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上海新金融研究院監(jiān)事會(huì)監(jiān)事  國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)    管濤

　　國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表分別從流量和存量?jī)蓚€(gè)角度反映一國(guó)國(guó)際收支狀況，構(gòu)成國(guó)際賬戶的完整內(nèi)容。根據(jù)日前國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)際投資頭寸表[2]，2011年，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)外資產(chǎn)”）和對(duì)外金融負(fù)債（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)外負(fù)債”）[3]均有較大增加，國(guó)際投資頭寸繼續(xù)呈現(xiàn)對(duì)外金融凈資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)外凈資產(chǎn)”，又稱“對(duì)外凈債權(quán)”）。由于對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)快于對(duì)外資產(chǎn)，對(duì)外凈資產(chǎn)增幅放緩。

一、2011年我國(guó)國(guó)際投資頭寸狀況

　　（一）對(duì)外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，以外匯儲(chǔ)備為主

　　2004-2011年間，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)不斷膨脹（見圖1），年均增速達(dá)26%。2011年末，對(duì)外資產(chǎn)余額4.72萬億美元，較上年末增長(zhǎng)15%，增速略有回落。

　　我國(guó)對(duì)外投資以儲(chǔ)備資產(chǎn)（包括外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)和在國(guó)際貨幣基金組織的頭寸等）運(yùn)用為主，主要是外匯儲(chǔ)備。2011年末，儲(chǔ)備資產(chǎn)3.26萬億美元，占總資產(chǎn)的69%，近年來該比例均在七成左右。2004-2011年新增對(duì)外投資中，儲(chǔ)備資產(chǎn)貢獻(xiàn)了70%，其中2011年貢獻(xiàn)了55%，顯示我國(guó)的對(duì)外投資多元化取得新進(jìn)展。2011年末，對(duì)外直接投資3642億美元，占8%；對(duì)外證券投資資產(chǎn)2600億美元，占6%；其他對(duì)外投資資產(chǎn)（主要是對(duì)外放款或者存款）8382億美元，占18%。

圖1  我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)狀況（單位：億美元）

 
 
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局。

　　（二）對(duì)外負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)，以來華直接投資為主

　　2004-2011年間，我國(guó)對(duì)外負(fù)債持續(xù)擴(kuò)張（見圖2），年均增長(zhǎng)24%，略低于對(duì)外資產(chǎn)增速。2011年末，對(duì)外負(fù)債達(dá)到2.94萬億美元，較上年增長(zhǎng)21%，增速略有回落，但高于同期對(duì)外資產(chǎn)的擴(kuò)張速度6個(gè)百分點(diǎn)。

　　我國(guó)外來投資以外國(guó)來華直接投資為主。2011年末，外國(guó)來華直接投資1.80萬億美元[4]，占總負(fù)債的61%，該比例歷年來基本在六成左右，2009年最高，達(dá)到68%。2004-2011年新增外來投資中，外來直接投資貢獻(xiàn)了63%，其中2011年貢獻(xiàn)了46%，顯示非傳統(tǒng)形式的證券投資和其他投資已成為我國(guó)外來投資的主要來源。2011年末，外來證券投資2485億美元，占9%；其他外來投資（主要是外債）8907億美元，占30%。

圖2  我國(guó)對(duì)外負(fù)債狀況（單位：億美元）

 
 
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局。

　　（三）對(duì)外凈資產(chǎn)進(jìn)一步增加，但上下半年波動(dòng)較大

　　2004年以來，我國(guó)均呈現(xiàn)對(duì)外凈資產(chǎn)，且凈資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)（見圖3）。2004-2011年間，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)年均增長(zhǎng)30%，到2011年末已增至1.77萬億美元。由于對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)快于對(duì)外資產(chǎn)，2011年對(duì)外凈資產(chǎn)增速僅為5%。

