黃海洲 中國(guó)金融40人論壇成員、中國(guó)國(guó)際金融公司首席策略師、研究部聯(lián)席主管
全球金融系統(tǒng)與全球金融危機(jī)，簡(jiǎn)單講就是系統(tǒng)與危機(jī)。我分四部分闡述我的觀點(diǎn)：第一，危機(jī)發(fā)生之后有什么應(yīng)對(duì)措施，尤其是美國(guó)有什么應(yīng)對(duì)措施？第二，如果美國(guó)推出第三次量化寬松（QE3），對(duì)市場(chǎng)的短期、中期再到長(zhǎng)期走勢(shì)有何影響？第三，全球如何實(shí)現(xiàn)再平衡？第四，危機(jī)和再平衡過(guò)程中存在什么機(jī)遇，應(yīng)該如何調(diào)整？
全球資本市場(chǎng)大跌，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3可能性增大
三個(gè)月以前，美聯(lián)儲(chǔ)（FED）推出QE3的可能性還沒(méi)有，兩個(gè)月前概率還比較小，但現(xiàn)在推出的概率已經(jīng)很高。我們報(bào)告是8月9號(hào)發(fā)出的，高盛8月10號(hào)的報(bào)告說(shuō)FED推出QE3是他們的基本假設(shè)（baseline assumption）。這里僅闡述一下我們的分析邏輯。
8月份以來(lái)，全球市場(chǎng)出現(xiàn)大跌，市場(chǎng)發(fā)生很多變化。原油、工業(yè)金屬等都均有10%左右不等的跌幅，唯有黃金近兩個(gè)星期大幅上漲了8%。8月8號(hào)周一隔夜美股大幅下挫，6.7%的單日跌幅在美國(guó)2000年以來(lái)跌幅榜中排名第六位，而實(shí)際上之前五次都發(fā)生在2008年9月底到12月初。
圖1：全球股市及大宗商品8月以來(lái)大幅下挫，唯黃金上漲
資料來(lái)源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
同時(shí)，金磚四國(guó)也有比較大的變化。上一輪QE2調(diào)整過(guò)程中，市場(chǎng)表現(xiàn)比較好的國(guó)家是巴西和俄羅斯，而這次市場(chǎng)反應(yīng)下跌最厲害的國(guó)家也是巴西和俄羅斯。
QE2調(diào)整過(guò)程中，中國(guó)股市也出現(xiàn)了下跌；但最近兩周的調(diào)整中，中國(guó)受到的沖擊相對(duì)較小。A股和港股有所波動(dòng)，但是相對(duì)而言波動(dòng)幅度不是特別大。A股和港股目前12個(gè)月前推市盈率僅11.5倍和9倍，距各自歷史平均水平有33%和31%的折扣。
圖2：全球股市8月以來(lái)大幅下挫，但各國(guó)幅度不同
資料來(lái)源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
圖3：A股和港股市盈率都處于歷史較低位置，顯著低于歷史均值
資料來(lái)源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
在這次調(diào)整過(guò)程中，全球資本市場(chǎng)表現(xiàn)出較大的差異。首先，中國(guó)股市這一次波幅最小，表現(xiàn)有一點(diǎn)大藍(lán)籌的影子。相對(duì)而言，老牌歐洲國(guó)家的震蕩比美國(guó)要大得多。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇黯淡的前景增加了美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的可能性，即推出QE3的可能性增大。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)要想進(jìn)一步實(shí)施量化寬松，需要重點(diǎn)考慮下面四個(gè)條件，并且這四個(gè)條件并不需要同時(shí)全部滿足，而現(xiàn)在事實(shí)上這四個(gè)條件基本上都滿足了。
第一，失業(yè)率高居不下，這一條件已經(jīng)滿足。失業(yè)率從4月份開(kāi)始回升，目前回到9.1%的高位。包括美聯(lián)儲(chǔ)副主席Yellen在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都提到，目前美國(guó)國(guó)內(nèi)自然失業(yè)率明顯提升。
第二，美國(guó)政府的財(cái)政緊縮將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大負(fù)面影響，此條件已經(jīng)滿足。政府支出已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為負(fù)，今年美國(guó)地方政府的財(cái)政狀況堪憂；聯(lián)邦政府層面至2021年總共將削減開(kāi)支9170億美元，如果政府繼續(xù)縮減支出將對(duì)經(jīng)濟(jì)有較大的負(fù)面影響。
圖4：美國(guó)失業(yè)率居高不下
資料來(lái)源：Bloomberg，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部
第三，股票價(jià)格大幅下挫，這一條件已經(jīng)滿足。受美國(guó)國(guó)債上限調(diào)整、歐債危機(jī)升級(jí)和全球經(jīng)濟(jì)增速大幅回落的影響，市場(chǎng)被恐慌情緒包圍，股市連續(xù)暴跌。
第四，通脹預(yù)期下降，這一條件正在滿足。美國(guó)的通脹已經(jīng)從年初的1.6%迅速攀升到了6月的3.6%，這主要是因?yàn)樵蛢r(jià)格大幅上漲。中長(zhǎng)期通脹預(yù)期從四月份開(kāi)始快速下降，目前已經(jīng)跌至1.72%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度也在上升。美聯(lián)儲(chǔ)在考慮新的一輪量化寬松時(shí)，通脹是其必須要面對(duì)的難題。目前經(jīng)濟(jì)再次通脹的風(fēng)險(xiǎn)較小，但陷入衰退的可能性卻不可忽視。因此，美聯(lián)儲(chǔ)有可能不會(huì)等到通脹預(yù)期下降到1.2%以下時(shí)才推出QE3，下降到約1.5%的水平即是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為比較合適的位置。
