上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員、中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長繆建民
2011年底以來，歐洲央行兩次長期再融資計劃（LTRO）很大程度上安撫了市場的情緒，歐債危機(jī)得到了一定的緩和。但好景不長，最近歐債危機(jī)的進(jìn)程又出現(xiàn)了反復(fù)，突出表現(xiàn)在兩個方面：一是希臘債務(wù)違約的風(fēng)險再度上升，特別是在五月份大選前后的一段時間；二是經(jīng)濟(jì)體量較大的西班牙、意大利兩國的債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。
希臘債務(wù)違約的風(fēng)險再度上升
希臘問題的特點(diǎn)在于其經(jīng)濟(jì)問題、債務(wù)問題、政治問題以及社會問題糾纏在一起。
希臘經(jīng)濟(jì)從2009年開始持續(xù)萎縮，今年預(yù)計負(fù)增長7%，四年累計超過20%。經(jīng)濟(jì)衰退程度之嚴(yán)重甚至超過了很多國家在上世紀(jì)30年代的情況，為民眾帶來了極大的痛苦，激發(fā)了其政治上的反彈并直接反映到了前期的大選中。
盡管希臘政府實(shí)行了較為嚴(yán)厲的緊縮措施，但是財政狀況短期內(nèi)仍然難以得到明顯改善，貿(mào)易赤字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐元區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。同時，結(jié)構(gòu)改革未見起色，卻阻力重重。不僅承諾未來兩年削減145億歐元開支的計劃尚無進(jìn)展，私有化的目標(biāo)也沒有實(shí)現(xiàn)，距離今年的任務(wù)仍有30億歐元的差額。截至七月份，希臘只完成了IMF、ECB和歐盟（三駕馬車）對其提出的改革要求的三分之一。三駕馬車最近在對希臘履行承諾的情況進(jìn)行評估，評估的結(jié)果對下一輪的救助基金的發(fā)放起著決定性的影響。
另一個制約希臘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的桎梏是其脆弱的銀行業(yè)。有關(guān)希臘退出歐元區(qū)的預(yù)言不絕于耳，一旦希臘真的退出歐元區(qū)，以希臘貨幣計價的存款將大幅貶值。悲觀預(yù)期令存款人信心極度缺失，希臘銀行存款大量流失。2011年全年共有354億歐元存款向外轉(zhuǎn)移，占年初存款總量的17%。這一情況在今年五月份大選期間變得更加嚴(yán)重，由于擔(dān)心支持退出歐元區(qū)的左翼政黨上臺，存款每天流失量達(dá)到5億到8億歐元。截至今年前六個月，希臘銀行已經(jīng)流失了225億歐元，為去年全年的64%。在低迷的資本市場環(huán)境下，銀行增資十分困難，如果這種情況持續(xù)得不到改善的話，希臘的銀行業(yè)可能失血過多而破產(chǎn)。
希臘的政治風(fēng)險仍不能排除。民眾痛苦不斷加劇，一方面失業(yè)人數(shù)激增，失業(yè)率上升至22%，25歲以下人口失業(yè)率達(dá)50%，另一方面由于工資驟降，希臘民眾可支配收入較高峰下降50%。這就很好地解釋了民眾對于緊縮計劃反彈何以如此之大。為削減開支，希臘政府對公共部門不斷裁員，導(dǎo)致工會的抗議此起彼伏。
