上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員 中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長 繆建民
當前全球經(jīng)濟與金融市場的特征可以歸結(jié)為六個“D”：Divergence, Debt and Default, Deleverage, Disillusion, Deceleration，即全球經(jīng)濟增長分化、債務(wù)與違約、去杠桿化、幻想破滅以及中國經(jīng)濟增長放緩。
一、全球經(jīng)濟增長分化
全球經(jīng)濟分化主要體現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體（尤其是亞洲經(jīng)濟體）在經(jīng)濟增長趨勢、消費能力和中產(chǎn)階級消長上的分化。發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長已陷入停滯，同時失業(yè)率高企。2011年第三季度，美國經(jīng)濟增速為2.0%，歐元區(qū)經(jīng)濟增速下降至0.2%，最新的失業(yè)率數(shù)字分別高達8.6%（11月）和10.3%（10月）。明年歐洲經(jīng)濟很可能是溫和衰退，美國經(jīng)濟則是低增長。
圖一 G7國家(除日本外)經(jīng)濟增長
來源：OECD
美國明年的情況不會太差，因美國經(jīng)濟增長的長遠潛力仍在。第一，美國擁有豐富的自然資源。2011年美國從油氣資源（石油、天然氣合計）的凈進口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?。未來隨著美國原油的開發(fā)，它對中東石油的依賴程度將低于中國對中東石油的依賴程度。此外，美國五大湖的水資源占到全球淡水資源20%。第二，領(lǐng)先的創(chuàng)新優(yōu)勢。全球50家最創(chuàng)新的企業(yè)中排在前面的基本都是美國公司。第三，競爭力優(yōu)勢。美國的勞動生產(chǎn)率要遠高于歐洲國家，單位勞動成本遠低于歐洲國家。第四，相對年輕的人口結(jié)構(gòu)。美國的人口結(jié)構(gòu)比歐洲，甚至比中國都要年輕。美國是發(fā)達國家中唯一保持生育率在2.1的世代交替水平的國家。
圖二 美國、德國、英國勞動生產(chǎn)率對比
來源：Bloomberg
美國的主要問題在于當前的政治及社會兩極化和去杠桿化的長期影響。政治兩極化導(dǎo)致重大決策難產(chǎn)，奧巴馬的就業(yè)法案被否決，11月23日兩黨超級委員會就削減赤字的談判破裂?，F(xiàn)在美國的貨幣政策已被政治化。正在競選共和黨總統(tǒng)候選人的佩里認為，伯南克如果推出QE3將是叛國行為。在嚴重的政治兩級分化下，現(xiàn)在美國的中間選民消失了，既沒有大的財政刺激政策，也做不了大的貨幣決策，因此明年美國經(jīng)濟只能是溫和增長，而且由于刺激政策到期，明年一季度經(jīng)濟負增長的可能性不能排除。
圖三 美國政治兩級分化（交叉部分為中間選民）
來源：Carroll et al., 2008
歐洲的問題關(guān)鍵在于財政緊縮加信貸緊縮。由于赤字和債務(wù)高企，歐元區(qū)國家在經(jīng)濟陷入停滯的情況下仍不得不實施財政緊縮。信貸緊縮的情況則更為嚴重，甚至超過2008年。一方面銀行要滿足資本充足率的要求，另一方面要去杠桿化，現(xiàn)在歐洲銀行業(yè)的杠桿平均是40倍，美國銀行業(yè)的杠桿平均是10倍。歐洲銀行去杠桿化一方面要出售大量資產(chǎn)，另一方面不得不收縮信貸，形成了財政、信貸雙雙收緊，并引發(fā)惡性循環(huán)。赤字高企要求財政緊縮——財政緊縮導(dǎo)致稅收減少——稅收減少使赤字增加（而不是減少）——主權(quán)信用評級被下調(diào)——利率上升——資產(chǎn)價格下跌——不斷的去杠桿化導(dǎo)致資產(chǎn)價格越賣越賤——逼迫銀行緊縮信貸——經(jīng)濟衰退——稅收進一步減少。因此明年歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)溫和衰退將不可避免。
