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上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員

        當(dāng)前，歐債問題再度成為左右世界經(jīng)濟(jì)前景的主要不確定因素之一。由于問題國(guó)家與法德等核心成員國(guó)之間休戚與共，歐債問題雖不排除出現(xiàn)階段性惡化的狀況，但出現(xiàn)急劇惡化或一發(fā)不可收拾的可能性不大。法德等核心國(guó)家推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整合的決心不太可能動(dòng)搖，歐元區(qū)逐步向財(cái)政有限統(tǒng)一方向推進(jìn)的可能性較大，具體來說就是發(fā)債權(quán)限上收。近期歐盟峰會(huì)財(cái)政契約草案達(dá)成和歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制提前有助于局勢(shì)逐步趨穩(wěn)，但短期內(nèi)不確定仍然存在。盡管希臘援助方案已達(dá)成初步協(xié)議，但2012年歐債問題仍可能在危機(jī)邊緣徘徊，以倒逼拯救措施出臺(tái)。受歐債問題拖累，發(fā)達(dá)國(guó)家2012年將繼續(xù)呈現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高失業(yè)和寬貨幣”并存的局面。歐債問題進(jìn)一步發(fā)展將降低我國(guó)出口增速、減輕短期資本流入壓力、影響人民幣匯率升值的穩(wěn)定、增加持有歐元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定，我國(guó)需要采取“穩(wěn)投資、促消費(fèi)、緩升值、保出口、走出去”等綜合措施積極穩(wěn)妥地加以應(yīng)對(duì)。

         一、危機(jī)邊緣徘徊，歐債問題短期仍難根本解決

        2012年1月14日，標(biāo)普發(fā)布了對(duì)除希臘以外的16個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的最新信用評(píng)級(jí)，降低了9個(gè)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)信用評(píng)級(jí)、同時(shí)將14個(gè)國(guó)家的評(píng)級(jí)展望調(diào)至負(fù)面。法國(guó)和奧地利喪失AAA評(píng)級(jí)，下調(diào)至AA+。1月16日，標(biāo)普再度發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，將歐元區(qū)臨時(shí)救助機(jī)制——歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）的信用評(píng)級(jí)下調(diào)一級(jí)至AA+級(jí)。1月28日，惠譽(yù)將意大利的主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)兩級(jí)至A-。2月13日，穆迪下調(diào)意大利評(píng)級(jí)至A3，評(píng)級(jí)展望仍為負(fù)面，同時(shí)下調(diào)了西班牙、葡萄牙等5國(guó)評(píng)級(jí)，并將英國(guó)、法國(guó)和奧地利的評(píng)級(jí)展望調(diào)為負(fù)面。2月22日，惠譽(yù)將希臘評(píng)級(jí)調(diào)降至最垃圾級(jí)C。

        1月30日，歐盟25國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人簽署了強(qiáng)化“財(cái)政契約”草案，根據(jù)“財(cái)政契約”中的自動(dòng)懲罰規(guī)定，歐盟最高司法機(jī)構(gòu)歐洲法院將有權(quán)對(duì)結(jié)構(gòu)性赤字超過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值0.5%的國(guó)家進(jìn)行處罰，最高金額不超過該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的0.1%。這項(xiàng)政府間條約有望在3月初的歐盟峰會(huì)上通過。同時(shí)永久援助機(jī)制——歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）提前至今年7月份生效，比此前計(jì)劃提前了一年。2月21日，歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議達(dá)成新一輪1300億歐元的援助希臘協(xié)議，同時(shí)希臘債務(wù)私人債權(quán)人同意將自愿減計(jì)比例提高至53.5%。

        當(dāng)前歐債問題仍在危機(jī)邊緣徘徊。一方面，歐債問題的主要援助機(jī)制——EFSF本身可能面臨較大的保證金來源和成本上升壓力。由于EFSF需要發(fā)行AAA級(jí)債券來進(jìn)行低成本融資，只有AAA級(jí)成員國(guó)提供的保證金才能生效。法國(guó)和奧地利失去AAA評(píng)級(jí)，將直接導(dǎo)致EFSF喪失1800億歐元（2276億美元）的AAA級(jí)保證金來源。而目前德國(guó)已經(jīng)明確表態(tài)不會(huì)向EFSF增資，荷蘭和芬蘭的國(guó)內(nèi)政治阻力較大，而盧森堡經(jīng)濟(jì)規(guī)模太小，不太可能提供大額的增資。這意味著未來EFSF的AAA級(jí)保證金來源堪憂，如不能得到德國(guó)的有力支援，那么EFSF的信用評(píng)級(jí)重回AAA級(jí)的可能性較小，由此產(chǎn)生的融資成本將會(huì)有所上升。雖不至于影響EFSF的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，但由此產(chǎn)生的資金壓力和歐元區(qū)各國(guó)政治紛爭(zhēng)可能會(huì)有所增加。

