上海新金融研究院監(jiān)事會(huì)監(jiān)事 國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng) 管濤
實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換是我國(guó)外匯管理體制改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。1996年我國(guó)已實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換，“十二五”規(guī)劃明確提出要逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換。關(guān)于如何實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，社會(huì)上已有很多討論，也提出了不同的時(shí)間表和路線(xiàn)圖，仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智，本文不再贅述。本文擬討論的問(wèn)題主要是在推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程中會(huì)面臨哪些挑戰(zhàn)，以及如何應(yīng)對(duì)。
一、從國(guó)際收支角度看人民幣資本項(xiàng)目可兌換的現(xiàn)狀
我國(guó)跨境資本流動(dòng)已經(jīng)比較開(kāi)放。國(guó)際收支平衡表統(tǒng)計(jì)顯示，2011年，我國(guó)資本和金融項(xiàng)目交易規(guī)模（簡(jiǎn)稱(chēng)資本項(xiàng)目收支總額）2.58萬(wàn)億美元，占國(guó)際收支總額的37% [2]，占比較1990年代中期上升了約10個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。其中，傳統(tǒng)形式的跨境資本流動(dòng)——直接投資總額占我國(guó)資本項(xiàng)目收支總額的15%，遠(yuǎn)低于1990年代初期占比40%左右的水平（見(jiàn)圖1）。這顯示隨著金融開(kāi)放日益擴(kuò)大，我國(guó)跨境資本流動(dòng)形式日益多樣化，證券投資、其他投資等形式的資本流動(dòng)甚至已躍升為主流。1994-2011年的18年間，資本項(xiàng)目順差占國(guó)際收支總順差的39%，其中有9個(gè)年份資本項(xiàng)目順差對(duì)國(guó)際收支總順差的貢獻(xiàn)超過(guò)50%（見(jiàn)圖2）。國(guó)際資本大量?jī)袅魅?，既反映了資本流動(dòng)的順周期特點(diǎn)，也反映了我國(guó)長(zhǎng)期“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管理體制，導(dǎo)致資本流動(dòng)對(duì)于國(guó)際收支平衡的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用缺失[3]，是造成我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)“雙順差”、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)居高不下的重要體制性原因。而各種形式的資本流動(dòng)中，直接投資是國(guó)際收支順差的穩(wěn)定來(lái)源，證券投資和其他投資波動(dòng)較大（見(jiàn)圖2），這符合開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律。
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。
我國(guó)是利用外資大國(guó)更是資本輸出大國(guó)。國(guó)際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)顯示，截止2011年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4.74萬(wàn)億美元，對(duì)外金融負(fù)債規(guī)模達(dá)2.91萬(wàn)億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)1.83萬(wàn)億美元，是僅次于日本的世界第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)（見(jiàn)圖3）。但我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用以外匯儲(chǔ)備投資為主，對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資的占比均比較低（見(jiàn)圖4），這反映了我國(guó)對(duì)于資本流出限制較多的客觀實(shí)際。
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。
我國(guó)資本管制有成效也有問(wèn)題。各界的一個(gè)基本共識(shí)是，資本管制為中國(guó)抵御亞洲金融危機(jī)、全球金融海嘯等一系列外部沖擊筑起了一道“防火墻”，為改革和調(diào)整爭(zhēng)取了時(shí)間。國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組發(fā)布的《2011年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》分析顯示，我國(guó)國(guó)際收支順差、外匯儲(chǔ)備增加主要與合法合規(guī)的貿(mào)易投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，2001-2011年，波動(dòng)性較大的跨境資金流動(dòng)（或稱(chēng)“熱錢(qián)”）合計(jì)凈流入3252億美元，約相當(dāng)于同期交易引起的外匯儲(chǔ)備增量的10%（見(jiàn)圖5）；如果剔除跨境人民幣結(jié)算的因素，該項(xiàng)占比則僅為8%。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融日益開(kāi)放，規(guī)避資本管制的渠道增多，我國(guó)維系管制措施的難度加大、成本增加。企業(yè)進(jìn)出口推遲或提前收付匯的行為，以及近年來(lái)跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，加劇跨境資本流動(dòng)波動(dòng)就是典型的例子。而加強(qiáng)管制，不僅效果需要反復(fù)檢驗(yàn)，還可能造成貿(mào)易投資活動(dòng)的不便利。況且，盡管我國(guó)能夠控制對(duì)外投資渠道，但不能改變?cè)诮?jīng)常項(xiàng)目順差情況下，資本不是通過(guò)民間就是通過(guò)政府部門(mén)輸出的事實(shí)，而對(duì)外投資以外匯儲(chǔ)備運(yùn)用為主、對(duì)外負(fù)債以利用外商直接投資和借用外債為主，影響外匯資源使用效率（見(jiàn)圖6）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組《2011年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》。
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。