從長期來看，貨幣政策對推動經(jīng)濟增長的作用并不明顯。在理論上，早期的貨幣數(shù)量論認為貨幣中性，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論認為貨幣短期非中性，但長期是中性的。凱恩斯理論認為貨幣非中性，貨幣政策通過調(diào)整利率可以影響投資，進而影響就業(yè)和產(chǎn)出。從近兩年貨幣政策的效果來看，貨幣政策在推動經(jīng)濟長期增長方面的效果有限。但是極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致財富轉(zhuǎn)移，使財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到債務(wù)人，從進口部門轉(zhuǎn)移到出口部門，從儲蓄者轉(zhuǎn)移到銀行，而且加大了中長期的通脹壓力，使得經(jīng)濟復(fù)蘇前景并不明朗?！逗谔禊Z》的作者Nassim Taleb認為，過去五年美國支付銀行家的資金達到2.2萬億美元，未來十年這個數(shù)字將達到5萬億美元。這5萬億美元不是用于基建，而是直接從美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)移到銀行高管和雇員的私人帳戶中。這種轉(zhuǎn)移是對美國人民的隱性稅收。
從新興市場來講，特別是亞洲經(jīng)濟體增長依然強勁。亞洲總?cè)丝诮?0億，是歐美總?cè)丝诘?倍多。新興經(jīng)濟體（尤其是亞洲經(jīng)濟體）與發(fā)達經(jīng)濟體的分化主要體現(xiàn)在經(jīng)濟增長的分化、中產(chǎn)階級消長的分化，以及私人消費的分化。亞洲中產(chǎn)階級達5.25億人，占全球中產(chǎn)階級的28%，到2020年將達到17億人，占全球中產(chǎn)階級的一半。除印度外的亞洲9個經(jīng)濟體過去十年私人消費翻了一番。亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易比例相對向西方出口的比例在過去十年也翻了一番。這種分化使全球經(jīng)濟重心從大西洋轉(zhuǎn)向太平洋，使太平洋成為繁榮的太平洋，同時也是地緣政治關(guān)系復(fù)雜而緊張的太平洋。美國宣布“重返亞洲”，重啟與緬甸的關(guān)系，駐軍澳大利亞，與印度、日本及越南、菲律賓擴大合作，插足南海，這些跟全球分化引起的政治經(jīng)濟中心的轉(zhuǎn)移有密切聯(lián)系，并不完全是經(jīng)濟問題。
二、發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)沉重，走出債務(wù)（debt）困境將曠日持久，主權(quán)債務(wù)違約（default）時代來臨
歐元區(qū)國家公共部門的平均債務(wù)低于美國，但為什么主權(quán)債危機爆發(fā)在歐洲？原因是在單一貨幣下，歐元區(qū)成員國難以將債務(wù)貨幣化。當前歐債危機已經(jīng)進入到新的階段。這個新階段首先體現(xiàn)為銀行危機。由于已難以在股權(quán)或債權(quán)市場融資，銀行的流動性受到嚴重擠壓，銀行去杠桿化需出售的資產(chǎn)達3萬億歐元，會導(dǎo)致資產(chǎn)價格螺旋式下跌和資金回流歐洲。近兩個月我國外匯占款減少與歐洲的流動性緊縮有關(guān)，歐洲的銀行必須收縮在歐洲以外的資產(chǎn)。11月30日歐、美、日六大央行聯(lián)手降低美元互換利率，就是為了緩解美元流動性凍結(jié)下歐洲銀行的流動性問題。歐洲銀行在融資與再融資都出現(xiàn)困難的情況下，卻還要面臨資本充足率的要求。