        預(yù)計(jì)7月份5000億歐元ESM推出之后，法德等主要出資國(guó)的資金壓力將進(jìn)一步增加，國(guó)內(nèi)反對(duì)繼續(xù)支持債問題國(guó)的政治呼聲不斷提高，近期法國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選中對(duì)歐債問題持保留意見的社會(huì)黨候選人奧朗德民調(diào)數(shù)據(jù)明顯優(yōu)于薩科齊，兩者間差距從兩周前的4個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到6.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，ESM與EFSF之間的協(xié)調(diào)整合機(jī)制尚待完善，如何區(qū)分永久性和短期性的援助目標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)將是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的課題。

        另一方面，短期內(nèi)歐債問題國(guó)家的償債壓力可能會(huì)重新上升。事實(shí)上，由于歐債問題國(guó)家長(zhǎng)期以來一直采取借新債還舊債的模式，債務(wù)總規(guī)模并未出現(xiàn)有效縮減，且后期償債壓力很可能越來越大。今年3-4月份左右就是償債較為密集的高峰期，如希臘在3月份還本付息總額將高達(dá)159.64億歐元，全年的償債壓力也將達(dá)到437.27億歐元。目前希臘與私人投資者之間的債務(wù)減計(jì)談判尚在進(jìn)行之中，減計(jì)50-70%的規(guī)?？赡苄枰峁┢渌问降膹浹a(bǔ)，譬如用某項(xiàng)稅收進(jìn)行補(bǔ)償，這也可能增加未來的財(cái)政支出壓力。下半年10月份左右，西班牙、意大利和法國(guó)也將迎來償債高峰期，其中意大利的償債壓力尤其突出，意大利全年的償付本息總額達(dá)1675.65億歐元。從2012-2015年間，歐債問題國(guó)家的償債壓力不會(huì)得到明顯好轉(zhuǎn)，如意大利2015年的償債金額仍高達(dá)1374.86億歐元。

        此外，歐洲銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)仍潛藏巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。由于希臘與私人投資者的債務(wù)減計(jì)規(guī)模達(dá)50-70%，持有大量歐債問題國(guó)家債券的歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，即便是未來進(jìn)行其他形式的補(bǔ)償，但很可能仍然無法彌補(bǔ)大規(guī)模的債務(wù)損失。如果債務(wù)減計(jì)模式被推廣到債務(wù)規(guī)模龐大的國(guó)家，如意大利，那么很可能引發(fā)歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

表1：2012年初歐債問題國(guó)短期償債壓力較高（億歐元）

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，交行金研中心

        二、倒逼措施出臺(tái)，財(cái)政有限統(tǒng)一漸趨明朗化

        未來歐債問題演變主要有兩種可能。第一種可能是希臘等部分債務(wù)問題國(guó)退出歐元區(qū)，使用本幣發(fā)債籌集資金償債，同時(shí)本幣貶值有利于其出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二種可能是歐元區(qū)通過內(nèi)部協(xié)商投票，中短期內(nèi)逐步走向有限的財(cái)政統(tǒng)一，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容是歐元債券發(fā)行權(quán)限的集中，并通過建立內(nèi)外部援助機(jī)制，共同解決還款困難。長(zhǎng)期內(nèi)則通過經(jīng)濟(jì)政治改革，推動(dòng)部分邊緣國(guó)家以犧牲一定的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)換取政治和福利上的穩(wěn)定，建立起以法德為核心、經(jīng)濟(jì)政治更為均衡的歐元區(qū)。

        鑒于少數(shù)國(guó)家退出歐元區(qū)將帶來“雙輸”、甚至“多輸”的結(jié)局，我們認(rèn)為歐元區(qū)未來將逐步實(shí)現(xiàn)財(cái)政有限統(tǒng)一。主要原因如下：

