上海新金融研究院監(jiān)事會監(jiān)事 國家外匯管理局國際收支司司長 管濤
歐洲主權(quán)債務危機（以下簡稱歐債危機）是當前世界經(jīng)濟面臨的最大不確定之一。為什么歐洲主權(quán)債務負擔沒有美國、日本大但危機卻在歐洲引爆？解決歐債危機的困難到底在哪里？未來歐元區(qū)的出路是什么？本文試圖從六個方面揭示歐債危機解決的種種“兩難”困境。
一、歐債危機的根源：趨同還是異化？
歐債危機是財政失衡導致的經(jīng)濟基本面危機，是全球經(jīng)濟失衡的一個縮影。
一是歐盟內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異較大。歐盟經(jīng)濟發(fā)展大體可歸為兩種模式：一種以希臘、葡萄牙等南部歐洲國家為代表，依靠旅游、農(nóng)產(chǎn)品為主，逐漸形成“高消費、低儲蓄”的發(fā)展方式；另一種以德國、荷蘭等北部歐洲國家為代表，以工業(yè)制成品為主，逐漸形成“低消費、高儲蓄”的發(fā)展方式。歐元區(qū)啟動以來，在趨同過程中，這兩種模式漸行漸遠。希臘和德國的私人消費率（私人消費/GDP）分別為75%和57%，而歐盟的平均私人消費率為58%。在外部平衡上，南歐國家經(jīng)常項目基本處于逆差（見圖1），北歐國家基本處于順差（簡世勛，2011年）。
圖1：歐洲主要國家經(jīng)常項目狀況比較
資料來源：根據(jù)IMF《世界經(jīng)濟展望》2012年4月份數(shù)據(jù)整理。主要指標為各國經(jīng)常項目差額/GDP。
二是歐盟內(nèi)部勞動力市場差異明顯。長期以來，歐洲勞動力市場的流動性和靈活性較弱。歐元區(qū)出現(xiàn)以后，南北歐之間的差距愈演愈烈。一方面，加入歐元區(qū)以后，南歐國家的勞動力成本上漲較快。2004-2008年，德國勞動力成本增加18%，西班牙、愛爾蘭和希臘分別上漲了41%、45%和78%。另一方面，南歐國家的勞動力生產(chǎn)效率卻明顯較低。以歐盟十五國按購買力平價計算的每工作小時勞動成產(chǎn)率為基數(shù)100，2009年德國勞動成產(chǎn)率指數(shù)為109，而葡萄牙、意大利和希臘分別為56、90和74（見圖2）。
圖2：歐洲主要國家勞動力成本指數(shù)和勞動力生產(chǎn)率比較
資料來源：左圖根據(jù)歐盟統(tǒng)計局名義單位勞動成本指數(shù)（以2000=100）數(shù)據(jù)整理，右圖根據(jù)歐盟15國每工作小時勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)整理。
三是歐盟內(nèi)部政策眾口難調(diào)。歐洲內(nèi)部有著錯綜復雜的利益糾葛和決策機制，進一步增加了解決危機的難度。首先，歐盟各國在利益訴求上并不一致，有時甚至是背道而馳。例如，歐元作為單一貨幣，對外只能有一個匯率，對德國有利的匯率水平，對其他國家則可能不利。其次，歐洲的決策機制比美、日更為復雜。美國和日本是主權(quán)國家，而歐洲是一個擁有眾多成員的經(jīng)濟共同體，重大議題的決策不是按GDP份額投票，而是采取全體一致的原則。再次，各國在救助成本分攤等重大議題上存在較大矛盾。以救助希臘為例，到底是南歐國家減少消費、降低工資福利，以減少經(jīng)常項目逆差；還是北歐國家擴大消費，提高工資福利，以減少經(jīng)常項目順差？解決失衡問題，到底是順差國的責任還是逆差國的責任？高盛公司董事長奧尼爾就曾指出，“歐元區(qū)領(lǐng)導人在經(jīng)濟原理問題上的思想分歧，在德國和另外幾個國家盛行的觀點是，大幅削減公共開支并進行以刺激生產(chǎn)力為目標的結(jié)構(gòu)性改革最終將帶來增長并治好歐元區(qū)的惡疾。然而，在英國、法國和南歐，很多著名的經(jīng)濟學家認為，德國的這劑藥方弄巧成拙”（吉姆•奧尼爾，2012）。
