上海新金融研究院理事會(huì)理事 交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平
一、問(wèn)題的提出
2011年第四季度，我國(guó)跨境資本流動(dòng)發(fā)生了顯著變化，從大規(guī)模的資本流入突然逆轉(zhuǎn)為資本流出。據(jù)外管局的相關(guān)報(bào)告顯示，去年第四季度我國(guó)國(guó)際收支資本和金融項(xiàng)目逆差474億美元，資本凈流入由前三季度同比增長(zhǎng)1.3倍，轉(zhuǎn)變?yōu)槿贻^2010年下降12%。這一變化也導(dǎo)致了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備從去年10月3.27萬(wàn)億美元下降至四季度末的3.18萬(wàn)億美元，同期的外匯占款也連續(xù)三個(gè)月驟降，并呈現(xiàn)出降幅擴(kuò)大的趨勢(shì)。外匯儲(chǔ)備與外匯占款出現(xiàn)雙降，這是自1998年?yáng)|亞金融危機(jī)高潮以來(lái)的首次現(xiàn)象。
目前對(duì)我國(guó)短期資本外流是否會(huì)持續(xù)，并且會(huì)不會(huì)引發(fā)大規(guī)模的資本外逃，從而導(dǎo)致類(lèi)似金融危機(jī)爆發(fā)的擔(dān)憂(yōu)在市場(chǎng)和一些學(xué)者中廣泛存在。通過(guò)對(duì)2012年國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)的研判，我們認(rèn)為國(guó)際金融市場(chǎng)還將持續(xù)反復(fù)動(dòng)蕩，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路依然坎坷，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)也存在諸多不確定因素，都有可能使得2012年短期資本跨境流動(dòng)的階段性波動(dòng)有所加劇。
為了更好地防范跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，本課題報(bào)告將對(duì)東亞和拉美新興市場(chǎng)國(guó)家在上世紀(jì)90年代所遭遇的大規(guī)模跨境資本突然流出及其引發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，分析這些國(guó)家跨境資本的逆流產(chǎn)生原因及其對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響，指出投機(jī)在其中的負(fù)面作用，評(píng)估各國(guó)在爆發(fā)金融危機(jī)前后所采取的宏觀調(diào)控政策的效果，從而試圖對(duì)我們面臨的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)評(píng)估提供有益的借鑒，對(duì)我們采取有效的政策措施提供有價(jià)值的啟發(fā)，避免重蹈這些國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的覆轍。
從戰(zhàn)后歷史看,大規(guī)模資本突然逆轉(zhuǎn),從凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒鲈趹?zhàn)后主要發(fā)生過(guò)三次。第一次是上個(gè)世紀(jì)80年代初拉美債務(wù)危機(jī)、第二次是90年代末東南亞金融危機(jī)、第三次是全球次貸危機(jī)。次貸危機(jī)引發(fā)逆流的時(shí)間相對(duì)較短，并且隨著美國(guó)大規(guī)模的放松銀根和財(cái)政刺激，資金重新流向發(fā)展中國(guó)家。因此我們主要將著眼點(diǎn)放在90年代末東南亞金融危機(jī)的資金逆流上，以期從中發(fā)現(xiàn)其基本的特點(diǎn)和規(guī)律。
二、跨境資本流入的原因及其影響
1．危機(jī)前資本流入的狀況及原因
1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之前跨境資本持續(xù)大量流入。1990-1996年新興市場(chǎng)上的私人資本凈流入量達(dá)到了2408億美元的歷史最高峰，其中以東南新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)最為顯著。特別是在1995年-1996年，該地區(qū)的私人資本流量占全部新興市場(chǎng)凈流量近二分之一，1995年增長(zhǎng)率達(dá)32%。
從跨境資本流入的構(gòu)成看，直接和間接融資均超過(guò)了長(zhǎng)期外國(guó)直接投資。在以間接融資為主的東亞新興市場(chǎng)國(guó)家，其他投資的比例大于證券投資，這表明國(guó)際銀行貸款在短期資本流入中占據(jù)主流。而在南美國(guó)家中，這一情況卻恰好相反，墨西哥的證券投資構(gòu)成了主要的民間短期資本流入。
危機(jī)前的跨境資本流入可以歸納為如下幾大特征：一是外國(guó)直接投資短暫下滑之后迅速恢復(fù)。除印度尼西亞出現(xiàn)外國(guó)直接投資的大規(guī)模撤離，其他國(guó)家外國(guó)直接投資規(guī)模很快得到了恢復(fù)，其中泰國(guó)、韓國(guó)及菲律賓危機(jī)后的外國(guó)直接投資規(guī)模甚至超過(guò)了危機(jī)前。同樣的情形在墨西哥金融危機(jī)過(guò)程中也得到了充分反映。二是危機(jī)前后短期資本由大量流入轉(zhuǎn)向流出。危機(jī)各國(guó)在危機(jī)爆發(fā)前的不同時(shí)期短期資本流入達(dá)到了頂峰，在臨近危機(jī)前各國(guó)短期資本流入規(guī)模迅速下滑，并從資本流入突然轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅抠Y本流出。三是危機(jī)爆發(fā)前流入貸款大量增加。流入東南亞危機(jī)各國(guó)的國(guó)際銀行貸款規(guī)模大量增加，而且貸款期限不滿(mǎn)一年的短期貸款均占一半以上。除韓國(guó)以外，流入泰國(guó)、印度尼西亞及馬來(lái)西亞非銀行部門(mén)的國(guó)際貸款總額遠(yuǎn)高于銀行部門(mén)，1997年中流入泰國(guó)的國(guó)際貸款總額中非銀行部分占比高達(dá)41.3%，遠(yuǎn)高于銀行部分的占比26.1%。