        一是邊緣國(guó)家退出歐元區(qū)很可能“得不償失”。目前希臘等歐債問題國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力都非常高，如果退出歐元區(qū)，啟用本幣發(fā)債，將面臨發(fā)債難度大幅提升、融資成本居高不下的困境。再考慮到歐元區(qū)邊緣國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況普遍較差，即便本幣貶值，也未必能夠有效提振出口、增加就業(yè)。反而可能由于本幣貶值造成急劇通脹，導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)政治狀況進(jìn)一步惡化。

        二是退出歐元區(qū)帶來的債務(wù)減計(jì)沖擊巨大。希臘2012-2026年本息合計(jì)的債務(wù)總規(guī)模高達(dá)2860.8億歐元，按照目前減計(jì)一半的解決方法計(jì)算，給投資者帶來的直接損失就高達(dá)1430.4億歐元。如果愛爾蘭、葡萄牙和西班牙跟隨退出歐元區(qū)（意大利經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大，退出歐元區(qū)的可能性較?。瑯影凑諟p計(jì)50%計(jì)算的話，那么帶來的直接損失將達(dá)到5490.79億歐元。

        三是退出歐元區(qū)后，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能進(jìn)一步衰退，并給整個(gè)歐元區(qū)帶來更大的經(jīng)濟(jì)損失。按照2010年上述四國(guó)GDP總量12165.86億歐元計(jì)算，初步預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模衰退15%，那GDP損失將達(dá)到1824.88億歐元。假定四國(guó)離開歐元區(qū)，原有的歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)損失將達(dá)5%，按照2010年歐元區(qū)去掉四國(guó)的GDP總量為63854.29億歐元進(jìn)行計(jì)算，則剩下的歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)損失可能達(dá)到3192.71億歐元。綜合來看，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等四國(guó)退出歐元區(qū)帶來的經(jīng)濟(jì)損失可能達(dá)到5017.59億歐元，再加上5490.79億歐元的債務(wù)減計(jì)，綜合損失將達(dá)1萬億歐元以上，約占2010年歐元區(qū)GDP總量的13%左右。

        四是希臘等國(guó)退出歐元帶來的間接影響恐怕更不可估量。歐元推出是歐盟增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)政治聯(lián)合的重要步驟，部分國(guó)家退出歐元區(qū)至少意味著區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的局部失敗，這將對(duì)歐洲未來的經(jīng)濟(jì)政治發(fā)展產(chǎn)生不可估量的影響，同時(shí)也將沉重打擊全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與合作的信心。

        綜合來看，歐盟核心成員國(guó)和邊緣債務(wù)問題國(guó)“合則兩利、分則雙輸”。2012年歐債問題仍可能呈現(xiàn)“危機(jī)邊緣徘徊，倒逼措施出臺(tái)”的特點(diǎn)。雖然不排除出現(xiàn)階段性惡化的可能，但短期內(nèi)急劇惡化，甚至出現(xiàn)一發(fā)不可收拾的可能性較小。歐元區(qū)走向財(cái)政有限統(tǒng)一，即歐元發(fā)債統(tǒng)一的可能性更大。

        近期歐盟25國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人簽署財(cái)政約束草案似乎已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。但考慮到歐元區(qū)民主決策機(jī)制的復(fù)雜性，草案尚需提交國(guó)內(nèi)議會(huì)審議表決，能否在反對(duì)派的阻撓下通過尚存較大的變數(shù)，即便國(guó)內(nèi)通過，3月份也將面臨歐債問題國(guó)家與核心國(guó)家之間在具體協(xié)議上的討價(jià)還價(jià)，短期內(nèi)達(dá)成完全一致的可能性仍然微乎其微。此外，希臘等歐債問題國(guó)家與德國(guó)之間的博弈斗爭(zhēng)也愈演愈烈，德國(guó)堅(jiān)持希臘需要先執(zhí)行嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律約束，德國(guó)的援助資金才能發(fā)揮有效的作用，而希臘則不希望本國(guó)的財(cái)政政策受到其他國(guó)家的影響，雙方的利益博弈仍將持續(xù)較長(zhǎng)的一段時(shí)間。受此影響，歐盟乃至全球金融市場(chǎng)將持續(xù)動(dòng)蕩。

        長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于德國(guó)占據(jù)援助資金優(yōu)勢(shì)，而希臘要想解決國(guó)內(nèi)問題必須依靠德國(guó)的支持，德國(guó)傾向于歐元區(qū)財(cái)政有限統(tǒng)一的政策最終很可能逐步實(shí)現(xiàn)。

