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上海新金融研究院特邀研究員  張斌

       美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策（以下簡(jiǎn)稱QE3）出臺(tái)以后，眾多研究機(jī)構(gòu)對(duì)此發(fā)表了評(píng)論意見(jiàn)，認(rèn)為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響利大于弊或者弊大于利的都有，主流觀點(diǎn)是短期內(nèi)有利。這份報(bào)告提供了一個(gè)QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的簡(jiǎn)明分析框架，梳理了QE3對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中總需求（包括內(nèi)需和外需）和總供給的各種影響機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，我們結(jié)合過(guò)去兩輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的歷史經(jīng)驗(yàn)，初步判定QE3對(duì)中國(guó)短期宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

　　與目前主流的研究結(jié)論不同，我們認(rèn)為QE3對(duì)供給面的負(fù)面沖擊大于對(duì)外需的正面沖擊，即便是從短期看，QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也是負(fù)面的。QE3對(duì)內(nèi)需的正面沖擊不宜被判定為正面影響，因?yàn)檫@個(gè)判斷成立的前提是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局的總需求管理不到位，支持這個(gè)前提的證據(jù)并不充分。

　　這個(gè)分析框架僅僅是從短期宏觀波動(dòng)的視角分析QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。QE3的影響也不止于此，QE3對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備真實(shí)購(gòu)買力的侵蝕，對(duì)國(guó)際貨幣體系安定的威脅都應(yīng)給予重視。

一、美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3

　　2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)QE3政策出臺(tái)。美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束為期兩天的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議后發(fā)布公告稱，為支持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和確保通脹符合目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)將推行進(jìn)一步的量化寬松政策。具體措施包括：

　　第一，每個(gè)月將會(huì)購(gòu)買400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），操作將會(huì)從9月14日開(kāi)始，預(yù)計(jì)9月份的購(gòu)買額在230億美元；

　　第二，繼續(xù)延長(zhǎng)扭曲操作（OT）至今年年底，因此，扭曲操作和購(gòu)買MBS使得美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買的長(zhǎng)期債券達(dá)到850億美元；

　　第三，為進(jìn)一步寬松政策預(yù)留空間。MBS購(gòu)買并未設(shè)置結(jié)束時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)稱如果就業(yè)市場(chǎng)未能出現(xiàn)重大改善，將會(huì)持續(xù)執(zhí)行購(gòu)買計(jì)劃，并在合適情況下動(dòng)用其他政策工具；

　　第四，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的區(qū)間不變，預(yù)計(jì)這一水平至少維持到2015年中期。

　　QE3與前兩次數(shù)量寬松政策主要不同之處，在于購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)象發(fā)生了調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)新一輪的資產(chǎn)購(gòu)買主要集中在抵押貸款支持證券，不是像上一輪數(shù)量寬松政策那樣集中購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，說(shuō)明QE3給予了房地產(chǎn)市場(chǎng)更多關(guān)注，同時(shí)也說(shuō)明對(duì)美元國(guó)債市場(chǎng)的需求比較旺盛。

　　QE3政策出臺(tái)以后，國(guó)際市場(chǎng)完成了接下來(lái)的幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作：美元貶值、大宗商品價(jià)格上漲、美國(guó)股市價(jià)格上漲等等?？傮w來(lái)看，QE3政策出臺(tái)在市場(chǎng)預(yù)期范圍以內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)比較平靜。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)歷次量化寬松政策以及扭曲操作

資料來(lái)源：作者整理

二、QE3對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制

　　QE3通過(guò)多種渠道影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，有正面的沖擊，也有負(fù)面的沖擊。研究界關(guān)于QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合影響難以達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)。我們?cè)谶@個(gè)部分利用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的總需求-總供給宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，完整地考慮了QE3對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響機(jī)制。下一個(gè)部分中，利用相關(guān)的歷史證據(jù)，分析QE3各種機(jī)制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的力度強(qiáng)弱，進(jìn)而判斷QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合影響。

　　圖1匯總了QE3對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種影響機(jī)制。

圖1 QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制

圖2 QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的示意圖

　?。ㄒ唬?duì)總需求的影響

　　QE3通過(guò)金融渠道和貿(mào)易渠道影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求。對(duì)總需求的影響主要有以下幾個(gè)機(jī)制：

