潛在增長(zhǎng)率放緩：改革驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)周期
對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的理解，有三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：改革開(kāi)放以來(lái)高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么？這些因素的近期變化是否導(dǎo)致潛在增長(zhǎng)率在放緩以及放緩的程度有多大？判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)需要關(guān)注哪些新的因素？本部分試圖對(duì)這三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行梳理，提出我們的看法。
通過(guò)對(duì)中國(guó)過(guò)去30 多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分解與濾波，我們可以看出，與同期其他國(guó)家比較，中國(guó)的增長(zhǎng)更多地依賴(lài)了生產(chǎn)效率的提高（全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)）；而歷史上三次全要素生產(chǎn)率的大幅提升，均與體制和結(jié)構(gòu)改革有關(guān)。
我們的分析顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)由十一五期間的10%以上放緩到目前的9%附近。下降的主要原因是：加入WTO 的全球化紅利在逐漸消失，房地產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓，以及由于農(nóng)業(yè)富余勞動(dòng)力越來(lái)越少，通過(guò)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移提高效率的空間縮小。
展望未來(lái)，中國(guó)正處在一個(gè)增速放緩的長(zhǎng)周期的開(kāi)始階段。勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移減慢將會(huì)更顯著地限制全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要更多地依靠體制改革。我們描述了未來(lái)增長(zhǎng)的兩種情形：基準(zhǔn)情形與改革情形——改革情形下，科研、教育、政府效率等有大幅的改善，限制勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的體制與政策因素消除。兩種情形下，到2020年潛在增長(zhǎng)率分別下降到5.5%和7.5%左右。
生產(chǎn)效率的提高是高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素
從結(jié)構(gòu)上看，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。根據(jù)增長(zhǎng)會(huì)計(jì)法（Growth Accounting），從供給面可以把一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)解構(gòu)為三個(gè)基本部分：勞動(dòng)力的增長(zhǎng)、資本的增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率的提高[1]，通過(guò)比較這三個(gè)部分的貢獻(xiàn)我們可以窺測(cè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。在Park 和Park（2010）的研究結(jié)果基礎(chǔ)上，我們分解并對(duì)比了世界各國(guó)從1992 年到2007 年的增長(zhǎng)。結(jié)果顯示，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到一半左右（此外勞動(dòng)力貢獻(xiàn)了6%，資本貢獻(xiàn)了43%），占比顯著超過(guò)同時(shí)期的發(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲新興國(guó)家（圖1）。亞洲四小龍?jiān)谕谌厣a(chǎn)率只貢獻(xiàn)了約三分之一，其他7 個(gè)亞洲發(fā)展中國(guó)家只貢獻(xiàn)了約五分之一。這說(shuō)明過(guò)去20 年，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率很大[2]。
除了跨國(guó)比較，我們也逐年分解了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力（圖2）。從圖中可以看出，過(guò)去30 多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三次明顯的加速：第一次是在80 年代初；第二次是在90 年代初；第三次是在21 世紀(jì)初至全球金融危機(jī)前。這三次的明顯加速期間，勞動(dòng)力與資本的增速都是相對(duì)穩(wěn)定的，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)是主要貢獻(xiàn)因素。
從技術(shù)上講，這樣估算的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)是個(gè)殘差，也就是GDP 增長(zhǎng)中勞動(dòng)力和資本存量變化不能解釋的所有部分，而GDP 的年增長(zhǎng)率受需求變化的影響大。也就是說(shuō)，TFP 的年增長(zhǎng)率部分反映短期總需求變動(dòng)，而不完全是生產(chǎn)效率的變化。為了消除需求波動(dòng)的影響，經(jīng)濟(jì)分析中往往采取濾波+（平滑）方法取得TFP 增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合勞動(dòng)力和資本變化估算經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。
圖1: 全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素
資料來(lái)源：Park and Park(2010)、中金公司研究
圖 2: 全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)三個(gè)快速增長(zhǎng)期
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
潛在增長(zhǎng)率的三次顯著提升均與改革有關(guān)。圖3 利用HP 濾波對(duì)過(guò)去30 多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增長(zhǎng)率做了測(cè)算。結(jié)果顯示潛在增長(zhǎng)率有三個(gè)快速增長(zhǎng)期，而且都與全要素生產(chǎn)率的提高相吻合，這背后主要體現(xiàn)的是體制改革的紅利。而隨著改革紅利的釋放完畢，三個(gè)快速增長(zhǎng)期后，都伴隨著潛在增長(zhǎng)率的下降：
八十年代初，以家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為核心的農(nóng)村改革開(kāi)始，帶來(lái)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的大幅提高，在此期間，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1980 年的8.7%快速上升到1986 年的9.8%。這7 年平均增速達(dá)9.4%，其中全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)率為41%。
九十年代初，鄧小平南巡講話(huà)和“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”改革目標(biāo)確立[3]，改革開(kāi)放的力度加大，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從90 年代初的9.8%上升到1994 年的10.3%。這5 年潛在增長(zhǎng)率年均為10.1%，在此期間全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)了30%。
二十一世紀(jì)初，我國(guó)加入世貿(mào)組織，進(jìn)一步提高了我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的水平，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2001 年的9.8%上升到2006 年的10.7%。這6 年平均增速為10.4%，全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)了37%。（圖3）
需要強(qiáng)調(diào)是，加入世貿(mào)組織從兩個(gè)方面提高了全要素生產(chǎn)率。第一，隨著進(jìn)出口規(guī)模的擴(kuò)大，外商投資的相應(yīng)增加，中國(guó)企業(yè)全面參與了全球競(jìng)爭(zhēng)，從技術(shù)、管理等方面提高了生產(chǎn)效率。第二，出口的擴(kuò)大為農(nóng)村富余勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了條件，提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率。從1990 年代中期開(kāi)始，我國(guó)人口中處于生產(chǎn)年齡階段的人數(shù)逐漸超過(guò)凈消費(fèi)人口，加上農(nóng)村的大量富余勞動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)部需求相對(duì)于潛在生產(chǎn)能力嚴(yán)重不足，和大量人口失業(yè)的雙重挑戰(zhàn)，加入WTO 就是在這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)期為中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給潛能的釋放提供了機(jī)遇。
圖3: 潛在增長(zhǎng)率三次顯著提升與改革有關(guān)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 4: WTO 帶來(lái)的全球化紅利空間已經(jīng)有限
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)放緩
潛在增長(zhǎng)率明顯放緩，由十一五期間的10%以上回落到目前的9%左右。從我們的測(cè)算結(jié)果看，2008 年以來(lái)潛在增長(zhǎng)率下降比較明顯。我們認(rèn)為這主要由三大誘因造成：入世帶來(lái)的全球化紅利已經(jīng)逐漸釋放。中國(guó)的開(kāi)放度（外貿(mào)總額/GDP）在入世后明顯上升，從90 年代末不到40%攀升到全球金融危機(jī)前的60%以上的水平，顯著超過(guò)其他大型經(jīng)濟(jì)體，繼續(xù)上升空間已經(jīng)有限[4]。同時(shí)，反映金融危機(jī)的沖擊，外需疲弱，過(guò)去幾年貿(mào)易開(kāi)放度有顯著下降，已經(jīng)回落到50%左右，這當(dāng)然是中國(guó)回歸大陸型經(jīng)濟(jì)的必然現(xiàn)象，代表需求方面更平衡的增長(zhǎng)。但另一方面，也說(shuō)明來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效率的提高對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度降低，生產(chǎn)效率的上升更多地要依賴(lài)良好的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境（圖4）。
農(nóng)村可轉(zhuǎn)移的富余青壯年勞動(dòng)力越來(lái)越少。一個(gè)證據(jù)是，目前在農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的半閑置和完全閑置的15-35 歲勞動(dòng)力顯著減少。根據(jù)我們的估算[5]，目前這部分人口已經(jīng)從1990 年的1.3 億下降到目前的0.3 億，說(shuō)明農(nóng)村可以轉(zhuǎn)移到非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的青壯年勞動(dòng)力已經(jīng)所剩不多（圖5）。過(guò)去20 年勞動(dòng)力在部門(mén)間、城鄉(xiāng)間轉(zhuǎn)移是全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的重要載體，因此全要素生產(chǎn)率增速必然受到限制。
圖5: 農(nóng)業(yè)青壯年可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力顯著下降
資料來(lái)源：楊聰敏（2009）、CEIC、中金公司研究部
房地產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。近幾年地價(jià)、房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，推高了地租價(jià)格，擠壓了消費(fèi)，對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)大的投資性需求降低了資源的配置效率，加劇了財(cái)富分配的不合理，尤其是城鄉(xiāng)之間的差距。這些因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓效應(yīng)隨著房?jī)r(jià)的上升而逐漸累積（圖6）
圖 6: 土地價(jià)格快速上漲
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
體制改革可以防止未來(lái)增長(zhǎng)率大幅下降
判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的增長(zhǎng)，需要對(duì)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的各個(gè)要素（資本、勞動(dòng)力和全要素生產(chǎn)率）的走勢(shì)作出分析?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，投資增速不會(huì)大幅急降，對(duì)增長(zhǎng)形成支撐；勞動(dòng)力增速會(huì)隨著人口老化而逐漸降低，但對(duì)增長(zhǎng)的影響主要體現(xiàn)在由于農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少造成的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移速度的下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升將受到限制；但是針對(duì)科研、教育和政府效率的改革，可以對(duì)全要素生產(chǎn)率提升起正面作用。