這次危機(jī)跟以前的危機(jī)有不同之處，我們有必要理解危機(jī)是怎么產(chǎn)生的。有五件事同時(shí)聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致了這次危機(jī)，導(dǎo)致危機(jī)的基本面和其他方面的問(wèn)題長(zhǎng)時(shí)間存在，但此時(shí)此地以這種方式發(fā)生，跟五件事有必然關(guān)系。
第一是歐洲沒(méi)有能力解決自身的危機(jī)。以前歐洲央行（ECB）召開(kāi)記者會(huì)，行長(zhǎng)特里謝講話，一直很有信心，但上一次他表現(xiàn)出難以回答記者的問(wèn)題。特里謝對(duì)記者們說(shuō)，當(dāng)他們走出記者會(huì)后就會(huì)看到歐洲央行已經(jīng)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)國(guó)債了。記者追問(wèn)為什么只看到歐洲央行購(gòu)買(mǎi)希臘和愛(ài)爾蘭國(guó)債，而不購(gòu)買(mǎi)意大利和西班牙國(guó)債，因?yàn)槭袌?chǎng)原本認(rèn)為歐洲央行會(huì)立刻購(gòu)買(mǎi)意大利和西班牙國(guó)債。對(duì)此，特里謝不愿回答，市場(chǎng)解讀為歐洲決策者優(yōu)柔寡斷。歐洲危機(jī)的進(jìn)一步演化，就此萌芽。
另外兩個(gè)件事情是外部環(huán)境的變化，一個(gè)是日本，一個(gè)是瑞士。當(dāng)歐洲問(wèn)題惡化，扣動(dòng)危機(jī)的扳機(jī)的時(shí)侯，日元正在貶值，瑞士中央銀行也在干預(yù)市場(chǎng)，瑞士法郎貶值。這種情況下，這兩個(gè)原本具有避險(xiǎn)功能的資產(chǎn)不能避險(xiǎn)了。
第四是美國(guó)GDP增長(zhǎng)率下滑。年初的時(shí)候市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)今年的GDP增長(zhǎng)率是2.5%—3.0%，看高的超過(guò)3％，看低的也在2％以上。而最新公布的2季度的美國(guó)GDP增長(zhǎng)率只有1.3％，而一季度GDP增長(zhǎng)率也被調(diào)低到只有0.4％。這說(shuō)明全年2.5%以上的增長(zhǎng)已無(wú)可能。
第五是奧巴馬的執(zhí)政信用出現(xiàn)危機(jī)，國(guó)內(nèi)共和黨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手變得更強(qiáng)。如果果真如此，奧巴馬在余下的任期里會(huì)變成一個(gè)裹腳總統(tǒng)，原來(lái)市場(chǎng)期待的9月份推出一些新的財(cái)政政策，包括就業(yè)政策，現(xiàn)在看來(lái)難度很高。
另外，市場(chǎng)信心發(fā)生動(dòng)搖。市場(chǎng)最重要的是信心問(wèn)題，歐洲的決策機(jī)制已經(jīng)反映出歐洲的決策不夠果斷，美國(guó)有類(lèi)似的問(wèn)題。
圖5：美聯(lián)儲(chǔ)或認(rèn)為通脹預(yù)期下降到約1.5%即是合適的水平
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
美國(guó)兩黨就國(guó)債上限談判做政治游戲，最大的輸家是奧巴馬。三個(gè)月之前沒(méi)有人認(rèn)為共和黨有人能夠真正挑戰(zhàn)他的連任競(jìng)選。美國(guó)很多人說(shuō)不管奧巴馬做的行不行，還只有選他做下任總統(tǒng)。6月份我到美國(guó)訪問(wèn)時(shí)，曾問(wèn)共和黨人，如果政治選情發(fā)生變化，需要什么人出來(lái)競(jìng)選下任總統(tǒng)？共和黨人說(shuō)，當(dāng)時(shí)出馬的人當(dāng)中沒(méi)有一個(gè)人真正有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)奧巴馬。如果要真正挑戰(zhàn)奧巴馬的話，需要三個(gè)現(xiàn)任共和黨州長(zhǎng)之一出馬，這三個(gè)州長(zhǎng)分別是德州州長(zhǎng)，佛羅里達(dá)州州長(zhǎng)和印第安納州州長(zhǎng)。但這三個(gè)人當(dāng)時(shí)均不愿意出馬，覺(jué)得2012年沒(méi)有機(jī)會(huì)，還不如等到2016。
但經(jīng)過(guò)這一系列事件后，顯示出奧巴馬執(zhí)政能力不足，市場(chǎng)開(kāi)始懷疑他。在此之后，這三人中的其一，德州州長(zhǎng)，可能要出馬競(jìng)選。這一點(diǎn)未來(lái)兩三個(gè)周時(shí)間可能會(huì)變得明朗。金融時(shí)報(bào)過(guò)去兩周有幾篇關(guān)于他的文章，幫他熱身。他自己也基本上站到了前臺(tái)。上周五，他在德州的一個(gè)教會(huì)組織活動(dòng)上發(fā)表演講，有三萬(wàn)人支持他。
總而言之，歐洲扣動(dòng)了扳機(jī)，兩個(gè)避險(xiǎn)資產(chǎn)失去避險(xiǎn)功能，而原本可供資本躲避的美國(guó)之船從基本面和信心兩方面也在往下沉。現(xiàn)在能指望的就是美聯(lián)儲(chǔ)，而且美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)出手。
美國(guó)的通脹應(yīng)該保持在什么水平呢？如果通脹回到1.5％或以下，美國(guó)化解債務(wù)危機(jī)將出現(xiàn)非常大的困難?；鈧鶆?wù)危機(jī)最主要的工具，大體來(lái)講只有兩個(gè)，一個(gè)是進(jìn)行債務(wù)重組，這個(gè)需要財(cái)政支持，現(xiàn)在美國(guó)政府根本沒(méi)有這個(gè)財(cái)力。另一個(gè)就是通過(guò)貨幣手段來(lái)化解債務(wù)。不外乎把通脹做上來(lái)，把股價(jià)推上來(lái)，還有就是讓貨幣貶值。這三件事需要同時(shí)做，否則無(wú)法繼續(xù)推進(jìn)。
