上海新金融研究院監(jiān)事會監(jiān)事 國家外匯管理局國際收支司司長 管濤
對話時間：2012年4月7日下午
對話主持人：
管 濤 論壇學(xué)術(shù)委員，國家外匯管理局國際收支司司長
對話參與嘉賓：
謝 平 論壇顧問，中國投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理
賈 康 論壇成員，財政部財政科學(xué)研究所所長
黃 明 論壇成員，中歐國際工商學(xué)院教授&康奈爾大學(xué)終身教授
姚 洋 論壇成員，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長
梅建平 論壇特邀成員，長江商學(xué)院金融學(xué)教授
程漫江 論壇特邀研究員，中銀國際證券董事總經(jīng)理&研究部主管
向松祚 論壇特邀研究員，中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家
梁信軍 論壇理事會單位代表，復(fù)星集團副董事長兼首席執(zhí)行官
肖 耿 論壇特邀嘉賓，經(jīng)綸國際經(jīng)濟研究院研究總監(jiān)
趙 眾 論壇特邀嘉賓，慕榮投資有限公司創(chuàng)始合伙人
劉明志 上海新金融研究院研究院特邀專家
歐債危機救助過程中的兩難困境
主持人（管濤）：我先做一個引導(dǎo)性發(fā)言。
歐洲債務(wù)危機是影響世界經(jīng)濟發(fā)展方向的一個重要問題，我將歐債危機解決過程中的諸多問題歸納為六個“兩難”。
首先，從根源上看，雖然歐盟制定了許多趨同性指標(biāo)，但內(nèi)部還是存在很多結(jié)構(gòu)性差異。很多人說，歐債危機就是全球經(jīng)濟失衡的一個縮影。
在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，南歐國家是高消費、低儲蓄，北歐國家是低消費、高儲蓄（希臘私人消費/GDP為75%，德國為57%，歐盟平均水平為58%）。歐元區(qū)總體上是經(jīng)常項目收支基本平衡，但南歐國家為逆差，北歐國家為順差。
在勞動力市場方面，雖然歐盟的商品、勞務(wù)、資本、勞動力都可以自由流動，但勞動力市場還是存在著差異。過去幾年里，很多南歐國家勞動力成本上漲幅度都超過了德國，2004-2008年德國勞動力成本增加18%，西班牙、愛爾蘭和希臘分別上漲了41%、45%和78%。但它們的勞動力生產(chǎn)效率比德國低，明顯缺乏競爭力。而歐元是單一貨幣，對外只有一個匯率，這個匯率可能對德國有利，對其他國家則不一定有利。
歐洲內(nèi)部存在著復(fù)雜的決策機制，增加了危機解決難度。歐元區(qū)不是像美國、日本這樣的大國，它是一個擁有很多成員的經(jīng)濟共同體（歐元區(qū)17個成員，歐盟25個成員）。此外，還存在救助成本的分?jǐn)倖栴}：到底是南歐國家減少消費、降低工資福利，以減少經(jīng)常項目逆差；還是北歐國家擴大消費，提高工資福利，以減少經(jīng)常項目順差？解決失衡問題，到底是順差國的責(zé)任還是逆差國的責(zé)任？
第二，歐洲怎么樣擺脫債務(wù)危機，靠緊縮還是靠增長？
如果采取緊財政的措施，以犧牲短期經(jīng)濟增長為代價，可以提振市場信心，爭取國際援助。但它可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表式的經(jīng)濟衰退。而如果經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢，減赤將成為不可能完成的任務(wù)，會進一步挫傷投資者信心。希臘的債務(wù)危機就是從緊縮財政開始，結(jié)果越緊縮越衰退，越衰退越不能達到減赤目標(biāo)。就這樣，人們年復(fù)一年地討論怎樣對希臘進行救助，市場信心多次受挫。
如果采取保增長的措施，以犧牲財政整頓為代價換取短期經(jīng)濟增長，它的副作用有三點：一是刺激性的擴張貨幣政策有可能導(dǎo)致流動性陷阱；二是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革沒有到位的情況下，經(jīng)濟缺乏長期的內(nèi)生增長動力，刺激措施只會促生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；三是短期金融市場將承受較大壓力。
歐洲目前拿出的救助藥方是外部救助與內(nèi)部改革相結(jié)合。內(nèi)部改革方面，他們強調(diào)希臘等債務(wù)國必須通過自身改革重建國家財政，提高競爭力，形成償還債務(wù)的增長潛力。外部救助方面，他們強調(diào)歐盟、國際貨幣基金組織和私人投資者共同提供資金支持，避免短期債務(wù)無序違約。本來這次G20預(yù)備會議要討論歐洲救助問題，但美國態(tài)度非常明確：如果歐洲自己不能拿出明確的財政整頓方案，其他國家不能給他們無償輸血。
第三，歐債危機充分暴露了歐元區(qū)貨幣政策集中、財政政策分散的制度安排的致命缺陷。
為了加強財政約束，歐盟曾頒布過一個《歐盟穩(wěn)定和增長公約》，要求各成員國遵守。公約規(guī)定：公共財政赤字占GDP的比例不能夠超過3%；公共債務(wù)余額占GDP的比例不能超過60%。但是，由于缺乏相關(guān)監(jiān)督和懲罰機制，相關(guān)國家（包括德國）均沒有嚴(yán)格遵守約定。
危機五國——即所謂的“歐豬五國”——的情況各不相同。
希臘是主動負(fù)債。加入歐元區(qū)使希臘能以低利率發(fā)債（其國債利率在1990年代末為13%，而2005年是3% ）。金融機構(gòu)與希臘政府合謀，隱瞞真相。2009年10月，希臘社會黨政府上臺時才發(fā)現(xiàn)，該國實際財政赤字是GDP的12.7%，是前任保守黨政府對外公布數(shù)字的3倍。