投資不會(huì)大幅急降，對(duì)增長(zhǎng)形成支撐。中國(guó)在過(guò)去30 多年的快速增長(zhǎng)過(guò)程中累積了大量的資本，隨著資本存量的增加，投資的邊際回報(bào)遞減[6]，但會(huì)不會(huì)出現(xiàn)未來(lái)十年投資增速大幅下降呢？我們認(rèn)為有兩個(gè)主要理由支持這樣的情況不會(huì)發(fā)生，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定的支撐。
人均資本存量尚低，追趕效應(yīng)還在。目前中國(guó)的人均資本存量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比尚存較大的差距，例如2008 年，中國(guó)的人均資本存量?jī)H為日本的17%、美國(guó)的18%左右，也比我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)的人均水平都要低[7]，這說(shuō)明和經(jīng)濟(jì)追趕效應(yīng)相關(guān)的投資需求仍然較強(qiáng)（圖7）。
人口結(jié)構(gòu)造成高儲(chǔ)蓄率，從供給方支持投資。我國(guó)生產(chǎn)者（25-64 歲）/凈消費(fèi)者（除25-64 歲以外的人口）的比例目前為128%左右，到2015 年前仍處于上升的階段，這樣的人口結(jié)構(gòu)意味著儲(chǔ)蓄率在未來(lái)不會(huì)大幅下降，仍將維持在較高的水平。而Feldstein-Horioka 之謎（Feldstein and Horioka, 1980）提出，即便在國(guó)際資本充分流動(dòng)的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率與投資率之間仍然相關(guān)；這對(duì)于人口眾多[8]、資本賬戶(hù)不充分開(kāi)放的中國(guó)就更加如此（圖8）。
圖7: 中國(guó)人均資本存量仍然較低
資料來(lái)源：Penn Would Table 7.0 (2010)、中金公司研究
圖 8: 人口結(jié)構(gòu)造成高儲(chǔ)蓄率，從而維持高投資率
資料來(lái)源：Haver Analytics、CEIC、中金公司研究部
勞動(dòng)力增速下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響有限，但勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移減緩將限制全要素生產(chǎn)率提升。從勞動(dòng)力供給的情況看，勞動(dòng)年齡人口的變化將使勞動(dòng)力增速下降。我國(guó)勞動(dòng)年齡人口增速在80 年代的平均增速為2.7%，90 年代和2000 年以來(lái)均為1.3%，但未來(lái)10 年平均增速只有不到0.2%，預(yù)計(jì)到2016 年左右，我國(guó)勞動(dòng)力年齡人口的增速將逐步下降到0（圖9）。勞動(dòng)力總量的變化有些外延的影響，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用可能超過(guò)簡(jiǎn)單的模型所能估算的。但總體來(lái)講，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有更大影響的，可能還是勞動(dòng)力從農(nóng)業(yè)到第二、三產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移速度放慢。
根據(jù)我們前面粗略的測(cè)算，1990 年農(nóng)村可轉(zhuǎn)移青壯年勞動(dòng)力還有1.3 億，2000 年減少到0.8 億，到2010 年僅有0.3 億。隨著青壯年人口比重的下降，未來(lái)農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力的數(shù)量還將下滑，而且轉(zhuǎn)移的空間會(huì)越來(lái)越小，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)對(duì)勞動(dòng)力有最低的需求。勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的速度和空間當(dāng)然不僅僅和勞動(dòng)力總量以及勞動(dòng)力的年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，城鄉(xiāng)戶(hù)籍管理、民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、進(jìn)城農(nóng)民工的社會(huì)保障、城鎮(zhèn)的住居成本等都會(huì)有影響。非勞動(dòng)力供給本身的因素要看未來(lái)相關(guān)政策的演變。
量化勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移放緩對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，既存在數(shù)據(jù)上的困難，也存在體制與政策上的不確定性。但是我們可以從過(guò)去的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移歷史得到一定的啟發(fā)。中國(guó)過(guò)去三十年的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移大致有兩個(gè)政策偏緊期，兩個(gè)政策寬松期：第一個(gè)政策偏緊期是改革開(kāi)放最初期（1978-1981），那時(shí)農(nóng)村改革剛剛起步，農(nóng)村戶(hù)籍管制還很?chē)?yán)；第一個(gè)政策偏松期是1982-1993 年，期間隨著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展，政策放寬城鄉(xiāng)移居，勞動(dòng)力大量在部門(mén)間與城鄉(xiāng)間轉(zhuǎn)移；第二個(gè)政策偏緊期是1994-1998 年，期間諸多省份對(duì)農(nóng)民工進(jìn)城新設(shè)限制[9]；第二個(gè)政策偏松期是1999 年至2005 年，期間地方限制進(jìn)城的措施取消，勞動(dòng)力加速?gòu)霓r(nóng)業(yè)和農(nóng)村轉(zhuǎn)移出來(lái)。根據(jù)我們的觀察，這兩個(gè)政策偏松期的全要素生產(chǎn)率平均增速為3.4%，比兩個(gè)政策偏緊期的全要素生產(chǎn)率增速大約高0.4%。如果扣除其他因素（如教育、科研、政府效率等）的影響，兩者差別大約為0.3%。
改革可以提升全要素生產(chǎn)率。對(duì)其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的研究文獻(xiàn)顯示，研發(fā)資本存量的增長(zhǎng)、人均受教育年限的提高、政府效能指數(shù)等在統(tǒng)計(jì)上都顯著影響全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)（Leeand Hong，2010 和Park and Park，2010）。而中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，這些方面都存在較大差距（表1）：
研發(fā)投入與存量低。2007 年中國(guó)研發(fā)投入占GDP 比重只有1.4%，低于德國(guó)（2.5%）、日本（3.4%）、美國(guó)（2.7%）等國(guó)家，由于過(guò)去每年的投入比較低，中國(guó)研發(fā)資本的存量和發(fā)達(dá)國(guó)家比差距更大。
人口教育程度仍然較低。2010 我國(guó)15 歲以上人口受教育平均年限為8.2 年，顯著低于美國(guó)（12.2 年）、日本（11.6 年）、韓國(guó)（11.8 年）等國(guó)家。
政府和相關(guān)的公共服務(wù)的效率較低。根據(jù)世界銀行測(cè)算的政府效能指數(shù)10[10]，在-2.5至2.5 評(píng)分尺度中，2010 年中國(guó)得分僅為0.12，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家1.4-1.5 左右的水平。
圖9: 勞動(dòng)年齡人口增速放緩
資料來(lái)源：Haver Analytics、中金公司研究部
表1: 就全要素生產(chǎn)率的影響因素而言，中國(guó)仍落后
資料來(lái)源：WDI、Barro and Lee (2010)、Haver Analytics、中金公司研究部
中國(guó)正處在一個(gè)增長(zhǎng)放緩的長(zhǎng)周期的開(kāi)始階段
中國(guó)未來(lái)的增長(zhǎng)：基準(zhǔn)情形與改革情形。我們按照未來(lái)10 年勞動(dòng)力年齡人口的增速的預(yù)測(cè)，同時(shí)參照過(guò)去10 年資本存量增長(zhǎng)的趨勢(shì)，加上對(duì)TFP 兩種情形的假設(shè)，對(duì)未來(lái)10 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能區(qū)間作出研判。TFP 的預(yù)測(cè)分為基準(zhǔn)和改革兩種情形，主要差別在于對(duì)影響全要素生產(chǎn)率的主要因素（勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移、科研、教育、和政府效率）的未來(lái)發(fā)展之假設(shè)不同：基準(zhǔn)情形下，影響全要素生產(chǎn)率的科研、教育、和政府效率等因素，按照歷史速度（2001-2007）增長(zhǎng)；改革的情形下，這些因素在未來(lái)10 年加速追趕美國(guó)[11]（圖10）。而且，改革情形下，限制勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的體制/政策因素逐步消除[12]。兩種情形的結(jié)果是（圖11）：
基準(zhǔn)情形：“十二五”期間的潛在增長(zhǎng)率的均值為8.0%左右，“十三五”為6.0%左右，到2020 年下降到5.5%。改革情形：“十二五”期間的潛在增長(zhǎng)率的均值為9.0%左右，“十三五”為8.0%左右，到2020 年下降到7.5%。
圖10: 改革力度決定全要素生產(chǎn)率增速
資料來(lái)源：Lee and Hong(2010)、中金公司研究部
圖11: 中國(guó)未來(lái)十年潛在增長(zhǎng)率測(cè)算
資料來(lái)源：Lee and Hong(2010)、CEIC、中金公司研究部
這既說(shuō)明中國(guó)增長(zhǎng)放緩不可避免，也說(shuō)明改革空間還比較大。這種對(duì)未來(lái)的情景假設(shè)有很大的不確定性，但這種看似簡(jiǎn)單的模擬說(shuō)明了兩個(gè)問(wèn)題。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩趨勢(shì)不可避免，這里面有人口結(jié)構(gòu)的根本性因素，也有進(jìn)入中等收入國(guó)家發(fā)展階段后追趕效應(yīng)的遞減。第二，通過(guò)體制和結(jié)構(gòu)改革提高效率的空間還比較大，雖然不能避免增長(zhǎng)率放緩，但可以防止大幅下降。如果說(shuō)過(guò)去10 年，加入全球化競(jìng)爭(zhēng)和勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移是生產(chǎn)效率提高的主要來(lái)源，未來(lái)10 年更多需要依靠降低內(nèi)部的一些體制性束縛，提高競(jìng)爭(zhēng)，改善資源的配置效率。
未來(lái)十年，中國(guó)增速下降符合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。2010 年中國(guó)的人均GDP 名義值已經(jīng)達(dá)到4300美元，估計(jì)2011 年將超過(guò)5000 美元。根據(jù)香港、日本、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣的歷史經(jīng)驗(yàn)，在人均GDP 達(dá)到5000 美元與13000 美元之間增速下降1-3 個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，我們的基準(zhǔn)情形下降3.4 個(gè)百分點(diǎn)，改革情形下降2 個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明我們的模擬基本符合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。
圖12: 不同人均GDP 下的經(jīng)濟(jì)增速比較
資料來(lái)源：WEO、中金公司研究部
圖 13: 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下經(jīng)濟(jì)波動(dòng)減小
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
本文第一部分，我們主要闡述了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯。從某種意義上講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速一定程度的放緩，可能不是什么大的事情。但我們要密切關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣金融環(huán)境。貨幣金融環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定的關(guān)系，但是也有自身內(nèi)在的規(guī)律。
盛筵難再：貨幣金融環(huán)境面臨拐點(diǎn)
近十年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仿佛在享受一場(chǎng)貨幣金融盛筵：儲(chǔ)蓄率（儲(chǔ)蓄占GDP 比例）的攀升支持投資高速增長(zhǎng)，大量年輕的勞動(dòng)者從農(nóng)村涌向城市，在提高生產(chǎn)力的同時(shí)抑制了物價(jià)；經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)吸引外資流入，貿(mào)易盈余推動(dòng)外匯儲(chǔ)備攀升；在這個(gè)過(guò)程中，貨幣增速顯著提高，而相對(duì)低位的通脹似乎也允許貨幣快速增長(zhǎng)；一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值大幅提升。
