中國金融需要改革的地方很多，對(duì)內(nèi)如利率市場(chǎng)化改革、金融服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入制度改革及監(jiān)管體制改革等；對(duì)外如匯率形成機(jī)制改革、外匯管制改革等，但這些理論上和輿論上都支持的改革舉措?yún)s遲遲未能推進(jìn)。尤其是利率市場(chǎng)化口號(hào)自上世紀(jì)90年代初就開始喊起，但至今沒有多少進(jìn)展，而在匯率制度改革行如蝸牛的同時(shí)，人民幣國際化卻加快了，比如，采取跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算及與各國頻簽貨幣互換協(xié)議等方式來推進(jìn)人民幣國際化。但人民幣國際化能夠繞開外匯管制問題來實(shí)現(xiàn)嗎？而利率市場(chǎng)化的推手又在哪里？
金融改革遲緩緣于利益格局難以撼動(dòng)
上世紀(jì)90年代以來，中國在利率市場(chǎng)化方面也在積極推進(jìn)，但總是避實(shí)就虛，以1996年銀行拆借利率市場(chǎng)化為標(biāo)志，中國為利率完全市場(chǎng)化做準(zhǔn)備的時(shí)間已有15年。到目前為止，國內(nèi)的債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已基本實(shí)現(xiàn)了有限度的市場(chǎng)定價(jià)，外幣利率的市場(chǎng)化基本到位。盡管利率市場(chǎng)化標(biāo)志之一的貸款利率可以上浮，但存款利率還是不能上浮，這使得銀行可以維持較高的利差水平，并以此來獲得超高的壟斷利潤。
利率市場(chǎng)化不能徹底推進(jìn)的原因還是在于利益格局難以撼動(dòng)。首先，從政府財(cái)稅和國有股東的利益看，去年銀行業(yè)稅后利潤總和接近9000億，又是納稅大戶，一旦現(xiàn)有的盈利模式受到?jīng)_擊，影響面就太大了；其次，從地方政府和企業(yè)（尤其是大型國企）的利益看，低利率有利于降低他們的融資成本，一旦存款利率可以上浮，則貸款利率也會(huì)相應(yīng)上浮，這就會(huì)提高他們的債務(wù)負(fù)擔(dān)和未來的融資成本；第三，從銀行自身的利益看，息差收入構(gòu)成了利潤的絕大部分來源，而主要大銀行的行政級(jí)別都是副部級(jí)，使得銀行部門在維護(hù)自身利益方面擁有更強(qiáng)的話語權(quán)。
再來討論一下匯率市場(chǎng)化為何遲緩。關(guān)于實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶下的自由兌換也討論已久，但前提恐怕是匯率機(jī)制要從管理匯率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，而這又需要等待已經(jīng)啟動(dòng)很久的“人民幣匯率形成機(jī)制改革”何時(shí)完成。今年上半年，盡管人民幣對(duì)美元升值2.33%，但對(duì)日元和歐元卻是貶值，人民幣實(shí)際有效匯率不升反降了3.02%?？梢?，人民幣從盯著美元變?yōu)槎⒅粩堊迂泿诺乃^匯率形成機(jī)制改革進(jìn)展并不明顯。
人民幣匯率市場(chǎng)化難以推進(jìn)的根源，還是來自升值對(duì)部門利益的沖擊。維持現(xiàn)有匯率形成機(jī)制不變，首先還是出于對(duì)出口部門保護(hù)的目的，目前出口部門對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)還是非常大，人民幣升值顯然不利于出口，更不利于就業(yè)；其次，維持匯率穩(wěn)定關(guān)系到近3.2萬億美元的外匯儲(chǔ)備保值問題；第三，緩慢升值可以抑制熱錢流入和套利行為的發(fā)生。
至于金融領(lǐng)域內(nèi)其他改革舉措的推進(jìn)為何也非常緩慢，還是與不愿意打破現(xiàn)有的利益格局相關(guān)，因?yàn)楦母锸紫扔|動(dòng)的是現(xiàn)有的利益格局。由于過去十幾年中國經(jīng)濟(jì)平均增速超過10%，財(cái)政收入更是高速增長，金融部門的風(fēng)險(xiǎn)防控能力也大大加強(qiáng)，這就使得改革的緊迫感有點(diǎn)缺失，導(dǎo)致理念上認(rèn)同改革而實(shí)際卻不作為的傾向。