        三、歐債問題震蕩反復(fù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高失業(yè)與寬貨幣”并存之格局

        考慮到歐盟內(nèi)部權(quán)責(zé)分配和民主決策制度的利益博弈，歐債問題很可能會(huì)拖延較長(zhǎng)一段時(shí)間。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)很可能因此出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高失業(yè)和寬貨幣”并存的局面。

        首先，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期內(nèi)放緩。歐債問題懸而未決將導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力長(zhǎng)期存在，甚至不排除在部分時(shí)間可能出現(xiàn)局部加速惡化，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)倒退的情況。歐元區(qū)仍將受到歐債問題影響，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速可能降至-0.2-0.4%左右；美國(guó)經(jīng)濟(jì)稍有改善，但明顯恢復(fù)的可能性較低，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速可能降至1.8-2.5%；新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速和通脹壓力可能繼續(xù)放緩；預(yù)計(jì)2012年全球經(jīng)濟(jì)增速可能下降至2.6-3%左右。

        其次，歐美失業(yè)率可能長(zhǎng)期居高不下。由于歐債問題遲遲不能得到根本解決，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，歐債問題國(guó)內(nèi)部政治斗爭(zhēng)可能愈演愈烈，歐債問題國(guó)、甚至整個(gè)歐元區(qū)的失業(yè)率將會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持在高位。2011年11月歐元區(qū)整體失業(yè)率已升至10.3%，為2008年次貸問題以來的最高點(diǎn)。即便是目前歐債問題國(guó)的短期償債問題得到解決，但中長(zhǎng)期平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)福利的壓力仍然存在。由于缺乏足夠的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，希臘、葡萄牙與西班牙這樣的邊緣國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也很難在短期內(nèi)得到大幅提升，失業(yè)率在中長(zhǎng)期內(nèi)仍將維持高位，債務(wù)問題國(guó)15-20%左右的失業(yè)率很難在短期內(nèi)明顯好轉(zhuǎn)。受其拖累，2012年歐元區(qū)失業(yè)率仍可能保持在10%左右。美國(guó)就業(yè)情況可能略有好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)降至8%以內(nèi)的可能性不大。

        再次，發(fā)達(dá)國(guó)家維持寬松貨幣政策的可能性較大。其主要原因：一是降低歐元區(qū)的籌資成本。如果提高基準(zhǔn)利率，那么歐元區(qū)各項(xiàng)利率均可能上行，勢(shì)必會(huì)推高希臘、意大利等債務(wù)問題國(guó)的籌資成本。目前主要?dú)W債問題國(guó)10年期國(guó)債利率均已接近或者超過7%的警戒線。由于歐債問題也不可能在2012年得到根本解決，歐元區(qū)貨幣政策維持寬松的可能性較大。二是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長(zhǎng)需要貨幣政策適度寬松。雖然寬松的貨幣政策難以有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和新的生產(chǎn)力發(fā)展，但如果緊縮貨幣政策的那話，那將大大加劇目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)壓力，甚至可能進(jìn)一步推高失業(yè)率。三是目前歐元區(qū)通脹壓力仍相對(duì)不高，2011年12月CPI回落至2.8%。雖然高于2%的警戒線，但總體來看通脹壓力有放緩的趨勢(shì)，未來繼續(xù)大幅上行的可能性較低。因而歐元區(qū)繼續(xù)維持寬松貨幣政策的空間是存在的，近期歐洲央行連續(xù)兩次降息也說明了這一點(diǎn)。四是由于復(fù)蘇乏力，美國(guó)近期宣布將目前0-0.25%的低利率政策維持到2014年，而十分疲軟的增長(zhǎng)將使日本繼續(xù)推行零利率政策。

        四、歐債問題深化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定將面臨較大威脅

        歐債問題只有通過長(zhǎng)期的政治經(jīng)濟(jì)改革才能獲得根本性的解決，2012年可能維持“危機(jī)邊緣徘徊、倒逼措施出臺(tái)”的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì)，歐債問題繼續(xù)深化將會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。