也有觀點指出，對經(jīng)濟狀況差異較大的經(jīng)濟體實行統(tǒng)一的標準，是希臘主權(quán)債務危機的重要原因之一。1999年歐元區(qū)成立之初，希臘幾乎所有指標均未達到《馬斯特里赫特條約》的趨同標準。2001年，把所謂“達標”的希臘吸收進歐元區(qū)無疑過于草率，因為經(jīng)濟狀況遠強于希臘的英國、丹麥和瑞典至今都徘徊在歐元區(qū)之外。加入歐元區(qū)后，希臘等南歐國家沒有了匯率政策，同時又被統(tǒng)一的貨幣政策和財政標準束縛了手腳，只能用“作假賬”方法維持高福利水平，最終導致債務負擔難以為繼。
二、救治危機的藥方：緊縮還是增長？
解決債務危機無外乎兩條出路：要么是緊縮財政、做小分子；要么是刺激增長、做大分母。歐債危機的解決，一直就是緊縮還是增長之間的矛盾徘徊。
主流的歐債危機藥方是“勒緊褲腰帶過日子”，即實行緊縮的財政政策。從短期來看，眼前的“苦日子”有利于提振市場信心，爭取國際援助，以時間換空間。但如果減赤換來的是長期經(jīng)濟衰退和福利下降，那么這樣的藥方會造成社會動蕩，且難以達到根治債務危機的目標。2009年歐債危機從希臘引爆以來，希臘一直實施緊縮政策，但現(xiàn)在希臘政府債務率已從2009年的110%上升到2011年的約160%。有研究認為，2020年希臘債務率很難維持120%的水平，有可能超過130%甚至是160%（西蒙•肯尼迪和詹姆斯•諾伊格，2012年）。2012年5月，薩科齊因?qū)嵤┻^度緊縮的政策在法國總統(tǒng)大選中失利，成為倒在歐債危機之下的第11位國家領(lǐng)導人。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主保羅•克魯格曼（2012）直斥致命的財政緊縮政策導致歐洲正走向經(jīng)濟自殺。國際貨幣基金組織在2012年春季《世界經(jīng)濟展望》中也警示歐洲的過度緊縮將對經(jīng)濟增長、銀行體系健康造成傷害（IMF, 2012）。
反過來，偏向刺激經(jīng)濟增長的政策是否可行呢？短期內(nèi)，政府放慢財政整頓的步伐，實行貨幣政策與財政政策的“松松”組合，為經(jīng)濟增長提供支撐。但這樣做也有問題。一是債務危機國經(jīng)濟衰退很大程度上不僅是總量經(jīng)濟失衡，更大程度上是深層次的體制性和結(jié)構(gòu)性問題，短期政策刺激不一定能創(chuàng)造出新的增長點。二是財政刺激已陷入“無米下鍋”的窘境，進一步的擴張還會給本已沉重的債務負擔雪上加霜，隨時有可能變成壓垮政府的“最后一根稻草”。三是擴張性的貨幣政策風險有可能使經(jīng)濟步入流動性陷阱，低利率難以刺激投資和消費，相反大量流動性轉(zhuǎn)向非實體經(jīng)濟部門，不是催生出資產(chǎn)價格泡沫就是成為套利交易的工具。四是如果深陷債務危機邊緣的國家不能嚴格財政紀律，很容易引起金融市場“用腳投票”，這對那些外國投資者持有本國債券較多的國家而言尤為敏感。五是即使能夠獲得外部救助，在操作中涉及多個機制或組織，好比是開藥方的醫(yī)生是一群人，大家彼此間認識、能力、考量各有不同，很難指望開出的藥方能藥到病除。
三、財政政策的未來：統(tǒng)一還是分散？
歐債危機暴露了歐元區(qū)貨幣政策集中、財政政策分散的制度缺陷。然而，統(tǒng)一財政政策知易行難。
