導(dǎo)言：
股權(quán)分置改革成功實(shí)施后,中國證券市場步入持續(xù)發(fā)展的軌道。作為資本市場的重要主體，證券公司在維護(hù)市場有序運(yùn)轉(zhuǎn)、促進(jìn)資源配置效率提升等方面發(fā)揮了重大作用，有效服務(wù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，與發(fā)達(dá)國家的投行相比，盈利模式單一、融資渠道狹窄、創(chuàng)新能力不足等仍是桎梏當(dāng)前國內(nèi)證券業(yè)演進(jìn)的普遍性問題。本報(bào)告從財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等角度比較分析中美券商的發(fā)展差距，并以指數(shù)形式呈現(xiàn)中國證券業(yè)的整體競爭力水平。
結(jié)論：
假設(shè)美國投行的平均綜合競爭力1，則當(dāng)前國內(nèi)券商的平均綜合競爭力約為0.23，其中財(cái)務(wù)綜合競爭力約為0.22，業(yè)務(wù)綜合競爭力約為0.25。
與美國投行相比，國內(nèi)券商無論在絕對規(guī)模還是在相對發(fā)展水平上都有一定差距。就業(yè)務(wù)種類看，國內(nèi)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的競爭力（0.428）相對強(qiáng)于其他業(yè)務(wù)，在投資銀行業(yè)務(wù)（競爭力得分0.167）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（競爭力得分0.179）、自營業(yè)務(wù)（競爭力得分0.104）等方面的競爭力明顯不足。
發(fā)展階段造成的自然落差是當(dāng)前中美券商競爭力存在較大差距的主要原因。此外，競爭力差距還來自于：財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，缺乏杠桿效應(yīng)；以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的經(jīng)營模式使得客戶和資源協(xié)同不力；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過于單一，抗周期性不足；創(chuàng)新能力顯著落后。
允許并鼓勵(lì)券商在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)逐步開展一些中低杠桿率的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，或?qū)μ岣邍鴥?nèi)券商的整體競爭力起到立竿見影的作用。
一、 競爭力分析
1. 財(cái)務(wù)競爭力
由于所在發(fā)展階段不同，兩國券商的規(guī)模差距懸殊，因此我們在比較中國券商和美國投行財(cái)務(wù)競爭力時(shí)主要比較“平均凈資產(chǎn)回報(bào)率”、“人均創(chuàng)利”兩項(xiàng)盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)，并使用這兩項(xiàng)指標(biāo)下中美券商相對得分的幾何平均數(shù)作為財(cái)務(wù)競爭力的綜合得分。在這樣的比較框架下，設(shè)定美國投行的平均財(cái)務(wù)競爭力為1，當(dāng)前國內(nèi)券商的平均財(cái)務(wù)競爭力約為0.22 。
兩國券商在絕對規(guī)模上呈現(xiàn)巨大落差。截至2011年末，按可比貨幣口徑計(jì)算，中國券商總資產(chǎn)規(guī)模約為美國投行的5.3%，從業(yè)人員約為美國投行的31%（表1）。另一方面，相對發(fā)展水平也表現(xiàn)出明顯差異。國內(nèi)券商總資產(chǎn)與GDP的相對比值為3.34%，與金融業(yè)總資產(chǎn)的相對比值為1.32%，而同期美國投行的兩項(xiàng)比值分別為31.93%和3.07%。
無論從凈資產(chǎn)回報(bào)率還是人均創(chuàng)利水平看，國內(nèi)券商的盈利能力均低于美國投行（表2）。這主要是由兩國券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異所致。著力發(fā)展自營、承銷、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)使國外券商的盈利能力顯著強(qiáng)于收入來源相對單一的國內(nèi)券商。
需要指出的是，如果按凈資本口徑計(jì)算，國內(nèi)券商2006-2011年凈資本復(fù)合增長率為42%，顯著高于美國證券業(yè)10%的增長速度。這表明與美國同行相比，國內(nèi)券商的發(fā)展速度相對更快，兩國券商間的發(fā)展差距在縮小。
表1：中美券商規(guī)模性財(cái)務(wù)指標(biāo)對比（截至2011年）
數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會、美國證券業(yè)協(xié)會