然而盛筵是否有盡時(shí)？如果有，趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折受什么驅(qū)動(dòng)？對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有什么影響？我們的觀點(diǎn)是，人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)制度的變遷，從根本上決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及貨幣金融的長(zhǎng)周期。如本文第一部分所言，體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，當(dāng)人口紅利與制度紅利下降后，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。而同樣的人口與制度紅利的變化影響貨幣金融環(huán)境與資產(chǎn)估值。近期廣義貨幣增速的下降不僅僅是短周期政策調(diào)控的結(jié)果，也是長(zhǎng)周期貨幣環(huán)境趨緊的一部分。
超越貨幣政策解釋貨幣高速增長(zhǎng)
過(guò)去三十年來(lái)我國(guó)貨幣增速經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是從改革開(kāi)放到九十年代中期的貨幣化過(guò)程；第二階段從1995 年到2003 年，貨幣增速大幅放緩并在低位徘徊；第三階段從2003 年至2010 年，貨幣進(jìn)入新一輪快速增長(zhǎng)期。
從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡推動(dòng)80 年代和90 年代初期貨幣高速增長(zhǎng)。上世紀(jì)80-90 年代初期我國(guó)處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡之中，貨幣由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的記賬符號(hào)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的交易媒介。這一階段的宏觀管理以對(duì)國(guó)有企業(yè)的指令性或指導(dǎo)性計(jì)劃為主，人民銀行尚不構(gòu)成現(xiàn)代意義上的中央銀行，也基本不存在相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策[13]。1986-1995 年我國(guó)M2 的平均年增長(zhǎng)高達(dá)28%，大幅超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，M2 與名義GDP 的比例從1985 年的58%上升到1995 年的100%，這一階段高速的貨幣擴(kuò)張，主要反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益市場(chǎng)化需要更多的貨幣實(shí)現(xiàn)交易媒介功能[14]。
1995 年可以視為我國(guó)貨幣政策的元年，這一年頒布的《中國(guó)人民銀行法》正式確立了人民銀行的央行地位和相對(duì)獨(dú)立行使貨幣政策的職能，央行設(shè)定了通脹管理目標(biāo)，貨幣政策穩(wěn)健的基調(diào)增強(qiáng)。1995 年以后M2 增速快速下降， 1997-2002 年的M2 年均增速僅為15.4%。雖然M2 增速較低，但是同期的GDP 增速也較低，通縮壓力時(shí)現(xiàn)，M2 與名義GDP 的比率繼續(xù)上升，從1995 年的100%增加到2002 年的154%，反映貨幣化進(jìn)程的末期和下文描述的儲(chǔ)蓄率上升早期的共同影響。
21 世紀(jì)初以來(lái)的貨幣高速增長(zhǎng)和高儲(chǔ)蓄率關(guān)系密切。2003-2010 年見(jiàn)證新的貨幣高速增長(zhǎng)階段，M2 平均增速達(dá)到18.8%，即便扣除實(shí)行極度寬松貨幣政策的2009 年，M2 平均增速也有17.6%（圖14）。同期的金融機(jī)構(gòu)全部資金來(lái)源（相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)的總負(fù)債）平均增速則更快，達(dá)到20.5%。M2 與GDP 的比率從2002 年的154%上升到2010年的181%。2003 年以來(lái)貨幣擴(kuò)張速度大幅超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，存在著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的深層次原因。如果說(shuō)早期的貨幣高速增長(zhǎng)主要反映經(jīng)濟(jì)貨幣化過(guò)程中貨幣作為交易媒介功能的體現(xiàn)，過(guò)去近十來(lái)較寬松的貨幣環(huán)境則主要反映我國(guó)高儲(chǔ)蓄率所帶來(lái)的貨幣貯值功能的體現(xiàn)。
推升儲(chǔ)蓄率上升的主要原因是我國(guó)生產(chǎn)者人口比重的上升以及城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。具體來(lái)講，我國(guó)的生產(chǎn)者或儲(chǔ)蓄者（年齡在25-64 歲之間）的人數(shù)在1995-2000 年間超過(guò)消費(fèi)者（24 歲以下和65 歲以上），并在過(guò)去十年快速上升至目前的125%的比率（圖15）。
同時(shí)，伴隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)大量轉(zhuǎn)移，從非充分就業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌浞志蜆I(yè)，提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，使得實(shí)際有效的生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者的比率比年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)所顯示的上升得更快。產(chǎn)出減去消費(fèi)就是儲(chǔ)蓄，隨著生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者人數(shù)比例不斷上升，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率從1990 年代的相當(dāng)于GDP 35% 的水平在過(guò)去十年上升到目前的50%左右。
圖14：2003-2010 年M2 增速加快
資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部
圖15: 人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)推動(dòng)儲(chǔ)蓄率上升
資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC、中金公司研究部
儲(chǔ)蓄率上升推動(dòng)投資高速增長(zhǎng)，加之我國(guó)加入WTO 所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效率改進(jìn)，21 世紀(jì)初我國(guó)潛在增長(zhǎng)率再現(xiàn)一波較明顯的上升。而儲(chǔ)蓄率的升高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快則從三個(gè)渠道對(duì)貨幣增速產(chǎn)生影響，導(dǎo)致寬松的貨幣環(huán)境。
第一，高儲(chǔ)蓄率結(jié)合經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，意味著較快的資產(chǎn)或財(cái)富積累。而財(cái)富的快速增長(zhǎng)也要求流動(dòng)性資產(chǎn)的較快增長(zhǎng)，貨幣則是流動(dòng)性資產(chǎn)的主要形式。因此，近十年來(lái)的快速貨幣擴(kuò)張一定意義上是社會(huì)儲(chǔ)蓄率提升和資產(chǎn)累積的表現(xiàn)形式之一，反映了對(duì)貨幣儲(chǔ)值功能的需求增加。金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和其它儲(chǔ)值工具的短缺可能加劇了這個(gè)過(guò)程。
第二，生產(chǎn)者大幅超過(guò)消費(fèi)者，儲(chǔ)蓄率上升意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從短缺型過(guò)渡到過(guò)剩型，物價(jià)上升對(duì)貨幣擴(kuò)張的彈性系數(shù)下降。1986-1995 年我國(guó)的平均CPI 通脹高達(dá)11.9%，而1996 年以來(lái)平均為2.3%。通脹率的降低固然有貨幣政策的原因，但政策本身反映當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，供給過(guò)剩型的經(jīng)濟(jì)使得政策過(guò)緊對(duì)就業(yè)的影響超過(guò)政策過(guò)松對(duì)通脹的影響，較低的通脹壓力提高了政策對(duì)貨幣增長(zhǎng)的容忍度，導(dǎo)致貨幣政策易松難緊。
第三，儲(chǔ)蓄率提高的另一個(gè)結(jié)果是貿(mào)易順差擴(kuò)大，在強(qiáng)制結(jié)售匯和資本賬戶(hù)管制的體制下，形成外匯占款推動(dòng)貨幣擴(kuò)張這一較為獨(dú)特的貨幣現(xiàn)象。2003 年以前我國(guó)貨幣增長(zhǎng)的主要方式是傳統(tǒng)的新增貸款，1992-2002 年間外匯占款增量占M2 增量平均比重僅為12%。2003-2010 年外匯占款增量占M2 增量的平均比重高達(dá)43%（圖16）。在信貸推動(dòng)貨幣增長(zhǎng)的機(jī)制下，政策對(duì)貨幣增長(zhǎng)的調(diào)控能力較強(qiáng)。但是外匯占款取決于貿(mào)易順差和資本凈流入，對(duì)央行來(lái)說(shuō)是外生因素，相當(dāng)于被動(dòng)的貨幣投放，政策緊縮貨幣環(huán)境的調(diào)控能力減弱[15]。具體來(lái)講：
雖然央行在2003 年之后不斷提升法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票對(duì)沖貨幣擴(kuò)張[16]，但對(duì)沖難以完全干凈，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率也因此受到影響[17]。這首先體現(xiàn)在數(shù)量型工具是調(diào)控的主要手段，尤其是存準(zhǔn)率的提高。外匯占款2011 年底達(dá)到25萬(wàn)億元，雖然央票（央行債券）也是一個(gè)對(duì)沖手段，但央行（甚至全部的廣義政府部門(mén)）很難發(fā)行如此巨量的債券，主要的對(duì)沖手段只能依靠提升存準(zhǔn)率[18][，控制銀行的放貸能力，降低貨幣乘數(shù)[19]（圖17）。
而大幅提升存準(zhǔn)率導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的資產(chǎn)不斷累積，為了平衡資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益，商業(yè)銀行有較高的信貸沖動(dòng)。由此，央行實(shí)行對(duì)信貸的額度管理和窗口指導(dǎo)，包括貸存比的監(jiān)管。貸存比上限在1996 年的監(jiān)管條例中就有所提及，主要也是為了應(yīng)對(duì)1994 年以后出現(xiàn)的外匯占款快速上升，但尚未成為主要監(jiān)管規(guī)則。2003 年貿(mào)易順差和外匯占款快速上升，控制銀行信貸的必要性增加，75%的貸存比上限在當(dāng)年正式寫(xiě)入《商業(yè)銀行法》。
在這個(gè)過(guò)程中，利率作為貨幣政策工具的重要性低于數(shù)量控制。大幅提升利率會(huì)吸引更多的資本流入，加劇人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致外匯占款增速進(jìn)一步上升。但依賴(lài)數(shù)量型工具尤其是信貸額度的管理，使得信貸資源的分配受行政干預(yù)的影響大。
圖16：外匯占款對(duì)M2 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)上升
資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部
圖 17: 存準(zhǔn)率趨勢(shì)性上調(diào)對(duì)沖外匯占款
資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部
貨幣高速增長(zhǎng)的外延
儲(chǔ)蓄率上升推動(dòng)資產(chǎn)累積加快，這個(gè)過(guò)程的影響不僅局限于貨幣資產(chǎn)，還波及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和整體金融環(huán)境，包括非銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、外匯資產(chǎn)的分布以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過(guò)來(lái)對(duì)寬松的貨幣環(huán)境起到推波助瀾的作用。
首先，非銀行部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升增加了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。居民和企業(yè)持有的廣義流動(dòng)性的快速增長(zhǎng)，刺激其風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，導(dǎo)致非銀行部門(mén)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，這是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值在過(guò)去幾年快速增長(zhǎng)的根本原因。具體地說(shuō)，一方面，當(dāng)儲(chǔ)蓄年齡（25-64 歲）人口的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較高，因此隨著儲(chǔ)蓄年齡人口比重增加，全社會(huì)的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好也跟著上升。另一方面，非銀行部門(mén)的流動(dòng)性資產(chǎn)快速上升（表現(xiàn)為M2 的快速擴(kuò)張），意味著非銀行部門(mén)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速擴(kuò)大，即便在其風(fēng)險(xiǎn)胃口不變的情況下，從資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡角度而言，也會(huì)導(dǎo)致非銀行部門(mén)增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這兩個(gè)因素疊加在一起，導(dǎo)致了全社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，推動(dòng)了過(guò)去十年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升（圖18）。