　　（i）QE3提高貨幣供給，降低貨幣需求，進(jìn)而降低國(guó)內(nèi)利率，刺激投資，刺激內(nèi)需。

　　QE3意味著美聯(lián)儲(chǔ)提供更多、更便宜的貨幣供給，這會(huì)降低美元的吸引力，同時(shí)提高包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣的吸引力。人民幣面臨升值預(yù)期，并引發(fā)短期資本流入中國(guó)。在貨幣當(dāng)局沒(méi)有充分對(duì)沖的情形下，國(guó)內(nèi)貨幣供給增加。此外，QE3在帶來(lái)人民幣升值預(yù)期的同時(shí)，也將促進(jìn)相關(guān)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，投資者增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，并相應(yīng)減少貨幣需求。二者的綜合作用下，貨幣成本下降（均衡利率下降），對(duì)投資和總需求形成刺激。

　　（ii）QE3通過(guò)抬高資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，刺激內(nèi)需。

　　QE3支撐國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，社會(huì)名義財(cái)富增加，刺激總需求。

　　（iii）QE3提振包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)，刺激外需。

　　（iv）在人民幣對(duì)美元保持高度穩(wěn)定的前提下，QE3引發(fā)的美元貶值帶動(dòng)人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率貶值，刺激外需；如果貨幣當(dāng)局在短期資本流入的壓力下，允許人民幣對(duì)美元顯著升值，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率并未貶值，上述機(jī)制不成立。

　　結(jié)合以上（i）、（ii）、（iii）、（iv）四方面的影響，QE3會(huì)增加國(guó)內(nèi)的總需求，推動(dòng)國(guó)內(nèi)總需求曲線向右移動(dòng)。

　?。ǘ?duì)總供給的影響

　　QE3將提高包括能源、金屬、糧食等大宗商品的美元價(jià)格。如果人民幣對(duì)美元的升值幅度低于大宗商品價(jià)格的上漲幅度，意味著國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)面臨更高的進(jìn)口原材料價(jià)格。

　　（v）在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架中，QE3引發(fā)的大宗商品價(jià)格上漲將通過(guò)進(jìn)口渠道對(duì)供給面造成負(fù)面沖擊。

　　兩次石油危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)面臨了非常典型的類似沖擊，由于進(jìn)口原油價(jià)格的大幅上漲，企業(yè)只有在更高的價(jià)格水平上才能維持當(dāng)前的產(chǎn)出水平（如果不能提高價(jià)格，企業(yè)會(huì)降低產(chǎn)出），社會(huì)總供給曲線左移，伴隨著更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和更高的通貨膨脹水平。

　　需要特別強(qiáng)調(diào)的是，這些機(jī)制只是理論上的各種可能性，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中有些機(jī)制可能會(huì)很顯著，有些未必顯著。我們?cè)谙乱粋€(gè)部分對(duì)此會(huì)做進(jìn)一步的診斷。此外，這里只是從總供給和總需求分析框架，分析了QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響機(jī)制。這個(gè)分析框架主要側(cè)重對(duì)總量的、短期波動(dòng)的影響，無(wú)法納入那些結(jié)構(gòu)性的和中長(zhǎng)期的影響。

三、QE3對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的綜合判斷

　　判定QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響面臨兩個(gè)主要困難：其一，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局有比較充分的需求管理政策工具，比如公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)或者降低法定準(zhǔn)備金率，完全可以帶來(lái)QE能夠帶來(lái)的對(duì)內(nèi)需的刺激作用。美國(guó)的QE政策和國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局放松貨幣條件的區(qū)別是前者是國(guó)外貨幣當(dāng)局帶來(lái)的被動(dòng)影響，后者是國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局實(shí)施的主動(dòng)措施。除非有充分的證據(jù)表明官方主動(dòng)的需求管理政策不到位，否則就不能認(rèn)定被動(dòng)的、由QE政策帶來(lái)的內(nèi)部需求變化是正面影響。其二，被關(guān)注對(duì)象的變化受到諸多因素的影響，難以單獨(dú)分離出來(lái)QE政策的影響。