如果歐洲銀行持有的主權(quán)債被視為風(fēng)險資產(chǎn)，那么按9%的一級資本充足率要求，到明年6月30日歐洲銀行的資本缺口達3000億歐元。歐盟的監(jiān)管部門認為是1150億，但因為沒有考慮到主權(quán)債的減記，實際上低估了缺口。比商業(yè)銀行問題更嚴重的是影子銀行。全球影子銀行托管的資產(chǎn)規(guī)模達到30萬億美元?，F(xiàn)在歐洲銀行的流動性是靠從歐洲央行借款來維持，歐洲銀行在歐洲央行的3年期資金拆借利率只有1%。但影子銀行無法從央行借款，影子銀行傳統(tǒng)上是通過商業(yè)票據(jù)、貨幣市場基金和回購來融資，但現(xiàn)在流動性面臨嚴峻挑戰(zhàn)。而且由于銀行的危機開始暴露，交易對手風(fēng)險急劇放大。因此2012年一季度很可能將是歐洲銀行風(fēng)險集中爆發(fā)的時期。
圖四 歐洲銀行業(yè)資本缺口
來源：EBA，GMO
12月9號歐盟峰會推出了財政協(xié)議（new fiscal compact）。根據(jù)該協(xié)議，各成員國政府接受黃金規(guī)則，確保平衡預(yù)算，年度結(jié)構(gòu)性赤字不能超過GDP的0.5%；由歐盟法院（European Court of Justice）確保成員國財政規(guī)則的實施；歐盟加強對成員國政府的監(jiān)督；若觸及年度赤字3%的上限，則自動觸發(fā)懲罰。這個協(xié)議的細節(jié)還未公布，但愛爾蘭表示在簽署前需要全民公決，協(xié)議的簽署還面臨很多變數(shù)。此外，峰會同意在2012年7月提早啟動歐洲穩(wěn)定機制（ESM），至2013年年中將EFSF與ESM合并，但ESM能否取得金融牌照還未達成一致。峰會還通過了由歐元區(qū)和其它歐盟國家向IMF注資2000億歐元。
盡管財政協(xié)議的簽署和向IMF注資還有變數(shù)，而且歐洲銀行危機短期內(nèi)還得不到解決，但是總的來看，對歐債危機不應(yīng)完全悲觀。目前德國、法國在利用危機，進一步推進歐洲一體化的歷史進程。債務(wù)危機對經(jīng)濟和金融是“危”，對于推進歐洲的一體化的歷史進程是“機”。由于歐洲整體上公共部門債務(wù)占GDP的比例比美國低，如果歐洲央行愿意推行債務(wù)貨幣化，債務(wù)危機是可以得到解決的。但若現(xiàn)在就實施債務(wù)貨幣化，會產(chǎn)生道德風(fēng)險，南歐國家不會徹底推進結(jié)構(gòu)性改革，因此必須用市場的壓力來推進南歐國家的結(jié)構(gòu)性改革。等結(jié)構(gòu)性的問題解決后，歐元區(qū)財政一體化的進程就會大大加快，歐央行就會同意歐洲的債務(wù)貨幣化。
因此歐元區(qū)不會崩潰，投資者可逢低（在出現(xiàn)歐洲大型金融機構(gòu)如大銀行破產(chǎn)政府被迫救助、歐元匯率創(chuàng)新低，比如歐元對美元跌破1：1.2）買入部分長遠無違約風(fēng)險、但收益率仍高的歐洲主權(quán)債資產(chǎn)。2013年意大利預(yù)算將有望達到平衡，如果歐洲央行愿意持續(xù)買入意大利國債，理論上與美國國債一樣，意大利國債將不會出現(xiàn)實質(zhì)違約。近期索羅斯已打折購買了MF Global出售的20億歐元的歐洲主權(quán)債務(wù)。但短期來看，歐債危機導(dǎo)致的資產(chǎn)清算（liquidation）和資金回流可能會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大沖擊。
除了歐洲外，美國的債務(wù)問題也比較嚴重。2010年美國債務(wù)總額占GDP的91.55%，預(yù)計到2011年末將上升至99.52%。除政府債務(wù)外，美國政府未來社會保障支出的缺口非常巨大。
圖五 美國政府預(yù)算赤字不斷積累
來源： Congressional Budget Office