繞過金融改革的代價(jià)遠(yuǎn)超金融改革成本
這些年中國的金融創(chuàng)新還是在不斷推進(jìn)，但這些金融創(chuàng)新的一個(gè)顯著特征就是盡量不去沖擊現(xiàn)有的利益格局，或者說當(dāng)某個(gè)政府部門想去做一件事情的時(shí)候，盡量去規(guī)避觸及另一個(gè)部門的職權(quán)。如企業(yè)債發(fā)行審批程序繁瑣，拖延時(shí)間較長，于是短期和中期融資券就應(yīng)運(yùn)而生；存款利率不能上浮，收益率高于儲(chǔ)蓄存款的銀行理財(cái)產(chǎn)品就大行其道；人民幣資本賬戶不開放，不允許境內(nèi)投資者通過正常渠道投資海外證券，國際板就躍躍欲試。這些創(chuàng)新舉措有些確實(shí)能夠起到取長補(bǔ)短，推進(jìn)改革的作用，而有些則事與愿違，反而添亂。
我們不妨分析一下跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算這一推動(dòng)人民幣國際化的創(chuàng)新舉措?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算理論上確實(shí)能給企業(yè)帶來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)省匯兌成本以及提高資金運(yùn)用效率等好處，但實(shí)際操作的結(jié)果是進(jìn)口用人民幣結(jié)算與出口用人民幣結(jié)算的比例大致是9:1，出口貿(mào)易之所以很少用人民幣結(jié)算，這與人民幣升值預(yù)期、出口談判中的弱勢(shì)地位以及現(xiàn)有的出口退稅政策有關(guān)。
數(shù)據(jù)顯示，今年一季度人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算約為2853.7億元人民幣，相當(dāng)于少用外匯434億美元，考慮到第二季度外貿(mào)規(guī)模超過第一季度及出口用人民幣結(jié)算因素，簡單推算上半年因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算原因?qū)?dǎo)致外匯儲(chǔ)備多增850億美元左右，或占上半年新增外匯儲(chǔ)備的近四分之一。此外，人民幣外貿(mào)結(jié)算導(dǎo)致大量人民幣流出，主要流至香港，估計(jì)年內(nèi)香港人民幣存款規(guī)模將超過1萬億，但由于香港人民幣存款利率很低，這或許又會(huì)導(dǎo)致香港與內(nèi)地之間的人民幣套利行為的發(fā)生。
從上述案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，試圖繞開外匯體制改革的創(chuàng)新，終究還是要付出一定的代價(jià)。而且，匯率、利率之間會(huì)彼此影響，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)又緊密相關(guān)，金融創(chuàng)新往往動(dòng)一發(fā)而牽全身。當(dāng)我們?cè)噲D拖延加息來阻止熱錢流入時(shí)，通脹就壓不住了；當(dāng)我們避開匯率問題而想提高人民幣的國際地位時(shí)，卻招致更多的外匯流入。所以，盡管改革有成本，但不改革，同樣需要支付成本，而且，需要支付雙重成本，一是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)存問題堆積和惡化的成本；二是時(shí)間成本，因?yàn)檫t早要改革，就如病人一定要?jiǎng)邮中g(shù)一樣，晚改革所付出的時(shí)間成本就更難以估量了。
倒逼金融改革的因素或在形成
無數(shù)事實(shí)證明，改革都是在危難中實(shí)施的。比如，上世紀(jì)90年代的分稅制改革，就是因?yàn)橹醒胴?cái)政沒錢了，財(cái)政赤字占財(cái)政收入比重過大的結(jié)果。同樣，當(dāng)初的國企改革也是因?yàn)楦?jìng)爭性行業(yè)的國企大面積虧損，最終導(dǎo)致從國企到相關(guān)國家部委的改革。
1995年至今，金融領(lǐng)域內(nèi)的重大改革似乎沒有，因此，不改革所導(dǎo)致的問題不斷累積，最終將倒逼改革。就目前而言，筆者認(rèn)為至少在以下四個(gè)方面問題的突顯將最終觸發(fā)某些金融領(lǐng)域的改革。