而西班牙、葡萄牙、愛爾蘭都是被動負(fù)債。在2008年危機以前，它們基本保持財政盈余，葡萄牙債務(wù)余額也處于臨界標(biāo)準(zhǔn)附近。為了救助受希臘危機影響的國內(nèi)銀行，它們給銀行注資，才造成國內(nèi)債務(wù)加重。愛爾蘭向國內(nèi)金融機構(gòu)注資700億歐元，超過GDP的一半。另一方面，這些國家為應(yīng)對國際金融危機，采取擴張性金融政策，也加重了政府的負(fù)擔(dān)。此外，希臘危機爆發(fā)以后，投資者對南歐國家的主權(quán)債務(wù)信心不足，導(dǎo)致風(fēng)險溢價上漲。
現(xiàn)在，德國等國要求強化財政約束。通過這次危機，他們施加壓力，要逐步統(tǒng)一歐元區(qū)各國的財政政策。首先，他們要把財政緊縮與外部資金救助掛鉤，要求南歐債務(wù)國必須實行緊縮財政政策、削減政府開支，要求所有參加國將債務(wù)限制寫入憲法。其次，他們要在歐盟范圍內(nèi)推進財政聯(lián)盟條約，歐盟委員會對各國的財政預(yù)算進行監(jiān)督，對違規(guī)國家自動實施懲罰性措施。
我們說，“危機”是可以變“危”為“機”的。本次危機就為歐盟統(tǒng)一財政提供了契機。但這也意味著國家權(quán)力的讓步，南歐債務(wù)國家將經(jīng)歷痛苦的經(jīng)濟調(diào)整。英國、捷克沒有加入歐元區(qū)，拒絕在歐盟財政公約上簽字。
第四，歐洲央行到底是袖手旁觀還是積極介入？
和其他發(fā)達國家相比，歐洲央行起初對歐債危機的救助明顯不積極。美聯(lián)儲實施了兩輪量化寬松政策（總額近2.3萬億美元），明確把零利率政策維持到2014年；實施twist操作賣出短期國債，買進長期國債。日本央行一直量化寬松，2月14號宣布繼續(xù)量化寬松，將資產(chǎn)收購基金規(guī)模增加至10萬億日元（總規(guī)模為65萬億日元）；將隔夜拆借的目標(biāo)利率維持在0.1%的水平。英國央行也將量化寬松政策規(guī)模擴大500億英鎊（總規(guī)模3250億英鎊），將基準(zhǔn)利率維持0.5%的水平。而歐洲央行一直比較穩(wěn)健。
但是，歐洲央行最近也開始逐步寬松。一方面，它調(diào)低了利率，2011年，特里謝任期內(nèi)兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率50個基點至1.5%，吉拉德任期則調(diào)回至1%；另一方面，它實施兩輪三年期債務(wù)融資操作。
歐洲央行前期救助不積極，有一系列原因。大家都知道，歐洲央行復(fù)制的是德國央行模式，所以，它在理念上遵循了德國央行的信條——確保歐元幣值穩(wěn)定，其使命被嚴(yán)格界定為保持價格穩(wěn)定（通貨膨脹率目標(biāo)為2%），沒有促進經(jīng)濟增長的職能。制度上，歐元區(qū)是唯一一個在法律上禁止其央行通過印鈔票的方式購買政府債務(wù)的主要經(jīng)濟體（LTRO允許銀行用歐洲主權(quán)債券做抵押融資）。而且，歐央行存在一個困境：它不能為17個成員國制定合適的貨幣政策。對德國這樣的國家來講，目前的利率可能太低了；但對危機國家來講，目前的利率又太高了。
面對歐債危機，歐央行陷入兩難境地。如果不救助，希臘等債務(wù)國短期內(nèi)可能出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)無序違約，并可能導(dǎo)致這些債務(wù)國逐步退出歐元區(qū)。債務(wù)違約可能導(dǎo)致歐洲銀行體系崩潰，歐央行面臨維護金融穩(wěn)定的壓力。如果救助，歐洲央行又擔(dān)心通貨膨脹失去控制。而且，這會削弱希臘等國家進行徹底改革的動力。所以，德國央行行長延斯•魏得曼表示，如果歐央行大規(guī)模購買歐元區(qū)成員國國債，它將完全違背其所肩負(fù)的使命，歐洲央行獨立性將受到質(zhì)疑。
現(xiàn)在，歐央行正在“間接”救助希臘等債務(wù)危機國家，并已經(jīng)實施了兩輪長期再融資操作（LTRO），注資上萬億歐元，剔除銀行償還貸款以后，凈注入5200萬歐元。這個措施緩解了歐債危機，預(yù)防了信貸緊縮，支持了主權(quán)債市場，償還了銀行債務(wù)，降低了融資成本。
2011年年底，我們看到國內(nèi)外匯流出壓力比較大。當(dāng)時我們預(yù)期，歐債危機會引起歐洲銀行業(yè)去杠桿化，可能導(dǎo)致國內(nèi)外匯流出壓力持續(xù)加大。但從今年年初公布的1、2月份結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，情況并非如此。最近，我看了一些分析歐債危機對歐洲銀行去杠桿化的影響的材料。我們發(fā)現(xiàn)，歐洲中央銀行采取的措施減低了去杠桿化對市場的沖擊；而且，歐洲銀行因去杠桿化而撤出的市場份額，將由其他地區(qū)的銀行進行補充。所以，對于新興市場，特別是對國際收支狀況良好的地區(qū)和國家來說，2012年歐洲銀行去杠桿化的影響并不像2011年年底時那么大。
第五，對希臘的救助是輸血還是造血？
第一種思路強調(diào)“輸血”。理論上，希臘已經(jīng)破產(chǎn)，希臘政府自身沒有償債能力。這不是流動性問題，而是償債能力的問題。所以，在結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮作用前，國際貨幣基金組織和歐元區(qū)必須提供救助資金（預(yù)計最終貸款金額高達1300億歐元），同時吸引私人投資者參與債務(wù)減免計劃。今年3月，私人投資者與希臘政府達成自愿減記希臘債務(wù)的協(xié)議，金額高達2640億美元，相當(dāng)于減記國債面值的70%。