表2：中美券商盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)對比（2011年）
數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會、美國證券業(yè)協(xié)會
2. 業(yè)務(wù)競爭力
參照國內(nèi)外券商的主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)四個(gè)方面比較評估國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)競爭力。經(jīng)過加權(quán)平均計(jì)算，國內(nèi)券商綜合業(yè)務(wù)競爭力為0.25。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭力約為0.428，投行業(yè)務(wù)競爭力約為0.167，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭力為0.179，自營業(yè)務(wù)競爭力為0.104。 整體上看，國內(nèi)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的競爭力相對強(qiáng)于其他業(yè)務(wù)，而投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等方面的競爭力明顯偏弱。
各項(xiàng)競爭力指標(biāo)匯總權(quán)重主要依據(jù)美國券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)得出。
表3 ：業(yè)務(wù)綜合競爭力得分及分解
2.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，比較其相對收入更為客觀。我們通過同周期中相對風(fēng)險(xiǎn)收益率來綜合反映經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成熟度。通過計(jì)算經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及方差[1]，得到中國為-1.203，美國為-0.355。
進(jìn)而構(gòu)造評分函數(shù)[2]。設(shè)定美國投行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得分為1 ，則，計(jì)算得中國券商得分為0.428。
在我們設(shè)定的測算機(jī)制中，兩國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭力差距主要由兩國券商的經(jīng)營模式及發(fā)展階段差異所導(dǎo)致。整體上看，當(dāng)前國內(nèi)券商基本處于“經(jīng)紀(jì)通道+研究服務(wù)”的發(fā)展階段，僅相當(dāng)于美國、日本證券行業(yè)上個(gè)世紀(jì)八十年代的水平。與國外券商普遍目前推進(jìn)的“全業(yè)務(wù)跨境服務(wù)”模式相比，無論在業(yè)務(wù)深度和業(yè)務(wù)廣度上都處于相對初級的階段。另一方面，國內(nèi)市場的交易制度也對經(jīng)紀(jì)市場的活躍形成了一定限制（如對“T+0”的限制）。因此，整體上看，國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的抗周期性較弱，波動幅度相對更大，綜合競爭力處于下風(fēng)。
表4：國內(nèi)外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展階段對比
我們另將中美兩國券商的平均傭金費(fèi)率進(jìn)行了比較。國內(nèi)券商在這一指標(biāo)上顯著高于美國投行。主要原因來自幾個(gè)方面，一是美國券商在傭金標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置上采用靈活的差別定價(jià)方式，不但關(guān)聯(lián)了成交額，也注重與換手率、交易次數(shù)的組合。同時(shí)，大量的高頻交易及純管道類服務(wù)商的存在拉低了平均交易成本，因此美國券商的平均傭金費(fèi)率大幅低于國內(nèi)券商。二是近年來監(jiān)管部門對國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金費(fèi)率進(jìn)行了控制。三是國內(nèi)券商在制定傭金費(fèi)率時(shí)較大程度受到自身經(jīng)營成本的限制。需要指出的是，平均傭金費(fèi)率雖然一定程度上反映了券商的業(yè)務(wù)盈利能力，但也形成了更高的交易成本，限制了市場交投的進(jìn)一步活躍。
表5：中美經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金費(fèi)率比較
數(shù)據(jù)來源：WIND統(tǒng)計(jì)、美國證券業(yè)協(xié)會
2.2 投行業(yè)務(wù)
