上海新金融研究院理事會(huì)理事 交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平
從2011年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐步走緩，GDP逐季同比維持小幅下行的態(tài)勢。2012年一季度GDP已降至8.1%，預(yù)計(jì)二季度可能進(jìn)一步降至7.8%（我們預(yù)計(jì)三、四季度可能逐步企穩(wěn)回升）。社會(huì)各界對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的分析存在一定的分歧，在此我想談幾點(diǎn)看法。
一、本輪經(jīng)濟(jì)下行是多重因素共同作用的結(jié)果
從中長期來看,我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率存在逐步放緩的趨勢。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，首先，前期各項(xiàng)改革措施帶來的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)正在逐步減弱。尤其是2002年入世以來，我國與外部經(jīng)濟(jì)往來不斷加強(qiáng)，出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大大提高；但隨著入世效應(yīng)的逐步減弱，以及次貸危機(jī)的爆發(fā)，出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用已經(jīng)明顯減弱。從歷史數(shù)據(jù)來看，貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻(xiàn)度從1999年的-0.1%提高到2005年的23.1%，2007年次貸危機(jī)之前仍有18.6%，次貸危機(jī)之后的2009年則驟降至-38.9%，2011年稍有恢復(fù)，但也僅為-5.8%。其次，人口紅利逐漸結(jié)束和勞動(dòng)力成本上升趨勢降低了潛在經(jīng)濟(jì)增速。中國的人口紅利可能在本年代行將結(jié)束，人口結(jié)構(gòu)正在向老齡化的方向發(fā)展，而老齡化將導(dǎo)致年輕勞動(dòng)力供給數(shù)量下降，勞動(dòng)力成本將逐步上升。按照國務(wù)院2月8日發(fā)布的《促進(jìn)就業(yè)規(guī)劃(2011-2015年)》，，“十二五”期間，中國將形成正常的工資增長機(jī)制，職工工資收入水平合理較快增長，最低工資標(biāo)準(zhǔn)年均增長13%以上。實(shí)際上2011年全國共有24個(gè)省調(diào)整了最低工資標(biāo)準(zhǔn)，平均增幅達(dá)22%。截至今年6月21日，我國已有15個(gè)省市提高提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，其中最高的是主要出口地深圳，最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高到1500元，上漲幅度達(dá)13.6%。
從短期來看，我國經(jīng)濟(jì)增長面臨政策主動(dòng)調(diào)控和外部負(fù)面沖擊的雙重影響。政策主動(dòng)調(diào)控是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的重要原因。為了抑制通脹，2010年10月我國開始進(jìn)入加息周期，到2011年7月一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別從2.25%和5.31%上調(diào)5次至3.5%和6.56%。2011年6月，大型和中小型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率分別提升至21.5%和18%的歷史高位。為了抑制房地產(chǎn)市場過熱，政府不斷加大對樓市的調(diào)控力度，通過限購、限貸等措施來抑制投機(jī)性購房需求，防止房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步過快上漲,鼓勵(lì)開發(fā)商通過“以價(jià)換量”來維持市場流動(dòng)性，維持房價(jià)的基本穩(wěn)定。為了維持地方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，政府開始清理地方融資平臺(tái)，加強(qiáng)對平臺(tái)貸款的監(jiān)控，放慢地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以防形成較大的不良貸款壓力。
次貸危機(jī)之后外部沖擊加大拉低了我國經(jīng)濟(jì)增長。這部分影響主要反映在出口方面，次貸危機(jī)之后歐債危機(jī)持續(xù)影響，日本受地震災(zāi)害沖擊，發(fā)達(dá)國家整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，而新興市場國家則出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和通脹同步放緩的趨勢，外部需求不振導(dǎo)致出口受阻，今年1-4月出口增速持續(xù)低于8%，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度不斷降低。同時(shí)我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力導(dǎo)致美元資產(chǎn)受避險(xiǎn)需求追捧，國內(nèi)資本流入減少，境內(nèi)需求也隨之降低。
