在中國(guó)金融40人論壇的鼓勵(lì)和大力支持下，我將最近幾年所寫(xiě)的一些經(jīng)濟(jì)研究文章和政策建議改編成文集，名為《貨幣的軌跡》，今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社已經(jīng)將書(shū)印出來(lái)了。非常感謝各位來(lái)參加今天的首發(fā)式。這本書(shū)分為三篇，每篇講述一個(gè)話題。第一篇是“通脹和貨幣政策的對(duì)應(yīng)”，最后衍生出貨幣政策的體制問(wèn)題，尤其是央行獨(dú)立性的問(wèn)題；第二篇是“匯率政策和人民幣國(guó)際化”，涉及到中國(guó)貿(mào)易順差、匯率問(wèn)題和人民幣國(guó)際化的影響和政策；第三篇是重點(diǎn)探討了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和一些其他的熱點(diǎn)問(wèn)題。
在此，我主要挑出這本書(shū)中涉及的三個(gè)比較重要的問(wèn)題——央行獨(dú)立性、貿(mào)易順差、人民幣國(guó)際化交流一下心得。這幾個(gè)問(wèn)題有很多實(shí)際操作性的涵義在其中，在國(guó)外已有不少成熟的理論和實(shí)證研究，但國(guó)內(nèi)還有深入研究的空間，因此我認(rèn)為很有討論和必要。
關(guān)于央行獨(dú)立性
第一個(gè)問(wèn)題，關(guān)于央行獨(dú)立性。為什么要討論這個(gè)問(wèn)題？本書(shū)中收錄的十來(lái)篇文章均是自2009年貨幣擴(kuò)張周期以來(lái)本人所寫(xiě)的各種各樣有關(guān)國(guó)內(nèi)通脹和貨幣政策的評(píng)論，其中涉及到我親身參與的政策討論，甚至不乏激烈的爭(zhēng)論。這樣做了兩年半下來(lái)，我發(fā)現(xiàn)持續(xù)地去討論技術(shù)性的細(xì)節(jié)沒(méi)有太大的效果，因?yàn)橛泻芏鄬用嫔婕暗襟w制如何決定貨幣政策的問(wèn)題。
圖1 貨幣擴(kuò)張與通脹的關(guān)系
既然導(dǎo)致通脹和泡沫的原因和后果如此顯而易見(jiàn)，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在通脹和泡沫出現(xiàn)的早期就開(kāi)始提醒決策者貨幣和信貸擴(kuò)張過(guò)度將帶來(lái)的惡果，但是為什么事實(shí)上卻難以阻止這種情況的反復(fù)出現(xiàn)？我認(rèn)為，問(wèn)題的關(guān)鍵不在于決策者是否懂得貨幣與通脹之間的關(guān)系，而是涉及到一個(gè)更深層次的體制弊端：在目前體制下，貨幣擴(kuò)張的受益者對(duì)貨幣政策有過(guò)大的影響力，能夠預(yù)測(cè)和警示通脹風(fēng)險(xiǎn)的力量在決策中缺乏影響力，而通脹本身帶來(lái)的要求貨幣緊縮的社會(huì)壓力又天然滯后（來(lái)得太晚）。
誰(shuí)是貨幣擴(kuò)張的受益者？其實(shí)并無(wú)明確定義。我在此僅列舉一些例子。一是發(fā)起了幾千個(gè)地方融資平臺(tái)的地方政府。信貸增長(zhǎng)越快，利率越低，它們擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模、體現(xiàn)政績(jī)就越容易。二是大型國(guó)有企業(yè)。在金融體系里大型國(guó)企具有天然優(yōu)勢(shì)，它們?cè)谀壳绑w制下最容易獲得貸款，得到的也是利率最低（甚至比基準(zhǔn)利率更低）的貸款。三是地產(chǎn)商。貨幣越寬松，房?jī)r(jià)就越高，地產(chǎn)商的利潤(rùn)也就越高。四是許多的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、職工和股民。這些人都從直觀的經(jīng)驗(yàn)中感受到，貨幣寬松，就會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)、利潤(rùn)、工資和股市的高速成長(zhǎng)。貨幣一旦緊縮，經(jīng)濟(jì)、利潤(rùn)、工資和股票就會(huì)下跌。五是腐敗官員以及與其勾結(jié)的商人。貨幣擴(kuò)張?jiān)娇?，?xiàng)目越大越多，這些官員及其親戚朋友就能更多受益。劉志軍就是最新的一個(gè)典型案例。鐵路投資很大程度上來(lái)自于信貸增長(zhǎng)，相當(dāng)一部分人在其中受益。 一位海外評(píng)論員最近寫(xiě)的一篇文章說(shuō)明中國(guó)鐵路行業(yè)的擴(kuò)張的驚人程度。文章中寫(xiě)到中國(guó)曾經(jīng)派了駕駛員去德國(guó)學(xué)習(xí)高鐵駕駛技術(shù)，德國(guó)教練要求訓(xùn)練三個(gè)月，但這個(gè)人學(xué)了10天就回來(lái)了，之后很快就培訓(xùn)其他國(guó)內(nèi)的駕駛員。高鐵項(xiàng)目不顧安全的趕時(shí)間，從一個(gè)側(cè)面表明投資速度有多快其背后就有推動(dòng)貨幣政策擴(kuò)張的利益沖動(dòng)。
那么，上述這幾類人到底如何影響了貨幣政策？為什么會(huì)出現(xiàn)過(guò)度影響？具體怎么影響，大家都有感覺(jué)，但誰(shuí)也說(shuō)不太清楚，因?yàn)槲覀兊臎Q策機(jī)制不透明。事實(shí)上，在中國(guó)，貨幣政策是在共識(shí)基礎(chǔ)上的決策。換言之，許多貨幣擴(kuò)張的受益者都在這一決策過(guò)程中通過(guò)各種渠道影響了決策。傳達(dá)他們觀點(diǎn)的渠道很多，包括相關(guān)的部委、地方官員、兩會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)、有影響力的個(gè)人和代表這些利益的一些學(xué)者。這些聲音的共識(shí)幾乎永遠(yuǎn)是傾向于擴(kuò)張。