第一，銀行表外業(yè)務(wù)占比的上升及理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的膨脹將逼迫利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快。目前銀行表外業(yè)務(wù)的融資額占社會(huì)融資總額的比重大約在27%左右，表內(nèi)資產(chǎn)占55%左右，表內(nèi)資產(chǎn)占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這也說明執(zhí)行基準(zhǔn)利率的資金占比在下降，參照市場(chǎng)利率水平的資金占比在上升。今年上半年銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量上升至8.25萬億，余額大約在7萬億以上，這使得銀行的基準(zhǔn)利率約束性不斷減弱。在當(dāng)前月度CPI水平已經(jīng)超過6%的情況下，3.5%的存款基準(zhǔn)利率實(shí)際上已經(jīng)沒有指導(dǎo)性，央票發(fā)行也難以為繼，6月份的央票余額大約比去年同期少了1萬億左右。故只有通過強(qiáng)制性的提高存準(zhǔn)率來吸收流動(dòng)性，但存款準(zhǔn)備率的提高不是無限的，假如通脹持續(xù)下去，最終還得通過發(fā)央票來回收流動(dòng)性，故屆時(shí)央票的招標(biāo)利率還得參照市場(chǎng)利率水平。此外，民間借貸市場(chǎng)隨著規(guī)模的擴(kuò)大，其利率水平也構(gòu)成對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率水平的牽制，所有這些都將構(gòu)成利率市場(chǎng)化的倒逼機(jī)制。
第二，隨著香港人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，離岸市場(chǎng)的人民幣利率與匯率水平將對(duì)央行現(xiàn)有的利率匯率政策造成一定的沖擊，從而也會(huì)倒逼包括資本賬戶開放在內(nèi)的金融改革。其實(shí)，香港人民幣離岸市場(chǎng)的形成與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算相關(guān)，如上所述，盡管這個(gè)人民幣國際化的舉措所導(dǎo)致的結(jié)果與初衷相悖，但也意外形成了人民幣離岸市場(chǎng)。
第三，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模按目前的擴(kuò)張速度，很快就會(huì)達(dá)到4萬億美元，匯率波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，并逼迫匯率政策止步不前，從而累積更大風(fēng)險(xiǎn)，央行最終將不得不考慮采取措施來降低外匯儲(chǔ)備。降低外匯儲(chǔ)備的辦法之一，就是增加國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人的用匯需求，那么，允許和鼓勵(lì)對(duì)境外投資將是必然之舉，這又將倒逼資本賬戶的開放問題。
第四，地方政府融資平臺(tái)所形成的債務(wù)將在今后幾年到達(dá)償債高峰，而地方融資平臺(tái)可能造成的壞賬規(guī)模究竟有多大還很難估算，如果部分貸款不能如期償還，這也將觸發(fā)對(duì)現(xiàn)行銀行信貸機(jī)制的改革。目前信貸還是偏重于向地方政府部門的關(guān)聯(lián)企業(yè)傾斜、向大企業(yè)傾斜，這種信貸機(jī)制最終將釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。
以上四方面都是構(gòu)成金融改革倒逼機(jī)制的因素，隨著時(shí)間的推移，還會(huì)有更多問題的暴露，從而會(huì)引發(fā)社會(huì)關(guān)注，助推金融改革。因此，改革是早晚要推行的，繞不過去。盡管主動(dòng)改革比被動(dòng)改革所付出的代價(jià)要小，但主動(dòng)改革的徹底性往往不如倒逼機(jī)制作用下的被動(dòng)改革。