新興市場(chǎng)國(guó)家在金融危機(jī)爆發(fā)前都經(jīng)歷大規(guī)模跨境資本流入的主要原因有以下四個(gè)方面：
一是從80年代末起，東亞與南美新興市場(chǎng)國(guó)家加快了國(guó)內(nèi)金融自由化與資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，并且放開(kāi)了對(duì)跨境資本自由流動(dòng)的限制，其結(jié)果帶來(lái)了各國(guó)的低通脹與高速成長(zhǎng)，為外國(guó)投資者提供了良好的高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。二是金融危機(jī)爆發(fā)前，新興市場(chǎng)國(guó)家基本上都采用事實(shí)上的“釘住美元”的匯率制度。[1]各國(guó)匯率保持基本穩(wěn)定有助于投資者規(guī)避因匯率波動(dòng)導(dǎo)致外匯投資收益受損的風(fēng)險(xiǎn)，從而在很大程度上促進(jìn)了民間資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家。三是90年代初美日主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)利率基本維持在較低水平，同期新興市場(chǎng)國(guó)家利率高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，再加上國(guó)內(nèi)的低通脹率，使得實(shí)際利差保持在較大的正值，這也是導(dǎo)致大量短期資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家的主要原因之一。四是跨國(guó)投資組合的興起導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)備受青睞。純粹為了風(fēng)險(xiǎn)組合目的，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融資產(chǎn)也成為機(jī)構(gòu)投資者增持的對(duì)象，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家間接投資資金在這個(gè)時(shí)期出現(xiàn)大規(guī)模的流入。
2．對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的影響
首先，跨境資本流入使得東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)較大幅度的實(shí)際匯率升值。雖然采取了較為積極的沖銷(xiāo)干預(yù)政策，[2]但實(shí)際匯率升值仍是普遍現(xiàn)象。政府干預(yù)匯率導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，使得通脹率上升。有些國(guó)家實(shí)際匯率隨著本國(guó)通貨膨脹的上升而不斷升值，甚至出現(xiàn)了本國(guó)貨幣實(shí)際匯率被高估的情況，于是名義匯率就從有升值壓力轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值壓力，為后來(lái)的資本流出孕育了條件。
其次，跨境資本流入導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)常收支的赤字出現(xiàn)不同程度地?cái)U(kuò)大。其原因主要在于：一方面是除韓國(guó)外，各國(guó)實(shí)際匯率的升值導(dǎo)致經(jīng)常收支出現(xiàn)不同程度地惡化；另一方面是短期國(guó)際資本的涌入使得各國(guó)銀行信貸規(guī)模迅速增加，引發(fā)國(guó)內(nèi)投資與消費(fèi)信貸增長(zhǎng)過(guò)快，也導(dǎo)致了經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大。
再則，跨境資本流入使得危機(jī)爆發(fā)前各國(guó)的外匯儲(chǔ)備與相應(yīng)的外匯占款增加，從而導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性的相應(yīng)增加。寬松的貨幣造成大量資金流向高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性領(lǐng)域，快速推高了各國(guó)金融資產(chǎn)的價(jià)格。馬來(lái)西亞、印度尼西亞及菲律賓在金融危機(jī)爆發(fā)的前一年，股價(jià)均達(dá)到了歷史的最高峰。
最后，跨境資本流入導(dǎo)致東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家投資過(guò)度、產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，惡化了各國(guó)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，一方面對(duì)外負(fù)債在不斷增加，而另一方面信貸資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)也在迅速累積，從而導(dǎo)致東亞新興市場(chǎng)國(guó)家銀行業(yè)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率陡增。
三、跨境資本逆轉(zhuǎn)的原因及其沖擊
對(duì)銀行與機(jī)構(gòu)投資者的證券投資和跨國(guó)公司的直接投資進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，在拉美和東亞新興市場(chǎng)上，外國(guó)直接投資具有穩(wěn)定性，而銀行和機(jī)構(gòu)投資者的短期投資則比較善變。
