三次在體制改革的推動(dòng)下出現(xiàn)三次大的上行周期，每一個(gè)周期差不多十年。第一次十年周期的低點(diǎn)大概在1990年。1990年之后經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，尤其是鄧小平1992年南巡講話和1993年十二屆三中全會(huì)，很快帶來了第二個(gè)增長(zhǎng)頂點(diǎn)。此輪周期的低點(diǎn)差不多在2000年前后。加入WTO，擴(kuò)大新的外需和內(nèi)需，帶來了第三輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升周期，高點(diǎn)是2007年。
全球的動(dòng)蕩，包括歐洲危機(jī)和部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能面臨的危機(jī)，實(shí)際上為中國(guó)的發(fā)展帶來了新的機(jī)遇。因此我們要以更大力度推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革。只要盡快通過改革找到能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率的途徑，通過對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和對(duì)外的全球戰(zhàn)略新布局恢復(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期增長(zhǎng)完全有可能迎來第四次上行周期。
短期而言，中國(guó)的政策選擇是：松政策、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、增供給、促改革，以實(shí)現(xiàn)在下滑中求穩(wěn)，在改革中求進(jìn)。從短期來看，需要加大貨幣和財(cái)政政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度，防止經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步大幅下滑。中長(zhǎng)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)如何，是快步大幅放緩、逐步小幅放緩或迎來新的上行周期，關(guān)鍵在于是否能夠及時(shí)和大力深化改革，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加供給，創(chuàng)造需求。其中，具體的改革措施包括落實(shí)開放民營(yíng)資本進(jìn)入投資領(lǐng)域，進(jìn)一步加強(qiáng)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)，等等。年內(nèi)將召開的“十八大”將為國(guó)內(nèi)改革再出發(fā)提供一個(gè)時(shí)間窗口。