其次，外匯資產(chǎn)分布不平衡。與中央銀行外匯占款（外匯資產(chǎn)）增加相對(duì)應(yīng)，私人部門(mén)外匯資產(chǎn)配置嚴(yán)重不足。截至2011 年上半年，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)約2 萬(wàn)億美元，但是央行持有3.2 萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，而私人部門(mén)則是對(duì)外凈負(fù)債1.2 萬(wàn)億美元（圖19）。為什么外匯資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)這種政府與私人部門(mén)的不平衡分布？早期主要由于政府要求強(qiáng)制結(jié)售匯的影響，后來(lái)則更多反映私人部門(mén)在人民幣資產(chǎn)估值上升的預(yù)期下愿意將外匯與政府兌換。外匯資產(chǎn)分布的嚴(yán)重失衡是中國(guó)獨(dú)特的現(xiàn)象，實(shí)際上是私人部門(mén)儲(chǔ)蓄被限制在境內(nèi)所導(dǎo)致的信用擴(kuò)張和部分人民幣資產(chǎn)泡沫化的一個(gè)側(cè)面。
圖18: 城市房?jī)r(jià)漲幅大幅超過(guò)CPI
資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部
圖19: 外匯資產(chǎn)分布不平衡
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
第三，影子銀行體系的快速擴(kuò)張對(duì)貨幣寬松推波助瀾。2003 年以來(lái)，外匯占款的快速增長(zhǎng)和銀行的信貸沖動(dòng)導(dǎo)致政策當(dāng)局對(duì)銀行信貸能力加大限制；而表內(nèi)業(yè)務(wù)吃不飽，銀行就要拓展表外業(yè)務(wù)，由此導(dǎo)致我國(guó)影子銀行體系快速發(fā)展，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)。
受政策限制較少的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)利率市場(chǎng)化起到了一定的促進(jìn)作用。銀行的借貸利率尤其是存款利率仍然受到管制，不能充分反映全社會(huì)的資金需求以及投資回報(bào)率，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率更直接的和相關(guān)資產(chǎn)收益率相聯(lián)系。
但影子銀行體系的發(fā)展對(duì)貨幣政策的執(zhí)行和控制金融風(fēng)險(xiǎn)都構(gòu)成挑戰(zhàn)。影子銀行創(chuàng)造的諸多新形式的流動(dòng)性，并未納入M2 的統(tǒng)計(jì)中，加大了貨幣當(dāng)局對(duì)廣義流動(dòng)性的規(guī)模的衡量難度。同時(shí)，很多影子銀行活動(dòng)也不在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接管轄范圍之內(nèi)，導(dǎo)致大量“隱性”的信用創(chuàng)造行為沒(méi)有得到有效監(jiān)管 [20]。
盛筵難再：貨幣增長(zhǎng)終將放緩
向前看，驅(qū)動(dòng)貨幣金融長(zhǎng)周期的因素在發(fā)生變化嗎？我們的理解是，影響過(guò)去十年貨幣環(huán)境的主要基本面因素，包括人口紅利與制度紅利以及由此決定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與儲(chǔ)蓄率，都在發(fā)生變化。
最根本的因素，人口結(jié)構(gòu)與制度紅利在發(fā)生變化。從人口的年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)的生產(chǎn)者與消費(fèi)者比率將在3-5 年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)，考慮到農(nóng)村富余勞動(dòng)力大幅減少，未來(lái)可轉(zhuǎn)移的空間已經(jīng)很小，拐點(diǎn)可能來(lái)得更早；從制度紅利來(lái)看，加入WTO 對(duì)整體經(jīng)濟(jì)效率的促進(jìn)作用隨著總需求增長(zhǎng)從外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部在逐漸消失。
這兩者從根本上決定了我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期與貨幣金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)，具體表現(xiàn)：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上看，潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩，儲(chǔ)蓄率下降，外貿(mào)順差減少，貨幣增長(zhǎng)對(duì)通脹影響加大；從貨幣金融周期看，則是貨幣增速放緩，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，私人部門(mén)外幣資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)配置再平衡，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值水平下移。
預(yù)測(cè)未來(lái)有很大的不確定性，尤其是國(guó)內(nèi)外環(huán)境可能有難以預(yù)期的變化，但基于上文的分析，有幾點(diǎn)可能的發(fā)展值得關(guān)注。首先，潛在增長(zhǎng)率的放緩降低了央行對(duì)貨幣高速增長(zhǎng)的容忍度，貨幣政策將趨向更謹(jǐn)慎。同時(shí)，外匯占款增速放緩甚至絕對(duì)水平下降，意味著央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控能力增強(qiáng)，減少了通過(guò)行政性措施（如存貸比）、數(shù)量型工具（如法定準(zhǔn)備金率）來(lái)限制銀行貸款的必要性。不僅法定存款準(zhǔn)備金率面臨趨勢(shì)性下降，而且貨幣增長(zhǎng)將更多依賴(lài)于商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，這意味著貸存比的75%上限規(guī)定也將最終得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重新界定。
其次，在這個(gè)過(guò)程中，上半場(chǎng)累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門(mén)之間的分布不平衡將出現(xiàn)變化。央行于2007 年不再實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，這為私人部門(mén)增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件。在潛在增長(zhǎng)率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門(mén)配置外匯資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)將會(huì)加強(qiáng)。這可能對(duì)資本流動(dòng)，匯率，貨幣環(huán)境，和人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值產(chǎn)生重要影響 （參見(jiàn)中金宏觀研究報(bào)告12 月9 日《人民幣的再平衡之路》）。
同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去泡沫化。儲(chǔ)蓄率下降，貨幣增速結(jié)構(gòu)性的放緩意味著流動(dòng)性資產(chǎn)增速放緩，而這會(huì)抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值。過(guò)去十年泡沫化程度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，可能面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的啟示
將我們的討論拓展到世界范圍，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去近十年驅(qū)動(dòng)中國(guó)貨幣高速增長(zhǎng)的因素并非中國(guó)獨(dú)有。生產(chǎn)者與消費(fèi)者的相對(duì)數(shù)量變化，從總供給的層面決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增速（生產(chǎn)者人數(shù)、資本供給以及技術(shù)革新決定潛在增速），從總需求的層面決定消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間的分配，從而決定了貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境，也影響著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值水平。
生產(chǎn)者相對(duì)人數(shù)變化，一方面來(lái)自于人口結(jié)構(gòu)變化，另一方面來(lái)自于全球化分工深入。
從人口結(jié)構(gòu)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和東亞一些新興經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去20-30 年比我們更早的經(jīng)歷了從人口紅利到老齡化的過(guò)程，貨幣增長(zhǎng)也都經(jīng)歷過(guò)從快速增長(zhǎng)到趨勢(shì)性放緩。中國(guó)的生產(chǎn)者人數(shù)在1995-2000 年間超過(guò)消費(fèi)者，二者比例升到目前的125%左右。美國(guó)的生產(chǎn)者人數(shù)超過(guò)消費(fèi)者發(fā)生在1985-1990 年間，歐洲與美國(guó)幾乎同時(shí)，比我們?cè)?0 年，而日本則在1970-75 年間發(fā)生，比美國(guó)早15 年。從全球化分工看，80 年代開(kāi)始的全球化把發(fā)展中國(guó)家大量的勞動(dòng)力納入全球供應(yīng)鏈，從而增加了發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)的生產(chǎn)者供給。生產(chǎn)者相對(duì)人數(shù)的變化，對(duì)各國(guó)貨幣環(huán)境和金融資產(chǎn)的影響，有四點(diǎn)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)值得關(guān)注：
首先，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比率變化影響資產(chǎn)估值水平。當(dāng)生產(chǎn)者人群數(shù)量增加，儲(chǔ)蓄量上升，資本供給相對(duì)充足，有助壓制均衡利率水平，從而提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的絕對(duì)估值；而高儲(chǔ)蓄人群的增加提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好，有助于提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)估值。以美國(guó)為例，35-54 歲的人群是高儲(chǔ)蓄者，風(fēng)險(xiǎn)偏好較大，美國(guó)上述人口占總?cè)丝诘谋戎貜?989 年的24%的水平一路上升至2000 年的超過(guò)30%，這期間美國(guó)股市市盈率水平上升，由9 上升至40 左右（圖20）。
在生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者以后的15-20 年間，日本和美國(guó)都先后經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的膨脹和破裂。在美國(guó)，從生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者的20 年間（1987-2006 年），Case-Schiller 的實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)上升了90%（圖21）。在日本，從生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者的20 多年間（1970-1991年），實(shí)際地價(jià)上升了100%（圖22）。雖然每個(gè)國(guó)家面臨的歷史環(huán)境不同，使得泡沫形成的速度與破滅的時(shí)間也不能作直接的比照，但是背后的邏輯是值得借鑒的。我國(guó)在生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者的10 年中，房地產(chǎn)價(jià)格也經(jīng)歷了大幅上升（圖23）。值得一提的是，日本和美國(guó)這兩個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫的破滅的時(shí)間，都發(fā)生在人口拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，這是因?yàn)橥顿Y有羊群效應(yīng)，刺激泡沫急劇擴(kuò)大，在基本面因素出現(xiàn)拐點(diǎn)之前就已經(jīng)不可持續(xù)。
圖20: 美國(guó)35-54歲人口占比影響股市估值
資料來(lái)源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖 21: 美國(guó)生產(chǎn)者/消費(fèi)者比重與房?jī)r(jià)
資料來(lái)源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖22: 日本生產(chǎn)者/消費(fèi)者比重與地價(jià)
資料來(lái)源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖 23: 中國(guó)生產(chǎn)者/消費(fèi)者比重與地價(jià)
資料來(lái)源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部