輸血幫助希臘渡過了償債高峰，沒有發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，但它也帶來了隱憂。它使私人投資者遭受了實際損失，歐洲金融機構(gòu)是希臘國債的重要持有人，歐洲金融體系的安全將經(jīng)受考驗。希臘經(jīng)常項目逆差不通過壓低勞動力成本是無法解決的。德國還擔(dān)心，對希臘過于慷慨會影響希臘的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
另一種觀點強調(diào)“造血”：通過一攬子財政緊縮改革措施，使希臘形成自主償債的能力。一攬子緊縮措施包括裁員（希臘政府再次裁減1.5萬名公務(wù)員，削減預(yù)算33億歐元）、降薪（私營部門的最低工資標(biāo)準(zhǔn)降低22%）、減福利（削減養(yǎng)老金，減少醫(yī)藥衛(wèi)生和防務(wù)開支）。
這些緊縮措施有一定效果。希臘財政赤字與GDP之比從2009年的10.6%降至2011年的2.4%，經(jīng)常項目逆差占比從15%下降到9.4%。但希臘經(jīng)濟已連續(xù)五年衰退，國內(nèi)失業(yè)率達到了21%。由于經(jīng)濟增長達不到目標(biāo)，債務(wù)有可能反彈。經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測，如果沒有經(jīng)濟增長，2020年希臘債務(wù)占GDP比重將是160%，而不是國際貨幣基金組織預(yù)計的120%。
緊縮的負(fù)面效果很明顯，它可能引起社會動蕩。愛爾蘭采取了嚴(yán)密的緊縮措施，經(jīng)歷了一段痛苦時期，情況逐步好轉(zhuǎn)。但是希臘一緊縮，大家就上街游行，而政治動蕩、政府更替會影響結(jié)構(gòu)調(diào)整。
第六，歐元的命運是繼續(xù)維系還是走向解體？
希臘雖然小，但如果它退出歐元區(qū)，對歐元區(qū)的影響會很大。對于希臘來講，退出歐元區(qū)是災(zāi)難性后果。它將不得不采取外匯管制，新貨幣（德拉克馬）將對歐元大幅貶值，導(dǎo)致輸入型通脹。其以本幣計值的債務(wù)將急劇上升，企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，衰退程度更深。對于歐元區(qū)來說，如果希臘退出，將使歐洲一體化遭遇重大挫折。如果歐元區(qū)經(jīng)濟崩潰，將會帶來災(zāi)難性后果：失業(yè)率上升，經(jīng)濟衰退，通貨膨脹，利率上升，債務(wù)惡化，金融危機和政治動蕩亦有可能接踵而至。
維持歐元區(qū)統(tǒng)一可保證歐洲一體化不倒退，但歐洲需要為此付出巨大的代價。歐洲已經(jīng)為救助希臘等國投入了巨額資金，到2012年2月，歐洲至少投入了4000億歐元。2011年12月以來，歐央行進行兩輪三年期長期再融資操作。2012年7月起，歐洲將永久救助基金與臨時機制合并，救助金額將從5000億歐元增至7500億歐元甚至1萬億歐元。6月底之前，歐洲主要核心銀行資本充足率需要提高到9%。歐洲央行還推出希臘債務(wù)互換計劃（PSI），銀行業(yè)自愿減記希臘債務(wù)1000多億歐元。
現(xiàn)在歐洲已經(jīng)沒有什么更有力的“武器”了，剩下的選擇可能有：發(fā)行歐元債券，作為歐元區(qū)成員國推出的共同債券；或是歐洲央行承擔(dān)起最后貸款人角色，直接購買危機國家的國債；還有就是增加德國工人工資，提高其購買力，增加從危機國家的進口。這些措施對歐盟來講都不是容易的事情，他們是集體決策機制，而且缺乏領(lǐng)導(dǎo)核心。法國自身難保，德國也沒有做好全力以赴救希臘等國的準(zhǔn)備。2012年的一次民意測驗顯示，46%的德國人認(rèn)為沒有歐盟德國情況會更好，仍然相信歐盟有好處的人則占45%。
通過上面分析，我個人有幾點看法：
第一，歐債危機的解決將是長期的，因為所有解決方案都有副作用，都是“兩害相衡取其輕”。為解決短期問題，歐洲有時候可能會采取一些治標(biāo)的措施。所以，危機可能會反復(fù)振蕩，時好時壞。
第二，歐盟體量很大，對國際金融市場影響很大，國際資本流動因此會出現(xiàn)反復(fù)波動。當(dāng)歐洲情況好的時候，市場避險情緒減弱，資本更多流向一些風(fēng)險資產(chǎn)；而當(dāng)情況嚴(yán)峻的時候，就會回流到安全市場。這會對全球金融市場造成很大影響。
第三，歐洲主權(quán)債務(wù)危機是發(fā)達國家普遍面臨的問題，不僅歐洲有這個問題，其他國家也有類似問題。美國債務(wù)問題也很嚴(yán)重。日本雖然沒有近慮，但也有遠(yuǎn)憂，其政府債務(wù)更重。這些都可能會對未來世界經(jīng)濟和國際金融格局造成深遠(yuǎn)影響。
現(xiàn)在，中國經(jīng)濟越來越開放，和世界經(jīng)濟、國際金融越來越一體化，外部沖擊對我們的影響不可忽略。所以，我們要研究，怎么樣在這次劇烈的調(diào)整中趨利避害，如何維護和爭取最大利益。
歐債危機的實質(zhì)及前景
主持人（管濤）：大家判斷，歐債危機會如何演變？歐盟會如何處理？德國會承擔(dān)起救助危機國家的責(zé)任嗎？