研究表明流動(dòng)性強(qiáng)的短期資本的確與資本流動(dòng)的突然轉(zhuǎn)向存在密切關(guān)系 。資本原流入國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率發(fā)生變化使得資本的收益發(fā)生改變，或者對(duì)資本收益的預(yù)期發(fā)生變化，資本就可能發(fā)生逆流。相關(guān)的投資主體的風(fēng)險(xiǎn)判斷和愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度發(fā)生變化，也屬于主觀的判斷，可以歸類(lèi)為預(yù)期的范疇。因此，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和對(duì)未來(lái)的信心是避免資本大規(guī)模逆流的關(guān)鍵。
從現(xiàn)實(shí)案例看，1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)的前后，東南亞國(guó)家的短期資本大規(guī)模流出引發(fā)了金融危機(jī)。如在亞洲市場(chǎng)上，國(guó)際銀行對(duì)東亞洲受災(zāi)五國(guó)的凈投資為年均160億美元，1995-1996年上漲到580億美元，1997年第四季度到1998年第一季度出現(xiàn)凈流出，高達(dá)750億美元。同時(shí)，證券市場(chǎng)上的證券投資資本凈流入也下降了近二分之一。
總體來(lái)看，就是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融存在著脆弱性和嚴(yán)重的失衡，當(dāng)資本流入導(dǎo)致某種失衡達(dá)到嚴(yán)重程度后，資本就會(huì)因避險(xiǎn)而出現(xiàn)外流。
第一，快速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在著較為嚴(yán)重的不均衡現(xiàn)象。
一是資本在產(chǎn)業(yè)和各個(gè)行業(yè)的配置嚴(yán)重失衡。由于政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中始終處于直接參與和主導(dǎo)狀態(tài)，資源配置，尤其是金融資源的配置存在著嚴(yán)重的扭曲，多數(shù)國(guó)家表現(xiàn)為政府壟斷部門(mén)的投資充裕，回報(bào)率高，房地產(chǎn)、金融業(yè)吸納了大量的資金，泡沫不斷膨脹。由于得到了政府各種有形和無(wú)形的支持，投資者對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的預(yù)期普遍樂(lè)觀，致使金融資產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)泡沫隨著投資的不斷增加而擴(kuò)張，很多達(dá)到了危險(xiǎn)的邊界。等到資產(chǎn)泡沫擴(kuò)張到一定程度后，投機(jī)資本需要獲利回吐，要將他們獲得超額利潤(rùn)變現(xiàn)抽回，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)資本集中性的流出，從而引起市場(chǎng)預(yù)期的突然變化。
二是信息傳遞嚴(yán)重失衡和失真。由于快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和巨額外部資金的流入，導(dǎo)致一些產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)獲得了壟斷或者虛假的超額利潤(rùn)。投資者錯(cuò)誤地以為這就是“正常”的利潤(rùn)，于是大量投資進(jìn)入增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的不平衡，最為重要的是錯(cuò)誤的信息令資本期望的回報(bào)率不斷提升，在客觀上鼓勵(lì)了投機(jī)和高風(fēng)險(xiǎn)投資，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與資本的流入呈反向的運(yùn)動(dòng)，資本流入沒(méi)有促進(jìn)出口增長(zhǎng)，反而使進(jìn)口增加。一旦達(dá)到一定階段，外部的預(yù)期就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致資金流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
三是國(guó)內(nèi)制度上存在嚴(yán)重失衡。新興市場(chǎng)國(guó)家金融監(jiān)管上照搬照抄發(fā)達(dá)國(guó)家的模式，但具體運(yùn)行中根本無(wú)法達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管的效果，而原來(lái)的行政性的管理又被削弱，這就給市場(chǎng)的嚴(yán)重扭曲和投機(jī)者留下了巨大的空間。價(jià)格信號(hào)失真，內(nèi)幕交易和違規(guī)操縱比比皆是，最終導(dǎo)致監(jiān)管者信譽(yù)盡失，政府的調(diào)控信號(hào)也隨之失靈，海外投機(jī)者和市場(chǎng)操縱者發(fā)出的信號(hào)卻被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，“羊群效應(yīng)”成倍放大。
第二，匯率水平不合理，實(shí)際匯率變動(dòng)與基本經(jīng)濟(jì)因素相脫離。90年代前期，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家政府為防止名義匯率升高對(duì)貿(mào)易部門(mén)的危害而保持著某種形式低估，但是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹水平偏高、貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，到了90年代中期本幣被高估成為普遍現(xiàn)象。在這樣的背景下，市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)變，等到投機(jī)者集中拋售本幣形成大規(guī)模沖擊時(shí)，大量資本外逃使得資本價(jià)格大跌，成為市場(chǎng)巨大恐慌的明證。