財政統(tǒng)一與貨幣統(tǒng)一同等重要，但實際操作起來困難重重。貨幣政策毫無疑問是總量政策工具，但財政政策還兼有結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)和地區(qū)分配作用。對于一個經(jīng)濟發(fā)展程度還不能做到完全一致的經(jīng)濟體而言，財政政策是各國政府不可或缺的政策工具?；诂F(xiàn)實考慮，歐洲經(jīng)濟一體化強調(diào)貨幣統(tǒng)一在先、財政統(tǒng)一在后；在財政統(tǒng)一中，優(yōu)先統(tǒng)一財政約束標準。1996年，歐盟頒布了《歐盟穩(wěn)定和增長公約》（以下簡稱《公約》），明確要求各成員國公共財政赤字占GDP的比例不能夠超過3%，公共債務余額占GDP的比例不能超過60%。但執(zhí)行情況很不盡如人意。違反《公約》的情況不僅與一些國家應對危機的財政擴張有關(guān)，也與某些國家財政紀律渙散有聯(lián)系。據(jù)來自阿蒙迪公司專家15年來在歐盟27個成員國中發(fā)現(xiàn)的近100個財政赤字超過經(jīng)濟總量3%紅線案例的研究，其中三分之二的案例與經(jīng)濟無關(guān)而是因為政府放任（紀堯姆•莫讓，2012年）。
財政分散不等于財政無序，但統(tǒng)一財政又談何容易。“歐豬五國”是歐債危機的重災區(qū)（見圖3），但其債務形成有很大的不同。希臘是主動型負債。2001年，希臘加入歐元區(qū)，使其能以幾乎與德國相似的低利率水平發(fā)債。1990年代末，希臘加入歐元區(qū)之前的國債利率為13%，2005年僅為3%（何林•米斯，2012年）。這使希臘政府的放任開支行為更有底氣。西班牙、葡萄牙、愛爾蘭屬于被動型負債。在2008年危機以前，它們的財政狀況還比較健康。例如，葡萄牙雖然預算赤字高于3%，但其債務占GDP比例基本沒有超過60%（見圖4）。另一方面，債務危機也迅速加重了愛爾蘭等國的債務負擔。危機期間，愛爾蘭向國內(nèi)金融機構(gòu)注資700億歐元，超過其GDP的一半。針對“歐豬五國”財政無序狀況，德國等主要出資國明確提出強化財政約束的要求：一是把財政緊縮與外部資金救助掛鉤，要求債務國必須削減政府開支；二是在歐盟范圍內(nèi)推進財政聯(lián)盟條約，要求所有參加國將債務限制寫入憲法，歐盟委員會對各國的財政預算進行監(jiān)督，對違規(guī)國家自動實施懲罰性措施。對于那些簽署了條約的南歐債務國家而言，這將意味著更為嚴格的調(diào)整。如同一個原本腿腳不靈的人，現(xiàn)在又被捆住了雙手，他還能做些什么？
圖3：歐洲主要國家債務率（債務/GDP）比較
資料來源：根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)整理。
圖4：歐洲主要國家赤字率（財政赤字/GDP）比較
資料來源：根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)整理。
四、歐洲央行的立場：旁觀還是介入？
歐央行在救助債務危機國家上態(tài)度猶豫，充分暴露出其維持幣值穩(wěn)定傳統(tǒng)與挽救歐元區(qū)的現(xiàn)實需要間的艱難選擇。
與美日英等國貨幣當局相比，歐央行起初對歐債危機的救助并不積極，直到2011年12月以來才有所變化。當時，希臘債務危機已進入關(guān)鍵時期，歐元區(qū)正命懸一線，意大利前財長吉拉德剛剛就任歐央行行長。歐央行果斷將基準利率下調(diào)至1%水平，并實施兩輪三年期長期債務融資操作（LTRO），注資上萬億歐元，剔除銀行償還貸款以后，凈注入5200億歐元。市場普遍認為，歐央行此舉是一個重要的里程碑，這一間接“量化寬松”措施是歐洲央行走出的一招妙棋（吉姆•奧尼爾，2012）。