　　克服第一個(gè)困難的辦法是在QE政策的各種影響機(jī)制中，剔除掉那些國(guó)內(nèi)需求管理政策可以替代的影響。結(jié)合上面的分析框架，QE政策的影響只能包括兩個(gè)方面，一是對(duì)外需的影響，二是對(duì)供給面的影響，這些影響國(guó)內(nèi)宏觀當(dāng)局難以改變。

　　克服第二個(gè)困難的折中辦法，是選取QE政策之后特定時(shí)間段內(nèi)被關(guān)注對(duì)象的變化。比如QE對(duì)出口貿(mào)易的影響，從QE政策出臺(tái)，到形成出口訂單，再到最終完成出口，中間需要大約半年或者更長(zhǎng)的時(shí)間，我們重點(diǎn)考慮QE政策實(shí)施以后6-12個(gè)月以內(nèi)的出口增速變化。QE對(duì)國(guó)際大宗商品進(jìn)口價(jià)格的影響，從QE政策發(fā)揮作用到價(jià)格上漲之間的時(shí)間間隔較短，我們重點(diǎn)考慮QE政策實(shí)施以后3-9個(gè)月以內(nèi)的影響。我們這里沒(méi)有選擇太長(zhǎng)的樣本觀察期，主要的考慮是時(shí)間拖得越長(zhǎng)，被關(guān)注對(duì)象受QE以外因素的影響可能會(huì)越顯著。

　　QE3能否提振外部需求，減緩當(dāng)前中國(guó)對(duì)外出口增速持續(xù)下滑的頹勢(shì)？

　　2009年3月第一次實(shí)施QE政策時(shí)，當(dāng)月中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增速為-12.6%，處于中國(guó)對(duì)美出口低谷時(shí)期。QE1政策實(shí)施6個(gè)月之后，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增速仍保持在-14.3%，9個(gè)月后中國(guó)對(duì)美出口增速才恢復(fù)正增長(zhǎng)，12個(gè)月后達(dá)到17.5%。2010年11月實(shí)施第二輪QE政策時(shí)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增速處于30%的高位。QE2實(shí)施6個(gè)月和12個(gè)月之后，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增速分別下探至7.2%和17%，遠(yuǎn)低于QE2實(shí)施之前的出口增速。

　　第一輪QE政策在實(shí)施6個(gè)月后促進(jìn)了中國(guó)對(duì)美出口好轉(zhuǎn)，與第二輪QE政策形成了強(qiáng)烈反差，主要原因是第一輪QE政策拯救了當(dāng)時(shí)陷入崩潰的金融市場(chǎng)，也拯救了一度癱瘓的國(guó)際貿(mào)易體系，而第二輪QE政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用已經(jīng)開(kāi)始迅速衰減。

　　第三輪QE政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用將會(huì)進(jìn)一步下降。在長(zhǎng)時(shí)間的寬松貨幣政策環(huán)境下，流動(dòng)性對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不是問(wèn)題，其當(dāng)前面臨的主要挑戰(zhàn)不是來(lái)自于貨幣成本太高，而是企業(yè)投資的盈利預(yù)期不佳，以及居民部門缺乏進(jìn)一步消費(fèi)擴(kuò)張的持續(xù)收入基礎(chǔ)。

　　假定QE3會(huì)在下半年促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速增加0.3個(gè)百分點(diǎn)（這已經(jīng)是樂(lè)觀估計(jì)），并由此帶動(dòng)美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口增速增加0.9個(gè)百分點(diǎn)（這里假定中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口收入彈性是3，即1%的美國(guó)收入增長(zhǎng)帶來(lái)中國(guó)對(duì)美國(guó)3%的出口增長(zhǎng)，這也是樂(lè)觀估計(jì)），這會(huì)帶動(dòng)中國(guó)出口整體增速提高不到0.2個(gè)百分點(diǎn)。從金額上看，QE3對(duì)中國(guó)每個(gè)月出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是3億美元。考慮到QE3對(duì)全球總需求的刺激作用，QE3政策不僅會(huì)刺激中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增長(zhǎng)，也會(huì)刺激中國(guó)對(duì)其他地區(qū)的出口增長(zhǎng)。QE3對(duì)中國(guó)出口的刺激作用可能不止于此。樂(lè)觀估計(jì)，QE3對(duì)中國(guó)以外的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用是0.15個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)中國(guó)出口增長(zhǎng)0.45個(gè)百分點(diǎn)。從金額上看，QE3對(duì)中國(guó)每個(gè)月出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大約8億美元。