主要發(fā)達(dá)國(guó)家有一個(gè)例外，那就是德國(guó)。德國(guó)的生產(chǎn)者與消費(fèi)者人數(shù)比例的變化和美國(guó)類(lèi)似，但沒(méi)有導(dǎo)致大的資產(chǎn)泡沫（圖24）。我們認(rèn)為兩個(gè)因素可能解釋德國(guó)的例外。
其一，反映稅收和其他結(jié)構(gòu)性政策，在德國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求不強(qiáng)。其二，1999年成立的歐元區(qū)協(xié)助德國(guó)把高儲(chǔ)蓄引導(dǎo)到歐元區(qū)內(nèi)的其他國(guó)家，尤其是南歐國(guó)家，表現(xiàn)為貿(mào)易順差和私人部門(mén)對(duì)應(yīng)的資本流出。在這個(gè)過(guò)程中，統(tǒng)一的貨幣避免了匯率升值預(yù)期對(duì)資金流入，資產(chǎn)估值的影響。當(dāng)然，近期的歐洲債務(wù)危機(jī)顯示德國(guó)最終也逃脫不了高儲(chǔ)蓄率造成的負(fù)面后果，只是表現(xiàn)形式不同。
其次，生產(chǎn)者人數(shù)變化影響貨幣政策。全球化使得發(fā)展中國(guó)家的廉價(jià)勞力成為全球供應(yīng)鏈的一個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)展中國(guó)家的低成本生產(chǎn)抑制了發(fā)達(dá)國(guó)家的物價(jià)上漲。既然物價(jià)上漲得到抑制，貨幣當(dāng)局就獲得了較大的空間，在周期性的經(jīng)濟(jì)下行階段，可以用比較寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì), 同時(shí)也使得貨幣環(huán)境相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言過(guò)于寬松。因此以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去20 年內(nèi)經(jīng)歷了通脹水平相對(duì)較低、貨幣環(huán)境寬松的時(shí)代，過(guò)去20 年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體長(zhǎng)期實(shí)際利率水平由3.3%下降至-1.0%。對(duì)應(yīng)我國(guó)，富余勞動(dòng)力從農(nóng)村向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移有異曲同工之效。除了通脹渠道的影響，金融全球化導(dǎo)致的國(guó)際資本流動(dòng)，使得大國(guó)的儲(chǔ)蓄率變化有溢出效應(yīng)，影響他國(guó)的貨幣環(huán)境。
第三，貨幣金融長(zhǎng)周期的上半場(chǎng)容易以資產(chǎn)泡沫破裂、甚至金融危機(jī)告終。在貨幣金融長(zhǎng)周期的上半場(chǎng)，高儲(chǔ)蓄、寬貨幣導(dǎo)致國(guó)內(nèi)與國(guó)外的充裕資金追逐部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)估值的不斷上升反過(guò)來(lái)似乎證實(shí)了資金流向的合理性，而如果監(jiān)管當(dāng)局沒(méi)有足夠的遠(yuǎn)見(jiàn)及早調(diào)整，當(dāng)泡沫累積到不可持續(xù)的階段，往往是通過(guò)泡沫破裂、金融危機(jī)的方式進(jìn)行被動(dòng)調(diào)整。70 年代開(kāi)始日本的儲(chǔ)蓄率大幅上升，80 年代日元大幅升值，信貸快速擴(kuò)張，接踵而至的是89-90 年的股市和樓市泡沫破裂。80-90 年代亞洲的金融自由化與大幅貨幣擴(kuò)張背后也有此前日本高儲(chǔ)蓄率的支持，跟隨到來(lái)的是1997-98 年亞洲金融危機(jī)；美國(guó)九十年代的儲(chǔ)蓄率上升，2000 年代資金流入，信貸擴(kuò)張，跟隨的是2001-03 年IT 泡沫破裂和2007 年的房地產(chǎn)泡沫破裂和全球金融危機(jī)；21 世紀(jì)前幾年資金大量流入希臘、西班牙和愛(ài)爾蘭等國(guó)的房地產(chǎn)部門(mén)，不出十年即發(fā)生歐債危機(jī)。
第四，當(dāng)貨幣金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)，伴隨經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下降，貨幣增速通常也會(huì)放緩。日本與韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)尤其明顯。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)纳鲜兰o(jì)80 年代的年均7%下降到過(guò)去10 年的年均4%，同期的實(shí)際M2 增速也從14%下降到5%。日本經(jīng)濟(jì)增速?gòu)纳鲜兰o(jì)的七、八十年代的年均4.8%，下降到九十年代至今的年均1%。與此對(duì)應(yīng)的實(shí)際M2 從七、八十年代的8%下降到過(guò)去十年的-1%（圖25）。東南亞國(guó)家以1997 年的金融危機(jī)為界，M2 增速也都普遍大幅下降（圖26）。
在下半場(chǎng)，除了總體貨幣環(huán)境易緊難松以外，貨幣增長(zhǎng)方式也會(huì)有變化。以韓國(guó)為例，80 年代韓國(guó)不斷增長(zhǎng)的外貿(mào)盈余也導(dǎo)致了央行持有的外匯資產(chǎn)的不斷累積，為了對(duì)沖由此導(dǎo)致的貨幣投放，韓國(guó)也經(jīng)歷了準(zhǔn)備金率上調(diào)與大量發(fā)行中長(zhǎng)期外匯穩(wěn)定債券進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖的階段。隨著90 年代大部分時(shí)間韓國(guó)貿(mào)易逆差，央行持有的外匯資產(chǎn)余額增速下降，1996 年以后準(zhǔn)備金率也因此而下降[21]。相反，日本由于央行并沒(méi)有積累過(guò)多的外匯資產(chǎn)，所以并沒(méi)有伴隨著外貿(mào)順差出現(xiàn)準(zhǔn)備金率大幅上升的現(xiàn)象。
圖24: 德國(guó)生產(chǎn)者/消費(fèi)者比重與房?jī)r(jià)
資料來(lái)源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖 25: 日韓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降伴隨M2 增速的下降
資料來(lái)源：Global Insight、中金公司研究部
圖26: 亞洲金融危機(jī)后東南亞國(guó)家M2 增速大幅下降
資料來(lái)源：Global Insight, 中金公司研究部
圖 27: 香港人民幣存款近期回落反映海外人民幣回流
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
貨幣長(zhǎng)周期對(duì)短期的含義
我們?cè)谝粋€(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間跨度里面描述了中國(guó)貨幣金融的周期，它與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期相吻合，都是長(zhǎng)期的人口與制度變遷的不同反映形式。在這個(gè)貨幣金融長(zhǎng)周期里，我們考察了過(guò)去十年貨幣金融快速擴(kuò)張的原因和表現(xiàn)，也對(duì)未來(lái)的貨幣環(huán)境、資產(chǎn)重配和估值做了粗略的展望。
總結(jié)一點(diǎn)就是，和過(guò)去高速增長(zhǎng)比較，未來(lái)的貨幣增長(zhǎng)將有顯著的放緩。這個(gè)過(guò)程將伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——特別是在長(zhǎng)周期上半場(chǎng)被充沛資金過(guò)度追逐的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)——的估值水平下降。那么長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)性的變化對(duì)短周期的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有什么影響？對(duì)資本市場(chǎng)的參與者又有什么意義？對(duì)政策制訂者又有何啟示？
首先，如何判斷趨勢(shì)變化的拐點(diǎn)在哪里？有一些跡象顯示拐點(diǎn)可能就在眼前，這包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩但企業(yè)用工緊張情況仍然突出，貿(mào)易順差持續(xù)下降，外匯占款增速放緩甚至下降等。但這些跡象是否意味著拐點(diǎn)已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到短周期因素影響，增長(zhǎng)放緩和貿(mào)易順差下降一定程度上反映全球經(jīng)濟(jì)疲弱，而資金流出和近期全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低有關(guān)。
更重要的是，拐點(diǎn)什么時(shí)間到來(lái)以及以什么樣的方式到來(lái)，對(duì)外要看國(guó)際環(huán)境，對(duì)內(nèi)要看應(yīng)對(duì)的政策。外部的貨幣環(huán)境影響我國(guó)貨幣金融長(zhǎng)周期的緊縮幅度與節(jié)奏，其中美國(guó)的貨幣政策影響最大。以眼前的形勢(shì)為例，國(guó)際貨幣環(huán)境異常寬松，如果歐債問(wèn)題不惡化為新一輪的金融危機(jī)，新興市場(chǎng)和中國(guó)可能仍然面臨資本流入壓力，緩和外匯占款放緩的節(jié)奏。如果歐債危機(jī)大幅惡化，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長(zhǎng)周期拐點(diǎn)的到來(lái)。
從內(nèi)部的政策應(yīng)對(duì)來(lái)看，如果在控制資產(chǎn)泡沫、監(jiān)管影子銀行、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革等方面政策力度大、前瞻性強(qiáng)，那么拐點(diǎn)時(shí)間就會(huì)延緩一些，轉(zhuǎn)折平穩(wěn)些。舉例而言，人民幣國(guó)際化對(duì)貨幣環(huán)境長(zhǎng)周期趨緊起到一定的抵消作用。人民幣國(guó)際化的一個(gè)結(jié)果是境外人民幣的增加，對(duì)我國(guó)而言相當(dāng)于資本流入，從長(zhǎng)周期來(lái)看，對(duì)未來(lái)我國(guó)私人部門(mén)持有外匯資產(chǎn)增加導(dǎo)致的資本流出起到了一定的平衡作用。當(dāng)然，在短期內(nèi)，境外人民幣的波動(dòng)也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境造成擾動(dòng)。例如，去年四季度我國(guó)外匯占款一度下降，就在一定程度上與境外人民幣通過(guò)貿(mào)易和投資渠道回流境內(nèi)有關(guān)（圖27）。
其次，長(zhǎng)周期的貨幣環(huán)境不妨礙短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)行逆周期的操作。我們認(rèn)為短期內(nèi)貨幣政策逆周期操作決定了2012 年的貨幣總量放松。過(guò)去長(zhǎng)期內(nèi)總體寬松的貨幣環(huán)境中也有短期的逆周期緊縮，例如2004 年為了抑制通脹，貨幣增速曾經(jīng)大幅放緩。即便在未來(lái)貨幣增速趨勢(shì)性放緩的長(zhǎng)周期里，由于貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期操作的內(nèi)在特性，也會(huì)有放松的短周期，我們認(rèn)為2012 年就是處在這個(gè)緊縮的長(zhǎng)周期與放松的短周期相疊加的階段。
但長(zhǎng)周期的緊縮可能限制短周期的放松程度。過(guò)去十年外匯占款的快速上升，導(dǎo)致公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要任務(wù)是發(fā)行央票回收流動(dòng)性，而釋放流動(dòng)性的操作靠央票到期即可自行實(shí)現(xiàn)，因此短期操作中放松流動(dòng)性要比收回流動(dòng)性的效率高。未來(lái)外匯占款增速放緩將導(dǎo)致存準(zhǔn)趨勢(shì)性下調(diào)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的主題也將從回收流動(dòng)性改為釋放流動(dòng)性。因此，央行主動(dòng)收緊的調(diào)控更容易實(shí)現(xiàn)，回收流動(dòng)性的效率提高。
最后，貨幣金融的長(zhǎng)周期演變對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策有什么含義？最大的含義就是要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。中國(guó)要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場(chǎng)控制好資產(chǎn)泡沫，要把政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的重要性和持久性，放在這個(gè)大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說(shuō)，控制投資性需求包括對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行政性調(diào)控（如限購(gòu)、限貸）有助于讓拐點(diǎn)時(shí)間較長(zhǎng)，轉(zhuǎn)折平穩(wěn)些。
另一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是近幾年快速增長(zhǎng)的影子銀行業(yè)務(wù)，不僅干擾貨幣政策的執(zhí)行，也包含金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。需要通過(guò)審慎監(jiān)管使其透明化和規(guī)范化，在促進(jìn)金融創(chuàng)新，提升市場(chǎng)在資源配置中的作用的同時(shí)，控制相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，貨幣金融長(zhǎng)周期的演變使得資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革更為緊迫。跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)通過(guò)深化、廣化資本市場(chǎng)從而提高市場(chǎng)效率的空間還很大。一個(gè)規(guī)范化，有深度和廣度的資本市場(chǎng)有助于提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的效率，在提高潛在生產(chǎn)率的同時(shí)減少資產(chǎn)泡沫，幫助緩解儲(chǔ)蓄率下降的影響。
