第一部分 經(jīng)濟(jì)增速小幅回落 “硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)很小
上半年經(jīng)濟(jì)增速放緩主要是政策主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，投資和進(jìn)口等數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力仍然充足。預(yù)計(jì)在今年四季度隨著物價(jià)漲幅的回落和政策緊縮力度的減輕，經(jīng)濟(jì)增速將啟穩(wěn)回升，下半年經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)很小，我們預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速為9.3%，四季度為9.5%，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍能保持在9.5%左右。
一、經(jīng)濟(jì)增速放緩或?qū)⒀永m(xù)至三季度
從PMI等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)及金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)至三季度。
1、PMI連續(xù)回調(diào)顯示經(jīng)濟(jì)增速放緩態(tài)勢(shì)將延續(xù)
6月份我國(guó)制造業(yè)PMI為50.9%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回落，而且分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，各項(xiàng)PMI 分類數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了明顯的下滑。制造業(yè)PMI指數(shù)的連續(xù)回調(diào)可能表明未來我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增速仍將進(jìn)一步放緩，從而拉低經(jīng)濟(jì)增速。
2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求存在局部減弱跡象
2011年上半年人民幣貸款增加4.17萬(wàn)億元，同比少增4497億元。新增貸款明顯回落主要是受信貸管控持續(xù)較嚴(yán)、準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)的累積影響以及差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整措施的約束等因素的影響，也可能表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求正在有所放緩。另外6月當(dāng)月對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增加945億元，較上月少增239億元；對(duì)公短期貸款增加2727億元，較上月多增1386億元；票據(jù)融資增加237億元，連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)。對(duì)公短期貸款和票據(jù)融資持續(xù)增加較多而中長(zhǎng)期貸款少增，表明企業(yè)借款部分是用來滿足短期流動(dòng)性需求，而不是用來進(jìn)行長(zhǎng)期投資，這是經(jīng)濟(jì)增速放緩、盈利預(yù)期有所下降的信號(hào)之一。
3、消費(fèi)需求放緩態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難有改觀
在汽車和樓市兩大市場(chǎng)調(diào)整的影響下，上半年我國(guó)消費(fèi)增速明顯減緩。今年上半年，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品中的汽車類增長(zhǎng)15.0%，增速比上年同期回落22.1個(gè)百分點(diǎn)；家具類增長(zhǎng)30.0%，回落8.5個(gè)百分點(diǎn)；家用電器和音像器材類增長(zhǎng)21.5%，回落7.3個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，2011年1-6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)16.8%，較上年同期回落1.4個(gè)百分點(diǎn)（如果考慮到物價(jià)上漲的因素，實(shí)際增速回落更明顯）。受高通脹抑制、傳統(tǒng)季節(jié)性淡季影響以及汽車和房產(chǎn)兩大市場(chǎng)仍將繼續(xù)調(diào)整的影響，預(yù)計(jì)三季度或難以看到社會(huì)消費(fèi)品增速的顯著反彈。
二、四季度經(jīng)濟(jì)將啟穩(wěn)回升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)硬著陸
從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來看，下半年經(jīng)濟(jì)將保持9%以上的增長(zhǎng)。
1、保障房建設(shè)加速，下半年固定資產(chǎn)投資仍將保持較快增長(zhǎng)
雖然上半年固定資產(chǎn)投資面臨房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、地方融資平臺(tái)治理等壓力，但仍保持了較快增長(zhǎng)，這其中地方項(xiàng)目投資增速保持穩(wěn)定成為關(guān)鍵原因。今年以來，中央項(xiàng)目投資增速持續(xù)放緩，1-6月累計(jì)同比增速為下降-3.8%，其在全部固定資產(chǎn)投資中的占比也已經(jīng)下降至6%左右。而占比高達(dá)94%左右的地方項(xiàng)目投資增速則仍然保持在28.1%的高位，支撐整體投資增速的較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)下半年，特別是三季度地方保障房建設(shè)將進(jìn)入開工高峰期，屆時(shí)地方項(xiàng)目投資增速有望進(jìn)一步加快，從而對(duì)全年整體固定資產(chǎn)投資形成支撐。我們預(yù)計(jì)全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為23%左右。