通常情況下，一國投行收入與本國資本市場規(guī)模成正比，通過除以規(guī)模系數(shù)可以修正得到與本國資本市場規(guī)模無關(guān)的相對收入規(guī)模，恰當(dāng)反映該國投行業(yè)務(wù)收入水平。同時(shí)，國際化的能力也是投行實(shí)力的表現(xiàn)，體現(xiàn)了一國投資銀行的全球化程度。通過加入國際化程度指數(shù)，可以更加客觀的表現(xiàn)投資銀行綜合的競爭能力。經(jīng)計(jì)算，中美兩國的資本市場規(guī)模之比為 0.32[3] ，同時(shí)美國投行的國際化能力為：美國投行收入在全球占比/美國資本市場業(yè)務(wù)在全球占比=1.42。又按可比貨幣口徑計(jì)算，同期中國投行業(yè)務(wù)收入規(guī)模為美國7.65%，則中國投行業(yè)務(wù)競爭力得分為0.0765/(0.32*1.42)=0.167，該分值體現(xiàn)了相對于資本市場體量和證券化進(jìn)程，兩國投行業(yè)務(wù)規(guī)模和發(fā)展水平的差距。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，國內(nèi)券商在平均承銷費(fèi)率上高于美國投行。與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金費(fèi)率相似，較高的承銷費(fèi)率確保了券商的相對盈利能力，但一定程度上也推高了資本市場的運(yùn)行成本，不利于券商同其他融資渠道之間的競爭。
表6：投行業(yè)務(wù)競爭力得分及分解
數(shù)據(jù)來源：WIND統(tǒng)計(jì)、美國證券業(yè)協(xié)會
2.3 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)
我們選擇“受托資產(chǎn)管理規(guī)模”及“受托投資收益率”兩項(xiàng)指標(biāo)聯(lián)合比較。根據(jù)對高盛及JP摩根財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)抽樣計(jì)算，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入與受托資產(chǎn)管理規(guī)模、受托投資收益率兩項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分別為0.84和0.08。根據(jù)這一關(guān)系，我們將這兩項(xiàng)指標(biāo)的加權(quán)權(quán)重設(shè)定為0.9和0.1，并綜合出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的競爭力得分為0.179。
在我們比較的兩項(xiàng)指標(biāo)中，國內(nèi)券商的“受托收益回報(bào)率”為1.61%，高于美國投行0.66%的水平，但按可比貨幣口徑統(tǒng)計(jì)的“受托資產(chǎn)規(guī)模”不足美國券商的1%。除了起步較晚，投資品種相對有限也制約了該類業(yè)務(wù)絕對規(guī)模的擴(kuò)大。一般來說，國外券商提供的資產(chǎn)管理范疇非常廣泛，包括了代客管理資產(chǎn)、代客進(jìn)行組合投資、代客管理流動資產(chǎn)、代客管理營運(yùn)資本、代客管理現(xiàn)金等等。與之相比，國內(nèi)券商的資產(chǎn)管理內(nèi)容則相對單一，基本就是代理客戶進(jìn)行投資，而方向也一般是股票和債券市場。
我們認(rèn)為，規(guī)模差距是當(dāng)前國內(nèi)券商資管業(yè)務(wù)競爭力顯著落后的主要原因。
表7：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭力得分及分解
表8：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)參考指標(biāo)對比
數(shù)據(jù)來源：WIND統(tǒng)計(jì)、美國證券業(yè)協(xié)會
2.4 自營業(yè)務(wù)
類似經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，我們通過相對風(fēng)險(xiǎn)收益率來比較國內(nèi)券商和美國投行在自營業(yè)務(wù)方面的競爭力。在計(jì)算相對風(fēng)險(xiǎn)收益率的同時(shí)，我們考慮到交易規(guī)模的差異，引入了自營交易規(guī)模調(diào)整系數(shù)為0.203，最終算得國內(nèi)券商自營業(yè)務(wù)綜合競爭力得分為0.104. 影響自營業(yè)務(wù)收益水平的因素較多，可投資范圍是一個(gè)重要方面。當(dāng)前，國內(nèi)券商自營業(yè)務(wù)仍基本局限于A股和部分債券，因此在業(yè)務(wù)規(guī)模和收益率上都受到較大的限制，自營業(yè)務(wù)收入占比顯著低于國外券商。
3. 綜合競爭力
綜上，國內(nèi)券商的財(cái)務(wù)競爭力為0.22，業(yè)務(wù)競爭力為0.25。我們將財(cái)務(wù)競爭力和業(yè)務(wù)競爭力的幾何平均數(shù)作為國內(nèi)券商的綜合競爭力，其得分為0.23。