歐央行之所以在債務危機問題遲遲不出手，主要是因為其復制的是德國央行模式。一是在貨幣政策理念上，歐央行嚴格遵循德國央行的傳統(tǒng)信條，確保歐元幣值穩(wěn)定；二是在貨幣政策目標上，歐央行的使命被嚴格界定為保持物價穩(wěn)定，沒有促進經(jīng)濟增長的職能；三是在制度安排上，歐元區(qū)是唯一一個在法律上禁止其央行通過印鈔票的方式，購買政府債務的主要經(jīng)濟體。目前采用的LTRO操作，也主要是歐央行允許銀行用歐洲主權(quán)債券進行抵押融資，而不是其直接購買政府債券。
面對百年不遇的歐債危機，歐央行陷入救與不救的兩難。如果不救助，那么希臘等債務國短期內(nèi)就可能出現(xiàn)主權(quán)債務無序違約，導致相關(guān)國家陸續(xù)退出歐元區(qū)。2011年11月份，歐央行遲遲不入市，投資者喪失信心，市場發(fā)生債券拋售、新債發(fā)行成本飆升的現(xiàn)象。在歐央行推出LTRO操作后，市場信心得到明顯恢復。2012年1月份，西班牙和意大利銀行分別增持其政府債券230億和210億歐元，月度增幅均創(chuàng)紀錄。同時，歐豬五國主權(quán)債務的融資成本降低。2012年2月份，意大利、西班牙十年期國債收益率自2011年7月份以來首次降至5%左右。鑒于歐洲銀行業(yè)是希臘等國主權(quán)債務的重要持有者，債務違約將導致歐洲銀行體系的崩潰。
如果救助那些債務危機國，歐央行也有不少擔心。首先，擔心失去對通貨膨脹的控制。根據(jù)國際貨幣基金組織最新數(shù)據(jù)，2011年歐元區(qū)的通貨膨脹率為2.8%，2012年預計將回落到2.1%，表面上處于可控范圍。但歐元區(qū)有17個成員國，歐央行卻只能制定一個貨幣政策。例如，在利率對德國來說太高時，在南歐國家出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫（斯特凡•洪堡，2012年）。其次，歐央行量化寬松的貨幣政策規(guī)模可能十分驚人。目前，歐央行的資產(chǎn)規(guī)模達到3萬億歐元，相當于歐元區(qū)GDP的40%。再次，歐央行的大規(guī)模介入存在道德風險。這會削弱希臘等危機國家進行徹底改革的動力。最后，大規(guī)模的救助計劃會讓人懷疑歐央行的獨立性。正如德國央行行長延斯•魏得曼表示，如果歐央行大規(guī)模購買歐元區(qū)成員國國債，它將完全違背其所肩負的使命，歐洲央行獨立性將受到質(zhì)疑（法國《回聲報》駐柏林記者，2011年）。
五、病夫希臘的救贖：輸血還是造血？
在救助希臘問題上有“輸血”和“造血”兩種不同的思路，但兩者在實際操作中都困難重重。
一種思路強調(diào)“輸血”。理論上，希臘已處于資不抵債的破產(chǎn)狀態(tài)，必須依靠輸血。國際貨幣基金組織和歐元區(qū)提供救助資金，預計最終貸款金額高達1300億歐元。同時，吸引私人投資者參與債務減免計劃。2012年3月，私人投資者與希臘政府達成自愿減記70%希臘債務的協(xié)議。這些輸血性的救助措施幫助希臘渡過了暫時的危機，推遲了主權(quán)債務違約，增強了市場主體對解決歐債危機的信心。但上述做法也有隱憂。首先，“一人得病大家吃藥”的做法有失公允。希臘債務危機是其過度借貸的結(jié)果，希臘應該為自己的錯誤承擔責任。私人部門減記債務的做法已使許多私人投資者遭受損失?？紤]到歐洲金融機構(gòu)是希臘國債的重要持有人，這使歐洲金融體系安全面臨考驗。讓歐元區(qū)其他國家甚至歐洲之外國家共同承擔救助成本，似乎更讓人難以接受。其次，輸血的方法不能解決希臘的結(jié)構(gòu)問題。反對者指出，希臘沒有真正的工業(yè)，其面臨的財政赤字和經(jīng)常項目逆差問題不可能通過輸血得到根本解決（亞歷山大•克里蒂科斯，2012年）。單純依靠輸血方法只能使希臘成為真正的寄生蟲。救助希臘的資金不應該用在維持其消費上，而是要用在結(jié)構(gòu)調(diào)整和提高競爭力上。