圖1.1：地方項(xiàng)目投資穩(wěn)定增長(zhǎng)支撐整體固定資產(chǎn)投資（單位：%）
資料來源：Wind，交行金研中心
另外，在國(guó)民收入核算的支出法中，資本形成包括固定資產(chǎn)投資和存貨變動(dòng)兩部分，在固定資產(chǎn)投資變動(dòng)不大情況下，庫(kù)存的大幅調(diào)整也可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。雖然近期在通脹上升及經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期下，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增加而原材料庫(kù)存下降。如6月份PMI指數(shù)中產(chǎn)成品庫(kù)存上升1個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到51%，而原材料庫(kù)存則下降1個(gè)百分點(diǎn)至48.5%。但企業(yè)庫(kù)存運(yùn)行總體平穩(wěn)，在下半年通脹預(yù)期小幅緩解的背景下，預(yù)計(jì)企業(yè)庫(kù)存也不太可能出現(xiàn)2008年那種大級(jí)別的調(diào)整。
2、下半年物價(jià)漲幅回落，居民實(shí)際收入增速提高將有助于消費(fèi)需求啟穩(wěn)回升
“十二五”規(guī)劃中政府明確提出將通過提高可支配收入及減輕家庭稅負(fù)負(fù)擔(dān)來刺激消費(fèi)，在政策主導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)能力加速提升僅是時(shí)間問題。今年上半年農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實(shí)際增長(zhǎng)13.7%，連續(xù)三個(gè)季度超過GDP增速和城鎮(zhèn)居民收入增速，這是個(gè)可喜的現(xiàn)象，農(nóng)村居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)于啟動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)是較大利好。預(yù)計(jì)下半年隨著物價(jià)漲幅的回落，居民實(shí)際收入仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這將促使今年三季度末到四季度，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速或?qū)⒂|底啟穩(wěn)反彈。預(yù)計(jì)2011年全年社會(huì)消費(fèi)品零售名義增速將能保持在17%左右。
3、世界經(jīng)濟(jì)雖有不確定性但復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確，我國(guó)出口環(huán)境不會(huì)再度惡化
展望下半年，從外部環(huán)境來來看，雖然歐洲債務(wù)危機(jī)仍面臨較多不確定性，但下半年進(jìn)一步惡化可能性也不大，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的總體態(tài)勢(shì)明確；從貿(mào)易條件來看，由于近期全球大宗商品價(jià)格總體處于調(diào)整過程中，預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)將延續(xù)到下半年，這將使2011年下半年我國(guó)貿(mào)易條件有所改善。同時(shí)預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化的局面仍將持續(xù)，導(dǎo)致年內(nèi)我國(guó)出口增速低于進(jìn)口增速的概率較大，貿(mào)易順差收窄趨勢(shì)將持續(xù)。因此，我們預(yù)期下半年雖然我國(guó)出口增速可能有所放緩，但全年出口增速仍能保持在20%左右，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速仍將快于出口增速（27%左右），全年貿(mào)易順差將進(jìn)一步收窄（從去年的1831億美元降至今年的1200億美元左右），凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用仍將進(jìn)一步下降。
第二部分 物價(jià)漲幅緩步回落 通脹風(fēng)險(xiǎn)總體可控
結(jié)合目前貨幣信貸、消費(fèi)需求、國(guó)際大宗商品價(jià)格以及帶動(dòng)CPI上漲的主要細(xì)項(xiàng)指標(biāo)等因素分析，我們預(yù)計(jì)本輪通脹周期高點(diǎn)在今年年中出現(xiàn)，下半年通脹將略有回落。但我們預(yù)計(jì)全年CPI基本可控制在5.2%左右，通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)較小。
一、下半年物價(jià)漲幅將緩步回落
1、貨幣政策效果逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯收緊
M1、M2同比增速?gòu)?009年11月的34.63%和29.74%的高點(diǎn)分別下降至2011年6月的13.1%和15.9%，均低于十年平均水平17.5%和18.1%。且上半年“倒剪刀差”消失，預(yù)計(jì)下半年貨幣供應(yīng)增速將維持低位。一般而言，貨幣供應(yīng)量影響CPI時(shí)滯為一年左右，但由于前期為4萬(wàn)億刺激政策積累了較多的流動(dòng)性，這一影響時(shí)滯可能較一般情況要長(zhǎng)，但在下半年顯現(xiàn)緊縮效果的可能性較大。
2、物價(jià)上漲的消費(fèi)需求推力繼續(xù)放緩
房地產(chǎn)市場(chǎng)近期成交量持續(xù)低迷，商品房銷售額累計(jì)同比從去年5月的38.73%降至今年5月的17.85%；汽車銷量4、5月連續(xù)兩月負(fù)增長(zhǎng)，6月份正增長(zhǎng)1.4%仍顯市場(chǎng)疲軟，中汽協(xié)已將全年銷量預(yù)期增幅從10%-15%大幅下調(diào)至5%。而2010年房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值占GDP比重約12%，汽車行業(yè)產(chǎn)值占比約10%，兩市場(chǎng)消費(fèi)低迷表明物價(jià)上漲的需求壓力在下半年可能趨緩。