其中的關(guān)鍵是機(jī)構(gòu)投資者的投資組合開(kāi)始發(fā)生變動(dòng)，他們紛紛開(kāi)始拋售預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)，從而成為導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定的“投機(jī)者”。因?yàn)椋?dāng)市場(chǎng)被短期投機(jī)者所主宰時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往只根據(jù)短期情況來(lái)調(diào)整投資組合，于是機(jī)構(gòu)投資者不僅沒(méi)有成為理性投資者，反而成為逃跑羊群中的主力。因此我們看到了釘住匯率被動(dòng)地被沖垮時(shí)，短期內(nèi)這些國(guó)家的匯率完全脫離經(jīng)濟(jì)基本面，下跌到“荒謬”的地步。
第三，新興資本市場(chǎng)的規(guī)模太小無(wú)法承受外部的沖擊。東亞受災(zāi)五國(guó)在危機(jī)前每年資本凈流量約為美國(guó)的二分之一，但其資本市場(chǎng)規(guī)模卻僅為美國(guó)的十分之一。這種嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)性，再加上證券投資慣有的易變性，使得一個(gè)主要投資基金其中一個(gè)投資組合的邊際調(diào)整所帶來(lái)的潛在不穩(wěn)定影響，就足以對(duì)一個(gè)小規(guī)模資本輸入國(guó)的金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，更不用說(shuō)早就有預(yù)謀的對(duì)沖基金們?cè)缇蜏?zhǔn)備好彈藥要集中進(jìn)攻沒(méi)有防御縱深的新興市場(chǎng)了。
四、投機(jī)在資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)中的重要負(fù)作用
新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問(wèn)題和對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管調(diào)控上的不足是導(dǎo)致資本出現(xiàn)集中外逃的內(nèi)在因素，但是不能否認(rèn)的是投機(jī)基金的沖擊不僅是重要的外部誘發(fā)因素，而且還是導(dǎo)致所有問(wèn)題集中爆發(fā)，引起金融危機(jī)的主要因素。因此，關(guān)注投機(jī)基金的投機(jī)策略和表現(xiàn)形式，對(duì)于把握資本的流動(dòng)軌跡，是非常有必要的。
國(guó)際游資沖擊一個(gè)國(guó)家的貨幣和金融資產(chǎn)，通常可以分為以下兩個(gè)階段。第一階段是將資金大規(guī)模地投入到該國(guó)的金融資產(chǎn)上，同時(shí)發(fā)表利于這些國(guó)家金融市場(chǎng)的各種研究報(bào)告，市場(chǎng)看好該國(guó)金融資產(chǎn)，利多氣氛十分濃厚，資產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)張。在這階段，他們不斷鼓勵(lì)該國(guó)貨幣升值，并利用期貨市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)同時(shí)做多，加快這個(gè)國(guó)家貨幣升值的步伐。但是在這階段的后期，他們會(huì)悄悄地做期貨和遠(yuǎn)期的空頭，為第二階段的現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售埋下定時(shí)炸彈。
第二階段，也就是前期做空的合約快要到期的前夕，國(guó)際投機(jī)資本會(huì)將一些突發(fā)性經(jīng)濟(jì)金融事件放大，最常用的方式就是一方面通過(guò)投資銀行發(fā)表所謂的“權(quán)威報(bào)告”，或者通過(guò)權(quán)威的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，比如IMF或世界銀行發(fā)布警示性的研究報(bào)告，提示市場(chǎng)警惕該國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)，為資金的撤出埋下伏筆，另一方面面則大規(guī)模集中在市場(chǎng)拋售在前期做空期貨合約和遠(yuǎn)期合約的資產(chǎn)。在東南亞金融危機(jī)中，主要就是該國(guó)的貨幣和股票。投機(jī)者如果拋售的資金不足，他們就向所在國(guó)銀行借入短期資金。此時(shí)，如果所在國(guó)的中央銀行只是通過(guò)提高短期利率，已經(jīng)無(wú)法阻止這種拋售行為，因?yàn)樘岣呃实某杀九c他們通過(guò)打壓將所在國(guó)貨幣匯率打下來(lái)，或者將股票價(jià)格打壓下來(lái)可能獲得的利潤(rùn)比是微不足道的。一旦這些投機(jī)者的打壓成功，導(dǎo)致政府的干預(yù)和維持市場(chǎng)穩(wěn)定的努力失敗，國(guó)內(nèi)居民對(duì)本國(guó)貨幣匯率和股票市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定的信心喪失，匯率和股市非理性“超跌”的危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。此時(shí)，國(guó)內(nèi)居民就會(huì)非理性地將資產(chǎn)全面地轉(zhuǎn)換成外匯資產(chǎn)，資本外逃形成的金融危機(jī)和恐慌就難以避免。
從操作上看，投機(jī)者的市場(chǎng)操作并無(wú)特殊之處，無(wú)非也就是買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)貨或者期貨形式的金融資產(chǎn)，將價(jià)格炒高后拋售獲利。但是他們的時(shí)機(jī)選擇和影響市場(chǎng)的能力非一般投資者所能比。他們獲利的訣竅是在于通過(guò)他們的輿論炒作和實(shí)際的買(mǎi)賣(mài)，引領(lǐng)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，從而掀起短期資本迅速流入或者流出某個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)潮。投機(jī)資本實(shí)力再雄厚，能夠集結(jié)的資金通常也就是上千億美元，如果他們的市場(chǎng)炒作不會(huì)引發(fā)“羊群效應(yīng)”，僅僅投機(jī)資本本身引發(fā)的沖擊甚至金融危機(jī)一般都是可控的。但是，在一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)上，尤其是當(dāng)政府缺乏監(jiān)控能力，干預(yù)的意志和掌握的手段不足時(shí)，投機(jī)沖擊往往都會(huì)引發(fā)信用危機(jī)。東亞和拉美大多數(shù)國(guó)家一般都缺乏上述能力，金融市場(chǎng)規(guī)模也較小，因此在投機(jī)資本的沖擊下，都發(fā)生了大規(guī)模資本流出引發(fā)的金融危機(jī)。