賈康：歐洲一體化是一個歷史進程。從歷史上看，法德之間曾有幾百年間彼此殺來殺去的血海深仇。二戰(zhàn)之后，一些非常有遠(yuǎn)見的政治家力促法德形成所謂鋼煤同盟。法德之間的同盟后來又發(fā)展到稱為歐共體的經(jīng)濟合作，到二十世紀(jì)六七十年代，歐洲國家合作創(chuàng)建空客，直到九十年代終于發(fā)展到可與波音平起平坐。歐共體發(fā)展過程中，得到“歐元之父”的理論支持，政治家們又搞了歐元區(qū)的貨幣同盟。
這個貨幣同盟開始是精英合作，成員國之間差異不大，所以矛盾并不突出。蘇東劇變之后，歐元區(qū)范圍迅速擴大，不同國家的發(fā)展程度大不相同。北歐、南歐的差距明顯，孕育了非常顯而易見的矛盾，只不過在一段時間內(nèi)并未觸發(fā)危機。
作為貨幣同盟的成員國們讓渡貨幣方面的主權(quán)，但并不讓渡財政主權(quán)。在這種情況下，不同成員國之間的利益協(xié)調(diào)機制形式上只有兩條簽馬約時確定的財政紀(jì)律：一是赤字率不超過3%，二是公共部門負(fù)債率不超過60%。希臘這樣相對不發(fā)達的國家加入貨幣同盟后，如果他們違反上述兩個約定，就要受到警告；如果他們遲遲不能遵守約定，同盟就會減少甚至停止給予他們救助和扶持。
但這兩條財政紀(jì)律近年已經(jīng)不足以協(xié)調(diào)成員國之間的利益。這次歐元區(qū)債務(wù)危機的本質(zhì)是統(tǒng)一的貨幣政策與成員國獨立的財政制度無法長久匹配的深層矛盾。如果可以匹配，貨幣同盟就可能繼續(xù)運行；如果不能匹配，矛盾就會激化，直到引發(fā)危機，而危及同盟的命運。由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機傳到歐洲后，成為歐元區(qū)矛盾暴露的肇因?，F(xiàn)在的局面是，歐元區(qū)在不同成員國內(nèi)的利益協(xié)調(diào)上不斷地試探底線。這將是一個陣痛的過程，而且會持續(xù)若干年。
解決歐債危機的關(guān)鍵是歐元區(qū)成員國能否最終真正形成一個具有實質(zhì)意義的財政同盟，未來歐元區(qū)形成一個與歐洲央行相呼應(yīng)的財政主體，各成員國讓渡自己的財政主權(quán)，服從歐元區(qū)的這樣一個財政主體。歐元區(qū)財政主體的典型特征是發(fā)行公債，作為歐元區(qū)財政框架下的調(diào)控手段。我們現(xiàn)在看到了建立財政同盟的一些端倪，如建立救助基金，還有一些商議中的類似于財政政策工具的創(chuàng)新，如金融交易稅。我認(rèn)為金融交易稅也是明確的財政概念，歐元區(qū)需要有類似于美國聯(lián)邦的準(zhǔn)聯(lián)邦，來行使這種稅權(quán)，這項公共權(quán)力要覆蓋所有成員國。
財政同盟讓我聯(lián)想到一個很有意思的問題，就是人類社會的大同境界的逐漸接近。如果歐元區(qū)真的建立了穩(wěn)固的財政同盟，其發(fā)展勢必會上一個大臺階。歷史上，歐洲移民跑到美洲大陸，采用很殘酷的手段，把土著居民幾乎趕盡殺絕，最后建立了聯(lián)邦制的美利堅合眾國。而歐洲走了另外一條道路，雖歷史上殺來殺去，但最后要尋求共贏。如果通過陣痛，最終建立起一個歐羅巴合眾國，那將是世界歷史上一個趨近大同境界的新階段。但是，這個陣痛的過程會很漫長，需要反復(fù)的試探、反復(fù)的“懸崖勒馬”來維持歐元區(qū)不解體。
今年的情況似乎比原來預(yù)想的最壞情況要好一些。如果再挺一段時間意大利不出現(xiàn)太大的問題，那么下半年的形勢會比較好些。明年、后年和以后會怎么樣，我們還要拭目以待。
肖耿：日本可以作一個參照物，日本20年都沒有解決債務(wù)問題，但其社會還是比較穩(wěn)定。幾年前，我們不能想象美國會像日本一樣經(jīng)歷零利率、高負(fù)債、高失業(yè)率。美國的這種狀況已經(jīng)持續(xù)了三年，很可能會是五年，也可能是十年。
歐洲現(xiàn)在的問題是政治上沒有統(tǒng)一，中央銀行沒有發(fā)揮最后貸款人作用。我覺得，幾年以后，歐洲央行必須發(fā)揮這個作用。其實，歐洲央行現(xiàn)在已經(jīng)在起到最后貸款人的作用，只是它還繞不過那些程序。
歐洲的官方利率是零，但流動性緊張。由于歐洲有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的要求，而且要增加銀行的資本充足率，因此，歐洲目前出現(xiàn)了流動性緊張的局面。利率為零，但很多地方缺錢。日本、美國也是如此。這個矛盾種下了未來金融危機的種子。
黃明：歐元區(qū)危機的根本性質(zhì)就是兩個字：擠兌。擠兌源于金融機構(gòu)的脆弱性，一個再好的銀行，一旦大家恐慌了，都去取錢，銀行肯定倒，因為它沒有那么多錢給你。不只銀行如此，所有的杠桿機構(gòu)都面臨擠兌風(fēng)險。
為什么說根本性質(zhì)是擠兌呢？從基本面上看，日本的債務(wù)最高，美國也不低，但它們沒有出現(xiàn)問題，因為它們不是國際資本擔(dān)憂和擠兌的對象。而歐元區(qū)由于體制的問題，資本市場不信任它，賣空基金愿意去擠兌它。擠兌的結(jié)果就是，市場覺得你不好，你就會不好；市場覺得你好，你就可以變好。
除了希臘，其他主權(quán)國家都不是基本面的問題。它們在國家金融危機之前都比較健康，我估計，如果市場給它們時間，它們會逐漸恢復(fù)過來。
歐元區(qū)的問題近期內(nèi)是擠兌問題，這是第一個定性。
第二個定性是歐元區(qū)危機的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了雷曼兄弟。
假如希臘違約，那會引爆一系列危機，導(dǎo)致全球金融與經(jīng)濟都有大麻煩。大家可以順著這個思路想：希臘違約了，希臘銀行、機構(gòu)就完蛋了；緊接著法國、德國等國家持有希臘債券的銀行馬上壞賬暴增，這些銀行也要倒；政府要兜著，它們也陷入大麻煩中。對沖基金會嘗到甜頭。