二、推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換可能面臨的主要挑戰(zhàn)
宏觀調(diào)控能力。一般認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)本幣完全可兌換的一個(gè)重要前提條件。無(wú)疑，這些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快發(fā)展，綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，增強(qiáng)了我們加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的信心。然而，國(guó)際資本流動(dòng)具有顯著的順周期和超調(diào)的特征，往往是東道國(guó)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，資本大量過(guò)度流入，造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)過(guò)熱、資產(chǎn)泡沫，不好的時(shí)候，資本集中撤離，造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)蕭條、泡沫破滅。因此，有人說(shuō)國(guó)際資本流動(dòng)是懲罰而非獎(jiǎng)勵(lì)政策成功者，許多發(fā)展中國(guó)家在本國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放后均經(jīng)歷過(guò)一次甚至數(shù)次的國(guó)際收支危機(jī)。內(nèi)外部因素變化，都可能引起國(guó)際資本流動(dòng)的順周期波動(dòng)。尤其是隨著金融日益對(duì)外開(kāi)放，外部不可控因素對(duì)我的沖擊加大（最近兩次我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際收支狀況出現(xiàn)大的波動(dòng)，均是分別由1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融海嘯引起的）。而對(duì)于國(guó)際資本的大進(jìn)大出，我們目前尚缺乏充分的心理準(zhǔn)備，逆周期調(diào)節(jié)的宏觀調(diào)控工具也不健全，特別是人民幣匯率和利率的價(jià)格調(diào)節(jié)作用尚未充分發(fā)揮，宏觀調(diào)控對(duì)于行政手段和數(shù)量工具還有較多依賴(lài)。
金融監(jiān)管能力。如果說(shuō)金融監(jiān)管不力與美國(guó)次貸危機(jī)有關(guān)的話(huà)，那么，基于父愛(ài)主義、干預(yù)主義的金融監(jiān)管過(guò)度，則要對(duì)我國(guó)金融體系發(fā)展滯后承擔(dān)一定責(zé)任。我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制主要采取肯定式立法，奉行“法無(wú)許可則不可為”。這種監(jiān)管模式過(guò)于求穩(wěn)、怕?lián)L(fēng)險(xiǎn)，遏制了金融創(chuàng)新，可能難以跟上擴(kuò)大開(kāi)放后市場(chǎng)的發(fā)展步伐，也難以滿(mǎn)足擴(kuò)大開(kāi)放后風(fēng)險(xiǎn)管理工具發(fā)展的需求。具體到日常監(jiān)管中，又是側(cè)重于市場(chǎng)準(zhǔn)入和合規(guī)性管理，以行政手段為主，重審批輕管理、重事前輕事后、重形式輕內(nèi)容，存在著各種形式的監(jiān)管分割，既有監(jiān)管重疊又有監(jiān)管空白，影響監(jiān)管效率，難以適應(yīng)擴(kuò)大開(kāi)放后市場(chǎng)狀況瞬息萬(wàn)變、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)千變?nèi)f化的形勢(shì)發(fā)展需要。
市場(chǎng)承受能力。資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)育程度具有較高的要求。只有國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)具有足夠的深度、廣度，才能夠較好地吸收資本流動(dòng)的沖擊。我國(guó)多層次的金融市場(chǎng)體系尚未建立，金融產(chǎn)品和投資工具缺乏、金融市場(chǎng)分割，投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理念有待培育等，這些都影響金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行，并將掣肘金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程。再則，從以往的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)無(wú)論是對(duì)外直接投資還是對(duì)外金融投資，均存在盈利少、損失多的情況，這暴露了境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，公司治理不健全等問(wèn)題。如果擴(kuò)大資本賬戶(hù)開(kāi)放變成了交學(xué)費(fèi)、買(mǎi)教訓(xùn)，則可能有違政策初衷。另外，對(duì)于外資流入影響國(guó)內(nèi)幼稚行業(yè)的生存和發(fā)展，資本流出導(dǎo)致國(guó)內(nèi)財(cái)富流失和產(chǎn)業(yè)空心化等問(wèn)題，也將會(huì)不可避免地影響推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程。
三、應(yīng)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換風(fēng)險(xiǎn)的主要政策考量
合理安排資本賬戶(hù)開(kāi)放次序。推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，應(yīng)該與宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管和市場(chǎng)承受能力等相適應(yīng)，既不能停步不前、也不能操之過(guò)急。資本賬戶(hù)開(kāi)放的時(shí)間表和路線(xiàn)圖并無(wú)嚴(yán)格的、唯一的最優(yōu)次序，關(guān)鍵是要守住風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，把住資本賬戶(hù)最后開(kāi)放或者不能開(kāi)放的交易項(xiàng)目。其他交易項(xiàng)目成熟一項(xiàng)開(kāi)放一項(xiàng)，甚至可以允許試錯(cuò)。資本賬戶(hù)開(kāi)放還要注意與其他改革相配套整體推進(jìn)，對(duì)外金融開(kāi)放的同時(shí)要注意對(duì)內(nèi)金融開(kāi)放，人民幣匯率和利率的市場(chǎng)化不一定要先于人民幣資本項(xiàng)目可兌換但也不能過(guò)分滯后。根據(jù)預(yù)先設(shè)定的政策目標(biāo)和政策成本變量，動(dòng)態(tài)評(píng)估改革的利弊得失，合理調(diào)節(jié)改革的進(jìn)度和力度。