美國政府的預(yù)算赤字和貿(mào)易赤字已成為兩個巨大的財富黑洞。美國的國債理論上不會違約，因為它可以印鈔，借新債還舊債，最終通過通脹和貨幣貶值來削減債權(quán)人的權(quán)益，這就是隱性違約，使美國政府赤字導(dǎo)致的大量負債成為財富再分配的巨大黑洞。美國的貿(mào)易赤字則是另一個大財富黑洞。美國自1975年出現(xiàn)貿(mào)易赤字以來，貿(mào)易赤字不斷惡化。從2001年開始每年貿(mào)易赤字在6000億美元左右，累計貿(mào)易赤字達8萬億美元。通過向全球輸出不斷貶值的紙幣美元，美國從全球進口了無數(shù)商品、服務(wù)，貿(mào)易赤字是美國又一大財富黑洞。有美國人將這兩個赤字比作美國在人類歷史上做的最偉大的交易，比美國在1803年花1500萬美元從法國買200多萬平方公里的路易斯安那州和1867年花720萬美元從俄國買152萬平方公里的阿拉斯加還劃算，因為當時是付出了真金白銀的，現(xiàn)在只付記一個電子欠條。美國通過預(yù)算赤字和貿(mào)易赤字實現(xiàn)了全球財富向美國的轉(zhuǎn)移。但以通脹和貨幣貶值的方式減輕債務(wù)壓力，使美國國債也進入隱性違約時代。
所以政府主權(quán)違約時代將會到來，現(xiàn)在希臘國債已經(jīng)違約，其它西方國家也將通過印鈔來隱性違約，帶來貨幣購買力的下降。魏瑪共和國時期德國馬克貶值貶值了一萬億倍。
圖六 魏瑪共和國時期馬克貶值情況
來源：Law about the Revaluation of Mortgages and other Claims (Revaluation Act 1925)
由于債臺高筑，歐美走出債務(wù)困境將曠日持久。這對資本市場將帶來長期的負面影響。根據(jù)美國GMO的CEO Jeremy Grantham對2000年前十次最嚴重泡沫破滅所做的統(tǒng)計，S&P500指數(shù)恢復(fù)到泡沫破滅前的趨勢平均要花14年。
三、債務(wù)泡沫破滅及去杠桿化（deleverage）風(fēng)險
現(xiàn)在全球平均信貸市場總債務(wù)占GDP比重約為350%，即1元錢的產(chǎn)出對應(yīng)了3.5元的信貸市場債務(wù)。同時政府債務(wù)也急劇膨脹，除歐洲、美國外，日本的公共債務(wù)占GDP的比例更是高達253%。債務(wù)高企的情況下，資產(chǎn)泡沫破滅就引發(fā)了資產(chǎn)負債表衰退。因為用負債購買的資產(chǎn)價格下跌但債務(wù)價值依舊，變成負資產(chǎn)，為減少負債只能去杠桿化、賣資產(chǎn)，直到資產(chǎn)和負債重新打平。這個過程是非常漫長的，私營部門和家庭出售資產(chǎn)，提高儲蓄率，只有公共部門的儲蓄率在下降。美國在高科技泡沫破滅以后，利率從6.5%降至2003年的1%，資金進入房地產(chǎn)市場，美國的家庭按揭債務(wù)從2000年到2007年增長了147%，消費信貸增長了47%，家庭總債務(wù)增長了98%。美國家庭房地產(chǎn)價值在高峰期達22.7萬億美元，到2008年底跌掉了5.2萬億美元，家庭凈值從2006年到2008年跌掉了12.7萬億美元，而家庭按揭債務(wù)只下降了445億美元?，F(xiàn)在美國走出資產(chǎn)負債表衰退的關(guān)鍵在房地產(chǎn)市場。但從空置率仍然較高、房地產(chǎn)市場供大于求和按揭貸款違約率仍處較高水平等因素看，房地產(chǎn)市場尚未見底。因此美國的資產(chǎn)負債表衰退和去杠桿化可能還要花很長時間。
圖七 美國住宅空置率
來源：花旗銀行
圖八 經(jīng)濟衰退后美國家庭債務(wù)變化
（二戰(zhàn)以后各次經(jīng)濟衰退平均情況與2009年以來的對比）
來源：Federal Reserve Board
歐洲債務(wù)泡沫破滅后也出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表衰退，私營部門和家庭去杠桿化，儲蓄率大幅提高。