綜合來看，本輪經(jīng)濟(jì)下行主要是短期因素作用的結(jié)果，其中包括政策主動(dòng)調(diào)控的作用。人們常說中國經(jīng)濟(jì)被房地產(chǎn)綁架了，房地產(chǎn)政策一松，經(jīng)濟(jì)增長就向上，反之一緊，經(jīng)濟(jì)增長就向下。而現(xiàn)在是房地產(chǎn)和融資平臺(tái)雙管齊下調(diào)控，使得城鎮(zhèn)化對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用短期內(nèi)明顯被抑制，增長迅速回落就不奇怪了。既然調(diào)控的作用不小，那么在政策調(diào)整存在較大空間的情況下，經(jīng)濟(jì)增長總體上仍處于可控范圍內(nèi)。當(dāng)前歐債問題仍在危機(jī)邊緣徘徊，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然疲弱，但短期內(nèi)大規(guī)模、雪崩式危機(jī)發(fā)生的概率較低，外部沖擊僅為中等強(qiáng)度，對我國經(jīng)濟(jì)的影響也相對有限。
二、逆向調(diào)控推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升
在外部沖擊不可控，但影響相對有限的背景下，國內(nèi)宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向就成為影響未來經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵因素。歐債問題短期內(nèi)難以根本解決，未來歐元區(qū)核心國家法德與債務(wù)問題國家之間在財(cái)政統(tǒng)一問題上仍將面臨長期的爭議。美國雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢相對較好，但財(cái)政赤字上限不斷提高，2013年還面臨稅收優(yōu)惠政策到期和財(cái)政政策緊縮的“財(cái)政懸崖”問題。日本雖然短期受到災(zāi)后重建提振，但未來長期面臨人口老化、產(chǎn)業(yè)空心化和財(cái)政減赤的壓力，相對較快的增長難以持續(xù)。新興市場國家則面臨經(jīng)濟(jì)增長和通脹壓力同步放緩的態(tài)勢。綜合來看，未來一段時(shí)間外部復(fù)蘇仍將較為疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”仍將需要依靠宏觀調(diào)控。
目前國內(nèi)宏觀政策已經(jīng)開始逆向調(diào)控，政策調(diào)整的重點(diǎn)在于擴(kuò)張投資需求，降低企業(yè)運(yùn)營成本。財(cái)政政策方面主要包括結(jié)構(gòu)性減稅和加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，結(jié)構(gòu)性減稅涵蓋以下五大方面：一是減輕中小企業(yè)特別是小微企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，以帶動(dòng)就業(yè)和創(chuàng)業(yè)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。二是繼續(xù)加大稅收政策支持力度，促進(jìn)保障和改善民生。三是穩(wěn)步推進(jìn)營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)，為完善增值稅稅制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化和服務(wù)業(yè)發(fā)展。四是擴(kuò)大物流企業(yè)營業(yè)稅差額征稅試點(diǎn)范圍，出臺(tái)物流企業(yè)大宗商品倉儲(chǔ)設(shè)施用地的城鎮(zhèn)土地使用稅優(yōu)惠政策。五是通過實(shí)施較低進(jìn)口暫定稅率等方式，鼓勵(lì)國內(nèi)不能生產(chǎn)或性能不能滿足要求的先進(jìn)技術(shù)設(shè)備、關(guān)鍵零部件以及國內(nèi)緊缺的重要能源、資源、原材料等產(chǎn)品的進(jìn)口?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是在中西部地區(qū)擴(kuò)大水利、公路、鐵路等公共設(shè)施投入，支持東部沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，提高中西部對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度。此外，在保障房建設(shè)方面則加大力度，中央督促地方政府加大保障房投資，同時(shí)推動(dòng)保障房分配的陽光化。在商品房投資增長下滑的背景下，增加保障房建設(shè)有利于保持投資的基本穩(wěn)定。
貨幣政策則以穩(wěn)健為基調(diào)，逐步向松微調(diào)。通過降息、調(diào)低存準(zhǔn)率、公開市場操作增加流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本，提升投資信心。流動(dòng)性增加和融資成本降低也會(huì)間接的提升住房消費(fèi)和信貸需求，改變房地產(chǎn)市場預(yù)期。
從5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)已有探底企穩(wěn)的跡象。出口規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，增速明顯回升到15.3%；保障房建設(shè)推動(dòng)房地產(chǎn)投資止跌回升，增幅升至18%；基礎(chǔ)設(shè)施投資由4.4%升至5.7%；固定資產(chǎn)投資增速稍有回升至20%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額緩步回升；住宅交易量迅速擴(kuò)大，房價(jià)出現(xiàn)止跌反彈；中長期信貸略有增加，M1、M2也都有不同程度的回升。這說明逆向調(diào)控已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果，國內(nèi)總需求已初顯回升態(tài)勢。