積極建立健全宏觀調(diào)控機(jī)制。建立健全逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎管理機(jī)制，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，防止國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行大起大落。逐步減少對(duì)行政手段的依賴(lài)，更多運(yùn)用市場(chǎng)的、法律的手段，以及匯率、利率、稅率等價(jià)格工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、透明度和公信力。宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定是相對(duì)的，出現(xiàn)周期性波動(dòng)是絕對(duì)的。為熨平順周期的跨境資本流動(dòng)振蕩，應(yīng)該在加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)的基礎(chǔ)上，針對(duì)可能出現(xiàn)的不同情形充實(shí)政策儲(chǔ)備，完善應(yīng)對(duì)跨境資本過(guò)度流入和集中流出的緊急預(yù)案。具體實(shí)施過(guò)程中，在減少數(shù)量工具的同時(shí)，探索運(yùn)用價(jià)格工具（如托賓稅）調(diào)節(jié)異?？缇迟Y本流動(dòng)。但是，無(wú)論數(shù)量的還是價(jià)格的管制措施都會(huì)造成市場(chǎng)扭曲，因此，因預(yù)案觸發(fā)的資本管制措施應(yīng)該是臨時(shí)性的，一旦市場(chǎng)環(huán)境變化就應(yīng)及時(shí)調(diào)整或取消。
大力發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系。健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線(xiàn)。建立健全多層次多元化的金融市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)深度和廣度，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)抗沖擊能力。健全法制，明晰產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)社會(huì)資本的形成。在擴(kuò)大開(kāi)放中培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，改善公司治理，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，不斷優(yōu)化對(duì)外投融資的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。加強(qiáng)投資者教育，樹(shù)立正確的金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培育買(mǎi)者自負(fù)的投資文化，培養(yǎng)健康的投資理念。任何開(kāi)放經(jīng)濟(jì)都會(huì)面臨資本流出流入的沖擊。面對(duì)金融日益開(kāi)放的形勢(shì)，要培育市場(chǎng)對(duì)于跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的平常心，如果沒(méi)有這份心理承受能力，實(shí)施人民幣資本項(xiàng)目可兌換、人民幣國(guó)際化和上海國(guó)際金融中心建設(shè)等戰(zhàn)略規(guī)劃均無(wú)從談起。
進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管。轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，逐漸由合規(guī)性監(jiān)管為主，轉(zhuǎn)向宏微觀相結(jié)合的審慎性和風(fēng)險(xiǎn)性監(jiān)管。改變監(jiān)管方式，逐步由事前轉(zhuǎn)向事后、由現(xiàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)向非現(xiàn)場(chǎng)、由過(guò)程管理轉(zhuǎn)向目標(biāo)控制。在現(xiàn)有“一行三會(huì)一局”的金融監(jiān)管分工格局下，加強(qiáng)本外幣、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品等金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，以及金融監(jiān)管部門(mén)與其他涉外經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)之間的政策協(xié)調(diào)和信息共享，形成監(jiān)管合力，減少監(jiān)管重疊、填補(bǔ)監(jiān)管空白。改變監(jiān)管原則，逐步轉(zhuǎn)向否定式立法的負(fù)面清單列示，從“法無(wú)許可則不可為”過(guò)渡為“法無(wú)禁止則可為”，提高監(jiān)管效率。
不斷提高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的透明度。在推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程中有效防范和化解涉外經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，事關(guān)國(guó)家安全，責(zé)任重大。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，透明不一定能消除危機(jī)，但不透明一定會(huì)增加危機(jī)發(fā)生的概率。防化風(fēng)險(xiǎn)不能過(guò)分依靠調(diào)控或監(jiān)管部門(mén)提示風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)該按照“公開(kāi)是原則、不公開(kāi)是例外”的原則，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和信息，讓各類(lèi)市場(chǎng)主體特別是市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人士去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)部門(mén)應(yīng)以理服人地加強(qiáng)對(duì)外宣傳、釋疑解惑，適當(dāng)引導(dǎo)輿論、穩(wěn)定預(yù)期，防止市場(chǎng)產(chǎn)生不必要的振蕩。
注：
[1]本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所在單位和機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，文責(zé)自負(fù)。
[2]由于對(duì)于資本項(xiàng)下的許多金融交易大都用期初期末余額軋差取得，因此，可能導(dǎo)致資本項(xiàng)目收支規(guī)模的較大低估。
[3]在資本自由流動(dòng)的國(guó)家，其經(jīng)常項(xiàng)目順差時(shí)，資本項(xiàng)目通常為逆差；反之，亦然。因此，這類(lèi)國(guó)家的國(guó)際收支狀況主要只需考察經(jīng)常項(xiàng)目收支差額。而我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管理體制，限制了資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)。