圖九 歐元區(qū)的去杠桿化過程
來源：Nomura, Richard Koo
在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，企業(yè)缺少信貸需求，貨幣政策的效果大打折扣。在此情況下，財政刺激有助于彌補私營部門需求的不足。但由于西方經(jīng)濟體債務(wù)高企和政治上的原因，現(xiàn)在難以推出大的財政刺激政策，短期內(nèi)甚至還要緊縮財政。從日本經(jīng)驗來看，日本資產(chǎn)價格泡沫破滅后實施財政刺激，GDP維持低增長階段。橋本龍?zhí)蓤?zhí)政時期由于誤以為經(jīng)濟已可持續(xù)增長而實行財政緊縮，于1998年加稅，1999年經(jīng)濟就負增長2%，稅收也從1996年的52萬億日元跌到47萬億日元。小泉上臺后限制政府債務(wù)，2001-2002年日本經(jīng)濟再度下滑。如果美國財政緊縮力度過大，就有可能重復(fù)美國1937年的情況?？唆敻衤凇?937、1937、1937》一文中介紹了1937年羅斯福政府認為美國經(jīng)濟已經(jīng)穩(wěn)定，緊縮財政從而導(dǎo)致1938年經(jīng)濟陷入衰退的情況。
現(xiàn)在市場希望美聯(lián)儲推出QE3，但現(xiàn)在看來推出QE3還不大可能。第一，共和黨已經(jīng)明確反對，第二現(xiàn)在的通脹環(huán)境跟前兩年推出QE1、QE2的時候很不一樣，第三事實證明QE在經(jīng)濟增長中的作用非常有限。
發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)泡沫破滅及去杠桿化給我們帶來一系列重要啟示：第一，債務(wù)并不是解決一切問題的靈丹妙藥。過去戰(zhàn)爭靠債務(wù)，“債權(quán)是人性的奴役、殺人的執(zhí)照”，走出經(jīng)濟衰退靠債務(wù)，凱恩斯主義就是用政府負債刺激有效需求。結(jié)果債務(wù)成了影響經(jīng)濟復(fù)蘇的最大規(guī)模殺傷力武器，比衍生產(chǎn)品還厲害。第二，以債務(wù)透支未來可以帶來短暫的繁榮，但終究要付出代價。要么靠加稅——人民會起來，要么靠逃債——債權(quán)人會起來。第三，單純的債務(wù)并不能創(chuàng)造繁榮，因繁榮來自于財富的創(chuàng)造而不是靠債務(wù)，財富不僅來源于資本，更來源于勞動、技術(shù)。過去可能過多的強調(diào)資本的作用，“虛擬經(jīng)濟”自娛自樂，但如果沒有勞動生產(chǎn)力的提高，沒有技術(shù)創(chuàng)新，光靠債務(wù)是不行的。
四、社會幻想的破滅（disillusion）
經(jīng)濟分化導(dǎo)致了社會分化，發(fā)達經(jīng)濟體的財政緊縮受傷最重的是窮人?，F(xiàn)在歐洲、美國都出現(xiàn)了社會不穩(wěn)定的現(xiàn)象。英國在出現(xiàn)窮人騷亂（倫敦騷亂蔓延至曼切斯特、索爾福德、利物浦、諾丁漢、伯明翰）后，前一段時間兩百萬公務(wù)員大罷工，就是因為貧富分化，以及財政緊縮要削減福利開支和年輕人大量失業(yè)。西班牙的年輕人失業(yè)率達到46%，希臘為38.5%。希臘、西班牙、愛爾蘭連續(xù)爆發(fā)大規(guī)模游行?；孟肫茰绲暮蠊浅乐?。
美國的情況也是如此，美國最富裕的1%的人群擁有1/3的社會財富，底層50%的民眾擁有0.5%的金融資產(chǎn)，社會的分化非常嚴重。自1969年以來美國工薪階層實際收入沒有增加過，財富差距在過去20年迅速擴大，窮人出頭的機會渺茫，美國夢破碎。如今共和黨要減稅，減稅則會進一步加劇貧富分化?，F(xiàn)在美國以“占領(lǐng)華爾街”為口號的街頭運動，實際上是99%與1%的斗爭，是消減福利還是向富人征稅（巴菲特稅），這就是階級斗爭。
圖十 美國的財富差距在過去20年中迅速擴大
來源：Shapiro & Friedman，2006.