很快就會有下一批國家被擠兌。葡萄牙和愛爾蘭的債券會被賣空。這些國家保不住的話，歐債危機就沒法救助了，光意大利一國的國債余額就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐元區(qū)所有救援基金的總和，救助它們基本上是不可能的。如果形勢走到這一步，全球金融市場就會陷入恐慌。
我這么多年搞行為金融學(xué)研究，專門研究市場非理性。我們知道，資本市場定價不是完全由基本面決定的，而是由基本面加上投資者信心決定。信心一崩潰，基本面也擋不住。這是很可怕的。所以，我把歐元區(qū)危機看成全球經(jīng)濟的一個氫彈，其影響遠(yuǎn)比雷曼厲害。
一旦我們想清楚了歐元區(qū)危機的本質(zhì)，我們就能比較容易地分析問題。
對付擠兌的辦法是找一個有錢的老大哥，他能出錢應(yīng)對擠兌。政府就履行這樣的職能，如果銀行沒有錢，政府能給，那老百姓就不擠兌銀行了。當(dāng)希臘、葡萄牙出現(xiàn)問題，它們需要有這樣老大哥，那樣才能恢復(fù)信心。
但歐元區(qū)的體制太僵硬。歐洲人應(yīng)該羨慕我們，秦始皇幾千年前通過血腥鎮(zhèn)壓統(tǒng)一了中國的語言、文化、感情、市場。歐洲沒有統(tǒng)一的語言、文化、感情、市場。結(jié)果，該拍胸脯的老大哥德國不愿意站出來。歐元區(qū)的問題就是能掏錢的人不想掏錢。
本來，最可行的方式就是全歐洲通貨膨脹，但德國人死活不干，德國人不能容忍通貨膨脹。我以前以為，這就是德國人的信念。也有人認(rèn)為，這其中有歷史原因，德國的通貨膨脹曾經(jīng)導(dǎo)致希特勒上臺。但后來我讀了一篇美國人的文章，他說，這是由德國的社會結(jié)構(gòu)決定的。德國人基本上是租房子，很多人都是用固定的工資收入對付固定的生活成本，所以，德國反對通脹的力量很強大。
只有德國有救助的實力，但他們堅決不出手。所以，我預(yù)測，歐元區(qū)危機是一系列懸崖勒馬的過程。按說歐元區(qū)也應(yīng)該搞頂層設(shè)計，不到懸崖就把馬勒住。但他們絕對不會這樣，非要到了歐元區(qū)懸崖，非要等到希臘快違約、法國德國股市暴跌，默克爾才會出手勒馬。她要讓選民看到，如果德國不救，火就會燒到德國。如果她不讓德國人看到這一點就救希臘了，她會被選下去。所以，一定要等火快燒到德國了，她才會出手救助。
到那時，不但德國會著急，奧巴馬也會給默克爾、薩科齊打電話，催促他們救援。如果真到歐元區(qū)一個國家要違約崩潰，全球金融體系面臨風(fēng)險，我相信G20、G7就會坐到一塊，一夜之間把問題解決掉，該掏錢的還得掏錢。
從資本市場或者企業(yè)角度來說，我感覺，假如大家都覺得歐元區(qū)沒有問題了，那你就該小心點了。可是，真到了懸崖邊，全球股市暴跌，你又要有信心，可以去抄底。
這是不是意味著希臘不會違約？不是。希臘的 GDP收縮，而債務(wù)卻越來越大，遲早會違約。哈佛大學(xué)的羅格夫（Kenneth Rogoff）是全球公認(rèn)的主權(quán)債務(wù)問題專家，他的預(yù)測是，主權(quán)債務(wù)基本上都是以違約告終。但是，希臘違約不會在現(xiàn)在全球神經(jīng)緊繃的時候發(fā)生，而是會等到歐洲、美國經(jīng)濟復(fù)蘇一段時間之后才發(fā)生。有可能是這樣的結(jié)果：歐洲央行通過購買希臘國債，用一攬子方案把問題解決了；或者，逼私人機構(gòu)吞一部分，逼歐洲各國吞一部分。
歐元區(qū)危機兩年內(nèi)不會完結(jié)。這是全球最大的風(fēng)險點之一。很多人認(rèn)為，風(fēng)險點在中國。我非常不同意他們的看法。中國憑著改革的武器和國家的實力，能夠應(yīng)付短期危機。美國也沒有太多風(fēng)險點。日本多年來一直差不多，也不會突然變差。
姚洋：我主要從發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的角度來談?wù)剼W債危機的問題。
從發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的角度看，歐債危機實際上是發(fā)達國家之中的低端國家的調(diào)整過程。南歐一些國家早些年的發(fā)展遲早會持續(xù)不下去。這些國家依靠借債來改善民生，現(xiàn)在他們的債務(wù)問題暴露了出來。歐債危機使這些國家不得不面臨調(diào)整。
調(diào)整的方式主要有兩種：一種是降低福利；另一種是加快發(fā)展。目前的現(xiàn)實是加快發(fā)展比較困難。因此，解決問題要靠降低福利。國際貿(mào)易的效應(yīng)之一是縮小各國工資差距，新興經(jīng)濟體在快速增長，如果發(fā)達國家沒有相同的發(fā)展速度，那這些國家的工資就要下調(diào)。
根據(jù)以上的分析，我們可以比較清楚地知道解決歐債危機的方法。我同意黃明教授的觀點，歐債危機不會演變成一個災(zāi)難性事件，因為大家都知道這個危機應(yīng)該怎么解決。
德國的態(tài)度是很明確的：暴發(fā)危機的國家必須改正本國的財政政策和福利政策。如果它們不改，德國不會主動援救這些國家。結(jié)果會像黃明教授所言“懸崖勒馬”：當(dāng)危機嚴(yán)重，如馬匹跑到懸崖邊上時，一些國家或組織就會出手相救，把馬勒住。