把現(xiàn)在的情況跟去年的情況做一個(gè)比較，可以發(fā)現(xiàn)它們有很多相似之處。首先，去年第二季度的GDP也是在經(jīng)歷了幾個(gè)季度的較高速增長(zhǎng)后有較大幅度的下滑，和今年的情況類(lèi)似。
圖6：美國(guó)GDP（左）、標(biāo)普500指數(shù)（右）2010年和2011年走勢(shì)接近
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖7：美國(guó)5年期通脹預(yù)期2010年和2011年1～7月走勢(shì)接近
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
第二，外部環(huán)境相似，都有歐債危機(jī)的反復(fù)和對(duì)市場(chǎng)的沖擊。第三，股票市場(chǎng)2010年和2011年1～7月走勢(shì)接近，也是在一個(gè)較寬范圍內(nèi)震蕩，并且在8月初面臨大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)。第四，通脹的預(yù)期也非常相似。美國(guó)的通脹預(yù)期2010年和2011年1～7月走勢(shì)接近，都是在4月達(dá)到高點(diǎn)后便逐漸下行。
鑒于這些共同點(diǎn)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)在8月底的Jackson Hole年會(huì)上透露關(guān)于推出新一輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的意向。
新一輪量化寬松可能機(jī)制以及對(duì)市場(chǎng)的影響
美聯(lián)儲(chǔ)可以選擇下面六種措施來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)量化寬松。每種方案各有利弊，效果也不盡相同，并且美聯(lián)儲(chǔ)也可以采用一些組合措施。事實(shí)上，前兩大機(jī)制美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行操作。
一是通過(guò)發(fā)言給市場(chǎng)傳達(dá)信息和信心。伯南克已在8月9日的議息會(huì)上表明如有需要美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取行動(dòng)，我們將密切關(guān)注8月26日J(rèn)ackson—Hole會(huì)議上伯南克的進(jìn)一步表態(tài)。
二是承諾將低利率維持更長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)維持其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)8月9日已明確將維持目前利率不變到至少2013年中期，這也是試圖在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)鎖定寬松的貨幣政策。
三是美聯(lián)儲(chǔ)可以在利率曲線上做文章。包括出售短期國(guó)債而買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債以壓低國(guó)債長(zhǎng)端收益率。如果美聯(lián)儲(chǔ)采取這種方案，貨幣市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)歡迎，但此舉對(duì)市場(chǎng)的影響力度恐怕不足。
四是美聯(lián)儲(chǔ)可以降低付給銀行的超額準(zhǔn)備金利率。從目前的25個(gè)基點(diǎn)降低到10個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在去年11月沒(méi)有選擇這種措施，從那以后，一項(xiàng)新的存儲(chǔ)保證金的實(shí)施已經(jīng)降低了短期市場(chǎng)利益。
五是美聯(lián)儲(chǔ)可以決定額外購(gòu)買(mǎi)大額資產(chǎn)。購(gòu)買(mǎi)的規(guī)?？蛇_(dá)6000億美元或以上，此種選擇不但可以寬松現(xiàn)在的貨幣政策，而且可以在未來(lái)8個(gè)月的逐漸實(shí)施過(guò)程中鎖定寬松政策。
六是更加大膽的手段。比如可以直接到債市或股票二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行操作。比如購(gòu)買(mǎi)標(biāo)普500指數(shù)，如同香港金管局在亞洲金融危機(jī)期間的操作，或者像日本央行購(gòu)買(mǎi)銀行股票那樣。
我們要關(guān)注美國(guó)式思維方式。通過(guò)兩件事我們可以更加清晰地看出美國(guó)人的這種思維方式。第一，二戰(zhàn)后期，美國(guó)進(jìn)攻日本外圍傷亡巨大，到后期，美國(guó)動(dòng)用兩顆原子彈，日本人立馬投降，二戰(zhàn)結(jié)束。第二，美國(guó)從來(lái)沒(méi)有向任何人擔(dān)保說(shuō)自己不首先使用原子彈。由此可見(jiàn)，為了本國(guó)利益，美國(guó)不太在意外部道義。伯南克學(xué)術(shù)功力深厚，既不受簡(jiǎn)單的凱恩斯主義支配，也不受教條式的貨幣主義左右，他有基于研究而來(lái)的獨(dú)特想法。我們不知道他什么時(shí)候要扔這個(gè)QE3的原子彈。
通過(guò)分析前兩輪QE前后各資產(chǎn)類(lèi)別的表現(xiàn)情況，我們認(rèn)為如果推出新一輪量化寬松政策，對(duì)主要資產(chǎn)類(lèi)別的潛在影響如下：看漲的資產(chǎn)類(lèi)別包括大宗商品，如能源、工業(yè)金屬、貴金屬；大宗商品貨幣，如澳元、加元、巴西里爾等；還有美國(guó)的股票。另外是有一些看跌的資產(chǎn)，主要是美元和美國(guó)國(guó)債，這是美國(guó)所需要的。新興市場(chǎng)方面我認(rèn)為有兩類(lèi)值得關(guān)注，一類(lèi)是資源類(lèi)和政策有回旋空間的經(jīng)濟(jì)體股票看漲，反之看跌。