另一種觀點強調(diào)“造血”。希臘的問題不僅是流動性問題，更是償債能力問題，因此，救助的關(guān)鍵是培養(yǎng)希臘的造血能力。目前，歐洲和國際貨幣基金組織推行的一攬子措施以財政緊縮改革為核心，目的就是使希臘形成自主償債的能力。希臘政府按照約定采取了裁員、降薪和削減福利等一系列緊縮措施。這些緊縮措施確實取得了一定效果，主要表現(xiàn)在：希臘付息前的基本財政赤字與GDP之比從2009年的10.6%降至2011年的2.4%，經(jīng)常項目逆差與GDP之比從11%下降到9.7%。但緊縮財政的做法社會代價很大。希臘國內(nèi)失業(yè)率高達21%，其中青年人的失業(yè)率更是接近一半。實施緊縮措施以來，希臘政治社會動蕩加劇，犯罪率和自殺率不斷上升，反政府的示威游行增加，不穩(wěn)定的政治環(huán)境將影響經(jīng)濟社會改革的步伐。
六、單一貨幣的命運：生存還是死亡？
希臘國內(nèi)生產(chǎn)總值僅占歐元區(qū)的2.5%，看起來無足輕重。但其在某種程度上決定著歐元區(qū)乃至于歐洲經(jīng)濟一體化的走向。因此，與其說歐洲是在救希臘，毋寧說是在救自己。
希臘退出歐元區(qū)意味著歐元區(qū)解體，最終沒有贏家。對于希臘等債務國來講，退出歐元區(qū)將是一場災難。短時期內(nèi)，希臘將出現(xiàn)資本急劇外流。2011年，希臘銀行體系有近400億歐元被轉(zhuǎn)移，相當于該國GDP的17%（小蘭登•托馬斯，2011年）。希臘將重新使用原來的貨幣，但德拉克馬對歐元的匯率將大幅貶值，導致輸入型的通貨膨脹。同時，希臘以本幣計值的歐元債務將急劇上升，希臘企業(yè)和銀行資產(chǎn)負債表必然嚴重惡化，成為拖累經(jīng)濟的絆腳石。據(jù)瑞士銀行估計，希臘GDP有可能下降50%（馬丁•沃爾夫，2012年）。而且，希臘退出有可能進一步波及其他在債務危機邊緣的國家。對于德國等北方債權(quán)國而言，希臘退出的代價也十分沉重。德國將不得不重新起用德國馬克，鑒于其強勁的增長和出口，馬克將對主要貨幣大幅升值，德國產(chǎn)品將失去希臘、西班牙等南歐這個最主要的市場。等待它們的將是失業(yè)上升和經(jīng)濟衰退。據(jù)英國《經(jīng)濟學人》雜志預測，歐元區(qū)解體后，歐元區(qū)經(jīng)濟體GDP將普遍下滑10－25%，平均失業(yè)率20%，希臘、西班牙和葡萄牙三國有可能達到50%，希臘本國貨幣將會貶值60-70%，葡萄牙將貶值40－50%，西班牙將貶值30－40%，愛爾蘭和意大利將分別貶值20－30%，德國馬克將升值20%。
讓希臘留在歐元區(qū)意味著維持歐元區(qū)的統(tǒng)一，但前景不樂觀。歐洲已經(jīng)為救助希臘等國投入了巨額資金。到2012年2月，歐洲至少投入了4000億歐元，歐洲央行還推出希臘債務互換計劃（PSI），銀行業(yè)自愿減記希臘債務1000多億歐元。然而，一種悲觀的觀點認為，對希臘的外部救助還遠未結(jié)束（路易吉•津蓋爾，2012）。在白白消耗金錢和耐心的同時，歐洲已經(jīng)沒有什么更有力的“武器”了。剩下的選項包括：發(fā)行歐元債券，作為歐元區(qū)成員國推出的共同債券；或是歐洲央行承擔起最后貸款人角色，直接購買危機國家的國債；亦或是增加德國工人工資，擴大從危機國家進口。但這對歐盟來講都不是容易的事情。希臘大選讓拒絕緊縮改革的政黨上臺，其退出歐元區(qū)的可能性大幅上升；法國自身難保，債務負擔沉重，又逢總統(tǒng)更迭；德國也沒有做好全力以赴救希臘等國的準備。2012年的一次民意測驗顯示，46%的德國人認為沒有歐盟德國情況會更好，仍然相信歐盟有好處的人則占45%。