　　2011年，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)上、下半年呈現(xiàn)不同的走勢(shì)。上半年，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)2971億美元，下半年凈資產(chǎn)下降2103億美元。如果剔除由于修訂時(shí)間差異導(dǎo)致的數(shù)據(jù)不可比情況，上半年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)1945億美元，下半年下降1077億美元，變化將趨于平緩。上下半年的變化主要是資產(chǎn)價(jià)格及匯率變動(dòng)等因素的影響，如外匯儲(chǔ)備上半年由于這些因素多增691億美元，而下半年下降1202億美元。下半年凈資產(chǎn)下降的另一個(gè)原因是四季度由交易引起的外匯儲(chǔ)備僅增長(zhǎng)了117億美元，遠(yuǎn)低于以往各季，反映了我國(guó)國(guó)際收支正逐步趨于平衡。對(duì)外凈資產(chǎn)下降有利于降低我國(guó)對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。截止2011年末，對(duì)外凈資產(chǎn)占GDP的比重為24%，較2007年峰值回落了約10個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

圖3  我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)及增長(zhǎng)狀況（單位：億美元）

 
 
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局。

圖4  2004-2011年我國(guó)國(guó)際投資頭寸狀況（億美元，%）

 
 
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

　　（四）對(duì)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)小于經(jīng)常項(xiàng)目順差，但這并不等于對(duì)外資產(chǎn)存量縮水

　　2011年末，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)較上年末增長(zhǎng)867億美元。理論上，經(jīng)常項(xiàng)目順差應(yīng)轉(zhuǎn)化為當(dāng)年對(duì)外凈資產(chǎn)的增加。但現(xiàn)實(shí)中兩者存在差異，這一方面是因?yàn)?011年國(guó)際收支平衡表中統(tǒng)計(jì)誤差與遺漏為負(fù)值，導(dǎo)致沒有增加相應(yīng)的凈資產(chǎn)，另一方面是因?yàn)楣乐狄蛩睾推渌y(tǒng)計(jì)調(diào)整的影響。后者包括資產(chǎn)價(jià)格和匯率變動(dòng)導(dǎo)致市價(jià)重估后的賬面價(jià)值變化，統(tǒng)計(jì)口徑變化及補(bǔ)報(bào)數(shù)據(jù)等形成資產(chǎn)或負(fù)債存量的調(diào)整，以及流量與存量數(shù)據(jù)來源不同或修訂時(shí)間不一致產(chǎn)生的差異，或者數(shù)據(jù)源本身即存在不匹配的問題等。在編制國(guó)際投資頭寸表的具體過程中，2011年，上述統(tǒng)計(jì)調(diào)整均引起我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的上調(diào)，只是因?yàn)樨?fù)債的上調(diào)幅度大于資產(chǎn)，才造成我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)“縮水”，期間沒有對(duì)應(yīng)的對(duì)外投資或者外來投資活動(dòng)，更沒有實(shí)際的對(duì)外投資損失。

二、國(guó)際投資頭寸的國(guó)際比較 [5]

　?。ㄒ唬┪覈?guó)對(duì)外資產(chǎn)列世界第七位，儲(chǔ)備資產(chǎn)為世界第一

　　據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2010年末，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)列世界第一位，總額20.3萬億美元，第二位是英國(guó)15.5萬億美元，之后是德國(guó)、日本、法國(guó)和盧森堡，對(duì)外資產(chǎn)總額分別為8.5萬億、6.9萬億、6.8萬億和6.6萬億美元，我國(guó)以4.1萬億美元排在第七位。但我國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)列世界第一位，占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的近三分之一。

　　從對(duì)外資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例都很低（見圖5），如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)等均在1-3%之間，日本的占比較高，為16%。而韓國(guó)、俄羅斯、巴西等國(guó)家占比較高，分別為42%、41%、47%，印度的占比甚至超過中國(guó)，占到73%（其對(duì)外資產(chǎn)僅有0.4萬億美元）。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資資產(chǎn)（包含金融衍生資產(chǎn)）占總資產(chǎn)的比例較高。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本等均在50%左右，而俄羅斯和印度等均低于3%，巴西與我國(guó)相似，在6%左右。主要國(guó)家的直接投資資產(chǎn)占比均較高，約在20%-30%之間，只有英國(guó)和日本較低，在10%左右，我國(guó)占比只有8%（見圖5）。這反映出包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體受制于政策約束、市場(chǎng)條件等因素，民間對(duì)外金融投資渠道有限、規(guī)模不足。