第一輪量化寬松美聯(lián)儲(chǔ)主要購(gòu)買(mǎi)按揭抵押債券（MBS），而在第二輪量化寬松時(shí)，主要購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)集中在長(zhǎng)期國(guó)債。QE推出之前往往是經(jīng)濟(jì)下滑之時(shí)，市場(chǎng)有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，美國(guó)國(guó)債因而成為投資者競(jìng)相購(gòu)買(mǎi)的避風(fēng)港（safe haven），國(guó)債利率從而被壓低；在QE開(kāi)始執(zhí)行之后，由于持續(xù)的流動(dòng)性注入，市場(chǎng)情緒逐漸改善，投資者對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期也開(kāi)始升溫，從而推高了國(guó)債利率；目前國(guó)債利率處于下降階段，如果推出新一輪量化寬松即QE3，預(yù)計(jì)國(guó)債利率將逐步企穩(wěn)回升，債券價(jià)格下降。
圖8：美聯(lián)儲(chǔ)在QE1時(shí)主要購(gòu)買(mǎi)MBS，在QE2集中買(mǎi)入中長(zhǎng)期國(guó)債
資料來(lái)源：Bloomberg, Haver Analytics, 中金公司研究部
圖9：大宗商品受益于QE
資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究部
貨幣市場(chǎng)方面，相對(duì)來(lái)說(shuō)，美元更具備避險(xiǎn)屬性，從而使歐元呈現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性（相對(duì)于美元），澳元?jiǎng)t是典型的大宗商品貨幣。前兩輪QE對(duì)美元指數(shù)有明顯的壓低作用，對(duì)歐元和澳元?jiǎng)t推高效應(yīng)明顯；歐洲金融系統(tǒng)不穩(wěn)定和周邊國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)消耗掉了市場(chǎng)對(duì)歐元的信心，澳元表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)；在新一輪量化寬松背景下，貨幣市場(chǎng)走勢(shì)有望重現(xiàn)美元走弱、大宗商品貨幣走強(qiáng)的格局。
對(duì)大宗商品的影響，總體而言是進(jìn)一步推動(dòng)其上漲。對(duì)于大宗商品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，QE的效果十分明顯，各主要類(lèi)別資產(chǎn)均呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲的態(tài)勢(shì)。總體看來(lái)，主要大宗商品價(jià)格在QE1時(shí)基本翻了一倍，在QE2期間則有50%左右的漲幅。工業(yè)金屬較能源上漲更多，金價(jià)更是屢創(chuàng)新高。
圖10：在QE推動(dòng)下，金價(jià)屢創(chuàng)新高
資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究部
對(duì)股票的影響方面，我們要做一個(gè)詳細(xì)分析。QE主要通過(guò)提升盈利而推高美股。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)12個(gè)月前推市盈率基本維持在13倍左右波動(dòng)，QE1期間市場(chǎng)上漲62%，在QE2期間上漲28%，中間回落了15%左右。此外，QE1和QE2都推高美國(guó)的股價(jià)，但是其作用、功能、效果相遞減。下一輪量化寬松對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的推動(dòng)可能在10－20%之間；略低或者略高一點(diǎn)都有可能。
圖11：QE主要通過(guò)提升盈利而推高美股
資料來(lái)源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部
新興市場(chǎng)方面，推出QE3之后，新興市場(chǎng)在中期將可能持續(xù)面臨一定的通脹壓力。那些有資源或政策有回旋空間的新興市場(chǎng)股市有上漲機(jī)會(huì)。反之，如果政策放松的空間有限，通貨膨脹壓力揮之不去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，則市盈率水平可能維持在低位，股價(jià)面臨繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
QE3對(duì)中國(guó)的股市的影響我認(rèn)為是中性偏利好。對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，剛推出QE1的時(shí)候可以觀察到明顯的估值提升驅(qū)動(dòng)的股市上揚(yáng)；隨著QE對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹作用愈來(lái)愈明顯，中國(guó)在2010年初開(kāi)始調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率（RRR），標(biāo)志著貨幣緊縮周期的開(kāi)始；自那之后的18個(gè)月內(nèi)，A股和港股都在一個(gè)區(qū)間內(nèi)震蕩，盡管上市公司盈利增長(zhǎng)顯著，但在緊縮政策的打壓下，市盈率持續(xù)下降，市場(chǎng)總體回報(bào)偏負(fù)。