3、國(guó)際大宗商品價(jià)格調(diào)整，國(guó)內(nèi)PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，輸入性通脹壓力有所緩解
6月末CRB期貨價(jià)格指數(shù)回落至632點(diǎn)，CRB現(xiàn)貨指數(shù)亦微幅回調(diào)至550點(diǎn)左右。國(guó)內(nèi)PPI同比指數(shù)從3月的7.3%回落至4月和5月的6.8%，盡管6月份漲幅略有回升，但預(yù)計(jì)其持續(xù)上漲動(dòng)力不足。而PMI連續(xù)三個(gè)月回落至50.9%，逼近2008年平均水平50.2%，其中購(gòu)進(jìn)價(jià)格細(xì)項(xiàng)從2月份70.1%連續(xù)四個(gè)月大幅下滑至56.7%，且工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)近三個(gè)月也持續(xù)微幅回調(diào)，均表明短期內(nèi)上游生產(chǎn)成本推動(dòng)通脹壓力將有所緩解。
4、糧食價(jià)格難以大幅度波動(dòng)，豬肉價(jià)格漲幅高點(diǎn)即現(xiàn)
國(guó)際糧食價(jià)格指數(shù)在今年2月份達(dá)高點(diǎn)237.7后略微回調(diào)，其中谷物價(jià)格指數(shù)連續(xù)5、6月份回落，國(guó)際食品價(jià)格指數(shù)也在高位企穩(wěn)，國(guó)際糧價(jià)短期上行壓力減弱。今年全國(guó)夏糧總產(chǎn)量為12627萬(wàn)噸，比上年增加312萬(wàn)噸，增長(zhǎng)2.5%?？傮w上看，國(guó)內(nèi)糧食產(chǎn)量受氣候影響較弱，下半年糧食供應(yīng)較為充足，糧價(jià)不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
6月份豬肉價(jià)格同比上漲57.1%，對(duì)CPI的影響作用高達(dá)1.94%，但這主要是由于2010年年中豬肉價(jià)格較低而致（去年5月底6月初的生豬平均價(jià)格為每公斤9.7元左右，為2008年3月份以來的最低水平）。下半年基期的抬高將在一定程度上弱化豬肉價(jià)格同比漲幅。
從供給面看，生豬存欄與能繁母豬存欄在2010年下半年自底位回升，根據(jù)9個(gè)月的能繁母豬存欄時(shí)滯，今年下半年市場(chǎng)豬肉供應(yīng)量將增加。并且，今年以來豬糧比價(jià)在7:1左右且持續(xù)上行，高于6:1的盈虧平衡點(diǎn)，未來生豬市場(chǎng)供給動(dòng)力開始增強(qiáng)。加之夏季為豬肉消費(fèi)淡季，預(yù)計(jì)6月份的豬肉價(jià)格漲幅為年內(nèi)高點(diǎn)，短期豬肉價(jià)格繼續(xù)大幅上行的動(dòng)能趨于減弱。
表2.1: 糧食與豬肉價(jià)格上漲對(duì)CPI的推動(dòng)作用
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豬肉價(jià)格（權(quán)重2.4%） |
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10.00% |
20.00% |
40.00% |
60.00% |
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糧食價(jià)格（權(quán)重2.74%） |
5.00% |
0.48% |
0.82% |
1.50% |
2.18% |
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10.00% |
0.61% |
0.95% |
1.63% |
2.31% |
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15.00% |
0.75% |
1.09% |
1.77% |
2.45% |
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20.00% |
0.89% |
1.23% |
1.91% |
2.59% |
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資料來源：交行金研中心
5、通脹周期運(yùn)行規(guī)律表明CPI上漲接近尾聲
本輪通脹周期的上升過程自2009年7月至今已持續(xù)23個(gè)月，根據(jù)物價(jià)運(yùn)行的歷史規(guī)律推斷，CPI同比上漲走勢(shì)將在今年下半年結(jié)束。
圖2.１：本輪通脹上升時(shí)長(zhǎng)接近歷史平均水平（單位：%）
資料來源：Wind，交行金研中心
2010年以來CPI的翹尾因素與新漲價(jià)因素特征與2007-2008年較為相似。而在2008下半年，由于翹尾因素減弱且上年CPI基期較高，加上金融危機(jī)的沖擊，物價(jià)漲幅明顯下降。雖然今年下半年不太可能出現(xiàn)2008年那樣的金融危機(jī)沖擊，但考慮翹尾因素回落的去年基數(shù)較高原因，預(yù)計(jì)下半年物價(jià)走勢(shì)同樣將可能延續(xù)2008年的規(guī)律運(yùn)行。
圖2.２：下半年同比CPI翹尾因素高位回落（單位：%）
資料來源：Wind，交行金研中心
二、非食品價(jià)格抬高CPI底部，物價(jià)回落幅度較為有限
1、國(guó)際大宗商品價(jià)格高位振蕩可能性大，輸入性通脹難以根本緩解
盡管國(guó)際原油期貨價(jià)格在近兩個(gè)月有所下降，但原油現(xiàn)貨價(jià)并未有明顯的反轉(zhuǎn)走勢(shì)，高位振蕩的可能性較大，國(guó)內(nèi)通貨膨脹的輸入性因素在下半年依然存在。而同時(shí)由于國(guó)內(nèi)對(duì)成品油價(jià)格的管制，資源價(jià)格漲跌不對(duì)稱，只漲不跌的現(xiàn)象明顯，且大慶和迪拜原油現(xiàn)貨價(jià)格之差額在6月份擴(kuò)大，這些均顯示了在國(guó)際油價(jià)振蕩背景下，國(guó)內(nèi)資源價(jià)格形成機(jī)制的不完善可能阻滯價(jià)格回落。
2、非食品價(jià)格將緩慢抬高CPI底部