圖5  2010年末對(duì)外資產(chǎn)構(gòu)成的國(guó)際比較（%）

 
 
數(shù)據(jù)來源：國(guó)際貨幣基金組織。

　　（二）我國(guó)對(duì)外負(fù)債列世界第十二位

　　2010年末，美國(guó)對(duì)外負(fù)債列世界第一位，總額22.8萬億美元，其次是英國(guó)16.1萬億美元，之后是德國(guó)、法國(guó)、盧森堡和日本，負(fù)債總額分別為7.2萬億、7.0萬億、6.5萬億和3.8萬億美元，我國(guó)以2.4萬億美元列第十二位。

　　從對(duì)外負(fù)債的結(jié)構(gòu)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家均以證券投資負(fù)債（包含金融衍生負(fù)債）為主，占總負(fù)債的比例均超過50%，美國(guó)最高達(dá)到67%。巴西的占比也較高為44%，俄羅斯和印度較低，分別為24%和27%，中國(guó)只有9%。主要發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資負(fù)債占比均較低，美國(guó)12%，英國(guó)8%，德國(guó)13%，日本只有6%，俄羅斯、巴西、印度占比都較高，分別為43%、45%和31%，我國(guó)最高為65%。占比不同顯示了不同國(guó)家利用外資方式的差異，也反映出證券市場(chǎng)的發(fā)展水平。

　　（三）我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)已連續(xù)五年列世界第二位

　　2010年末，日本是世界對(duì)外凈資產(chǎn)最大的國(guó)家，凈資產(chǎn)為3.1萬億美元（見表1），中國(guó)以1.7萬億美元列第二位，德國(guó)1.3萬億美元列第三位。凈資產(chǎn)國(guó)主要是傳統(tǒng)的經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)。

　　美國(guó)是世界最大的凈負(fù)債國(guó)，2010年凈負(fù)債為2.5萬億美元，其次是西班牙和巴西，凈負(fù)債分別為1.3萬億和0.9萬億美元。

表1  2010年世界主要國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債狀況（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：國(guó)際貨幣基金組織。

三、值得關(guān)注的幾個(gè)問題

　　（一）我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債雖然增長(zhǎng)較快，但整體的對(duì)外金融開放度仍然較低。近年來，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債以年均20%以上的速度增長(zhǎng)，總體規(guī)模不斷擴(kuò)大。但總的來看，2011年我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模與GDP之比為1.1（見表2），與2007年相當(dāng)，近年來沒有大的變化。2010年，英國(guó)的這一比例為37.1，法國(guó)為11.3，德國(guó)為9.2，美國(guó)為3.3，日本為1.8。而我國(guó)扣除外匯儲(chǔ)備以外的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模與GDP之比更低，只有0.6。盡管我國(guó)已連續(xù)五年位列世界第二大凈債權(quán)國(guó)，但對(duì)外凈資產(chǎn)的大小并不能代表金融實(shí)力的強(qiáng)弱，一個(gè)國(guó)家的金融實(shí)力更多取決于金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融部門的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力及其主權(quán)貨幣的國(guó)際化程度等因素，我國(guó)仍尚非金融強(qiáng)國(guó)。