圖3 中國(guó)對(duì)美出口同比增速

 
 
資料來(lái)源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與模擬實(shí)驗(yàn)室

　　QE3是否引發(fā)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，帶動(dòng)中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上漲，對(duì)國(guó)內(nèi)總供給面帶來(lái)負(fù)面沖擊？

　　2009年3月第一次實(shí)施QE政策時(shí)，CRB商品指數(shù)在213.94點(diǎn)，中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)當(dāng)月為81.5點(diǎn)。QE1政策實(shí)施3個(gè)月和6個(gè)月之后，CRB商品指數(shù)分別上升至256.85點(diǎn)和259.99點(diǎn)，中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)則分別上升至83.7點(diǎn)和84.7點(diǎn)。6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，第一輪QE政策帶動(dòng)中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上漲了4%，平均每個(gè)月0.67個(gè)百分點(diǎn)。

　　2010年11月實(shí)施第二輪QE政策時(shí)，CRB商品指數(shù)305.07點(diǎn)，中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)當(dāng)月為108.9點(diǎn)，QE2政策實(shí)施3個(gè)月和6個(gè)月之后，CRB商品指數(shù)分別達(dá)到341點(diǎn)和365.05點(diǎn)，中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)分別上升到116.6點(diǎn)和116.7點(diǎn)。6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，第二輪QE政策帶動(dòng)中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上漲了7.2%，平均每個(gè)月1.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖4 CRB商品指數(shù)

 
 
資料來(lái)源：http://www.jefferies.com/，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與模擬實(shí)驗(yàn)室

　　基于上兩次的經(jīng)驗(yàn)，假定QE3推出之后的6個(gè)月內(nèi)，平均每個(gè)月會(huì)推高中國(guó)進(jìn)口大宗商品價(jià)格0.9個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)每個(gè)月將為此多付出13.5億美元。

　　QE3對(duì)中國(guó)進(jìn)口成本上漲的沖擊大于外需提高的沖擊?？紤]出口增長(zhǎng)當(dāng)中的相當(dāng)一部分不是增加值而是產(chǎn)值概念，出口增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的提振作用會(huì)更有限。綜合考慮，在我們這個(gè)框架下，QE3對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響大于正面影響。

四、QE3的其他影響

　　QE3除了會(huì)帶來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的影響，還會(huì)帶來(lái)其他方面的影響，這些影響也不容忽視。更加細(xì)致的分析不是這份研究報(bào)告的主要目的，這里不再詳細(xì)展開(kāi)，只做簡(jiǎn)要提示。

　　QE3繼續(xù)侵蝕中國(guó)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買力價(jià)值。美國(guó)一連串?dāng)?shù)量寬松貨幣政策的后果是更多的美元供給和美元真實(shí)購(gòu)買力縮水。中國(guó)持有大量的美元外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，美元的真實(shí)購(gòu)買力縮水意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的購(gòu)買力縮水。這其實(shí)是美國(guó)對(duì)國(guó)際債權(quán)人的隱性賴賬，中國(guó)蒙受巨大損失。

　　QE3加劇整個(gè)國(guó)際貨幣體系的不穩(wěn)定性。在國(guó)際金融市場(chǎng)高度一體化的背景下，美國(guó)的量化寬松政策對(duì)其他國(guó)家?guī)?lái)了顯著的溢出效應(yīng)，可能會(huì)引發(fā)以鄰為壑的貨幣貶值，也可能刺激短期資本在某些經(jīng)濟(jì)體的大進(jìn)大出。美元作為當(dāng)今世界最主要的國(guó)際貨幣，其價(jià)值越來(lái)越不穩(wěn)定，破壞了當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性。

（作者：張斌 熊愛(ài)宗）