        一是對(duì)歐出口的難度進(jìn)一步提高。歐債問題繼續(xù)深化很可能進(jìn)一步降低歐盟市場(chǎng)的需求。一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑，失業(yè)率居高不下，居民消費(fèi)能力有所下降，對(duì)我國(guó)商品的需求縮減。另一方面，為推動(dòng)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐盟針對(duì)中國(guó)輸入的商品審查力度將會(huì)不斷提高，中歐之間貿(mào)易摩擦不斷增加。再加上美國(guó)重新強(qiáng)調(diào)出口立國(guó)，世界各國(guó)之間的貿(mào)易摩擦可能擴(kuò)大。2011年1-11月，中國(guó)已遭遇60起左右的貿(mào)易調(diào)查，中國(guó)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的環(huán)境更趨嚴(yán)峻。

        受此影響我國(guó)出口增速會(huì)繼續(xù)明顯下降。從2010年初到2011年12月，我國(guó)對(duì)歐盟的出口增速已從平均40%以上降至7%左右，對(duì)歐盟出口占比則從18%以上降至17%左右。如果歐債問題不出現(xiàn)希臘等國(guó)退出的極端情況，則我國(guó)對(duì)歐盟出口仍可能保持在10%左右，占總出口的比重可能維持在17%左右；如果2012年出現(xiàn)希臘、愛爾蘭、葡萄牙與西班牙等國(guó)家退出歐元區(qū)的極端情況，假定歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑5%，按照我國(guó)對(duì)外出口總規(guī)模增長(zhǎng)10%計(jì)算，那么到2012年末，我國(guó)對(duì)歐盟的出口增速可能下降至5%左右，占總出口的比重可能下降到15%左右。從2010-2011年，我國(guó)出口同比增速已從31%下降至20%左右，預(yù)計(jì)2012年可能降至10%左右，平均每年下降幅度高達(dá)約10個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：2011年下半年以來對(duì)歐盟的出口增速逐步下降

數(shù)據(jù)來源：Wind，交行金研中心

        二是國(guó)內(nèi)資本流入的壓力將減輕。2011年12月，按外匯占款計(jì)算的短期資本凈流出已達(dá)450億美元左右，第四季度凈流出達(dá)到1000億美元左右。2012年世界經(jīng)濟(jì)增速放緩至2.6-3%左右，歐債問題持續(xù)深化將直接沖擊歐元區(qū)銀行體系和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，并進(jìn)一步擴(kuò)散到全球銀行體系和金融市場(chǎng)。2012年如果出現(xiàn)類似希臘那樣較大規(guī)模的債務(wù)減計(jì)，將直接影響到歐洲、甚至全球銀行體系的資產(chǎn)安全，保守估計(jì)希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙等四國(guó)國(guó)債減計(jì)53.5%將會(huì)給銀行等私人投資者帶來超過5000億歐元的損失，持有歐債的銀行機(jī)構(gòu)將急需補(bǔ)充大量資本金。這一負(fù)面效應(yīng)如果通過金融市場(chǎng)進(jìn)一步快速傳染，將直接沖擊到全球金融體系的穩(wěn)定，后果難以估量。如果歐債形勢(shì)能維持在目前的狀態(tài)，則因?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊、銀行體系不穩(wěn)以及金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，國(guó)際短期資本避險(xiǎn)需求將會(huì)有所增加，資金趨向回流歐美銀行金融體系，美元資產(chǎn)將更受金融市場(chǎng)青睞，國(guó)內(nèi)資本持續(xù)大幅流入的壓力可能進(jìn)一步減輕。預(yù)計(jì)2012年新增外匯占款規(guī)模將從2011年的2.8萬億顯著下降到1.5萬億左右。

圖2：2011年下半年以來短期資本流出較多

數(shù)據(jù)來源：Wind，交行金研中心

        三是人民幣匯率可能受到歐元貶值的沖擊。歐債問題在危機(jī)邊緣徘徊很可能導(dǎo)致歐元未來持續(xù)貶值，而全球資本為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，美元資產(chǎn)的需求量將會(huì)上升，美元可能出現(xiàn)階段性升值。美元資產(chǎn)需求量的增加雖然有助于平衡美國(guó)國(guó)際收支，但中長(zhǎng)期將不利于美國(guó)貿(mào)易收支平衡和提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出口能力。此外，日元等主要貨幣可能因歐元貶值而出現(xiàn)被動(dòng)升值的狀況，世界各國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)的力度很可能有所增強(qiáng)。如果歐債問題維持可控狀況，則歐美對(duì)人民幣升值的壓力較2011年會(huì)適度增加，但是如果歐債問題出現(xiàn)急劇惡化并失控，那么世界各國(guó)將積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，施壓人民幣升值。而在目前國(guó)內(nèi)通脹壓力減輕、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)小幅下行、出口行業(yè)普遍不景氣的大背景下，人民幣升值壓力可能有所放緩。