從獲得投機(jī)炒作的該國(guó)貨幣資金的渠道看，國(guó)際游資可能用于沖擊一國(guó)貨幣匯率而籌措該貨幣的渠道主要有四條：一是通過(guò)該國(guó)國(guó)內(nèi)本地銀行間拆借往來(lái)吸收該國(guó)貨幣；二是通過(guò)該國(guó)銀行與海外銀行間的拆借往來(lái)吸收該國(guó)貨幣；三是在該國(guó)貨幣市場(chǎng)上發(fā)行各種可轉(zhuǎn)換的債務(wù)工具，四是通過(guò)該國(guó)貨幣的離岸市場(chǎng)籌集該國(guó)貨幣。因此，金融開(kāi)放的程度與投機(jī)者市場(chǎng)投機(jī)和操縱的便利程度是一致的。
五、如何預(yù)警和判斷資本流動(dòng)的突然逆轉(zhuǎn)
對(duì)于如何及早發(fā)現(xiàn)與預(yù)警資本突然大規(guī)模的流出，采取相應(yīng)的措施來(lái)避免對(duì)資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊，我們認(rèn)為，首先是GDP增長(zhǎng)預(yù)期明顯下降以及經(jīng)常賬戶(hù)逆差加大，它們?yōu)橥稒C(jī)者做空該國(guó)金融資產(chǎn)提供了動(dòng)機(jī)和可能。其次是國(guó)際金融市場(chǎng)利率水平的走向，如果美國(guó)開(kāi)始提高利率，資本從發(fā)展中國(guó)家流出的可能性就會(huì)加大。至于通貨膨脹率、資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)等雖然與資本的逆流有關(guān)，但是通常都是在泡沫破滅，大規(guī)模資本流出發(fā)生后才能得到檢驗(yàn)，而在此前，往往很難斷言通脹或資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到某一水平就會(huì)爆發(fā)資本逆流。因此，我們傾向于認(rèn)為所有上述指標(biāo)在預(yù)警上具有定性意義上的價(jià)值，而在關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，即何時(shí)會(huì)發(fā)生資本大規(guī)模的逆向流動(dòng)，所有上述指標(biāo)尚缺乏有說(shuō)服力的指引價(jià)值。
投機(jī)基金在資本逆流中扮演著領(lǐng)頭羊的角色，密切關(guān)注大投資銀行和投資基金在發(fā)展中國(guó)家的投資操作方向可以為我們提供預(yù)警信息。如果這些機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)在無(wú)明顯原因的情況下拋售某國(guó)的金融資產(chǎn)，比如這些機(jī)構(gòu)在其他市場(chǎng)上投資嚴(yán)重虧損需要調(diào)整資金配置，或者由于監(jiān)管者提出了新的監(jiān)管要求使得他們必須增加風(fēng)險(xiǎn)資本等，就很可能意味著資本的預(yù)期和投資偏好開(kāi)始改變，前期的投資可能開(kāi)始撤出該國(guó)。此外，有著廣泛影響的投資銀行和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告也需要特別的關(guān)注，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)報(bào)告有時(shí)也是重要的指標(biāo)。如果這些機(jī)構(gòu)集中對(duì)某些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)表悲觀的分析報(bào)告，或連續(xù)降低該國(guó)的資產(chǎn)或主權(quán)信用級(jí)別，我們就必須警惕隨之而發(fā)生的資本流出操作。因此，輿論的轉(zhuǎn)向可以作為資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的先行指標(biāo)。
值得指出的是投機(jī)者在市場(chǎng)作為資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的領(lǐng)頭羊，如果引領(lǐng)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)未能成功，可能會(huì)重新將資金投入到該國(guó)，這樣市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)間可能就很短，流出的資金總規(guī)模也就有限。這通常與該國(guó)只存在有限的負(fù)面因素，比如資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重、銀行信貸擴(kuò)張過(guò)快等，而其他一些基本因素尚好，比如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體良好，或者經(jīng)常賬戶(hù)逆差很小等。這實(shí)際上給監(jiān)管當(dāng)局提供了抑制資本逆向流動(dòng)，消除羊群效應(yīng)的機(jī)會(huì)。一些發(fā)達(dá)國(guó)家能夠常?；赓Y本大規(guī)模逆流的沖擊，避免發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)就與他們善用利于他們的因素，能夠有效穩(wěn)定市場(chǎng)信心有關(guān)。此次發(fā)生的歐洲債務(wù)危機(jī)也從一定的角度證明穩(wěn)定市場(chǎng)信心的重要意義。債務(wù)危機(jī)并沒(méi)有在所有高負(fù)債率國(guó)家發(fā)生，資金只是從南歐高負(fù)債國(guó)家流出，負(fù)債率同樣高的美國(guó)、英國(guó)、北歐一些國(guó)家都沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后國(guó)際資金反而流向美國(guó)也說(shuō)明不同信用水平的國(guó)家資本發(fā)生逆流的因素也不完全一樣。