圖十一 美國夢實現(xiàn)的概率變化
來源：CPS ORG data.
經(jīng)濟分化帶來社會分化，不僅在歐美，在全球都是非常嚴重的。美國2012年的總統(tǒng)大選將是1860年以來政治分化最嚴重的一次，因為中間選民消失了。此外，網(wǎng)絡(luò)催生的公民社會給全球的社會治理帶來了全新的挑戰(zhàn)，財富分配上的集中化加大了這種挑戰(zhàn)。以前99%的窮人不知道真相，1%的人就可以治理社會?，F(xiàn)在99%的窮人知道真相了，再按照以前的治理就行不通?，F(xiàn)在普京參選也面臨危機，就是由于網(wǎng)絡(luò)催生的公民意識的發(fā)酵。
五、中國經(jīng)濟放緩（deceleration）及其影響
中國經(jīng)濟總體上仍是健康的，但經(jīng)濟增長下行的風(fēng)險在積累，投資增長和外需都面臨挑戰(zhàn)。中國的經(jīng)濟增長既是周期性的，也是制度性的。然而中國制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新的紅利正在遞減。中央經(jīng)濟工作會議提“穩(wěn)中求進”，其中有一個“進”就是深化改革開放要有新進展。由于制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新的紅利在減少，下一步深化改革的任務(wù)非常重。
在通脹方面，短期通脹下行趨勢明顯，但是中長期的通脹形勢仍然非常復(fù)雜。我國中長期的通脹，第一取決于歐美貨幣政策的不確定性?，F(xiàn)在歐洲的銀行向歐洲央行借錢，用借來的錢買主權(quán)債。歐央行此前一直堅持要對二級市場買入的主權(quán)債進行“中性化”對沖操作，但最近已經(jīng)不再進行“中性化”操作，在某種形式上已是債務(wù)貨幣化。歐美貨幣政策是影響全球通脹的一個很大不確定因素，直接影響到全球大宗商品的價格。第二，中國勞動力成本上升的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，中國的資源價格還沒有完全理順，農(nóng)產(chǎn)品價格蘊含著明顯的周期性。中國已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)八年農(nóng)業(yè)增產(chǎn)，明年的情況還很難講。
中國經(jīng)濟放緩的意義有三重，第一是對就業(yè)的影響。我們每年要新增近1000萬就業(yè)人口。第二對社會穩(wěn)定的影響。經(jīng)濟下行過程中社會矛盾將會凸現(xiàn)，為社會管理帶來很大的挑戰(zhàn)。第三，國際收支的問題和人民幣匯率的問題是聯(lián)系在一起的。最近人民幣匯率連續(xù)跌停與國際認為中國經(jīng)濟硬著陸有關(guān)系。中國經(jīng)濟增長對全球經(jīng)濟增長有著重要的影響。因為2011年中國的經(jīng)濟增長對全球經(jīng)濟增長貢獻40%，中國經(jīng)濟放緩意味著全球經(jīng)濟放緩，中國經(jīng)濟放緩大宗商品的價格就會下降。所以最近出現(xiàn)了大宗商品價格下跌，跟預(yù)期中國經(jīng)濟下行有很大關(guān)系。
同時中國經(jīng)濟面臨著幾個突出的矛盾，可歸納為六個不可持續(xù)。
第一，過度依賴投資的增長方式不可持續(xù)。中國經(jīng)濟總量占全球的9.4%，但水泥消耗占全球53.2%%，鐵礦占47.7%，煤占46.9%，鉛占44.6%，這個能源消耗結(jié)構(gòu)決定了我們依賴投資的增長模式是不可持續(xù)的。