綜合來看，預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資增幅大致為21%左右，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅大致為15-16%，出口增長大致為10%左右，今年GDP增幅大致在8%或略多一點(diǎn)。
三、貨幣政策進(jìn)一步向松微調(diào)，穩(wěn)健基調(diào)難以改變
1、貨幣政策維持穩(wěn)健基調(diào)而難以轉(zhuǎn)向明顯寬松
當(dāng)前貨幣政策無需大幅放松。宏觀調(diào)控的主要目的之一是應(yīng)對外生沖擊、熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，因而沖擊大小自然成為政策調(diào)整力度的重要參考因素。較之2008年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)后、出口增速隨后出現(xiàn)了持續(xù)數(shù)月的“雪崩式”負(fù)增長，此輪外需收縮程度相對較小，出口增速僅在今年1月出現(xiàn)了0.5％的小幅下降，且主要是季節(jié)性原因，5月出口增速還出現(xiàn)了明顯反彈，未來有望保持平穩(wěn)增長。因此，從這點(diǎn)上看，似無需大力度放松貨幣政策。事實(shí)上，迄今為止的逆向調(diào)控，包括加快項(xiàng)目審批步伐、適度放松省級(jí)平臺(tái)貸款投放限制、三次下調(diào)準(zhǔn)備金率及兩次降息等，已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)出對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用（降息的效果將逐步顯現(xiàn)）。全年增長達(dá)到8％左右是完全有可能的。況且目標(biāo)值已調(diào)低至7.5％。
貨幣政策大幅放松可能產(chǎn)生不良后果。截至2011年末，我國M2與GDP的比值已達(dá)1.8，屬全球較高水平。這固然有我國融資體制以間接融資為主的客觀原因，但畢竟貨幣條件過于寬松會(huì)帶來潛在的通脹和資產(chǎn)泡沫壓力。而另一方面，正如前述，改革動(dòng)力減弱和勞動(dòng)力成本上升帶來的潛在增長能力下降將導(dǎo)致中長期經(jīng)濟(jì)增速放緩。在此情況下，為避免M2與GDP比值進(jìn)一步上升和貨幣條件過于寬松，貨幣增速也應(yīng)有所下降。而且，從食品價(jià)格運(yùn)行周期來看，預(yù)計(jì)今年四季度物價(jià)漲幅很可能掉頭向上。因此，貨幣政策進(jìn)一步大幅放松顯然是不合適的。事實(shí)上，2008年下半年和2009年期間的寬松政策導(dǎo)致M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于危機(jī)爆發(fā)前16－17％的平均水平，而近幾年M2增速持續(xù)下降正是對之前超高增速的“修正”。2009年至今M2的月平均增速依然高達(dá)20%，若要實(shí)現(xiàn)“均值回歸”，仍需要一段時(shí)間的低速增長。
歷史比較來看當(dāng)前貨幣政策操作仍屬穩(wěn)健。從較長一個(gè)時(shí)期來看，我國貨幣政策操作具有明顯非對稱特征。即在治理經(jīng)濟(jì)過熱和通脹時(shí)，貨幣政策緊縮是漸進(jìn)和逐步的，比如2007和2008年上半年；而在抵御負(fù)面沖擊、保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長期間，貨幣政策的放松則是十分迅速的，最典型的就是2008年下半年。與2008年下半年在不到100天的時(shí)間里四次下調(diào)準(zhǔn)備金率、五次下調(diào)基準(zhǔn)利率相比，2011年12月至今的三次下調(diào)準(zhǔn)備金率、兩次降息還算不上“寬松”，尚屬于“穩(wěn)健”的范疇。
但在經(jīng)濟(jì)存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)融資成本較高、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不確定因素依然較多的情況下，預(yù)計(jì)貨幣政策在保持總體穩(wěn)健基調(diào)的前提下，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)其靈活性、針對性和前瞻性，操作上朝著合理增加流動(dòng)性并促使市場利率下降的方向繼續(xù)微調(diào)。
2、存款準(zhǔn)備金率還將針對性地適度下調(diào)
預(yù)計(jì)年內(nèi)準(zhǔn)備金率還有可能下調(diào)1-3次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。未來準(zhǔn)備金率下調(diào)主要是為緩解因外匯占款增量下降導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張。受貿(mào)易順差收窄、FDI規(guī)模下降和人民幣升值預(yù)期下降甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期等多重因素影響，自2011年四季度以來外匯占款增量大幅下降，并還出現(xiàn)了數(shù)月的余額負(fù)增長。2012年1-5月新增外匯占款僅有2500億元，還不到去年同期增量的15％。預(yù)計(jì)今年全年的外匯占款增量可能從去年的2.78萬億顯著下降到不到1.2萬億。據(jù)測算，為彌補(bǔ)外匯占款增量下降導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增速放緩，要實(shí)現(xiàn)14％的貨幣增速目標(biāo)，要求準(zhǔn)備金率下調(diào)1.5-2.5個(gè)百分點(diǎn)。在已有2次、1個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)可能下調(diào)1-3次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，下半年公開市場到期資金只有5680億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上半年的1.3萬億元，通過公開市場釋放資金的能力也明顯下降。