外部沖擊和宏觀調(diào)控主導(dǎo)短周期
本部分，我們把視線放短，討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的短周期問(wèn)題。
改革開(kāi)放后我國(guó)經(jīng)濟(jì)圍繞長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的短周期波動(dòng)呈現(xiàn)幾個(gè)鮮明的特征，總結(jié)90 年代中期市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立以來(lái)的短周期的驅(qū)動(dòng)因素對(duì)我們判斷未來(lái)走勢(shì)有幫助。
第一，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下短期波動(dòng)幅度和過(guò)去比較顯著下降。
1992 年的鄧小平南巡講話(huà)將改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分為兩個(gè)顯著不同的階段：前者是仍以政府計(jì)劃為主導(dǎo)的“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”階段，后者則是全面建設(shè)“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的階段。第一階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大，GDP 增速高點(diǎn)在15.2%，低點(diǎn)是3.8%；波動(dòng)周期較短，主要受政府經(jīng)濟(jì)計(jì)劃影響，呈現(xiàn)出“一抓就死，一放就亂”的“治亂循環(huán)”。第二階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度大為降低，GDP 增速最高14.2%，最低7.6%；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的頻率也有所降低（圖28）。
對(duì)于計(jì)劃主導(dǎo)和市場(chǎng)體制下經(jīng)濟(jì)周期截然不同的表現(xiàn)形式，我們認(rèn)為主要原因有兩個(gè)：市場(chǎng)價(jià)格對(duì)資源配置的作用加大。1992 年以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中資源配置仍然以政府計(jì)劃為主導(dǎo)，國(guó)有企業(yè)并不面對(duì)市場(chǎng)，因此造成政策一放松，企業(yè)的投資和生產(chǎn)熱情就高漲，但資源價(jià)格缺乏彈性使得企業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)缺乏約束，直到宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張受到資源瓶頸的制約難以為繼，政府的指導(dǎo)性計(jì)劃被迫轉(zhuǎn)向，于是國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)急劇下滑，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)大起大落。1992 年確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以來(lái)，主要產(chǎn)品價(jià)格基本由市場(chǎng)決定，價(jià)格體系的靈活性大大增加。在面對(duì)供給或需求變化時(shí)，價(jià)格的彈性變動(dòng)調(diào)節(jié)了消費(fèi)和投資行為，吸收了部分沖擊，降低了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大起大落。
增長(zhǎng)的制約因素從供給向需求轉(zhuǎn)化。1990 年代中期以后，我國(guó)從短缺型經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到供給充分型經(jīng)濟(jì)，制約增長(zhǎng)的主要因素不再是供給短缺，而是需求不足。因此，以總需求管理為導(dǎo)向的反周期宏觀政策有了較大的操作空間，對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)起到抑制作用。如前一章所述，經(jīng)濟(jì)供給能力的擴(kuò)張得益于兩個(gè)主要因素：經(jīng)濟(jì)體制改革提高了生產(chǎn)效率；同時(shí)，勞動(dòng)年齡人口數(shù)量大幅超過(guò)處于凈消費(fèi)年齡階段的人數(shù)，以及農(nóng)村富余勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移，都增加了宏觀經(jīng)濟(jì)的總量供給能力。
第二，出口和投資成為短周期波動(dòng)的主導(dǎo)因素。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)從供給不足轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蟛蛔?，?jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)主要體現(xiàn)為總需求的變動(dòng)。而從拉動(dòng)總需求的三駕馬車(chē)看，出口和投資的波動(dòng)性較大，消費(fèi)對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定（圖28）。1995 年以來(lái)消費(fèi)對(duì)GDP 增速的拉動(dòng)平均為4.6 個(gè)百分點(diǎn)，高點(diǎn)和低點(diǎn)分別為6.0 和3.4，其對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于出口和投資。
外需沖擊造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)探底。1995 年以來(lái)，凈出口對(duì)我國(guó)GDP 的平均貢獻(xiàn)為0.9個(gè)百分點(diǎn)，在GDP 平均增長(zhǎng)率9.9%中占比并不高，但是波動(dòng)很大：最高達(dá)到4.2，最低則為-3.6。1995 年以來(lái)我國(guó)GDP 增長(zhǎng)的兩次低位分別位于1999 年和2009 年，均受到了外部沖擊的影響；1997-98 年的亞洲金融危機(jī)和2008-09 年的全球金融危機(jī)均造成出口大幅下滑。
投資對(duì)GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)波動(dòng)大。1995 年以來(lái)，投資對(duì)GDP 增速的貢獻(xiàn)平均為4.5個(gè)百分點(diǎn)，最高達(dá)到8.4，最低為1.7。相對(duì)于出口主要受外部沖擊影響，投資波動(dòng)的原因則更為復(fù)雜，其中房地產(chǎn)和制造業(yè)投資主要由企業(yè)進(jìn)行，其波動(dòng)既有自身內(nèi)在的周期性因素，也受到宏觀政策特別是貨幣政策的影響，而基礎(chǔ)設(shè)施投資則主要由政府進(jìn)行，受財(cái)政政策的影響比較大。
第三，宏觀政策既有逆周期的特征也受政治周期的影響。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀調(diào)控政策主要由財(cái)政政策和貨幣政策構(gòu)成，著力點(diǎn)是總需求管理，在我國(guó)主要體現(xiàn)為對(duì)投資的影響。財(cái)政政策直接影響到政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣和信貸條件影響更廣泛的投資。1995 年以來(lái)的宏觀調(diào)控的軌跡顯示，投資波動(dòng)既反映政策對(duì)于外部沖擊的逆周期反應(yīng)，同時(shí)也受政治周期的影響。
政府主導(dǎo)的投資存在一定的政治周期?；ㄍ顿Y主體以政府為主，其增速主要取決于財(cái)政政策。1995 年以來(lái)的基建投資增速顯示，財(cái)政政策存在一定的政治周期（圖29）。這種政治周期體現(xiàn)為政府換屆和五年計(jì)劃對(duì)基建投資的影響，其特征是每屆政府任期內(nèi)，或每個(gè)五年計(jì)劃期內(nèi)，都存在一次基建投資大規(guī)模加速的現(xiàn)象，一般發(fā)生在每屆政府的第一年或五年計(jì)劃的中期。
但貨幣政策有明顯的逆周期特征，尤其是對(duì)外部沖擊的反應(yīng)。1995 年以來(lái)三次大的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策，都起因于經(jīng)濟(jì)在外生沖擊下有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)（圖30）。
在面對(duì)外生沖擊時(shí)，為了避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下降，貨幣政策顯著放松，支持內(nèi)部需求，其影響主要體現(xiàn)在投資上。相反，在總需求增長(zhǎng)過(guò)快，通脹壓力加大時(shí)，貨幣政策則緊縮，主要傳導(dǎo)渠道也是通過(guò)投資的放緩來(lái)抑制總需求過(guò)快增長(zhǎng)。
圖28: 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來(lái)自投資和外需
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 29: 基礎(chǔ)設(shè)施投資與政治周期一致
資料來(lái)源：CEIC、Wind、中金公司研究部
圖 30: 擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)對(duì)外生沖擊
資料來(lái)源：CEIC、Wind、中金公司研究部
宏觀政策對(duì)增長(zhǎng)和通脹的滯后影響是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)在原因之一。歷史數(shù)據(jù)顯示，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹存在顯著的滯后作用：一般信貸增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1-2 個(gè)季度（圖31），而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先通貨膨脹3-4 個(gè)季度（圖32）。政策的滯后影響若和新的外生沖擊在同一方向疊加時(shí)—比如政策緊縮加上外部需求突然下降—經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度就會(huì)超過(guò)政策調(diào)控的意圖，反之亦然。
圖 31: 信貸增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1-2 個(gè)季度
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖32: 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先通脹3-4 個(gè)季度
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
短期內(nèi)總需求增長(zhǎng)動(dòng)能放緩
基于以上分析，結(jié)合近期的內(nèi)外部環(huán)境的變化，我們對(duì)短周期增長(zhǎng)的總體看法是，外需疲弱和房地產(chǎn)投資放緩最終也會(huì)影響制造業(yè)投資，抑制總需求增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能。
首先，外需增長(zhǎng)乏力預(yù)示出口對(duì)GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降。從短周期的角度看，出口增長(zhǎng)主要取決于外需的增長(zhǎng)，而全球經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家受歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，前景不樂(lè)觀。衡量OECD 國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)與我國(guó)出口增速存在高度相關(guān)性（圖33），該指標(biāo)近期連續(xù)走低，顯示短期內(nèi)我國(guó)出口增長(zhǎng)面臨失速的風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)?011年年初的宏觀經(jīng)濟(jì)展望中即做出全年凈出口對(duì)GDP 增長(zhǎng)負(fù)貢獻(xiàn)的判斷。近期我國(guó)出口增速的走勢(shì)基本符合我們的預(yù)期，我們維持2012年出口增速下降至10%、凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)-0.6 個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)測(cè)。
圖 33: OECD 領(lǐng)先指數(shù)預(yù)示出口增速將進(jìn)一步放緩
資料來(lái)源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
其次，去杠桿化減弱投資增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能。我國(guó)投資主要由四部分構(gòu)成：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、制造業(yè)和其他，2011 年以來(lái)上述四部分在固定資產(chǎn)投資中的占比分別為22%，25%，34%和19%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的主體主要是政府，其增速主要取決于政策；其余三部分投資的主體主要是企業(yè)，在既有的宏觀政策條件下，更多受到市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的影響。從投資的內(nèi)在動(dòng)能看，2012 年投資增速趨于放緩。