圖12與13是我們對(duì)比中港，和滬深300做的兩個(gè)圖。QE1的時(shí)候，A股和港股都上漲了70%－80%。QE2的時(shí)候香港的股市出現(xiàn)波動(dòng)。11月份之后開(kāi)始往下跌，跌的原因可以看到，這里面我畫(huà)了一些點(diǎn)，紅點(diǎn)是表明法定存款準(zhǔn)備金率在往上調(diào)，綠點(diǎn)表示央行加息。美國(guó)推動(dòng)QE2的時(shí)候，中國(guó)正在加息，受整個(gè)宏觀調(diào)控的影響，A股有一些機(jī)會(huì)，但是還是有比較大的波動(dòng)。如果QE3的幅度和力度沒(méi)有那么大，中國(guó)宏觀調(diào)控面臨的壓力會(huì)比較小一點(diǎn)，A股調(diào)整時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)一點(diǎn)，這里面存在一定的投資機(jī)會(huì)。
圖12：QE帶來(lái)的通脹壓力使中國(guó)啟動(dòng)調(diào)控，持續(xù)壓低港股市盈率
圖13：A股市盈率持續(xù)走低，過(guò)去18個(gè)月市場(chǎng)回報(bào)基本為零
資料來(lái)源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部
金融危機(jī)背景下，全球經(jīng)濟(jì)再平衡乃大勢(shì)所趨
從今年一季度開(kāi)始，海外局部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。今年年初所謂的海外三朵烏云，一朵是中東、北非亂局，決定性因素在于OPEC核心國(guó)家，核心國(guó)家局勢(shì)大亂的可能性較小，因此油價(jià)雖然有上漲的壓力，但很難大幅飆升。另一朵烏云日本特大地震對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)一定的負(fù)面沖擊，且這種負(fù)面沖擊在第二季度逐漸顯現(xiàn)，但在第三季度有所緩解；第三朵烏云是歐債危機(jī)短時(shí)間內(nèi)得不到有效解決,將在較長(zhǎng)的時(shí)間里反復(fù)沖擊全球市場(chǎng)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩。今年一季度美國(guó)GDP增速只有0.4%，二季度增速是1.3%，而且在此過(guò)程中，就業(yè)市場(chǎng)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的良好改善之后，表現(xiàn)出疲軟跡象。經(jīng)濟(jì)指數(shù)也大幅下挫，導(dǎo)致了GDP增幅進(jìn)一步回落。財(cái)政刺激政策退出，美聯(lián)儲(chǔ)QE2結(jié)束；但通脹的上升，顯示出目前經(jīng)濟(jì)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)很小。
歐債危機(jī)升級(jí)。進(jìn)入8月份以后，整個(gè)歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)一步上升。如果往前看兩年、三年，我的基本判斷是美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)震蕩，而歐洲問(wèn)題則可能是無(wú)底洞。歐洲目前出現(xiàn)的問(wèn)題沒(méi)有解，問(wèn)題深不可測(cè)。最終解決要在政治層面，歐洲必須向財(cái)政一體化方向進(jìn)行實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。而實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，歐洲需要付出很大代價(jià)，甚至生命的代價(jià)，部分人可能會(huì)上街和警察發(fā)生沖突，導(dǎo)致流血傷亡。在沖突過(guò)程中，右派政府可能會(huì)上臺(tái)。英國(guó)出了問(wèn)題，挪威出了問(wèn)題，都不是孤立事件。最終歐洲可能有少數(shù)國(guó)家出現(xiàn)極右派執(zhí)政。這時(shí)候歐洲的政治家必須要思考，他們到底是往前行，加強(qiáng)歐洲聯(lián)合，還是繼續(xù)退卻，讓希特勒之類(lèi)的思潮在部分國(guó)家回流。歐洲現(xiàn)在的問(wèn)題只是初露端倪。
新興市場(chǎng)國(guó)家面臨高通脹壓力。新興國(guó)家在危機(jī)后率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)以較高速度增長(zhǎng)，但新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)承受高通脹的壓力，負(fù)利率現(xiàn)象普遍。為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫，部分國(guó)家采取了限制資本流入的措施，并且多數(shù)新興國(guó)家早已進(jìn)入加息周期。防止經(jīng)濟(jì)硬著陸是多國(guó)決策者的任務(wù)，調(diào)整快的國(guó)家，資產(chǎn)泡沫會(huì)好一點(diǎn)。相比而言，中國(guó)所處的相對(duì)地位還是有一定的優(yōu)勢(shì)，其他的像巴西、俄羅斯，調(diào)整幅度則要更深一點(diǎn)。
為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過(guò)程中一波三折，為什么歐洲經(jīng)濟(jì)困局深不可測(cè)？這兩個(gè)問(wèn)題有必要展開(kāi)論述。我們有一個(gè)報(bào)告，深入分析了政府、金融、居民和企業(yè)四個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。實(shí)際上，大的金融危機(jī)都是基于資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。我們把美國(guó)跟日本等幾個(gè)大國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表做了一個(gè)比較。美國(guó)四個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表里面目前只有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表還行，其余三個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了問(wèn)題。