結(jié)構(gòu)上看，今年以來非食品價(jià)格普遍上漲，加之非食品類價(jià)格權(quán)重在年初調(diào)升2%左右，非食品價(jià)格拉動(dòng)CPI作用逐步擴(kuò)大，至今年6月份已高達(dá)2.14%，去年同期僅為1.15%。其中，居住類價(jià)格拉動(dòng)CPI作用由去年6月份的0.68%上升至今年6月份的1.1%，醫(yī)療保健及個(gè)人用品類價(jià)格拉動(dòng)CPI作用由去年上半年的0.26%上升至今年上半年的0.29%。
2007年之后，居住類CPI中的三個(gè)子項(xiàng)——水電及燃料、建房及裝修材料以及租房?jī)r(jià)格走勢(shì)形態(tài)基本相似，在一定程度上反映了價(jià)格上漲的普遍性。從未來幾年來看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)資源類商品價(jià)格的走勢(shì)將在一個(gè)較為穩(wěn)定的區(qū)間中振蕩上升、抬高底部。盡管在保障房開工建設(shè)速度的加快下租房?jī)r(jià)格有所回落，從而居住類價(jià)格在近幾個(gè)月中微幅下降，但在銀行流動(dòng)性緊張及市場(chǎng)加息預(yù)期等因素下，非現(xiàn)金支付購(gòu)房成本增加，可能導(dǎo)致短期內(nèi)租房?jī)r(jià)格回歸上升。因此，居住類價(jià)格指數(shù)在未來將有緩慢上升，而由于該類商品的消費(fèi)支出比例增加，加之今年初向上調(diào)整權(quán)重的影響，其對(duì)總體CPI指標(biāo)的影響將增大。
今年上半年，醫(yī)療保健及個(gè)人用品類價(jià)格同比平均上漲3.4%；其中，中藥材及中成藥價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它類別，而這類商品由于供給有限，其價(jià)格走高往往與資金炒作密切相關(guān)；醫(yī)療保健服務(wù)類價(jià)格走勢(shì)在近兩年中均平穩(wěn)，并未對(duì)人口紅利窗口結(jié)束的預(yù)期呈現(xiàn)較大反映。但隨著老齡化趨勢(shì)和居民對(duì)醫(yī)療服務(wù)需求的提升，此類價(jià)格長(zhǎng)期上漲的壓力不容忽視。
三、CPI年底或回落至4%左右，未來通脹總體可控
根據(jù)上述分析，預(yù)計(jì)下半年非食品價(jià)格可能維持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，下半年同比漲幅可能維持在3%左右；食品價(jià)格走勢(shì)的周期性波動(dòng)明顯，隨著豬肉價(jià)格的回落和糧食價(jià)格的趨穩(wěn)，食品價(jià)格漲幅可能由6月份14.4%的高點(diǎn)緩步下行。據(jù)此所做的情景分析結(jié)果表明，下半年CPI的運(yùn)行區(qū)間在4%-6%之間的可能性較大。
表2.2: CPI分類指數(shù)的情景分析
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食品CPI（權(quán)重30%） |
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5.0% |
10.0% |
15.0% |
20.0% |
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非食品CPI（權(quán)重70%） |
2.5% |
3.25% |
4.75% |
6.25% |
7.75% |
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2.7% |
3.39% |
4.89% |
6.39% |
7.89% |
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3.0% |
3.60% |
5.10% |
6.60% |
8.10% |
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3.5% |
3.95% |
5.45% |
6.95% |
8.45% |
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資料來源：交行金研中心
進(jìn)一步采用模型模擬CPI歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)，并依此預(yù)測(cè)未來幾年CPI預(yù)測(cè)值，如下圖所示。
圖2.3：CPI同比及其未來預(yù)測(cè)走勢(shì)
資料來源：Wind，交行金研中心
圖2.4: 2011年下半年CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)結(jié)果
資料來源：交行金研中心；誤差區(qū)間為(-0.5,+0.5)
綜上所述，本輪CPI周期峰值可能已在今年6月份出現(xiàn)，下半年物價(jià)漲幅將略有回落。但通脹壓力在下半年調(diào)整之后仍將處于相對(duì)較高的水平。預(yù)計(jì)至年底CPI漲幅將仍居4%左右，全年通脹均值在5.2%左右；初步判斷，2012-2013年通脹均值在2.5%-4.5%之間；如沒有國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的突發(fā)因素影響，明年年中CPI可能回落至3%左右；雖然通脹均值可能較前幾年有所抬高，但通脹長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)并不明顯，未來兩年通脹總體可控。
第三部分 貨幣信貸增速續(xù)降 貸款結(jié)構(gòu)趨于改善
綜合考慮各方面因素，下半年信貸增長(zhǎng)將繼續(xù)平穩(wěn)回落。受貸款增長(zhǎng)繼續(xù)放緩、外匯占款繼續(xù)快增但對(duì)沖力度較大和貨幣乘數(shù)持續(xù)較低等因素的影響，貨幣供應(yīng)增速也將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。
一、上半年貨幣信貸增速繼續(xù)回落，結(jié)構(gòu)變化值得關(guān)注