六、對(duì)我國(guó)的啟示
通過(guò)上述東南亞金融危機(jī)時(shí)期跨境資本流動(dòng)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)的分析，我們從中可以得出許多有益的啟示。
啟示之一：不應(yīng)過(guò)度依賴(lài)外資，片面追求外向型的高增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放以及外資優(yōu)惠政策的誘導(dǎo)下，可能造成大規(guī)模的跨境資本流入。各國(guó)為了推行出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，直接導(dǎo)致信貸資源過(guò)度向出口部門(mén)集中，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)投資效益下降，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，從而增加了金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在信貸規(guī)模迅速膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)投資過(guò)熱的情況下，銀行信貸配置結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲，大量資金開(kāi)始涌入資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，這無(wú)疑加大了各國(guó)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而使銀行發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率陡增。我國(guó)已將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)低，且事實(shí)上也在回落過(guò)程之中，同時(shí)引進(jìn)外資速度也在放緩，未來(lái)這一過(guò)程應(yīng)當(dāng)平穩(wěn)地向前推進(jìn)。
啟示之二：經(jīng)常項(xiàng)目赤字不可持續(xù)存在。這是引發(fā)短期跨境資本大量流出的主要原因。雖然，新興市場(chǎng)國(guó)家可以通過(guò)依靠資本流入來(lái)彌補(bǔ)本國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但在各國(guó)采取事實(shí)上的固定匯率制度下，資本流入的增加必然有可能使本國(guó)的實(shí)際匯率被高估，從而反過(guò)來(lái)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目赤字惡化時(shí)，外國(guó)投資者就可能會(huì)對(duì)其債務(wù)償還能力表示擔(dān)憂(yōu)。一旦新興市場(chǎng)國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力急劇下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，就會(huì)使得外國(guó)投資者對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字可持續(xù)的預(yù)期發(fā)生變化，貨幣貶值預(yù)期也同時(shí)加大，因而就極可能會(huì)導(dǎo)致跨境資本外逃，金融危機(jī)爆發(fā)。
啟示之三：舉債應(yīng)當(dāng)適度。金融危機(jī)實(shí)質(zhì)上也是債務(wù)危機(jī)。從國(guó)家層面看，各國(guó)普遍存在著對(duì)外過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題。主要表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目逆差大，外債多而國(guó)際儲(chǔ)備少，同時(shí)短期外債占有較大的比例，因而存在著很大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。從民間層面看，新興市場(chǎng)國(guó)家尤其是東亞各國(guó)普遍存在企業(yè)過(guò)度借債與銀行超額貸款的問(wèn)題，從而使得銀行積累了大量的呆賬、壞賬等不良資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行面臨企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有潛在性和累積性，在經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期表現(xiàn)得并不突出，但一旦某些經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，或遇到外部沖擊的影響而下行時(shí)，就可能會(huì)演變?yōu)閭鶆?wù)危機(jī)。雖然我國(guó)的外債、政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)狀況總體上處在可承受的范圍內(nèi)，但地方政府局部舉債過(guò)度狀況依然存在，因此有必要有步驟地加以化解。