從1980年以來(lái)，美國(guó)私人部門(mén)特別是金融機(jī)構(gòu)和居民家庭的債務(wù)水平不斷高升，居民部門(mén)的借貸，在2000年之后大都流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，最終形成了規(guī)?？涨暗姆康禺a(chǎn)泡沫。而金融機(jī)構(gòu)在全球化背景下的杠桿率也不斷提升。金融危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了大量的損失，從而導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)。
居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)需求的放緩，而金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)會(huì)導(dǎo)致信貸的放緩，從需求和投資兩個(gè)方面影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也陷入危機(jī)狀態(tài)。而企業(yè)部門(mén)的危機(jī)又會(huì)通過(guò)降低居民收入，增加失業(yè)人數(shù)和降低儲(chǔ)蓄、投資和融資活動(dòng)等方面反過(guò)來(lái)影響居民部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。主要經(jīng)濟(jì)體推出的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)際上就是通過(guò)加重政府資產(chǎn)負(fù)債表受損的程度來(lái)修復(fù)另外三個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。
目前唯一一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表還行的部門(mén)就是美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。這意味著美國(guó)要靠企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)撬動(dòng)其它三個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，所以調(diào)整過(guò)程還需要時(shí)間，不是那么輕易就能夠過(guò)關(guān)。
日本90年代也發(fā)生了很大的危機(jī)，但跟美國(guó)的問(wèn)題性質(zhì)上有所不同。不同之處表現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一，因?yàn)槿毡俱y行跟企業(yè)連在一起，一損俱損。但日本居民部門(mén)狀態(tài)還不錯(cuò)。日本在調(diào)整過(guò)程當(dāng)中，要把銀行、企業(yè)和政府都要帶動(dòng)起來(lái)。如果金融和實(shí)體，銀行和企業(yè)都出現(xiàn)問(wèn)題，這時(shí)要復(fù)蘇就很困難，所以日本的困難比美國(guó)的困難要大得多。這不是說(shuō)美國(guó)的問(wèn)題更容易解決，但美國(guó)發(fā)生的危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊較小，沖擊主要集中在金融層面。所以，相對(duì)而言，美國(guó)比日本要好。
兩國(guó)另外一個(gè)不同之處就是兩國(guó)的政治思路不一樣。美國(guó)會(huì)全心全意推動(dòng)量化寬松，而不是三心二意。日本政府也曾采取量化寬松的政策，但由于政治上不穩(wěn)定，日本推動(dòng)量化寬松政一段時(shí)間后又縮回來(lái)。日本央行上面是財(cái)政部，而財(cái)政部長(zhǎng)又不停地?fù)Q人，所以日本央行總是縮手縮腳。在這一點(diǎn)上美日兩個(gè)國(guó)家存在較大差異。
總體而言，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需要時(shí)間，所以還會(huì)有一波三折。這其中，伯南克的作用非常關(guān)鍵。100年之后，歷史學(xué)家書(shū)寫(xiě)1945年至今的世界金融史，美國(guó)將可能有三個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)主席上榜。第一個(gè)是沃爾克，他解決了通脹問(wèn)題。第二個(gè)是格林斯潘，但他的角色未定。格林斯潘掌權(quán)的時(shí)候，被奉為神靈，而現(xiàn)在一些人卻持有跟以前絕然不同的看法。第三個(gè)人是伯南克。伯南克在美國(guó)歷史上可能備受爭(zhēng)議。如果QE3成功，則他更可能成為英雄。我們要繼續(xù)關(guān)注伯南克。
全球再平衡乃大勢(shì)所趨，但任重道遠(yuǎn)。全球再平衡主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間，以及發(fā)達(dá)國(guó)家之間。
美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重?fù)p傷，去杠桿化過(guò)程仍在繼續(xù)，并且這一過(guò)程要持續(xù)數(shù)年，有可能要持續(xù)到2018年，也可能提早一些。我個(gè)人略微樂(lè)觀一些，但應(yīng)該不會(huì)早于2013、2014。
巨大的不平衡不但存在于美國(guó)和中國(guó)之間，也存在于美國(guó)和德國(guó)之間，以及歐盟內(nèi)部。歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體是德國(guó)，現(xiàn)在全世界經(jīng)濟(jì)狀況最好的大國(guó)就是德國(guó)，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況比中國(guó)、美國(guó)、意大利、西班牙都要好得多。