2011年上半年，受準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)、差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整措施實(shí)施和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷等因素的影響，貨幣信貸增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。2011年6月末，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)16.9％，較去年末下降了3個(gè)百分點(diǎn)，上半年共新增人民幣貸款4.17萬(wàn)億元，較去年同期少增了4497億元。6月末，M2和M1同比增速分別為15.9％和13.1％，分別較上年末下降了3.8和8.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，新增票據(jù)融資由負(fù)轉(zhuǎn)正、對(duì)公短期貸款增加較多以及M2和M1“倒剪刀差”消失三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化也引人關(guān)注，這可能是經(jīng)濟(jì)增速放緩、信貸需求下降的信號(hào)。
二、下半年信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)回落，貸款期限結(jié)構(gòu)趨于短期化
下半年，信貸供給總體受控的局面難以明顯改觀，經(jīng)濟(jì)增速下降也將導(dǎo)致信貸需求放緩。但諸如投資保持較快增速、保障性住房投資加快等也有利于信貸增長(zhǎng)。綜合考慮各方面因素，下半年信貸增長(zhǎng)將繼續(xù)平穩(wěn)回落，預(yù)計(jì)全年新增貸款7-7.3萬(wàn)億元，年末貸款余額增速為14.6％—15.2％。
信貸供給總體繼續(xù)偏緊。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策總體依然偏緊，準(zhǔn)備金率在較高水平上繼續(xù)上調(diào)對(duì)信貸投放的制約“邊際遞增”。同時(shí)，猶如“達(dá)摩克利斯之劍”，差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整將繼續(xù)限制銀行信貸過快增長(zhǎng)。此外，一系列監(jiān)管新規(guī)的實(shí)施或準(zhǔn)備實(shí)施也將限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和信貸投放的速度。一是下半年可能實(shí)施日均存貸比監(jiān)管，由于存款增長(zhǎng)受限，部分存貸比較高的銀行將不得不通過壓縮部分貸款來滿足監(jiān)管要求；二是粗略測(cè)算，為達(dá)到新的資本監(jiān)管要求，上市銀行目前的資本能支持的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率僅為14%左右；三是盡管短期影響不大，但杠桿率要求對(duì)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的長(zhǎng)期影響不容忽視。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求局部有所放緩。種種跡象表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求局部似有所放緩。作為銀行調(diào)節(jié)貸款規(guī)模的票據(jù)融資，在信貸供需偏緊、貸款利率上浮較大時(shí)會(huì)持續(xù)減少，反之則持續(xù)增加。從近期信貸運(yùn)行來看，在總的對(duì)公貸款增速下降的情況下，票據(jù)融資卻從持續(xù)減少轉(zhuǎn)為持續(xù)增加，這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸需求不如以前強(qiáng)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，PMI連續(xù)回調(diào)、工業(yè)增加值增速回調(diào)和經(jīng)濟(jì)增速小幅放緩，對(duì)應(yīng)信貸需求也會(huì)有所降低。
圖3.1：新增票據(jù)融資和貸款利率上浮占比呈反向變動(dòng)
資料來源：Wind、央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告
當(dāng)前存在一系列推動(dòng)貸款需求增加的因素。一是“十二五”開局年投資保持較快增速，有助于提振貸款需求；二是下半年保障性住房加快施工，在明確允許通過債券融資解決資金問題后，銀行貸款也會(huì)相應(yīng)跟上；三是如果房?jī)r(jià)松動(dòng)出現(xiàn)小幅下跌，那么9-10月份不排除出現(xiàn)成交量放大的可能，屆時(shí)對(duì)按揭貸款的需求會(huì)出現(xiàn)階段性增長(zhǎng)；四是受經(jīng)濟(jì)增速放緩、物價(jià)漲幅逐步回落的影響，盡管總體基調(diào)不變，但下半年政策收緊步伐料將放緩，特別是考慮到小企業(yè)面臨融資困境，不排除信貸管控力度減輕甚至適度加快局部信貸投放步伐的可能。
中長(zhǎng)期貸款增速進(jìn)一步放緩，貸款期限結(jié)構(gòu)有所改善。目前，人民幣貸款余額中中長(zhǎng)期貸款余額占比在60％以上，為近年來最高水平。中長(zhǎng)期貸款占比偏高、存貸款期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配不利于銀行業(yè)的穩(wěn)健運(yùn)行。下半年這一情況將有所改觀。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、盈利預(yù)期有所下降時(shí)，企業(yè)的借貸主要是滿足流動(dòng)性需要，而非借長(zhǎng)期貸款進(jìn)行投資。從而表現(xiàn)為對(duì)公短期貸款和票據(jù)融資增加較多而中長(zhǎng)期貸款增速下降，后者占比隨之降低。下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將趨緩，企業(yè)盈利預(yù)期也有所降低，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款難以大幅增加，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致個(gè)人中長(zhǎng)期貸款難有明顯增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下半年中長(zhǎng)期貸款增速進(jìn)一步回落，貸款期限結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。
圖3.2：新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占比和工業(yè)增加值增
速相關(guān)度較高
資料來源：Wind、交行金研中心