啟示之四：高度關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表“期限錯(cuò)配”與“貨幣錯(cuò)配”的雙重結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題。它具體反映在：一是銀行的短期債務(wù)與長(zhǎng)期貸款之間的矛盾，即所謂“短借長(zhǎng)投”的問(wèn)題；二是銀行的短期外部債務(wù)以外幣計(jì)價(jià)，而長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)卻以本幣計(jì)價(jià)的問(wèn)題。就前者而言，當(dāng)銀行短期債務(wù)到期而外國(guó)債權(quán)人即外國(guó)銀行不愿再提供貸款時(shí)，銀行不得不緊縮信貸，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，即使原來(lái)經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)也可能因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而陷于破產(chǎn)。而后者來(lái)看，一旦新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣貶值會(huì)使得銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，銀行就會(huì)被迫提高利率，因而企業(yè)的貸款成本上升，這同樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因流動(dòng)性緊縮與利潤(rùn)減少而被迫倒閉。無(wú)論上述哪一種情形發(fā)生，銀行的壞賬率都會(huì)增加，繼而會(huì)引發(fā)銀行的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表已在一定程度上存在“期限錯(cuò)配”和“貨幣錯(cuò)配”問(wèn)題，必須加以高度關(guān)注并采取措施逐步緩解。
啟示之五：貨幣危機(jī)與資本外逃以及銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)均互為因果，相互影響。貨幣貶值引起短期資本的大量外逃，資本逃逸又使得國(guó)內(nèi)資金匱乏，經(jīng)濟(jì)陷入困境，從而進(jìn)一步動(dòng)搖了投資者的信心，這反過(guò)來(lái)又加劇了貨幣危機(jī)。同樣，銀行危機(jī)的爆發(fā)，將會(huì)使投資者信心喪失，不但新增的短期資本流入會(huì)停止，而且存量資本會(huì)大量地流出，由此必然會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值和資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。其結(jié)果是惡化了銀行部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，造成信貸緊縮。這樣就會(huì)更加損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，從而使貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)陷入相互影響的惡性循環(huán)之中。為此，貨幣當(dāng)局應(yīng)做好預(yù)案，關(guān)鍵時(shí)刻一是穩(wěn)定匯率，二是保持銀行體系有充足的流動(dòng)性，以穩(wěn)住外匯市場(chǎng)和銀行體系。
啟示之六：危機(jī)的傳染效應(yīng)不容小視。如前所述，雖然馬來(lái)西亞、印度尼西亞與菲律賓在危機(jī)爆發(fā)前都不同程度地出現(xiàn)了與泰國(guó)相似的問(wèn)題，但這并不足以反映這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況已經(jīng)惡化至發(fā)生貨幣危機(jī)的理論臨界值。這些國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因，是由于與危機(jī)國(guó)之間存在較為密切的某種貿(mào)易和/或金融渠道的關(guān)聯(lián)。當(dāng)泰國(guó)發(fā)生危機(jī)后，投資者的恐慌情緒就會(huì)在這些國(guó)家中不斷蔓延，動(dòng)搖了投資者的市場(chǎng)信心，并形成了一個(gè)自我強(qiáng)化的恐慌鏈，結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)跨境資本大量外逃的“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象，從而引發(fā)金融危機(jī)。因此，調(diào)控當(dāng)局應(yīng)靈活、及時(shí)運(yùn)用輿論工具和金融工具有效阻斷可能出現(xiàn)的傳染效應(yīng)。
啟示之七：政策應(yīng)有靈活性和前瞻性，及時(shí)糾正宏觀經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。金融危機(jī)是宏觀經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題突顯的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的各種矛盾累積到一定程度的必然產(chǎn)物。投資過(guò)熱、泡沫經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、過(guò)度依賴(lài)外資、經(jīng)常收支惡化、國(guó)際儲(chǔ)備不足、財(cái)政赤字過(guò)大、市場(chǎng)體系不健全和宏觀調(diào)控不力等因素，都會(huì)引致金融危機(jī)的爆發(fā)。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化是導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。上述的東亞新興市場(chǎng)國(guó)家早在金融危機(jī)爆發(fā)的前一年，都不同程度地出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和泡沫經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但各國(guó)政府均沒(méi)有及時(shí)果斷地采取緊縮性貨幣調(diào)控政策，貨幣市場(chǎng)利率始終處于相對(duì)低位運(yùn)行，錯(cuò)失了避免危機(jī)爆發(fā)的良好時(shí)機(jī)，從而導(dǎo)致整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的加劇。直到臨近危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)利率在開(kāi)始迅速提高，但這已經(jīng)無(wú)法使這些新興市場(chǎng)國(guó)家擺脫遭受危機(jī)的厄運(yùn)。相反，危機(jī)爆發(fā)后，由于宏觀調(diào)控政策的滯后效果開(kāi)始顯現(xiàn)，造成了銀行信貸緊縮，從而進(jìn)一步加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得引以為戒。未來(lái)我國(guó)宏觀調(diào)控始終應(yīng)保持有效的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，貨幣政策以穩(wěn)健基調(diào)為主，保持合理的利率水平。
