近期，人民幣對(duì)美元持續(xù)走軟，這是新世紀(jì)以來(lái)罕見(jiàn)的，由于人民幣貶值首先于9月末出現(xiàn)在離岸市場(chǎng)，數(shù)月后才出現(xiàn)在內(nèi)地市場(chǎng)，因此可以完全排除央行干預(yù)說(shuō)，這一現(xiàn)象是市場(chǎng)決定的，而不是行政力量所致。我們總結(jié)認(rèn)為，上述現(xiàn)象的可解釋因素如下。
1、NDF到期說(shuō)。在今年第一季度之前，海外美元對(duì)人民幣的NDF交易活躍，包含對(duì)人民幣加速升值的強(qiáng)烈玉器，未充分考慮外部歐債危機(jī)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的巨大困難。9月末大量NDF合約到期，購(gòu)入美元賣(mài)出人民幣的壓力明顯。差不多同時(shí)期，NDF新合約顯示人民幣貶值壓力，9月22日至11月30日期間，1年起期NDF 報(bào)價(jià)僅有6個(gè)交易日低于當(dāng)日中間價(jià)，人民幣貶值預(yù)期有所強(qiáng)化。從目前1年期美元對(duì)人民幣NDF的報(bào)價(jià)看，存在2012年人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值約5％的市場(chǎng)預(yù)期。
2、離岸人民幣囤積說(shuō)。以跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算為起點(diǎn)，人民幣跨境使用規(guī)模在近2年迅速擴(kuò)大，幾乎實(shí)現(xiàn)了每年翻番，估計(jì)目前香港離岸人民幣存量在6000-6500億元。但看來(lái)人民幣跨境使用的配套制度和環(huán)境沒(méi)有跟上。值得注意的是，從7月到9月，“內(nèi)保內(nèi)貸”和“內(nèi)保外貸”陸續(xù)被叫停之后，人民幣回流機(jī)制更為不暢，套匯和套利趨于萎縮，相應(yīng)地，香港離岸人民幣余額開(kāi)始下降，人民幣跨境使用（主要是跨境貿(mào)易結(jié)算）增速明顯下滑，人民幣匯率隨之也由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。
3、全球資本流動(dòng)說(shuō)。具有趣味性的是，在美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的信用等級(jí)被調(diào)降之后，在經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)債賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)的“扭曲操作”之后，美國(guó)國(guó)債的收益率曲線反而變得更平坦并略有下移，這意味著全球資本存在離開(kāi)歐洲，離開(kāi)新興經(jīng)濟(jì)體，包括離開(kāi)中國(guó)。從第三季度開(kāi)始，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增速以及FDI增速均大幅下降，新增外匯占款甚至在10月份出現(xiàn)248億元的負(fù)增長(zhǎng)，這說(shuō)明在全球經(jīng)濟(jì)不明朗的背景下，資金流向給美國(guó)經(jīng)濟(jì)（而不是新興國(guó)家）投了信任票。
4、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。從2011年初開(kāi)始至今，境外機(jī)構(gòu)一直擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”、我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性很小，畢竟支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面沒(méi)有根本變化，中國(guó)2011－2012年間，均將保持全球領(lǐng)先的GDP增速，以及在新興經(jīng)濟(jì)體中溫和可控的通脹。但外部對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的憂慮并未減輕，其中包括對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，對(duì)中國(guó)外貿(mào)急劇惡化的擔(dān)憂，對(duì)銀行體系穩(wěn)健性的擔(dān)憂等等。我們想要指出的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期，中期和短期的確在悄然變化，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不明朗因素趨于上升；中期轉(zhuǎn)型的艱巨性可能被低估，短期內(nèi)未涌現(xiàn)新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，按季度同比看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能持續(xù)長(zhǎng)達(dá)10個(gè)季度甚至更長(zhǎng)的下行期。中國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整期可能比預(yù)期更拖沓冗長(zhǎng)，同由于不具備政策明顯調(diào)整甚或轉(zhuǎn)向的可能性，資本市場(chǎng)的復(fù)蘇也可能比預(yù)期的更不溫不火。人民幣貶值很可能隱約折射出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的某種不安和憂慮。
按上述因素的重要性排列，我們認(rèn)為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的憂慮、全球資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和離岸人民幣處境尷尬是較為可信和重要的因素，NDF報(bào)價(jià)則已包含在對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期之內(nèi)?？紤]到上述因素在2012年仍存，因此人民幣匯率的一波三折，很可能取決于對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗甚至悲觀的預(yù)期，貶值不是轉(zhuǎn)瞬即逝而是仍將持續(xù)數(shù)個(gè)季度。
人民幣貶值是不是引發(fā)某種更為重大事件的征兆或轉(zhuǎn)折點(diǎn)？我們不這樣認(rèn)為。畢竟在未來(lái)5年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是大概率事件；畢竟從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和均衡匯率看，人民幣尚且未到過(guò)度升值階段；畢竟從中國(guó)金融體系看，有管制和高儲(chǔ)蓄仍是基本特征。因此我們認(rèn)為目前人民幣貶值，折射出由于持續(xù)的對(duì)內(nèi)通脹和對(duì)外升值，人民幣幣值的修正速度比預(yù)想的更快速，但這次貶值不具備某種更重大歷史事件的標(biāo)志性意義。