去泡沫化帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增速下滑。房地產(chǎn)調(diào)控的效果逐漸顯現(xiàn)，2011年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速的大幅下滑預(yù)示著2012年商品房新開(kāi)工面積可能顯著下降（圖34）。2011年的房屋新開(kāi)工中有相當(dāng)比例是保障房（1000 萬(wàn)套出頭），而根據(jù)住建部對(duì)人大常委會(huì)的說(shuō)明，2012年保障房開(kāi)工目標(biāo)約在600-800 萬(wàn)套，保障房的新開(kāi)工面積將有較大幅度的下降，可能拖累2012年總體房屋新開(kāi)工面積負(fù)增長(zhǎng)。依據(jù)施工面積和新開(kāi)工面積的關(guān)系，我們估算2012年的施工面積增速將大幅放緩，但不會(huì)負(fù)增長(zhǎng)（圖35）。根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和施工面積之間的穩(wěn)定關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2012年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍有15%左右的增長(zhǎng)，而2011年前10 個(gè)月累計(jì)增速為31%（圖36）。
去杠桿化使得制造業(yè)投資面臨放緩的壓力。2011年制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資仍然維持了較快增長(zhǎng)，主要是前兩年寬松貨幣條件下企業(yè)投資擴(kuò)張的延續(xù)，也反映早前房地產(chǎn)投資和出口較快增長(zhǎng)的滯后拉動(dòng)。制造業(yè)投資的杠桿率目前處于歷史高位（圖37），而隨著2011年以來(lái)貨幣條件的緊縮，出口和房地產(chǎn)的冷卻對(duì)制造業(yè)投資的負(fù)面影響終將體現(xiàn)出來(lái)。這已經(jīng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成影響，近期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。從影響企業(yè)投資行為的角度看，利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期短期內(nèi)難有顯著改善。
除了固定資產(chǎn)投資外，企業(yè)庫(kù)存的變化也是資本形成的一部分，往往影響經(jīng)濟(jì)短周期的波動(dòng)。由于庫(kù)存是企業(yè)為了生產(chǎn)和銷(xiāo)售的順利進(jìn)行而不得不儲(chǔ)備的投入品和產(chǎn)成品，對(duì)企業(yè)而言意味著資金的占用，企業(yè)會(huì)盡可能的減少不必要的庫(kù)存。隨著管理技術(shù)水平的不斷提高，我國(guó)的庫(kù)存銷(xiāo)售比呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)（圖38）。從短周期角度來(lái)看，2008-2010 年由金融危機(jī)引發(fā)的一波庫(kù)存調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，近期庫(kù)存調(diào)整應(yīng)該不構(gòu)成投資增長(zhǎng)的重要因素。
圖34 商品房銷(xiāo)售領(lǐng)先新開(kāi)工房屋增長(zhǎng)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 35: 房地產(chǎn)施工面積增速可能顯著下降
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 36: 商品房施工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高度相關(guān)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 37: 投資資金杠桿率目前處于歷史高位
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
產(chǎn)能短缺不是新一輪投資周期的起點(diǎn)。除了以上的周期性因素，在分析固定資產(chǎn)投資時(shí)，一個(gè)經(jīng)常被引用的結(jié)構(gòu)性因素是產(chǎn)能的短缺或過(guò)剩。首先，產(chǎn)能的利用率本身是個(gè)周期性現(xiàn)象，需求強(qiáng)時(shí)產(chǎn)能利用率高，增長(zhǎng)弱時(shí)產(chǎn)能利用率低，所以只有超出經(jīng)濟(jì)周期上下波動(dòng)的產(chǎn)能短缺才會(huì)導(dǎo)致企業(yè)新的投資周期。我國(guó)現(xiàn)在是否面臨持續(xù)的超越經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)能短缺？我們的答案是否定的。我國(guó)固定資產(chǎn)投資中比例較大的電氣機(jī)械制造業(yè)、黑色及有色金屬冶煉等行業(yè)的產(chǎn)能利用率目前都處于相對(duì)低位（圖39）。重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)?；驔](méi)有明顯短缺，并不支持新一輪大規(guī)模投資的開(kāi)始。
從更宏觀的角度看，有些分析引用我國(guó)貿(mào)易順差近幾年大幅下降作為產(chǎn)能短缺的證據(jù)，其基本的邏輯是貿(mào)易順差是總產(chǎn)出減去國(guó)內(nèi)消耗（消費(fèi)和投資），順差減少顯示產(chǎn)出能力相對(duì)于內(nèi)部需求下降（圖40）。但這樣的邏輯有兩個(gè)誤區(qū)。第一，要看順差減少的原因，主要是外部需求減少還是內(nèi)部需求增加？2007 年以來(lái)我國(guó)順差的減少主要反映出口放緩，內(nèi)需增長(zhǎng)并沒(méi)有明顯加快。第二，從內(nèi)部需求看，投資比消費(fèi)增長(zhǎng)快，過(guò)去幾年差距更是擴(kuò)大，而投資導(dǎo)致未來(lái)的產(chǎn)能增加。
另一個(gè)可能影響固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)性因素是制造業(yè)從東部沿海地區(qū)向中西部地區(qū)的轉(zhuǎn)移，在一定程度上支撐了制造業(yè)的投資增長(zhǎng)。但是這個(gè)因素已經(jīng)存在了幾年，恐怕難以抵銷(xiāo)出口和房地產(chǎn)放緩對(duì)制造業(yè)投資的影響。從數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度和整體制造業(yè)投資增速的相關(guān)度并不顯著（圖41）。
圖38: 企業(yè)庫(kù)存長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 39: 重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能利用率仍然偏低
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 40: 貿(mào)易順差和固定資本形成的此消彼長(zhǎng)關(guān)系
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
圖 41: 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和整體制造業(yè)投資不顯著相關(guān)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
政策支持增長(zhǎng)的空間增加
以上分析顯示需求增長(zhǎng)的動(dòng)能較弱，但宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始微調(diào)，如果外部沖擊擴(kuò)大，政策調(diào)整的力度還會(huì)加強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的支撐作用。
通脹下行為宏觀調(diào)控支持增長(zhǎng)提供了空間。從歷史數(shù)據(jù)顯示的政治周期來(lái)看，2012年基建投資大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不大，但是宏觀政策逆周期的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，過(guò)去幾個(gè)月的一個(gè)正面發(fā)展是通脹下行的態(tài)勢(shì)基本確立，為支持增長(zhǎng)的政策操作提供了空間。
從貨幣政策來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率處于21.5%的歷史高位，對(duì)國(guó)有大銀行的信貸控制也處于偏緊的狀態(tài)，因此，如果需要，貨幣政策存在放松的空間。過(guò)去一年宏觀審慎管理（比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行貸存比和資本充足率等指標(biāo)的要求）在抑制信貸擴(kuò)張方面也發(fā)揮了作用。但宏觀審慎管理本身也是逆周期的，其和宏觀調(diào)控發(fā)生大的沖突的可能性低。
從財(cái)政政策來(lái)看，結(jié)構(gòu)性減稅將是新看點(diǎn)。由于過(guò)去幾年政府的稅收收入增長(zhǎng)較快，結(jié)合十二五規(guī)劃促進(jìn)民生，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，政府的結(jié)構(gòu)性減稅政策存在較大空間。近期的一系列稅收改革試點(diǎn)雖然短期內(nèi)對(duì)于整體稅負(fù)影響不大，但是預(yù)示了減稅的政策方向。我們預(yù)期未來(lái)會(huì)有進(jìn)一步的稅收改革舉措，給企業(yè)和私人部門(mén)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的稅負(fù)降低。政策調(diào)控有空間，但大規(guī)模擴(kuò)張刺激的可能性不大。2008-09 年的極度寬松的貨幣和財(cái)政政策帶來(lái)了一系列的負(fù)面影響，尤其是貨幣和信貸存量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大幅擴(kuò)張構(gòu)成影響未來(lái)物價(jià)和資產(chǎn)泡沫的隱患因素。另外，房地產(chǎn)調(diào)控處在關(guān)鍵時(shí)期，放松的可能性小。雖然現(xiàn)在對(duì)一些行政性的控制手段有爭(zhēng)議，但我們認(rèn)為對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控將是長(zhǎng)期性的。一方面高儲(chǔ)蓄容易導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求，另一方面，城鄉(xiāng)的二元結(jié)構(gòu)意味著房?jī)r(jià)的上升在中國(guó)未來(lái)的城市化過(guò)程中有獨(dú)特的社會(huì)公平的影響。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，存在市場(chǎng)化調(diào)控手段尤其是稅收政策取代限購(gòu)、限價(jià)政策的空間。短期看，對(duì)貨幣和信貸的放松意味著行政性措施放松的可能性更??；否則，貨幣條件的放松很容易傳導(dǎo)到房地產(chǎn)的投資和投機(jī)性需求，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫化的反彈。
2012 年處于短周期的什么位置？
上述分析的一個(gè)基本結(jié)論是：外需疲弱和投資去杠桿化，將導(dǎo)致2012 年出口和投資（尤其是房地產(chǎn)投資）等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎動(dòng)能減弱，經(jīng)濟(jì)增速將較2011 年放緩是大概率事件。但是，逆周期的宏觀調(diào)控將限制增長(zhǎng)下降的幅度，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不大。在我們的基本假設(shè)情形下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2011 年的9.2%降到8.4%，環(huán)比增速呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，但同比增速的低點(diǎn)將于年中前后出現(xiàn)。2013 年增長(zhǎng)維持小幅上行的態(tài)勢(shì)，全年達(dá)到9%。這可能比當(dāng)時(shí)的潛在增長(zhǎng)率稍高，但需求過(guò)熱的程度不會(huì)很大。
首先，按照過(guò)去的規(guī)律，預(yù)計(jì)政府主導(dǎo)的基建投資將在2013 年（十二規(guī)劃的中期）有較大的提速。地方政府換屆完成對(duì)投資的拉動(dòng)影響可能在2013 年有充分的體現(xiàn)。
其次，房地產(chǎn)的去泡沫化會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，形成對(duì)相關(guān)投資的負(fù)面壓力，持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間有較大的不確定性。但我們的基本判斷是房地產(chǎn)投資大幅下降和以逆周期為導(dǎo)向的宏觀政策的緊縮不大可能重疊。如果房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成較大的負(fù)面影響，政策對(duì)總需求的支持有空間。
最后，從外部需求看，雖有很大的不確定性，但我們的總體判斷是歐債危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的下行風(fēng)險(xiǎn)2012 年比2013 年大。近期的發(fā)展顯示，市場(chǎng)給與歐洲主要政府化解歐債危機(jī)的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)。美國(guó)2013 年面臨財(cái)政緊縮的壓力，但緊縮的程度還要取決于當(dāng)時(shí)的增長(zhǎng)情況。新興市場(chǎng)方面，我們的基本判斷是，在經(jīng)歷最近一輪的通脹壓力后，政策支持增長(zhǎng)的空間不會(huì)很快消失。
總之，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處在一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)放緩和短周期下行的交織階段。從長(zhǎng)周期的角度看，由于1）農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的空間大幅降低；2）加入WTO 帶來(lái)的開(kāi)放效應(yīng)的消退，經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率未來(lái)10 年將有明顯的放緩。從短周期的角度看，外需的疲弱導(dǎo)致出口增速下降，形成增長(zhǎng)放緩的外部因素，房地產(chǎn)的去泡沫化和產(chǎn)業(yè)投資去杠桿化壓力構(gòu)成增長(zhǎng)放緩的內(nèi)部因素，但政策支持增長(zhǎng)的余地增加。預(yù)計(jì)2012 年將經(jīng)歷本輪短周期中增長(zhǎng)的低點(diǎn)，2013 年將小幅反彈。但受制于增長(zhǎng)潛力的放緩，回到過(guò)去超過(guò)10%的高速增長(zhǎng)的可能性不大。
