上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員
我們將2012年中國經(jīng)濟增長率的預(yù)測從8.3%提高到8.6%，主要是基于比以前預(yù)期更樂觀的三個因素：其一，德銀的全球經(jīng)濟分析師調(diào)高了美國、日本2012年增長率的預(yù)期，同時中國PMI指標中的出口訂單指數(shù)有所上升，促使我們將2012年中國出口增長率的預(yù)測從8%提高到13%；其二，占工業(yè)就業(yè)70%的小企業(yè)的經(jīng)營狀況有所改善，小企業(yè)PMI指數(shù)在2月份達到了55.2的高值；其三，房地產(chǎn)行業(yè)的冷卻對中國經(jīng)濟的沖擊沒有象我們原來預(yù)期的和市場目前感覺的那么嚴重。雖然最近去年8-12月住宅新開工面積的同比增長率下降了55個百分點，但所帶來的對全年GDP增長的影響可能不到一個百分點。
出口增長將超預(yù)期
美國、日本及歐元區(qū)的PMI指標近幾個月來都有好轉(zhuǎn)，三者的加權(quán)平均值在2012年的前兩個月中達到了51.2，高于去年4季度平均的49.6。G3國家的PMI與中國出口大相關(guān)性達到85%，并領(lǐng)先于中國的出口同比增長率5個月左右。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)所做的相關(guān)性分析表明，G3國家領(lǐng)先指標上升1.5個百分點，對應(yīng)于中國出口增長率上升5個百分點。與此同時，德銀的全球經(jīng)濟分析師在2月份也提高了對美、日今年經(jīng)濟增長率的預(yù)測：對美國的預(yù)測從2.4%提高到2.7%，對日本的預(yù)測從0.7%大幅提高到2.5%。加權(quán)平均的G3國家經(jīng)濟增長率一共提高了0.6個百分點，大致對應(yīng)于中國出口增長提高4-5個百分點。
綜合這兩方面的因素，我們將2012年中國出口增長率的預(yù)測從8%提高到13%。我們還根據(jù)G3的季度環(huán)比GDP，對中國出口每個季度的環(huán)比和同比增長作了預(yù)測。我們估計中國出口上半年同比增長8%，下半年將加速到18%。
小企業(yè)表現(xiàn)改善
與去年三季度相比，近期我國小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境有明顯改善。工業(yè)小企業(yè)（包括微型企業(yè)）是指那些年營業(yè)額低于2000萬元的企業(yè)，這類企業(yè)占到全國工業(yè)企業(yè)總數(shù)的90%以上，占工業(yè)就業(yè)的70%。
小企業(yè)PMI指數(shù)從2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2，達到了這個指數(shù)兩年前誕生以來的最高值。指數(shù)反彈反映的是資金困境有所緩解、原材料成本壓力減輕、出口訂單復(fù)蘇等因素。第一，由于貨幣環(huán)境略有放松，大企業(yè)（比如鐵路項目）償還了不少對小企業(yè)的拖欠。此外，我們分析員估計數(shù)千億人民幣的地方政府融資平臺貸款已經(jīng)得以展期，這也間接改善了小企業(yè)的資金環(huán)境。最近幾個月非國有工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率的下降也證實了資金狀況的好轉(zhuǎn)。第二，原材料價格上漲勢頭的減弱。2011年中的時候，原材料價格指數(shù)同比增長率在10-11%左右，目前則下降到了2%，低于歷史平均的6-7%的水平。第三，PMI中的出口新訂單指數(shù)開始反彈。第四，非國有企業(yè)的稅前利潤率有所上升，也支持上述判斷。
地產(chǎn)下行對經(jīng)濟的影響可能小于預(yù)期
我們以前的擔心（也是目前很多人的擔心）是由于巨大的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，房地產(chǎn)的銷售和投資的下降會不會對整體經(jīng)濟帶來嚴重的沖擊。最近的分析表明，這種沖擊很可能比原來想象得要小。首先，在這一輪房地產(chǎn)下行的周期中，整個制造業(yè)與地產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性不大。這體現(xiàn)在行業(yè)的PMI指標上：上一輪房地產(chǎn)周期中（08年中到09年中），房地產(chǎn)行業(yè)PMI和制造業(yè)PMI的相關(guān)性達到了0.81；而這一輪周期中（2010年1月到現(xiàn)在）二者的相關(guān)性只有0.12。這背后的原因是，2008-09年的全球金融危機造成和加劇了房地產(chǎn)行業(yè)周期、制造業(yè)去庫存周期以及出口下降周期的共振。有幸的是，在本輪房地產(chǎn)減速周期中，雖然房地產(chǎn)活動也明顯下降，但的工業(yè)庫存基本穩(wěn)定，出口也沒有跡象會在目前的基礎(chǔ)上繼續(xù)明顯減速。因此，僅僅由于房地產(chǎn)一個下行因素，整體經(jīng)濟的穩(wěn)定性不容易受很大沖擊。
許多人擔心，住宅新開工面積是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標，而前者的同比增長率從2011年8月份的30%下降到了2011年12月份的-25%。如果房地產(chǎn)投資增速也以同樣幅度（55個百分點）下降的話，那么考慮到房地產(chǎn)投資占到全部固定資產(chǎn)投資的1/4，這可能導(dǎo)致GDP增長率下降5個百分點。顯然，這種分析明顯夸大了地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響。首先，根據(jù)2000-2011年的歷史數(shù)據(jù)估算，新開工面積指標同比增長率下降55個百分點一般只對應(yīng)于固定資產(chǎn)投資（名義值）下降15-20個百分點，這是因為前者并沒有包括商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)投資、農(nóng)村房地產(chǎn)投資以及一些單位建房。
其次，固定資產(chǎn)投資實際增長率的波動性要遠遠小于名義增長率的波動性。用過去十多年的數(shù)據(jù)計算表明，固定資產(chǎn)投資增長率每變化10個百分點，對應(yīng)的實際固定資本形成的增長只變化5.3個百分點。據(jù)此，如果房地產(chǎn)行業(yè)名義固定資產(chǎn)投資增長率下降15-20個百分點，對應(yīng)于房地產(chǎn)行業(yè)實際資本形成的增長率下降應(yīng)該是8-11個百分點，又對應(yīng)于全行業(yè)實際資本形成增長率下降2個百分點，最后對應(yīng)于GDP增長率下降1個百分點。
再次，基礎(chǔ)建設(shè)和保障房項目的投資可以部分的抵消商品房地產(chǎn)投資活動的放緩。政府已經(jīng)表態(tài)將支持在建基礎(chǔ)設(shè)施項目的后繼建設(shè)，同時擴大了地方債的發(fā)行規(guī)模，銀行也正對部分地方政府融資平臺貸款進行展期。在此背景下，我們估計今年的交通運輸行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長率將從去年的1.8%提高到5-7%。此外，保障房建設(shè)投資今年也很可能增長20-30%。這些因素加起來大概可以抵消商品房投資減速的3-4個百分點。
最后，隨著房地產(chǎn)的價格趨于合理、同時針對首次置業(yè)者也會有一些鼓勵措施，房地產(chǎn)行業(yè)的投資可能在2012年下半年就出現(xiàn)企穩(wěn)的勢頭?？傮w來說，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)減速對整體經(jīng)濟的沖擊，其幅度是可控的、其影響也將是短期的。