七、幾點結(jié)論
解決歐債危機就是一個在兩難之中進行權(quán)衡的過程。不同的解決方案都有其合理性，但副作用也相當明顯，只能是“兩害相權(quán)取其輕”。在取舍之間，經(jīng)濟實力、利益分配等因素將起到重要的作用，同時集體決策機制將加大決策的難度。因此，解決歐債危機將是一個長期過程，期間出現(xiàn)反復、情況時好時壞在所難免。
化解主權(quán)債務風險是發(fā)達經(jīng)濟體普遍面臨的課題。這個問題不僅歐洲有，日本、美國、英國等其他主要發(fā)達國家也有。希臘債務危機的教訓是，在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，保持財政健康十分重要。如果財政問題解決不好，經(jīng)濟問題就有可能政治化、社會化，演變成系統(tǒng)性風險。否則，重塑財政健康將非常棘手，沒有所謂最優(yōu)選擇，只能是兼顧長期和短期目標，治標與治本并行的漫長解決過程。
對歐美債務危機的潛在影響要有預判和準備。歐美經(jīng)濟總量大，其主權(quán)債務問題的演變對國際金融市場乃至資本流動影響重大。當形勢向好時，市場避險情緒減弱，資本更多流向新興經(jīng)濟體；而形勢嚴峻時，國際資本又會回流到美、歐市場。我國已是高度開放經(jīng)濟體，與全球經(jīng)濟和國際金融市場聯(lián)系日益緊密。我們必須加強研究、完善預案，如何在危機面前趨利避害，最大限度地維護中國的利益，防范跨境資本異常流動的沖擊。
（作者：管濤 馬昀）
注：
[1]本文僅代表作者本人觀點，不代表所在機構(gòu)和單位意見。
本文根據(jù)作者在2012年4月7日中國金融四十人論壇年會“市場經(jīng)濟改革再出發(fā)”圓桌討論之二“美歐債務危機的風險與對策”的主旨發(fā)言整理而成。
參考文獻
1、保羅•克魯格曼，2012年4月16日，《歐洲的經(jīng)濟自殺》，《華盛頓郵報》。
2、小蘭登•托馬斯，2011年12月12日，《令人擔心的不測：如果希臘放棄歐元會怎么樣？》，《紐約時報》。
3、吉姆•奧尼爾，2012年1月31日，《歐洲不是世界》，德國《商報》專訪。
4、紀堯姆•莫讓，2012年3月27日，《債務危機在我們面前》，法國《回聲報》。
5、斯特凡•洪堡，2012年1月23日，接受德國《每日鏡報》專訪。
6、何林•米斯，2012年1月17日，《中國繁榮如何引發(fā)金融危機以及現(xiàn)在這個問題為何重要》，《外交政策》網(wǎng)站。
7、西蒙•肯尼迪和詹姆斯•諾伊格，2012年2月21日，《希臘救助協(xié)議未消除歐洲違約風險》，彭博社。
8、讓－馬克•維托里，2012年3月16日，《為什么美國比歐洲做得更好》，法國《回聲報》。
9、駐柏林記者，2011年11月23日，《危機的五大關(guān)鍵問題》，法國《回聲報》。
10、簡世勛，2011年12月12日，《為什么歐元區(qū)協(xié)議沒用？》，英國《金融時報》。
11、馬丁•沃爾夫，2012年2月15日，《希臘的麻煩遠未終結(jié)》，英國《金融時報》。
12、IMF, April 2012,“World Economic Outlook: growth resuming， dangers remain”,Washington DC.