啟示之八：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際利率匯率影響不容忽視。這些重要變量通常會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的跨境資本流動(dòng)、出口增長(zhǎng)等直接關(guān)系金融危機(jī)爆發(fā)的重要指標(biāo)產(chǎn)生較大的影響。尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)前都采用固定匯率制與出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，因而，外部沖擊對(duì)這些國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較為顯著。為此，未來(lái)我國(guó)有必要根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)、物價(jià)水平、利率水平和進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)等方面的變動(dòng)情況，依據(jù)匯率市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，適時(shí)地對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。如果同時(shí)再輔以靈活的利率制度，就可能會(huì)有效減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。
啟示之九：金融自由化不能過(guò)快、金融監(jiān)管不能滯后。若是如此，既為短期資本的流入創(chuàng)造了條件，增加了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；也為虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度膨脹創(chuàng)造了條件，加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫的形成。為此，我國(guó)在推動(dòng)涉及利率、匯率和貨幣可兌換的金融自由化進(jìn)程的同時(shí)，要建立起與之相配套的強(qiáng)有力的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度。其中，在穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中，必須要首先建立對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與預(yù)警機(jī)制。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，金融體系穩(wěn)健，但不應(yīng)忽視的是，當(dāng)前的狀況在許多方面和上世紀(jì)90年代期間南美與東亞新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)前的狀況有一定程度的相似。例如：外資流入多、增長(zhǎng)速度高、本幣升值快、匯率彈性小、利率水平低、資產(chǎn)泡沫多，等等。當(dāng)前，從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策調(diào)控看，出口急劇下降導(dǎo)致貿(mào)易順差持續(xù)收窄，潛在經(jīng)濟(jì)增速趨于下行，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)有所增強(qiáng)，房市調(diào)控可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，反通脹政策下的貨幣流動(dòng)性收縮造成股市的持續(xù)低迷，等等。從國(guó)際環(huán)境影響看，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境（歐債危機(jī)）趨于嚴(yán)峻導(dǎo)致對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)品需求銳減，以及國(guó)際投資者對(duì)持有美元資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)的情緒增強(qiáng)等。
這些因素的發(fā)展都有可能導(dǎo)致資金階段性大量流出國(guó)內(nèi)，甚至引發(fā)一定程度的市場(chǎng)動(dòng)蕩，因此應(yīng)予高度關(guān)注。未來(lái)一個(gè)時(shí)期，防范國(guó)際資本流動(dòng)階段性逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)不可懈怠的重要任務(wù)。
（課題組成員：連平、周昆平、唐建偉、陸志明）
注：
[1]從嚴(yán)格意義上講，雖然只有泰國(guó)與墨西哥實(shí)行“釘住美元”的匯率政策，而印度尼西亞、馬來(lái)西亞和韓國(guó)均宣布采用有管理的浮動(dòng)匯率制，但事實(shí)上匯率仍然保持著相對(duì)基本穩(wěn)定的水平；菲律賓是原則上但并非實(shí)際上實(shí)行自由浮動(dòng)匯率。
[2]在東亞新興市場(chǎng)國(guó)家中，韓國(guó)的沖銷(xiāo)力度是最大的，其結(jié)果是該國(guó)的實(shí)際匯率沒(méi)有出現(xiàn)升值反而略顯貶值。
[3]參見(jiàn)前文文獻(xiàn)評(píng)述部分的觀點(diǎn)索引。