目前三駕馬車對希臘的評估還沒有結(jié)束，如果未來的結(jié)論偏負(fù)面導(dǎo)致新的救助基金不能到位，希臘將無現(xiàn)金支付9月份的養(yǎng)老金和公務(wù)員的薪酬。考慮到可能爆發(fā)的政治影響，三駕馬車最終的評估結(jié)論可能不得不放水。但這種情況能否持續(xù)是一個很大的問題。救助資金大部分來自于德國為代表的北歐國家，倘若這些國家民眾反彈愈發(fā)強(qiáng)烈，或者希臘老百姓不能承受緊縮之苦，引發(fā)政治上的反彈，則歐盟最終犧牲希臘，或希臘不能承受緊縮之痛退出歐元區(qū)的風(fēng)險仍將存在。
西班牙、意大利兩國債務(wù)狀況惡化
西班牙、意大利兩國的資本市場最近受到較大沖擊。2011年西班牙中央政府未能達(dá)成削減赤字至GDP6%的目標(biāo)，實(shí)際值達(dá)8.9%。今年的情況也不樂觀，削減計劃料難以完成。西班牙地方政府的債務(wù)急劇惡化，西班牙地方政府共有1450億歐元債務(wù)，相當(dāng)于GDP14%。7月27日瓦倫西亞（Valencia）正式求救，西班牙最大的自治區(qū)加泰羅尼亞（Catalonia，GDP超過2000億歐元，占西班牙GDP20%，規(guī)模相當(dāng)于葡萄牙的GDP總量）也準(zhǔn)備要求救助。西班牙17個半自治的地區(qū)下半年總計有150億歐元債到期，在目前的融資成本下，融資困難重重，需要西班牙中央政府救助，從而進(jìn)一步提高西班牙中央政府債務(wù)占GDP的比例。歐元區(qū)于7月20日同意對西班牙銀行提供1000億歐元的救助，但房地產(chǎn)泡沫破滅造成的西班牙銀行不良資產(chǎn)可能遠(yuǎn)超1500億歐元。蘇格蘭皇家銀行甚至認(rèn)為救助銀行所需資金或高達(dá)3700億歐元。相較之下，ESM的規(guī)模也只有5000億歐元。
經(jīng)濟(jì)衰退、房價下跌、銀行資本不足在西班牙形成了惡性循環(huán)。西班牙的失業(yè)率高達(dá)25%，財政收入持續(xù)減少，經(jīng)濟(jì)衰退可能要延續(xù)到2013年。十年期國債收益率于7月20日曾達(dá)到7.75%的水平。上一期《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志的封面形容西班牙為渾身插滿了劍的牛，并把其英文單詞拆開（Spain=S+pain），變成了“西班牙痛苦”。如果西班牙真的需要救助的話，金額或?qū)⒊^3850億歐元，形勢非常嚴(yán)峻。
除了西班牙，意大利的問題也不斷加劇。意大利債務(wù)總量達(dá)1.9億歐元，在2013年底之前到期的債務(wù)和利息支付將達(dá)2300億歐元。同西班牙類似，意大利同樣處于地方政府債務(wù)壓力沉重的困境。十個市政府瀕臨破產(chǎn)，部分省級和市級政府最終將可能向中央政府求助。地方政府中，西西里的情況最為危急，債務(wù)共計53億歐元。截至目前，Monti政府尚未通過勞工改革法案，明年三月又將面臨新的大選。
因此，意大利和西班牙的國債收益率自2010年以來不斷攀升，特別是7月20日前后，兩個國家的十年期國債收益率急劇飆升。利率高企將使債務(wù)占GDP的比例上升。即使債務(wù)利率下降，只要仍高于GDP增長率，債務(wù)占GDP的比例還將上升。在目前的收益率、增長率、赤字水平下，西班牙、意大利的債務(wù)水平每年會上升2至3個百分點(diǎn)，如經(jīng)濟(jì)增長停滯，最終將上升4個百分點(diǎn)。
風(fēng)險正向核心國家蔓延
歐債危機(jī)正在從所謂的“歐豬五國”向核心國家蔓延。法國方面，受益于民眾對緊縮措施的反彈，社會黨成功登上總統(tǒng)寶座。最近法國議會打算正式通過立法，向富人征收邊際稅率達(dá)75%的所得稅。一旦該項措施出臺，將迫使大量富人移民，大大降低法國的競爭力。目前的經(jīng)濟(jì)政策類似于當(dāng)年密特朗執(zhí)政初期，與當(dāng)時社會黨執(zhí)政期的經(jīng)濟(jì)政策有異曲同工之處，這對于增強(qiáng)法國的核心競爭力是不利的。