表2  我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與GDP比例情況

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

　　（二）我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，外匯資源使用效率有待進(jìn)一步提高。我國(guó)既是利用外資大國(guó)，更是資本輸出大國(guó)，已成為國(guó)際資本供應(yīng)的一支重要新興力量。對(duì)外凈資產(chǎn)增加表明我國(guó)對(duì)外金融狀況具有較好的可持續(xù)性，可以在國(guó)際金融動(dòng)蕩中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。但從另一個(gè)角度來說，凈資產(chǎn)意味著我國(guó)輸出資源的數(shù)量大于對(duì)國(guó)外資源的利用。特別是考慮到，我國(guó)外來投資主要是來華直接投資，而對(duì)外投資主要是儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用。由于前者主要是股權(quán)投資，后者主要是債權(quán)投資，按照市場(chǎng)規(guī)律股權(quán)投資回報(bào)通常高于債權(quán)投資，造成我國(guó)投資收益較低甚至略有逆差，表明我國(guó)拓寬民間對(duì)外投資渠道，通過“藏匯于民”逐步提高對(duì)外投資回報(bào)仍有較大空間。但有必要指出的是，首先，拓寬對(duì)外投資渠道事關(guān)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，涉及多個(gè)部門、多項(xiàng)改革，是一項(xiàng)循序漸進(jìn)的系統(tǒng)工程，不是個(gè)別部門的責(zé)任，也不可能一蹴而就。其次，據(jù)測(cè)算，2005-2011年我國(guó)外來投資的綜合回報(bào)率高出對(duì)外投資的綜合回報(bào)率約3個(gè)百分點(diǎn)，與國(guó)內(nèi)一年期的法定人民幣存貸款利差大體相當(dāng)，二者差異不可過分夸大，況且來華直接投資還帶來了先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，不能只算簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)賬。再次，外來投資回報(bào)中，相當(dāng)一部分是企業(yè)應(yīng)付給外方股東的已分配未匯出利潤(rùn)和未分配利潤(rùn)，因看好中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)滾動(dòng)投資，并沒有實(shí)際的資金流出，而只是編制國(guó)際收支平衡表時(shí)的一種賬務(wù)處理。

　　（三）我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的項(xiàng)目集中，存在結(jié)構(gòu)不匹配。從對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的項(xiàng)目構(gòu)成上看，2011年儲(chǔ)備資產(chǎn)和來華直接投資均占我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債總額的60%以上，對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債的形式多樣化不足。從直接投資來看，2011年末我國(guó)對(duì)外直接投資3642億美元，來華直接投資18042億美元，負(fù)債是資產(chǎn)的5倍。從持有人來看，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)絕大部分集中在貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)，分別占70%和11%，其他部門只占19%。而我國(guó)對(duì)外負(fù)債絕大多數(shù)集中在其他部門，占75%，政府部門（包括貨幣當(dāng)局）、金融機(jī)構(gòu)分別只占3%和22%。即盡管國(guó)家整體上對(duì)外凈資產(chǎn)，但民間部門還是對(duì)外凈負(fù)債，企業(yè)大量的對(duì)外負(fù)債并沒有相應(yīng)的對(duì)外資產(chǎn)匹配。這也是市場(chǎng)出于償債負(fù)擔(dān)增加的憂慮，對(duì)于人民幣匯率貶值預(yù)期通常反應(yīng)過度的一個(gè)重要原因。

（作者：管濤 周濟(jì)）

注：

[1]本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位和機(jī)構(gòu)意見。

[2]我國(guó)分別自1982年和2004年起編制國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表。國(guó)際投資頭寸表為存量概念，文中所稱各年對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債均指當(dāng)年年末存量數(shù)據(jù)。

[3]這里的對(duì)外負(fù)債不僅包括一般意義上具有契約性償還義務(wù)的外債，還包括來華直接投資和證券投資中的股權(quán)性負(fù)債。

[4]來華直接投資存量已按市價(jià)重估，包括了外方未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)等所謂按公允值重估的“暗物質(zhì)”，而非簡(jiǎn)單的外商直接投資流量相加。

[5]由于絕大多數(shù)國(guó)家尚未公布2011年國(guó)際投資頭寸表，因此在國(guó)際比較中使用各國(guó)2010年數(shù)據(jù)（包括中國(guó)），數(shù)據(jù)來源于國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》2012年2月。