        四是歐元金融資產(chǎn)的持有風(fēng)險(xiǎn)可能上升。與歐債問題國(guó)相關(guān)的國(guó)債、金融債和企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)很可能持續(xù)上升，目前希臘10年期國(guó)債的收益率已經(jīng)穩(wěn)居35%左右。希臘債務(wù)減計(jì)50%雖然還在協(xié)商之中，但一旦成行或者推廣將會(huì)對(duì)歐美金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成嚴(yán)重威脅，并且相關(guān)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的持有風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)急劇上升。按照目前披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)銀行業(yè)持有歐債問題高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量較為有限，如中行截至2011年上半年持有葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙歐洲四國(guó)的政府及各類機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券折合人民幣為11.36億元，比去年減少了10.30億元，而且并未持有希臘政府和各類機(jī)構(gòu)的發(fā)行債券。再加上自問題爆發(fā)以來國(guó)內(nèi)銀行業(yè)已減持了風(fēng)險(xiǎn)較高的債券，并進(jìn)行合理撥備，總體來看國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有歐元金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較小并且可控。

        五是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心可能受到歐債問題深化的傳染效應(yīng)沖擊。未來歐債問題雖然完全失控的可能性不大，但不能排除出現(xiàn)階段性的較大事件沖擊，譬如個(gè)別銀行出現(xiàn)流動(dòng)性問題，個(gè)別國(guó)家出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)等等。類似事件的發(fā)生很可能引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放慢，出口行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的信心可能因此受到較大的沖擊，從而引發(fā)市場(chǎng)較大的震蕩。

        五、內(nèi)外兼修，多管齊下前瞻應(yīng)對(duì)歐債問題深化發(fā)展

        應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最有效策略是穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性和自主性。建議采取“穩(wěn)投資、促消費(fèi)、緩升值、保出口、走出去”的綜合策略應(yīng)對(duì)歐債問題的深化。

        一是投資需要保持合理的增速。在目前社會(huì)保障體系短期內(nèi)難以健全、消費(fèi)無法成為支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎，出口又面臨外部環(huán)境日趨嚴(yán)峻的背景下，投資仍將是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)保持合理增速的主要力量。目前來看，2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控不會(huì)有明顯的放松，房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的投資可能會(huì)趨于下滑，為彌補(bǔ)商品房投資迅速放緩的沖擊，可適當(dāng)考慮加快保障房建設(shè)投資；制造業(yè)投資方面受出口和企業(yè)盈利預(yù)期下降也趨于走低；為彌補(bǔ)房地產(chǎn)和制造業(yè)投資放緩的影響，可考慮適當(dāng)加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，尤其是中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍需保持一定的增長(zhǎng)，另外鐵路建設(shè)投資去年年底降至-20%左右，2012年可酌情考慮保持一定的增長(zhǎng)，以適應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要。當(dāng)然投資也需要保持合理的增速，我們認(rèn)為2012年固定資產(chǎn)投資增速以20-22%左右為益，從而有助于保證GDP增速達(dá)到8.5%左右。

        二是促進(jìn)消費(fèi)以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期政策思路主要體現(xiàn)在加快收入分配制度改革，完善社會(huì)保障制度，提高中低收入階層的收入和消費(fèi)水平。尤其需要穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升就業(yè)水平，用消費(fèi)增長(zhǎng)消化國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能，降低對(duì)外部市場(chǎng)的依賴程度，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)更加平衡穩(wěn)定的發(fā)展。在短期政策層面，前兩年建設(shè)的保障房將陸續(xù)推向市場(chǎng)，2012年住房相關(guān)的消費(fèi)需求可能會(huì)有所增加。汽車消費(fèi)市場(chǎng)在去年下半年已經(jīng)逐步走出年初刺激政策退出的陰影。2012年汽車銷量可能會(huì)逐步恢復(fù)正常增速，汽車銷售規(guī)?？煽紤]保持在2000萬輛左右。2012年，在政策調(diào)控層面仍應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)收入分配改革，保持貨幣政策穩(wěn)健將CPI降低至2.7-3.3%左右，以提高城鄉(xiāng)居民實(shí)際可支配收入的增速，增強(qiáng)居民的消費(fèi)購(gòu)買能力。2012年可考慮將名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速保持在17%左右，由于物價(jià)壓力明顯下降，實(shí)際居民消費(fèi)增速將比2011年明顯提升。