當(dāng)前風(fēng)險也在向德國蔓延。德國央行和商業(yè)銀行持有大量南歐國家的債務(wù)。德國2013年還將面臨大選。如何在對外保全歐元區(qū)與對內(nèi)獲得民眾支持間取舍成為擺在德國政治家面前的一道難題。7月24日穆迪將德國、荷蘭與盧森堡三個AAA國家的評級展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面。這幾個因素的共同作用對7月份的全球市場造成了非常大的沖擊。
歐元區(qū)的最新救助措施及其效果
7月20日，對西班牙銀行提供1000億歐元的計劃獲得通過，這些救助不具有優(yōu)先權(quán)，承諾充分使用EFSF和ESM的資金。一方面，一旦歐元區(qū)建立單一的銀行監(jiān)督機(jī)制，ESM直接增資銀行，有助于打破銀行和主權(quán)債間的惡性循環(huán)；另一方面，通過建立單一的銀行監(jiān)督機(jī)構(gòu)將有利于推進(jìn)歐元區(qū)金融融合，而放棄EFSF和ESM的優(yōu)先權(quán)，打消了市場對清算次序的顧慮，向市場發(fā)出了積極的信號。
歐洲央行總裁德拉吉7月26日表示，歐元區(qū)將采取一切必要的措施支撐美元，帶來了歐洲央行可能會入市購買西班牙、意大利國債的市場預(yù)期，市場猜測歐洲央行甚至?xí)W元區(qū)的主權(quán)債收益率設(shè)置上限。這種預(yù)期帶動了相關(guān)國家國債收益率下降。然而相應(yīng)的強(qiáng)力措施并未如期而至，歐洲央行買債仍面臨來自德國的阻力，甚至可能受到來自德國的司法訴訟。德國央行總裁Weidmann是個堅定的鷹派，德國憲法法院將于9月就歐元區(qū)永久危機(jī)救助機(jī)制ESM的合法性進(jìn)行最終裁決。
歐盟7月份以來的救助措施緩解了市場壓力，但是現(xiàn)在這些措施仍然不足以系統(tǒng)性的化解危機(jī)。因此，金融市場依然反復(fù)，歐元仍舊疲弱。但從技術(shù)角度來講，弱歐元是化解歐債危機(jī)的良方。短期內(nèi)，歐元下跌有助于歐元區(qū)的出口，減少南歐國家的經(jīng)常賬戶赤字，推動德國出口并提高德國的工資和價格，改善歐元區(qū)的貿(mào)易不平衡。過去一年歐元兌美元已下跌15%，還有人認(rèn)為歐元兌美元可能跌至平價。歐元兌美元在2002年曾經(jīng)下探至0.84的低位，故目前的匯率仍然具有充分的調(diào)整空間。因此，費(fèi)爾德斯坦教授在最近所撰《歐元
下跌有助于挽救西班牙》一文中認(rèn)為歐元貶值可以挽救西班牙。更有人甚至認(rèn)為只有弱歐元才能救歐元。部分人認(rèn)為如果德國被迫退出歐元區(qū)，必定帶來德國馬克大幅升值與歐元大幅貶值，在促進(jìn)歐元區(qū)成員國貿(mào)易條件改善的同時，歐洲內(nèi)部的貿(mào)易平衡可能得以解決，歐元就將得救。當(dāng)然，德國退出歐元區(qū)，其政治代價、社會代價十分巨大，不到萬不得已，德國不會走這一步。
歐債危機(jī)的走向取決于歐元區(qū)政治博弈
歐元區(qū)精英（無論是南歐還是北歐）的基本共識是挽救歐元。歐元崩潰的政治、經(jīng)濟(jì)代價遠(yuǎn)大于挽救歐元的成本。對南歐國家，退出歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)代價自不必言；對德國而言，歐元崩潰將會進(jìn)一步加劇南北歐之間的對立以及其它歐元區(qū)成員國對德國的仇恨，新仇舊恨交織在一起，可能帶來巨大的政治隱患。