三、下半年貨幣供應(yīng)增速繼續(xù)降低，外匯占款增勢(shì)不減
下半年，綜合考慮貸款增長(zhǎng)繼續(xù)放緩、外匯占款繼續(xù)快增但對(duì)沖力度較大和貨幣乘數(shù)持續(xù)較低等因素的影響，貨幣供應(yīng)增速繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)2011年末，M2和M1分別同比增長(zhǎng)15.5％和14％左右。再考慮到下半年經(jīng)濟(jì)增速趨緩、股市雖會(huì)好轉(zhuǎn)難有大幅上漲行情，預(yù)計(jì)M2和M1“正剪刀差”繼續(xù)，短期內(nèi)“倒剪刀差”難以再現(xiàn)。
資本流入勢(shì)頭不減，但對(duì)沖力度依舊不小。今年1-5月共新增外匯占款1.8萬(wàn)億元，折合成美元為2762億美元。其中FDI和貿(mào)易順差分別為435和238億美元，有超過2000億美元的外匯占款無(wú)法解釋，短期資本流入已成為近年來外匯占款增長(zhǎng)的主要推動(dòng)因素。下半年，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、進(jìn)口保持一定增速的情況下，貿(mào)易順差大幅擴(kuò)大的可能性不大，預(yù)計(jì)FDI也將維持月均90-100億美元的水平，而繼續(xù)受人民幣升值預(yù)期、境內(nèi)外利差持續(xù)較大等因素的影響，資本流入勢(shì)頭不減。綜合考慮以上因素，預(yù)計(jì)下半年月均新增外匯占款在3000億人民幣的較高水平。但考慮到準(zhǔn)備金率可能繼續(xù)上調(diào)、央票發(fā)行利率上升為公開市場(chǎng)回籠打開空間，新增外匯占款的大部分都將被對(duì)沖掉，貨幣供應(yīng)所受影響不大。
準(zhǔn)備金率上調(diào)、貸款新規(guī)實(shí)施推動(dòng)貨幣乘數(shù)持續(xù)較低。在法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)、貸款新規(guī)進(jìn)一步加強(qiáng)實(shí)施的影響下，貨幣乘數(shù)明顯走低并將維持在較低水平。特別是以“實(shí)貸實(shí)付”為主要特征的貸款新規(guī)，對(duì)存款創(chuàng)造構(gòu)成了明顯制約。由于貸款不能直接派生為貸款發(fā)放行的存款，貸款派生存款少了直接的第一環(huán)節(jié)，在一定程度上減弱了銀行貸款派生存款的能力。由于貸款新規(guī)主要針對(duì)企業(yè)貸款，這也導(dǎo)致以企業(yè)活期存款為主的M1增速相對(duì)回落較快。據(jù)了解，目前大型商業(yè)銀行新發(fā)放貸款中受托支付占比至少在70％以上。
理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行對(duì)存款和貨幣供應(yīng)的影響不容忽視。一方面，理財(cái)產(chǎn)品的大量發(fā)行導(dǎo)致居民存款下降，這些存款通過各類理財(cái)產(chǎn)品最終轉(zhuǎn)化成了企業(yè)存款和同業(yè)存款，而同業(yè)存款中的很大一部分不計(jì)入M2。從近期的其它存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，對(duì)其它金融性公司負(fù)債余額中只有約四分之一計(jì)入M2，而對(duì)其它存款性公司負(fù)債則完全不計(jì)入M2。另一方面，在貸存比時(shí)點(diǎn)考核的情況下，銀行普遍通過季初發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、季末到期的方式吸收存款，這導(dǎo)致存款和貨幣供應(yīng)增速在季末上升、季初回落，波動(dòng)明顯加大。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，住戶存款和銀行對(duì)其它金融性公司負(fù)債有反向變動(dòng)的關(guān)系，特別是在季初和季末。在剔除季度中間月份后，2007年1月至2011年3月，二者相關(guān)系數(shù)為-0.71。
第四部分 政策基調(diào)維持不變 收緊力度適度減弱
下半年，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速有所放緩但不會(huì)大幅下降、物價(jià)漲幅逐步回落但通脹壓力依然較大的復(fù)雜形勢(shì)，宏觀調(diào)控的主要任務(wù)將是平衡好降物價(jià)和保增長(zhǎng)之間的關(guān)系。預(yù)計(jì)貨幣政策總體基調(diào)維持“穩(wěn)健”，但收緊力度會(huì)有所減弱，準(zhǔn)備金率、利率運(yùn)用頻率明顯降低，信貸總量維持偏緊格局但存在局部、適度放松的可能。
一、上半年貨幣政策穩(wěn)中偏緊，取得明顯調(diào)控效果
2011年上半年，人民銀行按照黨中央、國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，將防止物價(jià)過快上漲放在首位，綜合運(yùn)用各類工具認(rèn)真貫徹落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策。法定存款準(zhǔn)備金率共上調(diào)了六次、累計(jì)3個(gè)百分點(diǎn)；存貸款基準(zhǔn)利率共上調(diào)了3次、累積0.75個(gè)百分點(diǎn)（包括7月初的一次上調(diào)）；充分考慮節(jié)假日、外匯占款等方面情況，靈活展開公開市場(chǎng)操作。此外，還創(chuàng)造性地使用差別存款準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整措施，有效引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理進(jìn)行信貸投放。從實(shí)際操作來看，上半年貨幣政策是穩(wěn)中偏緊，貨幣政策操作取得顯著成效，貨幣信貸增速明顯回落。
二、下半年政策基調(diào)維持穩(wěn)健，調(diào)控力度和節(jié)奏放緩
1、下半年宏觀調(diào)控兼顧促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和防止通貨膨脹