我覺得，IMF應(yīng)該會作為歐洲之外的力量參與解決歐債危機，就像它在1980年代幫助解決拉美主權(quán)債務(wù)危機一樣。在解決拉美主權(quán)債務(wù)危機的時候，IMF給出的條件是非常苛刻和強硬的緊縮政策，20多年來，拉美國家人民勒緊褲腰帶生活，現(xiàn)在已經(jīng)開始新的經(jīng)濟增長了。南歐國家可能也會經(jīng)歷同樣的長期調(diào)整過程。由誰主導(dǎo)這個調(diào)整過程？可能還是IMF。如果IMF參與了，中國也應(yīng)該在國際框架下積極參與。但在目前，中國還不應(yīng)該參與。如果IMF一直沒有動作，歐債危機也許會拖很久，甚至可能出現(xiàn)掉到懸崖下的情況。
趙眾：剛才黃明教授闡述了歐債危機的未來發(fā)展路徑，我認(rèn)為非常有道理。我們是做基金的，現(xiàn)在基本上也是這個思路，即波段振蕩。但是，根據(jù)我們對市場的判斷，振蕩不可能一直持續(xù)下去。現(xiàn)在大家都害怕出現(xiàn)一個黑天鵝事件。我們的內(nèi)部研究表明，出現(xiàn)黑天鵝事件是有可能的。
大家對解決歐債危機有信心，最大原因是德國經(jīng)濟形勢好。此外，大家認(rèn)為政策可以隨時調(diào)整。剛才大家說到懸崖勒馬，暗含了一個前提，就是政策出臺就有效果。但是，如果美聯(lián)儲、中國央行、歐洲央行的措施在調(diào)控中不能達到大家預(yù)期的效果，結(jié)果將會怎么樣？如果大家不相信美聯(lián)儲、歐洲央行、中國央行，事態(tài)會如何發(fā)展？這可能就是最大的黑天鵝事件。我們對可能出現(xiàn)的風(fēng)險覺得沒有底。
目前來看，可能大家對伯南克比較信任，但伯南克的對策也不是太多，他的邏輯還是用流動性治理流動性產(chǎn)生的危機。這邏輯本身是存在危險的?，F(xiàn)在的各國央行的做法主要是不斷釋放流動性，以解決2008年爆發(fā)的危機。但那場危機恰恰是由于流動性過剩而產(chǎn)生的。因此，未來人們可能會不再信任央行的政策。人們可能會先懷疑某一個央行，例如首先對歐洲央行產(chǎn)生懷疑，然后再擴展到其他央行。
美歐債務(wù)危機背景下的全球通脹風(fēng)險
主持人（管濤）：美歐債務(wù)危機會如何影響中國等發(fā)展中國家？
向松祚：我對美歐債務(wù)危機的基本判斷，可以三句話概括。
第一句話，歐洲債務(wù)危機十年之內(nèi)解決不了，現(xiàn)在只是一個中場休息。
第二句話，希臘、西班牙、葡萄牙、意大利今年一定會爆出令市場吃驚的消息，讓歐盟驚慌失措。這是2012年全球經(jīng)濟最大的不確定性。
第三句話，從更長遠(yuǎn)來看，全球經(jīng)濟最大的風(fēng)險之一是美債問題。最近美洲銀行寫了一個簡要報告，說美國經(jīng)濟最近復(fù)蘇勢頭不錯。但他們提到，布什減稅、奧巴馬稅務(wù)改革、提高債務(wù)上限等六項與赤字和債務(wù)有關(guān)的措施在2012年年底到2013年年初都會到期。他們認(rèn)為，如果到時財政問題不能獲得妥善解決，那美國經(jīng)濟復(fù)蘇又會停頓。
我們預(yù)計，美債危機一定會通過美聯(lián)儲的貨幣政策來解決，也就是債務(wù)貨幣化。在現(xiàn)在的國際貨幣體系下，美國債務(wù)貨幣化會使得全球流動性泛濫。我相信，沒有一個國家能逃脫它的影響。美聯(lián)儲將債務(wù)貨幣化，英國央行也在這樣做，歐洲央行也是如此。前不久，我去法蘭克福參加會議，法國中央銀行的行長和董事先后發(fā)言，對歐洲央行的長期再融資操作表示強烈不滿。一位董事在會議上問，全球的政治家能不能讓貨幣政策回到正確軌道？
長遠(yuǎn)來看，美國以及其他發(fā)達國家的赤字問題和債務(wù)貨幣化是全球最主要的風(fēng)險。全球最大的麻煩是美國量化寬松貨幣政策，根源是美國的赤字和債務(wù)。
全球經(jīng)濟體可以分成三個組。
第一個組是金融超級大國，主要是美國、歐元區(qū)和英國。美國持有的外部資產(chǎn)是21萬億美元，負(fù)債是22萬億美元；歐元區(qū)分別是23萬億美元和接近24萬億美元；雖然英國的GDP跌到世界第七，但它的對外資產(chǎn)和負(fù)債是全球第三，差不多都是15萬億美元。盡管他們的負(fù)債高于資產(chǎn)，但每年都獲得凈收益，這是他們因為擁有貨幣金融超級霸權(quán)而獲得的利益。也正因為美國是金融超級大國，所以美聯(lián)儲可以放膽地搞量化寬松貨幣政策。
第二個組就是資源超級大國，包括沙特等OPEC國家。
第三個組是制造業(yè)超級大國，如中國。
現(xiàn)在我擔(dān)心，美國利用地緣政治軍事，對資源超級大國進行威脅、利誘，甚至直接占領(lǐng)控制。金融超級大國和資源超級大國一旦結(jié)合起來，制造業(yè)超級大國的日子會非常難過。目前中國還處在制造業(yè)中的低端，這樣的全球大格局對中國非常不利。
肖耿：美國和歐洲現(xiàn)在面臨的都是通縮的風(fēng)險，而中國是面臨著結(jié)構(gòu)性通脹的現(xiàn)實。通縮是非常痛苦的，美國為了避免通縮，不斷地印鈔票、維持零利率。美國如果出現(xiàn)-3%的通縮，名義利率為零，實際利率就是3%。所以，美國維持零利率是合理的，是他們不想接受通縮的表現(xiàn)。
美國和歐洲目前不存在惡性通貨膨脹的風(fēng)險。當(dāng)然，他們將來是有可能遭遇通貨膨脹的。但美聯(lián)儲和歐洲央行都很有自信，一旦出現(xiàn)通貨膨脹，他們可以立刻采取措施避免惡性通貨膨脹。所以，從某種意義上來講，美歐目前這種策略，不能說是錯的。
梁信軍：如果美國人印出20多萬億美元鈔票，把欠的債一次性還清，最壞的結(jié)果是什么？我覺得，最壞的結(jié)果是美元貶值20%或者30%。這樣的結(jié)果并非災(zāi)難性的，全世界應(yīng)該可以接受。