為挽救歐元，歐元區(qū)的精英摸索出了一條基本的技術(shù)路徑。
首先，促成銀行聯(lián)盟，使銀行風(fēng)險共同化。具體包括通過LTRO及MRO提供無限額流動性、以救助資金增資銀行等。下一步還要建立覆蓋整個歐元區(qū)的存款保險制度，這是銀行風(fēng)險共同化的一個必要條件。
其次，鞏固財政聯(lián)盟，使主權(quán)風(fēng)險共同化。歐洲央行可能還要重啟證券市場計劃。歐洲央行已經(jīng)連續(xù)五個月沒有買債，對西班牙與意大利國債收益率造成很大壓力。另一個可以很大程度緩解歐債危機(jī)的措施，就是使ESM成為一家銀行，以便能從央行獲得無限的流動性，彌補(bǔ)資金規(guī)模不足的缺陷，實(shí)現(xiàn)無限額的買債。這可以技術(shù)上有效地化解歐債危機(jī)，但也會帶來通貨膨脹的副作用。ESM前景究竟如何，取決于北歐國家，特別是德國的態(tài)度。更好的方法是發(fā)行Eurobond，但這比較遙遠(yuǎn)。
再次，建立經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險共同化。經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟可以使結(jié)構(gòu)改革從軟協(xié)調(diào)深入到強(qiáng)制執(zhí)行，有助于消除競爭力上的差異。
最后，結(jié)成政治聯(lián)盟，政治風(fēng)險共同化。政治聯(lián)盟的終極目標(biāo)是建立歐洲合眾國。從現(xiàn)實(shí)和歐洲民眾對主權(quán)的意識來看，這仍是較為遙遠(yuǎn)的理想信念，但同時又是許多歐洲政治家與精英的夢想。
如果銀行聯(lián)盟與財政聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)了，歐債危機(jī)大致就化解了。一個標(biāo)志性的措施就是ESM獲得銀行牌照并無限額地購買南歐國家主權(quán)債。這對市場來講，可能就迎來了入市購買歐元資產(chǎn)的歷史性時機(jī)。而在此之前市場仍將持續(xù)震蕩。
目前，歐元區(qū)的公眾對于挽救歐元的措施還有很大的分歧，南歐的民眾并不反對歐元，而是反對改革與緊縮，反對個人福利被剝奪；北歐民眾也不是反對歐元，而是反對無休止的轉(zhuǎn)移支付，反對通過印鈔票、增發(fā)貨幣（即債務(wù)貨幣化）來解決歐債危機(jī)。在民主政治的環(huán)境下，選民決定政治的最終方向。目前在歐元區(qū)精英引領(lǐng)社會發(fā)展的模式已經(jīng)失靈，變成了公眾處處制約精英。民眾的反對使得政治精英解決債務(wù)危機(jī)的技術(shù)措施難以順利推行。這種精英政治與公民政治的對立導(dǎo)致了歐元區(qū)社會的不穩(wěn)定、改革的僵局和危機(jī)的持續(xù)。這種情況下，代表公民意識的左翼民粹主義抬頭，代言精英意識的右翼失勢。面對明年德國和意大利的大選，精英可能再次被迫在財政和貨幣政策上向民粹主義妥協(xié)。
精英政治與公民政治的博弈過程必然是一波三折的，這種不確定性直接影響歐債危機(jī)的走向和歐元的前途。如果在多番博弈后精英設(shè)計的解決路徑最終得以實(shí)施，那么歐債危機(jī)將在很大程度上得以緩解，投資者也會迎來一次歷史性的買入歐元資產(chǎn)的機(jī)遇。但是如果最終博弈的結(jié)果仍然是民粹意識壓倒了精英思維，那么市場必定持續(xù)動蕩，歐元區(qū)也會面臨政治、經(jīng)濟(jì)分裂的風(fēng)險。
——本文發(fā)表于2012年8月27日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》