第二，經(jīng)濟過度貨幣化不可持續(xù)。中國的貨幣供應(yīng)量增長太快，用M2的增長來拉動GDP的增長是不可持續(xù)的。中國M2/GDP相比全球其它幾大經(jīng)濟體（美國、日本、歐元區(qū)）都高，中國人民銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模是全球最大的。中央經(jīng)濟會議講要發(fā)展實體經(jīng)濟，過度貨幣化會使經(jīng)濟虛擬化。
第三，財富加速向財政、銀行集中不可持續(xù)。中國過去十年財政收入從1.3萬億元飆升到10萬億元，年均復(fù)合增長率達20%。GDP的復(fù)合增長率為14.9%，可支配收入年均增長率中城市是11%，農(nóng)村是10%，財富在向財政集中。銀行的利潤從2003年的330億增長到今年預(yù)計的超過1.1萬億元，年復(fù)合增長率達55%。銀行利潤的高速增長與利率沒有市場化有關(guān)。存款的實質(zhì)利率是負的，而且貸款利率還可以上浮?，F(xiàn)在小額貸款利率上浮到了貸款利率上限的4倍，在這種情況下實體經(jīng)濟將如何發(fā)展？貨幣政策不僅是經(jīng)濟政策，實際上還是社會政策，利率扭曲導(dǎo)致財富由儲蓄者向銀行集中，造成了貧富不均。因此，第一，財政的增長比居民收入增長和GDP增長要高很多，應(yīng)該推進結(jié)構(gòu)性減稅；第二，要推進利率市場化，這不僅有利于解決經(jīng)濟問題，更有助于解社會問題。
第四，地方政府的債務(wù)不可持續(xù)。2008年以后歐美加快去杠桿化，但中國為了應(yīng)對危機大規(guī)模杠桿化。若按照地方融資平臺的資本金和融資規(guī)模來計算，地方政府的杠桿率非常高。
第五，房地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。決定房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的因素有三個，一是貨幣供應(yīng)量，二是利率，三個是土地供應(yīng)。當這三個因素處于均衡時不會產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。美國從1900年到2000年經(jīng)通脹調(diào)整以后房價沒有漲。中國之所以有房地產(chǎn)泡沫，一是利率沒有市場化，通過杠桿借錢來買房肯定是合算的；二是土地供應(yīng)沒有市場化；三是過去三年貨幣供應(yīng)增長了70%多，肯定會形成房地產(chǎn)泡沫。美國從2000年到2006年六年房價漲了90%，我們從2008年應(yīng)對危機到現(xiàn)在房價漲了幾倍。美國的房地產(chǎn)泡沫從2000年到2007年破滅持續(xù)了七年，破滅以后對形成了資產(chǎn)負債表衰退的沖擊，所以控制房地產(chǎn)泡沫非常重要。房地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)，如果下一步放松房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)價格會形成很大的反彈，反彈以后泡沫破滅對我們實體經(jīng)濟傷害非常大。
第六，銀行業(yè)的快速擴張不可持續(xù)。銀行業(yè)的快速擴張意味著信貸的擴張，信貸的快速擴張意味著資本的快速擴張，資本的擴張意味著持續(xù)的大規(guī)模融資和利率市場化的停滯不前。2003年以來在短短8年時間內(nèi)銀行利潤增長了近30倍，一方面是中國銀行業(yè)的管理水平提高，另一個原因是利差很大及信貸擴張過快。穩(wěn)健的貨幣政策必然使銀行的資產(chǎn)負債表擴張受制約，而利率市場化是改變當前資金價格扭曲、雙軌制和資源配置不合理的必然選擇。利率市場化也會從另一方面制約銀行資產(chǎn)負債表的擴張。