圖14、15是德國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比例，德國(guó)比中國(guó)還要好。2010年德國(guó)的貿(mào)易盈余超過(guò)中國(guó)。德國(guó)表現(xiàn)這么好有兩個(gè)原因。第一，東西德合并之后，德國(guó)經(jīng)過(guò)了痛苦的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。合并東德那么大的問(wèn)題都扛下來(lái)消化了，當(dāng)然德國(guó)人也為此付出了代價(jià)。德國(guó)的制造業(yè)工人在過(guò)去十幾年里面沒(méi)有漲過(guò)工資，而日本和美國(guó)的工資上漲了。德國(guó)制造業(yè)工人的工資是美國(guó)的70%，日本的80%。第二，德國(guó)實(shí)際匯率相對(duì)貶值。如果德國(guó)馬克還存在，那么2008年危機(jī)之后，其對(duì)美元至少要升值40%—50%。因?yàn)槿鹗糠ɡ蓛睹涝盗?0%，而德國(guó)經(jīng)濟(jì)比瑞士還要好，而且經(jīng)濟(jì)體量更大。如果貨幣升值50%，德國(guó)根本不可能有這么大的貿(mào)易盈余。在現(xiàn)在的狀況下，只要?dú)W元不崩盤(pán)，德國(guó)就是最大的利益獲得者。
1990年之前，不管誰(shuí)做德國(guó)的總理，不管哪一個(gè)黨執(zhí)政，都積極推行歐洲一體化。為什么那個(gè)時(shí)候德國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人能夠推動(dòng)歐洲一體化，而現(xiàn)在就困難重重？有兩大原因，跟德國(guó)現(xiàn)在所處的歷史地位有關(guān)。第一，德國(guó)是二戰(zhàn)時(shí)侵略國(guó)，德國(guó)人戰(zhàn)后有一種負(fù)罪感，愿意支持別的國(guó)家，一定要搞歐洲一體化。德國(guó)人出錢(qián)，法國(guó)人出力，歐洲一體化就是這樣推動(dòng)的。第二，在德國(guó)切身利益層面。如果東西德要擺脫分裂局面重新合并，德國(guó)人就需要鄰居的支持。在大家的幫助下，這個(gè)破裂的家庭才可以團(tuán)圓，所以當(dāng)時(shí)不管誰(shuí)做聯(lián)邦德國(guó)總理，長(zhǎng)期目標(biāo)都是要完成德國(guó)的統(tǒng)一。要完成德國(guó)的統(tǒng)一，就一定要跟歐盟及其所有成員國(guó)搞好關(guān)系。而現(xiàn)在，德國(guó)已經(jīng)統(tǒng)一，無(wú)須求人了。
圖14：德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP百分比已超越中國(guó)
數(shù)據(jù)來(lái)源: IMF, 中金研究部
圖15：歐洲主要國(guó)家中只有德國(guó)維持經(jīng)常項(xiàng)目順差
數(shù)據(jù)來(lái)源: IMF, 中金研究部
此外，德國(guó)人有問(wèn)題都努力自己克服，并且做了痛苦的結(jié)構(gòu)性改革。德國(guó)人工作很努力，晚上9點(diǎn)就上床睡覺(jué)，而西班牙人晚上能娛樂(lè)到三點(diǎn)多。這些國(guó)家一定要實(shí)行結(jié)構(gòu)改革，這是德國(guó)的要求。以危機(jī)逼著這些國(guó)家結(jié)構(gòu)改革，改革之后，大家才有好日子過(guò)。
在現(xiàn)在的狀況下，為什么說(shuō)歐洲的問(wèn)題是無(wú)底洞？結(jié)構(gòu)性改革在歐洲實(shí)際上講了幾十年，但實(shí)行難。沒(méi)有大的危機(jī)，就沒(méi)有壓力推動(dòng)改革。希臘1970年之前每隔一年有一次金融危機(jī)，要么是貨幣貶值要么是通脹，或者兩者交替出現(xiàn)。而意大利里拉差不多每隔十年就加一個(gè)零。意大利老百姓手里沒(méi)有什么錢(qián)，其家庭觀念最強(qiáng)。政府沒(méi)有錢(qián)，靠不住，只能靠父母，所以意大利人三代同堂比比皆是，老早是啃老族。原來(lái)有困難的時(shí)候改革搞一點(diǎn)，貨幣貶值一點(diǎn)，通脹高一點(diǎn)就過(guò)去了，現(xiàn)在說(shuō)要大幅結(jié)構(gòu)改革，怎么可能呢？所以我覺(jué)得這些國(guó)家將來(lái)會(huì)發(fā)生更多的游行，甚至流血沖突。某些國(guó)家會(huì)出現(xiàn)極右派政府，甚至激進(jìn)派執(zhí)政。歐洲的問(wèn)題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有解決。
全球金融系統(tǒng)改革
此輪全球化較之以往有較大的差異，主要是因?yàn)樯弦惠喌娜蚧怯?guó)、歐洲主導(dǎo)的全球化。當(dāng)時(shí)歐洲可以往外移民，人跟資本一起流動(dòng)，歐洲各地的人可以到美國(guó)去，也可以到加拿大，還可以到澳洲和非洲去。此輪全球化跟上一輪全球化不一樣之處是移民不易。本輪全球化增長(zhǎng)最快的國(guó)家是中國(guó)和印度等發(fā)展中大國(guó)，而這些國(guó)家的人移民到美國(guó)很難，移民到德國(guó)也很難。資本的流動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于勞動(dòng)力的流動(dòng)，這樣必然伴隨大量商品貿(mào)易，而大量商品貿(mào)易又一定會(huì)發(fā)展出金融化趨向，在金融化過(guò)程中，定價(jià)機(jī)制會(huì)時(shí)不時(shí)出現(xiàn)大問(wèn)題，伴隨著一輪輪金融危機(jī)。
還有一部分是規(guī)則的矛盾，包括匯率機(jī)制。在浮動(dòng)匯率的前提下，資本不受管制，全球化往前大大推進(jìn)了一步。布雷頓森林體系之后一段時(shí)間，有一個(gè)相對(duì)比較樂(lè)觀的情緒，覺(jué)得我們?cè)谛碌娜蚪鹑谙到y(tǒng)不會(huì)受特里芬難題的困擾?，F(xiàn)在看來(lái)這個(gè)判斷不對(duì)，我稱為特里芬難題第二期。在這樣的前提之下，一些國(guó)家因?yàn)閯趧?dòng)力不能流動(dòng)，一定要靠出口。結(jié)果是少數(shù)國(guó)家需要長(zhǎng)期維持貿(mào)易盈余。有盈余的國(guó)家要買(mǎi)資產(chǎn)，做儲(chǔ)備和投資，因之對(duì)資產(chǎn)的需求很大，對(duì)美元的需求越來(lái)越大。美國(guó)是發(fā)債國(guó)，不停地欠錢(qián)，信用下降。這一局面已經(jīng)難以長(zhǎng)久持續(xù)。