二、 主要結(jié)論
與國際券商相比，國內(nèi)券商無論在絕對規(guī)模還是在相對發(fā)展水平上都處于落后，盈利能力、經(jīng)營效率和美國投行相比都存在明顯差距。從業(yè)務(wù)種類看，國內(nèi)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的競爭力相對強(qiáng)于其他業(yè)務(wù)，而在投資銀行、資產(chǎn)管理、自營業(yè)務(wù)等方面競爭力明顯不足。
結(jié)合國內(nèi)外證券行業(yè)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為形成這些差距的原因主要來自以下方面：
1. 以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的經(jīng)營模式不利于資源協(xié)同
國內(nèi)券商依然強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)導(dǎo)向的經(jīng)營模式，比如將業(yè)務(wù)條線明確劃分為經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營等。條線化的業(yè)務(wù)分割雖然有利于業(yè)務(wù)監(jiān)管，但也造成了客戶信息及業(yè)務(wù)資源的割裂，難以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。而國際券商已經(jīng)形成以客戶為核心的經(jīng)營模式。比如在組織架構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程上非常注重交叉銷售以提高客戶價(jià)值，增強(qiáng)各業(yè)務(wù)模塊之間的協(xié)同性。
2. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，抗周期性不足
國內(nèi)券商的收入來源過于單一。當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)依然超過五成，這使得國內(nèi)券商不得不被動接受傭金競爭帶來的收益率下滑，同時(shí)也使得自身的抗周期性明顯不足。
國際券商的收入結(jié)構(gòu)則相對多元。如在總收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營收入合計(jì)占比不足四成，資管業(yè)務(wù)所占比重超過10%，這不但使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到提高，而且盈利水平大幅增強(qiáng)。
3. 創(chuàng)新能力顯著落后
經(jīng)歷了多年的綜合治理之后，國內(nèi)已將風(fēng)險(xiǎn)控制作為經(jīng)營決策的首要目標(biāo)。即便是具有創(chuàng)新能力大型券商，在決策創(chuàng)新投入時(shí)，也多會顧慮到風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)流失等多個(gè)因素。此外，監(jiān)管部門出于審慎考慮，在證券公司金融產(chǎn)品創(chuàng)新上表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎，也成為金融創(chuàng)新的約束條件。
4. 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，缺乏杠桿效應(yīng)
在當(dāng)前的監(jiān)管約束下，國內(nèi)證券公司負(fù)債水平較低，基本依靠凈資產(chǎn)經(jīng)營。2011年，我國券商的杠桿比例[4]約為4.23倍，而同期美國證券業(yè)的杠桿比例為30.7倍左右。由于營業(yè)范圍有限，杠桿效應(yīng)缺乏。這導(dǎo)致國內(nèi)券商的綜合盈利率顯著偏低。與國內(nèi)其他金融業(yè)態(tài)相比，國內(nèi)證券的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍還不盡合理。
綜合而言，上述四項(xiàng)因素中三項(xiàng)都和我國目前的監(jiān)管規(guī)則密切相關(guān)。因此要迅速提高我國券商的綜合競爭力，除了券商提高自身經(jīng)營管理能力，加快人才培養(yǎng)外，監(jiān)管松綁也迫在眉睫。其中，允許并鼓勵(lì)券商在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)逐步開展一些中低杠桿率的創(chuàng)新業(yè)務(wù)或?qū)μ岣邍鴥?nèi)券商的整體競爭力起到立竿見影的作用。
（作者：林采宜 楊超 秦楨）
注：
[1]
[2]評分函數(shù)應(yīng)滿足如下關(guān)系系
，函數(shù)
滿足上述關(guān)系
[3]根據(jù)《2010年世界資本市場概況》（工商銀行）估算。
[4]按“總資產(chǎn)/所有者權(quán)益”計(jì)算