向松祚：最壞的結(jié)果就是全球性通脹，而且這是必然結(jié)果?，F(xiàn)在全球性通脹的主要體現(xiàn)不在實體經(jīng)濟方面，而是在資源價格和金融資產(chǎn)方面，例如虛擬經(jīng)濟的惡性膨脹。各國央行現(xiàn)在都還沒有根據(jù)虛擬經(jīng)濟的通脹制定貨幣政策。但是，虛擬經(jīng)濟越來越大，資產(chǎn)通脹越來越厲害，金融體系也會越來越不穩(wěn)定。
我認(rèn)為，美元貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止20%-30%。從2000年到到金融危機之前，美元平均貶值幅度已經(jīng)超過了20%。當(dāng)然，怎么計算美元貶值幅度是一個問題，可以計算對一籃子貨幣的匯率，更準(zhǔn)確的是計算美元的購買力。美元購買力的貶值幅度已經(jīng)非常大了。我們看一個數(shù)據(jù)，2007年，全球中央銀行的美元儲備加起來不超過7萬億美元；現(xiàn)在，這個數(shù)值差不多是11萬億美元。
美聯(lián)儲將美元放出來，進入了全球的外匯儲備。我們央行的貨幣政策要面對外匯占款創(chuàng)造流動性的壓力，我相信，其他國家也存在類似問題。
肖耿：美國的實力非常強，它的企業(yè)有全球競爭力，它的自然資源可以自給自足，它的體制能夠改革。美國的負(fù)債主要是由醫(yī)療費用引起的，如果減少福利、醫(yī)療費用，削減國防開支，增加稅收，美國是可以解決債務(wù)問題的。美國不會破產(chǎn)，它還有很多空間。我們看美國歷史，他們經(jīng)歷過很多災(zāi)難性事件，但都挺過來了。
它的問題只是，在短時間之內(nèi)，政治體制沒法改革。他們處理危機的體制不如中國有效，他們沒有發(fā)改委，沒有國有銀行。但是，如果全美國人民都意識到應(yīng)該改革，他們可以很快就選出一個新總統(tǒng)，馬上就進行改革。當(dāng)然，這個過程會很長。
我覺得，在目前這個階段，對于中國來講，最重要的是我們不要讓美國、歐洲、日本等覺得我們是他們的威脅。
向松祚：美國國會測算，到2018年，美國公共債務(wù)占GDP比例達到120%；而IMF認(rèn)為，到2015年，這個比例就會達到120%。這么高的債務(wù)，為什么美國不怕？因為他們可以發(fā)鈔票融資，迫使外國人持有美國債務(wù)?，F(xiàn)在外國人持有的美國債務(wù)約5.6萬億美元，其中，中國占22%，日本占20%。
中國如何應(yīng)對全球通脹風(fēng)險？
主持人（管濤）：中國如何應(yīng)對美歐債務(wù)危機？特別是，如何防范全球通脹風(fēng)險？
肖耿：我們需要意識到一個核心問題，中國、印度這樣的新興市場國家，和美國、歐洲、日本不一樣。我們有結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹會使我們的人均GDP與歐美的差距縮小。人均GDP增加可能通過兩種路徑實現(xiàn)，一種是通貨膨脹，另一種是人民幣升值。通過這兩種路徑，我們的人均貨幣收入都能縮小與歐美的差距。目前結(jié)構(gòu)性的價格上升，不是因為中央銀行印了太多錢，不是因為我們有大量經(jīng)常項目逆差，也不是因為總需求超過總供給，而是由成本推動，是因為我們的實際收入增加，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。這種情況在教科書里是沒有的。
結(jié)構(gòu)性通脹將來還要持續(xù)。只要城市化、工業(yè)化的進程還在繼續(xù)，結(jié)構(gòu)性通脹就會持續(xù)，有可能是五年、十年，甚至三十年。
中央銀行在設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)時，一定要考慮到這個因素。存款利率要超過結(jié)構(gòu)性通脹的長期平均水平。如果我們估計五年、十年、二十年的結(jié)構(gòu)性通脹平均水平為5%，那存款利率就必須超過5%，貸款利率在此基礎(chǔ)上確定?，F(xiàn)行的方式是有選擇性的加息。我覺得，更合理的方法應(yīng)該是普遍加息，然后，再針對性地為中小企業(yè)和重點項目提供利息補貼。
我們的政策目標(biāo)應(yīng)該是尋求長期穩(wěn)定的利率。為此，我們需要計算出未來三年、五年、十年的人均GDP增長率和結(jié)構(gòu)性通脹水平。
央行將存款利率提高到結(jié)構(gòu)性通脹的長期平均水平，現(xiàn)在會遇到很多壓力，例如，會引發(fā)地方政府債務(wù)問題、國有企業(yè)債務(wù)問題，以及其他一系列問題。但我認(rèn)為，這些問題是相對容易解決的，而如果我們不把境內(nèi)資本的價格搞對（調(diào)整合理），那就會出現(xiàn)很多扭曲。負(fù)利率已經(jīng)造成房地產(chǎn)市場泡沫。
等我們把內(nèi)部價格搞對了，我們再想辦法解決熱錢流入等其他的問題。
中國、印度等新興市場國家，已經(jīng)進入高速工業(yè)化、高速城市化的進程，對資本的需求非常高，資本的價格非常高。民間借貸利率遠(yuǎn)高于官方利率，正是這種狀況的反映。我們的官方利率受美國、歐洲、日本零利率的影響，沒辦法提上來；而所謂影子銀行和非銀行金融系統(tǒng)的利率非常高。
對中國來講，一方面，資本越來越稀缺；另一方面，如果歐洲出現(xiàn)問題，資本就可能被抽回去。我們一定要重視這個問題。
我想，如果中國穩(wěn)不住，印度和其他新興市場國家都會穩(wěn)不住。那么，整個世界經(jīng)濟都有惡性振蕩，這將是災(zāi)難性的。所以，中國的政策不僅對中國重要，而且對美國、歐洲也非常重要。