還有一個(gè)全球治理困境，我總結(jié)為一元一票還是一國(guó)一票。這兩者之間在國(guó)家里面有矛盾。有些國(guó)家從弱變強(qiáng)有一些國(guó)家從強(qiáng)變?nèi)?，這涉及到一系列的問(wèn)題，不展開(kāi)敘述。
在勞動(dòng)力無(wú)法大量流動(dòng)的前提下，全球化能走多遠(yuǎn)？這點(diǎn)值得我們中國(guó)思考。全球化再往前走困難可能會(huì)越來(lái)越大。一個(gè)可能的調(diào)整途徑是貿(mào)易保護(hù)主義回歸，全球化和外包倒退，發(fā)達(dá)國(guó)家再工業(yè)化，雖然他們制造機(jī)器和做衣服比中國(guó)人貴，但是還是要自己做。如果一國(guó)進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高，該國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)就會(huì)受到保護(hù)，雖然該國(guó)廣大消費(fèi)者受損。
有沒(méi)有必要實(shí)行有管理的金融全球化？是一元一票還是一國(guó)一票？是回到固定匯率，限制資本流動(dòng)，還是堅(jiān)持浮動(dòng)匯率不限制資本流動(dòng)？還是在兩者之間找到一個(gè)平衡？是不是大家都競(jìng)爭(zhēng)性貶值，還是說(shuō)有一些國(guó)家要回歸金融壓抑？金融壓抑正在回歸歐美。
美國(guó)國(guó)債的收益率在二戰(zhàn)之后的30年里長(zhǎng)期低于美國(guó)的CPI，負(fù)的實(shí)際利率在美國(guó)70年代之前是常態(tài)。那么誰(shuí)會(huì)去買(mǎi)國(guó)債呢？銀行、保險(xiǎn)公司會(huì)被迫去買(mǎi)，否則拿不到執(zhí)照。印度即是如此。如果要回歸是以前的這類(lèi)形態(tài)，有許多問(wèn)題需要思考。
如果回到有管理的金融全球化，對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管會(huì)越來(lái)越嚴(yán)，對(duì)沖基金業(yè)可能會(huì)走向萎縮。伴生于原材料和商品貿(mào)易的金融化的監(jiān)控措施也會(huì)變得更多。
我們講的所有的調(diào)整機(jī)制，都是金融和經(jīng)濟(jì)的調(diào)整機(jī)制，還有其他的調(diào)整機(jī)制，比如戰(zhàn)爭(zhēng)、移民、疾病、饑餓。歐洲如果要達(dá)到一個(gè)新的平衡，恐怕很難，甚至?xí)l(fā)流血沖突。
上海國(guó)際金融中心建設(shè)
最后講講我對(duì)上海國(guó)際金融中心建設(shè)的一些粗淺的看法，拋磚引玉。國(guó)際金融中心建設(shè)當(dāng)中有一些大的題目值得我們思考。全球金融大洗牌遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。重新洗牌，上海有機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)只給有準(zhǔn)備的人。
改革全球金融系統(tǒng)給中國(guó)帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)。在洗牌過(guò)程當(dāng)中，將會(huì)出現(xiàn)如下趨勢(shì)，那就是小國(guó)辦大金融的完結(jié)。將來(lái)一定是大國(guó)才能辦大金融。歐洲如果不能有效整合，歐洲的銀行將逐漸收縮規(guī)模，退出歷史舞臺(tái)。冰島、愛(ài)爾蘭這些國(guó)家辦大銀行是不可能的，荷蘭的大銀行要慢慢退出。將來(lái)大的金融機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)在美國(guó)和中國(guó)。當(dāng)然，如果歐盟一體化比較成功，歐盟會(huì)有大的金融機(jī)構(gòu)。如果英國(guó)繼續(xù)游離于歐盟之外，英國(guó)的銀行，如匯豐，也將面臨日益增大的挑戰(zhàn)。大洗牌時(shí)，最大的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要看政府能否扛得住，這跟經(jīng)濟(jì)體量有關(guān)，小的經(jīng)濟(jì)體無(wú)法承受大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)面臨哪些重大的國(guó)內(nèi)國(guó)際挑戰(zhàn)？跟誰(shuí)聯(lián)合，與誰(shuí)競(jìng)爭(zhēng)？我們自己的資本流動(dòng)政策應(yīng)該怎么做？我們?cè)谠牧虾蜕唐方鹑诨^(guò)程中，應(yīng)不應(yīng)該爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)？上海應(yīng)該扮演什么角色？人民幣國(guó)際化怎么走？
上海金融中心跟其他的金融中心是什么關(guān)系呢？跟倫敦、紐約、東京是什么關(guān)系？我認(rèn)為上海金融中心跟香港金融中心之間是互動(dòng)和姐妹關(guān)系，不是簡(jiǎn)單競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。上海怎么樣積極參與修改國(guó)際規(guī)則，把上海國(guó)際金融中心建設(shè)得更好？我想這些問(wèn)題我們可以繼續(xù)討論下去。要把題目選好，要有國(guó)際大視野，并把握時(shí)代的脈搏。從大洗牌的角度來(lái)講，上海的機(jī)會(huì)還會(huì)很多，衷心希望上海抓住機(jī)會(huì)。
（本文為作者在上海新金融研究院第一次閉門(mén)研討會(huì)上的演講）