        三是放緩人民幣升值速度以相應(yīng)降低出口行業(yè)壓力。歐債問題繼續(xù)深化可能會(huì)推動(dòng)美元升值，進(jìn)一步提高人民幣升值的壓力。但目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩、出口產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。在通脹壓力減輕的背景下，適當(dāng)放緩人民幣升值速度有利于穩(wěn)定出口和就業(yè)增長(zhǎng)。2012年人民幣匯率宜維持基本穩(wěn)定，可以采取小幅升值、增強(qiáng)彈性的策略?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本外流和本幣國(guó)際化等方面可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣不宜形成中長(zhǎng)期貶值的趨勢(shì)。人民幣基本穩(wěn)定和小幅升值也有助于發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)資源配置的作用，提高非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，促進(jìn)資源流入服務(wù)行業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；有助于降低進(jìn)口成本，刺激進(jìn)口保持合理的增速，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的平衡。2012年人民幣兌美元升值幅度可考慮控制在3%左右。同時(shí)可擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，匯率更多地參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，引導(dǎo)市場(chǎng)更多的關(guān)注有效匯率。

        四是保證出口增長(zhǎng)不出現(xiàn)大幅減速。2012年歐債問題深化，世界經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致中國(guó)的外貿(mào)環(huán)境進(jìn)一步惡化。在全球市場(chǎng)不景氣的背景下保證出口穩(wěn)定增長(zhǎng)需要投入更多的政策支持，如企業(yè)減稅政策調(diào)整、鼓勵(lì)東部沿海地區(qū)企業(yè)內(nèi)遷以降低勞動(dòng)力成本等等。在與傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)貿(mào)往來發(fā)展受限的同時(shí)，可考慮繼續(xù)擴(kuò)大與亞非拉等新興市場(chǎng)國(guó)家之間的貿(mào)易往來，2011年中國(guó)與南非、俄羅斯和巴西的進(jìn)出口同比增速高達(dá)76.7%、42.7%和34.5%，遠(yuǎn)超同期中國(guó)對(duì)外貿(mào)易22.5%的總體增速。2012年，在中國(guó)對(duì)外出口同比增速可能降至10%的背景下，可以考慮加強(qiáng)與亞非拉新興市場(chǎng)國(guó)家之間的“南南合作”，進(jìn)一步擴(kuò)大出口目的國(guó)別的多元性，降低對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口市場(chǎng)的依賴度。

        五是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)擴(kuò)大海外投資。雖然歐債問題國(guó)的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，但是由于市場(chǎng)低迷，這些國(guó)家的一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)可能被明顯低估，因此當(dāng)前可以說是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)擴(kuò)大對(duì)歐元區(qū)投資、打破貿(mào)易壁壘、提升技術(shù)水平和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要?dú)v史機(jī)遇。譬如原本經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的意大利、西班牙，部分企業(yè)甚至擁有世界領(lǐng)先的技術(shù)水平，國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去可以選擇相關(guān)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行投資，以吸收其先進(jìn)的技術(shù)經(jīng)營(yíng)，并規(guī)避歐盟的貿(mào)易壁壘，增加對(duì)該地區(qū)的經(jīng)營(yíng)覆蓋。2011年我國(guó)對(duì)歐盟的非金融直接投資達(dá)到42.78億美元，同比增速高達(dá)94.1%。2012年可考慮繼續(xù)推進(jìn)中國(guó)企業(yè)合理的“走出去”，持續(xù)擴(kuò)大對(duì)歐元區(qū)的投資力度。當(dāng)然，在擴(kuò)大對(duì)外投資的過程中，也要密切關(guān)注對(duì)歐元區(qū)國(guó)家投資的各類風(fēng)險(xiǎn)，如政治風(fēng)險(xiǎn)、文化差異風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)等等。在這方面，政府應(yīng)通過扶持專業(yè)機(jī)構(gòu)加大對(duì)走出去企業(yè)的指導(dǎo)和支持力度。

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表1：歐債問題國(guó)最新主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)

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表2：2012-2016年歐債問題國(guó)償債壓力較高（億歐元）

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，交行金研中心