目前中國面臨的最大風(fēng)險是什么呢？一是全球資本價格扭曲，二是美元、歐元未來可能迅速貶值。美元、歐元貶值可能導(dǎo)致人民幣升值，使我們的3萬多億外匯儲備面臨貶值風(fēng)險。我們應(yīng)該如何應(yīng)對這些風(fēng)險呢？我想提以下幾個建議：
第一，在目前的全球經(jīng)濟形勢下，中國應(yīng)該將三分之一甚至更高比例的外匯儲備投資于全球各個資本市場的藍籌股。為什么要這樣做呢？首先，這會幫助全球?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)展，我們將促進那些上市企業(yè)的發(fā)展，而這些企業(yè)中的相當(dāng)一部分將來會為中國服務(wù)，因為中國是全球經(jīng)濟中最重要的一部分；其次，這減少了我們的外匯儲備，并且分散了風(fēng)險；再次，我們可以讓匯率浮動，資本賬戶可以隨時開放。
這樣使用外匯，不會遭到太大的政治阻力。如果我們集中這么多錢買一家公司的股票，肯定會遭到反對。但是，如果我們在每家公司都持股5%之內(nèi)，應(yīng)該不會有太多阻力。我們的投資對于各個企業(yè)和他們的國家來講也是個好消息。這些企業(yè)目前的股價不是很高，是我們把外匯儲備變成股票投資的好機會。
第二，鼓勵海外機構(gòu)發(fā)行人民幣債券，促進人民幣國際化。目前，歐洲非常需要錢。我們直接借歐元給他們的話，風(fēng)險太大。如果將來歐元貶值，我們將面臨很大損失。如果歐洲愿意借人民幣，我們可以敞開供給。當(dāng)然，這最好通過IMF，我們借人民幣給IMF，IMF再借給歐洲，相當(dāng)于IMF為我們提供擔(dān)保。理論上，這個方法是最安全的。目前，這在政治上存在很多阻礙，需要做很多努力才可能實現(xiàn)，具體方法值得研究。
隨著中國人均GDP不斷增長，中國人的購買力會越來越強，這是人民幣國際化最根本的、最重要的動力。最終我們的整體經(jīng)濟購買力將會超過美國。既然人民幣國際化是不可阻擋的趨勢，我們現(xiàn)在的任務(wù)就是要提供更多的機會，讓海外的國家和人民投資人民幣的產(chǎn)品。如果IMF、ADB等國際機構(gòu)愿意發(fā)行人民幣債券，這將是人民幣國際化的好機會。他們發(fā)行人民幣債券后，人民銀行可以允許他們用人民幣兌換美元。
第三，建立全球人民幣結(jié)算體系。我認(rèn)為，全球結(jié)算體系是美元成功的一個最重要的技術(shù)上的因素。我們應(yīng)該使人民幣可以在香港、新加坡、歐洲進行結(jié)算。在境內(nèi)建立美元和歐元結(jié)算體系更重要。“引進來”和“走出去”同樣重要，有時候“引進來”是為了更方便的“走出去”。
第四，通過貿(mào)易融資迅速擴大人民幣的使用。歐洲40%的國際貿(mào)易融資是由歐洲最大的五家銀行經(jīng)手，現(xiàn)在這些銀行要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，那國際貿(mào)易可能出現(xiàn)一個真空。我覺得，人民銀行可以采取一定措施，通過貿(mào)易融資使人民幣國際化進一步推廣。貿(mào)易融資一般180天就能完成，融資風(fēng)險隨著貿(mào)易進展逐漸下降，出現(xiàn)壞賬的可能性非常低，因此利率也較低。對于貿(mào)易融資方面的具體措施和方法，我們可以做一些深入研究。
過去幾年，人們對人民幣匯率有單向升值的預(yù)期，現(xiàn)在預(yù)期已經(jīng)由單向變成了雙向。趁這個時機，我們可以采取一些措施，迅速降低美元外匯儲備。我們持有這么多外匯儲備，讓一些國家感到害怕，他們擔(dān)心我們用來造航空母艦、軍事設(shè)備。我們應(yīng)該減少外匯儲備，之后，我們可以很快推進資本賬戶開放。
梁信軍：肖耿教授提的建議特別好。很多國家對中國持有這么多美元有顧慮。
我覺得，外匯儲備可以用來支持企業(yè)“走出去”。當(dāng)企業(yè)進行海外并購或投資時，銀行向它們提供一定比例的外匯貸款，這既可以減輕一些國家的擔(dān)憂，也有利于我們控制一些經(jīng)濟資源。在外匯使用政策方面，我們應(yīng)該給中國業(yè)界以及其他國家明確的預(yù)期。
劉明志：歐美債務(wù)危機發(fā)生后,國際金融格局在進行調(diào)整，我們應(yīng)該抓住機會，加快企業(yè)和金融“走出去”的步伐。
肖耿：將來美聯(lián)儲和歐洲央行的政策目標(biāo)是控制通貨膨脹。中國的通貨膨脹理論上會比美國、歐洲更高。中國是結(jié)構(gòu)性通脹，與歐美的貨幣性通脹完全不一樣。歐美主導(dǎo)了全球金融市場，所以我們不但要承受國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，還要承受美歐的貨幣性通貨膨脹。這兩個通貨膨脹都是不以人的意志為轉(zhuǎn)移。我們所能做的是，在全球通貨膨脹的環(huán)境下，維持國內(nèi)資本市場有秩序地運作，并使實體經(jīng)濟得到保護。
央行的貨幣政策一定要考慮到國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通脹因素和歐美的貨幣性通脹因素。我們一定要使實際利率為正，即使這樣名義利率可能會非常高。印度的利率很高，因為他們的央行比我們的央行更有獨立性，他們能夠持續(xù)加息以對抗通脹。而我們現(xiàn)在不愿意通過加息來保護國內(nèi)資本市場的秩序，負(fù)利率導(dǎo)致房地產(chǎn)市場急劇波動，如果利率不加上去，這種波動不可能結(jié)束。
謝平：理論上講，美國債務(wù)的持有者，不管是本土的還是國外的，對沖風(fēng)險的最好方式是買美國本土的實體資產(chǎn)。怎么買，用什么渠道買，用什么價格買，那是另外的問題。