下半年宏觀調(diào)控的主要任務(wù)是平衡好降物價(jià)和保增長(zhǎng)之間的關(guān)系。世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇導(dǎo)致出口難以大幅增長(zhǎng)，消費(fèi)增速有放緩跡象，特別是中小企業(yè)面臨融資成本攀升、勞動(dòng)力價(jià)格上漲等多重壓力，從近期PMI連續(xù)回調(diào)、工業(yè)增加值增速下降來看，下半年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩已成定局。在全球流動(dòng)性泛濫、近期豬肉價(jià)格急劇上升的影響下，未來通脹壓力依然不小。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，宏觀調(diào)控既要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免增速過度回落，又要防止通貨膨脹繼續(xù)肆虐，居高不下。
在上述背景下，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策“穩(wěn)健”總體基調(diào)不會(huì)改變。這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)既沒有明顯過熱的跡象，也不會(huì)明顯放緩，貨幣政策不具備轉(zhuǎn)向“從緊”或“寬松”的條件。“穩(wěn)健”的總體基調(diào)也便于貨幣政策根據(jù)具體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化進(jìn)行靈活操作和適度微調(diào)。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，與“從緊”和“寬松”相比，“穩(wěn)健”的貨幣政策因其靈活性較強(qiáng)，一般持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，不會(huì)輕易改變。比如，1997-2006年，名義上我國(guó)一直實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，期間則根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化表現(xiàn)出偏緊或偏松，直到2007年經(jīng)濟(jì)明顯過熱時(shí)，才從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度從緊”。
宏觀調(diào)控的收緊力度減弱和節(jié)奏適度放緩。綜合考慮前期調(diào)控政策的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)并將進(jìn)一步顯現(xiàn)以及小企業(yè)面臨的困難，若政策進(jìn)一步加大收緊力度，考慮到政策的滯后效應(yīng)，可能會(huì)冒“超調(diào)”的風(fēng)險(xiǎn)。從前一段時(shí)間溫總理在出訪歐洲時(shí)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述可以看到，決策層已經(jīng)意識(shí)到前期貨幣政策取得明顯效果，并對(duì)下階段的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有比較清晰的認(rèn)識(shí)。近日央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)公告也明確提出要“把握好政策節(jié)奏和力度”，這與一季度有明顯不同，表明決策層對(duì)可能超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)已有所關(guān)注。因此，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策在維持“穩(wěn)健”的總體基調(diào)不變的情況下，適度進(jìn)行微調(diào)，放緩收緊步伐和力度。
2、公開市場(chǎng)操作將成為回收流動(dòng)性的主打工具
下半年，公開市場(chǎng)操作有望取代準(zhǔn)備金率成為回收流動(dòng)性的主要工具。這一方面是因?yàn)殡S著發(fā)行利率的不斷上行，央票發(fā)行和正回購(gòu)的空間隨之?dāng)U大；另一方面也是因?yàn)樵跍?zhǔn)備金率已達(dá)歷史新高的情況下，繼續(xù)上調(diào)面臨諸多制約（詳見下面的分析）。此外，與準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)“一刀切”式的影響不同,通過發(fā)行央票或正回購(gòu)回籠資金可以做到“區(qū)別對(duì)待”，避免對(duì)資金緊張的銀行造成過大壓力。與上半年的凈投放不同，由于下半年公開市場(chǎng)到期資金明顯減少，在根據(jù)季節(jié)性資金需求變化進(jìn)行靈活操作的同時(shí)，回籠力度加大將使得公開市場(chǎng)操作呈總體凈回籠的格局。
3、準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率明顯降低
下半年，公開市場(chǎng)到期資金約1.6萬(wàn)億，而每月的新增外匯占款也可能在3,000億上下的較高水平，準(zhǔn)備金率仍有繼續(xù)上調(diào)可能。但考慮到以下因素，預(yù)計(jì)下半年準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率明顯放緩，年內(nèi)還有可能上調(diào)1-2次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。一是因?yàn)楫?dāng)前準(zhǔn)備金率已達(dá)21.5％的歷史新高，而金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率則已降至歷史新低，加上貸款新規(guī)進(jìn)一步加強(qiáng)實(shí)施導(dǎo)致存款創(chuàng)造功能減弱，部分銀行流動(dòng)性壓力很大，銀行可用資金捉襟見肘，繼續(xù)提高使得這些結(jié)構(gòu)性問題會(huì)更趨嚴(yán)重。二是主要受準(zhǔn)備金率持續(xù)上調(diào)、銀行可用資金減少的影響，商業(yè)銀行已經(jīng)在減少投資于債券市場(chǎng)的資金，作為銀行間債券市場(chǎng)的絕對(duì)“主力”，準(zhǔn)備金率過高會(huì)減少債券投資需求，不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大。三是在貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格已呈上行趨勢(shì)的情況下，為避免市場(chǎng)資金再次出現(xiàn)過度緊張的局面，也要求降低準(zhǔn)備金率使用頻率。