從降低企業(yè)融資成本、緩解融資壓力的角度來看，也需要通過準(zhǔn)備金率下調(diào)的數(shù)量型擴(kuò)張來引導(dǎo)市場利率下行。這主要是因?yàn)楫?dāng)前市場實(shí)際執(zhí)行貸款利率上浮占比較高，今年3月達(dá)到了70％的歷史高點(diǎn)。這使得僅通過下調(diào)基準(zhǔn)利率來降低融資成本的效果比較有限。準(zhǔn)備金率下調(diào)不僅可以降低貨幣市場利率、進(jìn)而間接影響貸款市場利率，還有助于促使銀行擴(kuò)大信貸投放，通過增加信貸供給來促進(jìn)貸款利率下降。
3、不排除再次小幅降息的可能，降息通道難以形成
利率政策需要平衡好穩(wěn)增長與控通脹之間的關(guān)系。如前所述，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)已有底部企穩(wěn)的跡象，未來經(jīng)濟(jì)增速有望溫和反彈、大幅回落的可能性不大，除非有類似2008年下半年那樣嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，否則似沒有必要大幅降息。過去十年來一年期存貸款基準(zhǔn)利率的中性水平分別為3.2％和6.4％，而經(jīng)過最近兩次的調(diào)整后，目前一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別為3％和6％，即便考慮到存款利率上浮到頂?shù)膶?shí)際情況，目前存款利率也基本處在中性水平，貸款利率則已明顯低于中性水平。物價(jià)漲幅雖然6月繼續(xù)回落，但四季度卻可能返身向上，鑒于今年全年CPl漲幅不會(huì)明顯低于3%，而中長期通脹壓力依然存在，為避免通脹預(yù)期反彈，存款利率實(shí)質(zhì)性下調(diào)的空間并不大，這樣貸款基準(zhǔn)利率也就沒有持續(xù)、大幅下降的可能。
利率政策需要平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行業(yè)之間的利益關(guān)系。鑒于當(dāng)前信貸供需形勢總體依然偏緊，且在短期內(nèi)難以迅速、根本轉(zhuǎn)變，未來貸款市場利率不會(huì)急劇下降，緩步下行的可能性較大。從進(jìn)一步改善企業(yè)融資環(huán)境、降低融資成本的角度來看，加之三季度物價(jià)漲幅可能進(jìn)一步回落，年內(nèi)也不排除再次小幅降息一次的可能。但我認(rèn)為不會(huì)就此進(jìn)入降息通道，這一方面是因?yàn)閯趧?dòng)力成本上升、資源價(jià)格改革等中長期通脹壓力猶存。另一方面，在利率市場化逐步推進(jìn)已經(jīng)對銀行息差構(gòu)成很大收窄壓力的情況下，持續(xù)多次降息將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致息差持續(xù)大幅收窄。僅就擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)的影響而言，動(dòng)態(tài)來看，隨著存貸款進(jìn)一步重定價(jià)，貸款利率將逐步下降，再考慮到銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)增長面臨新的挑戰(zhàn)、不良貸款有小幅反彈的可能，2013年銀行盈利增速將明顯下降。當(dāng)前的確有必要通過適度削減銀行盈利來降低企業(yè)融資成本。然而，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，銀行業(yè)穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。從保證利率市場化條件下銀行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行、平衡好實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)之間利益關(guān)系的角度來看，進(jìn)一步持續(xù)、大幅降息的可能性不大。
4、靈活開展公開市場操作，引導(dǎo)市場利率下行
在我國，公開市場主要發(fā)揮兩個(gè)作用，一是調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，二是影響貨幣市場利率。受去年央票發(fā)行力度明顯減弱的影響，目前央票余額已降至近年的最低值，即從2008年末的4.5萬億降至2011年末的約1.9萬億。這導(dǎo)致未來通過央票到期來釋放流動(dòng)性和影響市場利率的能力下降，需要適當(dāng)加大央票發(fā)行和正回購力度。但在當(dāng)前短期資金階段性需求較大的情況下，加大央票發(fā)行和正回購就不得不提高發(fā)行利率，這與引導(dǎo)市場利率下行相悖。在此情況下，預(yù)計(jì)下半年公開市場操作將兼顧各方面需要，并與準(zhǔn)備金率調(diào)整靈活搭配：準(zhǔn)備金率下調(diào)與適度發(fā)行央票或開展正回購?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，在不致導(dǎo)致市場利率上行的情況下調(diào)整到期資金結(jié)構(gòu)；準(zhǔn)備金率不動(dòng)時(shí)則通過適度開展逆回購調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，同時(shí)引導(dǎo)市場利率、特別是短期資金利率下行。