注：
[1]一般來(lái)說(shuō)，全要素生產(chǎn)率從經(jīng)濟(jì)意義上反映技術(shù)進(jìn)步與效率提高，受到技術(shù)研發(fā)、知識(shí)存量、社會(huì)資本、政府效率、經(jīng)濟(jì)制度、文化等諸多因素的影響。從數(shù)學(xué)上說(shuō)，它是增長(zhǎng)會(huì)計(jì)法中的一個(gè)殘差項(xiàng)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)扣除勞動(dòng)力和資本的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)外的剩余部分。
[2]Park and Park（2010）的文章數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Penn World Table 6.3 和ILO Laborsta 數(shù)據(jù)庫(kù)，GDP 和投資是基于PPP 的測(cè)算；我們也用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP、就業(yè)人數(shù)和投資數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行分解，其中資本存量按照永續(xù)盤(pán)存法估算（折舊率為4%），1990 年以前的就業(yè)人數(shù)做了平滑處理。我們計(jì)算的結(jié)果與上述文獻(xiàn)結(jié)果大同小異：全要素生產(chǎn)率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約43%，另外勞動(dòng)力貢獻(xiàn)率為4%，資本貢獻(xiàn)率為53%。此外，勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性是該方法的重要參數(shù)，我們實(shí)際測(cè)算值為0.4（參考Chow and Li，2002 的算法），敏感性分析顯示，這個(gè)參數(shù)在文獻(xiàn)范圍內(nèi)的變化（0.4-0.6），可能造成勞動(dòng)力貢獻(xiàn)微小上升，對(duì)總結(jié)果沒(méi)有顯著影響。
[3]根據(jù)吳敬璉（2010）的研究，中國(guó)在90 年代初中國(guó)政府在財(cái)稅、金融、外匯管理、企業(yè)制度、社會(huì)保障等方面采取了重大措施來(lái)推進(jìn)改革，在宏觀經(jīng)濟(jì)體系的建立和所有制改革取得重大進(jìn)展。
[4]如果看開(kāi)放度，美、日、英、法、印、俄等國(guó)家遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)，只有德國(guó)比中國(guó)高。如果從貿(mào)易總額占全世界比例看，中國(guó)占比已經(jīng)很大：過(guò)去30 年德國(guó)的峰值為11%，日本為8%，美國(guó)為15%，中國(guó)目前約為9%。
[5]我們根據(jù)國(guó)家公布的鄉(xiāng)村就業(yè)人員推算出農(nóng)業(yè)從業(yè)人數(shù)，然后根據(jù)文獻(xiàn)估測(cè)的從事農(nóng)業(yè)中青壯年人口比重，計(jì)算出農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)的青壯年人數(shù)。這部分青壯年中的很大一部分，需要投入到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，可轉(zhuǎn)移部分（即半閑置的農(nóng)業(yè)青壯年）根據(jù)馬曉河和馬建蕾（2007）估算僅占約40%。此外我們估算了完全閑置（因此不計(jì)入農(nóng)村就業(yè)人數(shù)）的農(nóng)村青壯年。半閑置和完全閑置青壯年兩者之和為農(nóng)村總的可轉(zhuǎn)移青壯年人數(shù)。
[6]判斷資本效率的一個(gè)指標(biāo)是Incremental Capital Output Ratio, 一般來(lái)說(shuō)這個(gè)指標(biāo)越低，投資效率就越高。2010 年中國(guó)每一個(gè)單位的GDP 需要的投資大約是3.4 個(gè)單位，低于亞洲其他發(fā)展中國(guó)家（菲律賓1.9，馬來(lái)西亞1.9，印尼2.5，印度2.5），與歐美或者亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家比較類(lèi)似（德國(guó)4.2，美國(guó)3.9，加拿大3.8，英國(guó)3.5，韓國(guó)3.2，臺(tái)灣2.7，香港3.1），說(shuō)明中國(guó)的投資效率大致介于可比的發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間。
[7]對(duì)資本存量的計(jì)算參考了Harberger (1978)的假設(shè)：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體初始處于穩(wěn)態(tài)（steady state），資本存量的增速與經(jīng)濟(jì)增速相同。為便于國(guó)際比較，我們利用Penn Would Table 7.0，以1950-1960 的平均增長(zhǎng)率作為穩(wěn)態(tài)的增長(zhǎng)率，計(jì)算了各個(gè)國(guó)家的初始資本存量，然后按照永續(xù)盤(pán)存法估算資本存量。
[8]Shioji and Khai (2011) 分析了各國(guó)的投資儲(chǔ)蓄率關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人口眾多的大國(guó)這種關(guān)系尤其明顯。
[9]根據(jù)楊聰敏（2009）的研究，1994-1999 年為限制流動(dòng)人口階段，政策上提倡民工本地化就近流動(dòng)，即“離鄉(xiāng)不離土”。許多地方推出了保護(hù)城鎮(zhèn)居民的利益的措施，例如上海在1995 年、北京和廣州在1997 年均出臺(tái)了正對(duì)雇傭外地工的工種和數(shù)量的限制。
[10]世界銀行編制的政府效能（Government effectiveness）指數(shù)考慮了政府公共服務(wù)的質(zhì)量、公務(wù)員的素質(zhì)、政策的決策和執(zhí)行力和政府的公信度等因素。該指數(shù)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，范圍大約從-2.5 至2.5，指數(shù)越高表示政府效率越高。
[11]具體為人均研發(fā)資本存量與美國(guó)人均研發(fā)資本存量之差每年縮小2%；各個(gè)階段的教育入學(xué)率按照指數(shù)增長(zhǎng)。
[12]本文沒(méi)有具體假設(shè)哪些影響勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的政策/體制限制因素以什么樣方式、在什么時(shí)間放松，只是把這些因素對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)值的0.5%，在基準(zhǔn)情形與改革情形之間平均分配。
[13]作為貨幣政策缺失的一個(gè)典型的例證，1994 年我國(guó)外匯占款增量由1993 年的330 億元暴增至3050 億元，但是人民銀行卻沒(méi)有緊縮舉措，沒(méi)有上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，結(jié)果是當(dāng)年M2 增速達(dá)到35%，CPI 通脹達(dá)到24%。
[14]易綱在其《中國(guó)的貨幣化進(jìn)程》一書(shū)中對(duì)此做了系統(tǒng)性的分析。
[15]牛曉健，陶川，《統(tǒng)計(jì)研究》2011 年4 月，《外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控影響的實(shí)證研究》。
[16]周小川，2011 年7 月，《建立符合國(guó)情的金融宏觀調(diào)控體系》，“2003 年以來(lái)，持續(xù)、大規(guī)模的國(guó)際收支“雙順差”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)顯著特征。對(duì)沖由此產(chǎn)生的銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性成為金融宏觀調(diào)控的重要任務(wù)，也是這一時(shí)期貨幣政策工具選擇、使用和創(chuàng)新的主線。”
[17]張荔，田崗，侯利英，《國(guó)際金融研究》，2006 年10 月，《外匯儲(chǔ)備、外匯交易量與CHIBOR 利率的VAR 模型(2000～2004)——兼論“三元悖論”下沖銷(xiāo)干預(yù)與貨幣政策的獨(dú)立性》。
[18]張曉慧，2011 年9 月，《國(guó)際收支順差下貨幣政策工具的選擇》，“2003 年，或者更準(zhǔn)確些說(shuō)，2002 年下半年以來(lái)，持續(xù)、大量的國(guó)際收支順差成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)顯著特征，并對(duì)中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響……這個(gè)時(shí)期中國(guó)貨幣政策工具的選擇、使用和創(chuàng)新，很大程度上正是歸因于對(duì)沖銀行體系過(guò)剩流動(dòng)性、抑制貨幣信貸過(guò)度膨脹的需要。”
[19]胡曉煉，2010 年7 月，《匯率體制改革與貨幣政策有效性》，“從我國(guó)的情況來(lái)看，近年來(lái)貨幣政策的自主性和有效性受到外匯占款較快增長(zhǎng)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)……外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性特征。近年來(lái)，雖然我國(guó)CPI 基本穩(wěn)定在較低的水平，但廣義價(jià)格水平，如PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格都有較大幅度上漲。此外，隨著銀行體系流動(dòng)性增加，央行票據(jù)的大量發(fā)行和存款準(zhǔn)備金的頻繁調(diào)整等也對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為乃至金融體系的運(yùn)行效率造成一定影響，央行的對(duì)沖成本也在逐漸加大。”
[20]李波，伍戈，2010 年11 月，《影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)》。
[21]韓國(guó)存款準(zhǔn)備金率1996 年后趨勢(shì)性的大幅下調(diào)的另一方面原因是為了提高銀行間及銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。參見(jiàn)李丕東、魏巍賢《韓國(guó)貨幣政策體系的演化及其借鑒》。
參考文獻(xiàn)
蔡昉，2010，“城市化與農(nóng)民工的貢獻(xiàn)——后危機(jī)時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的思考”，《中國(guó)人口科學(xué)》，2010（1）
劉世錦等，2011，“陷阱還是高墻：中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的真實(shí)挑戰(zhàn)與戰(zhàn)略選擇”，《比較》，2011 第54 輯
馬曉河、馬建蕾，2007，“中國(guó)農(nóng)村勞動(dòng)力到底剩余多少”，《中國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)》，2007（12）
吳敬璉，2010，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)六十年”，《四川改革》，2010 （2）
楊聰敏，2009，“改革開(kāi)放以來(lái)農(nóng)民工流動(dòng)規(guī)?？疾?rdquo;，《探索》，2009（4）
Barro, R. and J-W. Lee., 2010, “A New Data Set of Educational Attainment in the World”,1950-2010. NBER Working Paper No. 15902, National Bureau of Economics Research,Massachusetts.
Chow, Gregory C. and Kui-Wai Li., 2002, “China’s Economic Growth: 1952–2010”,Economic Development and Cultural Change, 51 (1) October: 247-256.
Feldstein, M., and C. Horioka, 1980, “Domestic Saving and International Capital Flows”,Economic Journal, 90 (2):314–29.
Fischer, S., 1993, “The Role of Macroeconomic Factors in Growth”, Journal of MonetaryEconomics, 32: 485-512
Harberger, A., 1978, “Perspectives on Capital and Technology in Less Developed Countries,”in. M.J. Artis and A.R. Nobay, eds., Contemporary Economic Analysis, London: CroomHelm
Lee, J-W and Kiseok Hong, 2010, “Economic Growth in Asia: Determinants and Prospects”.ADB Economics Working Paper Series No. 220, Asian Development Bank, Manila.
Park, Donghyun and Jungsoo Park, 2010, “Drivers of Developing Asia’s Growth: Past andFuture”. ADB Economics Working Paper Series No. 235, Asian Development Bank, Manila.
Shioji, Etsuro and Vu Tuan Khai, 2011, “Physical Capital Accumulation in Asia-12: PastTrends and Future Projections”. ADB Economics Working Paper Series No. 240, Asian Development Bank, Manila.