簡(jiǎn)單測(cè)算也表明，下半年準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率明顯下降。下半年公開市場(chǎng)到期資金共1.62萬(wàn)億，假設(shè)外匯占款增加1.8萬(wàn)億（月均3000億），加上不可測(cè)的因素影響，共有約4萬(wàn)億的新增流動(dòng)性需要對(duì)沖。若下半年公開市場(chǎng)回籠力度與上半年持平為2.3萬(wàn)億左右，則再有兩次、1個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金率上調(diào)就可以將新增流動(dòng)性的約78％回籠掉，而上半年新增流動(dòng)性的回籠率為80％左右。因此，考慮到下半年公開市場(chǎng)回籠力度很可能加大（實(shí)際上，2007-2010年的上半年，公開市場(chǎng)回籠資金均在3萬(wàn)億以上，今年上半年的回籠力度是近年來最弱的），即便考慮到財(cái)政資金下放，下半年準(zhǔn)備金率上調(diào)次數(shù)很可能不會(huì)超過兩次。
4、存貸款基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定
綜合考慮以下因素，預(yù)計(jì)年底之前存貸款基準(zhǔn)利率將保持基本穩(wěn)定，再次調(diào)整的可能性不大。一是過去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06％和6.39％，在經(jīng)過最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存貸款利率水平已經(jīng)達(dá)到十年來的中性水平以上；二是在下半年物價(jià)漲幅將回落企穩(wěn)、預(yù)期通脹率降低的情況下，負(fù)的實(shí)際利率會(huì)有所改觀；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景不容樂觀，預(yù)計(jì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將維持較低利率水平，在此情況下，中外利差擴(kuò)大會(huì)進(jìn)一步加劇資本流入，目前中美利差已是近十年來最高水平；四是在目前貸款利率上浮占比已經(jīng)較大的情況下，利率繼續(xù)調(diào)高會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)、特別是中小企業(yè)融資成本。五是利率進(jìn)一步上調(diào)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和政府融資平臺(tái)進(jìn)一步造成壓力，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和加重地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。六是從政策決策層的態(tài)度來看，6月份物價(jià)漲幅較高、市場(chǎng)加息呼聲較大時(shí)卻“按兵不動(dòng)”就已經(jīng)表明，在經(jīng)過連續(xù)提高后，決策層對(duì)進(jìn)一步調(diào)高利率持謹(jǐn)慎態(tài)度。7月加息后，即便按照上半年“兩月一調(diào)”的頻率，下一次調(diào)整最快也要在9月份，而彼時(shí)物價(jià)回落的形勢(shì)很可能明朗，加息的必要性明顯降低。
圖4.1：當(dāng)前利率已超過過去十年的中性水平
資料來源：Wind、交行金研中心
5、維持人民幣對(duì)美元小幅升值
下半年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不樂觀、美國(guó)寬松貨幣政策繼續(xù)、希臘債務(wù)危機(jī)方案初定、歐洲央行可能小幅加息的情況下，預(yù)計(jì)總體上美元將延續(xù)上半年的弱勢(shì)。為保持有效匯率的合適和基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元將繼續(xù)小幅升值態(tài)勢(shì)。但從政策角度來看，考慮到當(dāng)前中小企業(yè)面臨的困境，升值加快會(huì)進(jìn)一步惡化其生存環(huán)境，同時(shí)下半年物價(jià)漲幅回落，以升值來緩解通脹壓力的必要性也隨之下降。綜合考慮以上因素，預(yù)計(jì)下半年人民幣對(duì)美元升幅較上半年的2.3％略有放緩，在2％左右，年末人民幣對(duì)美元匯率約為6.34。此外，不排除人民幣匯率波動(dòng)幅度在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上適度放寬的可能，以增強(qiáng)匯率彈性和提高市場(chǎng)力量在人民幣匯率決定中的作用，人民幣對(duì)美元匯率也更趨雙向波動(dòng)。
6、信貸總體運(yùn)行平穩(wěn)，但不排除局部適度放松的可能
下半年，以差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整措施為主的信貸緊縮將繼續(xù)，加上一系列監(jiān)管新規(guī)準(zhǔn)備實(shí)施對(duì)銀行信貸投放的約束，總體信貸環(huán)境依然趨緊。但也不排除對(duì)中小企業(yè)、保障性住房等領(lǐng)域局部、適度放松信貸投放的可能性。這一方面是因?yàn)楫?dāng)前中小企業(yè)正面臨信貸資源緊缺、融資成本急劇攀升的融資困境，在結(jié)構(gòu)性問題短期難以快速、有效解決的情況下，通過適度放緩總量緊縮也不失為緩解小銀行、小企業(yè)困境的一種手段。另一方面，因?yàn)榘凑彰xGDP對(duì)信貸余額的彈性為1.2計(jì)算，假設(shè)今年實(shí)際GDP增長(zhǎng)9.5％，物價(jià)漲幅在4-5％，則要求信貸增速在16.2-17.4％，當(dāng)前17％左右的信貸增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為匹配，進(jìn)一步降低可能不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。
報(bào)告負(fù)責(zé)人：連 平 周昆平
報(bào)告執(zhí)筆人：陸志明 唐建偉 王宇雯 鄂永健 劉天宇 楊渭文