用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)解釋，這是一個(gè)外部效應(yīng)（externality）無(wú)法內(nèi)部化的典型問(wèn)題。比如，有影響的大國(guó)企或地方政府或行業(yè)主管都希望更快地貨幣擴(kuò)張，因?yàn)樵诖诉^(guò)程中他們可能會(huì)享受到（比經(jīng)濟(jì)的其他部分）更多的信貸資源的增長(zhǎng)。一旦此后發(fā)生通脹，則受害者是全國(guó)老百姓，更主要的是低收入的老百姓。因此，對(duì)貨幣擴(kuò)張的受益者來(lái)說(shuō)，得了好處是自己的，成本是別人的，最多也是大家分擔(dān)的。換言之，貨幣擴(kuò)張的負(fù)面的外部效應(yīng)無(wú)法“內(nèi)部化”，導(dǎo)致這一體制過(guò)度傾向于擴(kuò)張。
誰(shuí)會(huì)預(yù)測(cè)和警示通脹風(fēng)險(xiǎn)？主要是兩種人。一是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，二是央行的技術(shù)官員。在中國(guó)，顯然貨幣政策不是由技術(shù)官員決定，也不是幾個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的呼吁就能影響的。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和技術(shù)官僚對(duì)決策的影響很有限。
此外，還有一類能夠影響貨幣政策變化的因素就是民意壓力。許多人說(shuō)，通脹會(huì)降低老百姓手中的錢(qián)的購(gòu)買(mǎi)力。老百姓不喜歡通脹，“以民為本”的政府自然會(huì)及時(shí)反通脹，所以無(wú)須過(guò)慮。其實(shí)不然。通脹對(duì)普通老百姓來(lái)說(shuō)，是一個(gè)奇怪的東西，因?yàn)閺呢泿艛U(kuò)張到出現(xiàn)通脹有一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間滯后。在貨幣擴(kuò)張的初期，一般不會(huì)有通脹，而且低通脹會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速、利潤(rùn)高速增長(zhǎng)、股市飆升等“皆大歡喜”的局面。一如2009年前三個(gè)季度的情形。當(dāng)時(shí)除了幾個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，百姓中沒(méi)有多少人會(huì)擔(dān)心貨幣擴(kuò)張?zhí)鞂?dǎo)致通脹。在發(fā)達(dá)國(guó)家，貨幣增長(zhǎng)傳導(dǎo)到通脹約需要18個(gè)月，在中國(guó)約需要12個(gè)月。等到老百姓都開(kāi)始抱怨甚至抗議房?jī)r(jià)和消費(fèi)品物價(jià)的上漲，開(kāi)始對(duì)貨幣政策產(chǎn)生決定性的影響時(shí)，已為時(shí)晚矣。因此，從緊縮貨幣開(kāi)始，到能夠抑制通脹和泡沫，至少要一年以后。換句話說(shuō)，要靠民意壓力來(lái)推動(dòng)決策、及時(shí)反通脹是不可能的。在共識(shí)基礎(chǔ)上擴(kuò)張、在民意壓力下轉(zhuǎn)向的政策一般是沒(méi)有前瞻性的。
另外，民意壓力下的決策變化幾乎必然是沒(méi)有連續(xù)性和穩(wěn)定性的。這是因?yàn)?，老百姓?duì)于通脹的抱怨與通脹之間的關(guān)系是非線性的。在CPI同比增長(zhǎng)從-2%上升到2%的時(shí)段，大多數(shù)人感覺(jué)不到通脹的壓力，甚至感覺(jué)很好，因?yàn)檫@一階段企業(yè)盈利往往以百分之幾十的速度增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)也快，股市反彈也帶來(lái)正面的財(cái)富效應(yīng)。但通脹超過(guò)2%以后，并繼續(xù)上行之時(shí)，老百姓會(huì)“突然”發(fā)現(xiàn)通脹對(duì)其生活帶來(lái)的壓力。比如，在2009年2-4季度，雖然通脹上行了3個(gè)百分點(diǎn)（從-1%到2%），但居民認(rèn)為“物價(jià)過(guò)高的比例”穩(wěn)定在43-47%之間。從2010年1-3季度，CPI同比上行2.4個(gè)百分點(diǎn)（從2.2%上升到4.6%），同期居民認(rèn)為“物價(jià)過(guò)高”的比例從51%大幅攀升至74%。
老百姓對(duì)通脹的非線性反應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致共識(shí)基礎(chǔ)上的貨幣政策的突變。在老百姓不抱怨的通脹初期，通脹受益者對(duì)決策的過(guò)度影響導(dǎo)致了貨幣擴(kuò)張持續(xù)過(guò)久。一旦百姓開(kāi)始突然大聲疾呼通脹導(dǎo)致的痛苦，擴(kuò)張受益者迫于民意壓力也突然減少對(duì)繼續(xù)擴(kuò)張的游說(shuō)，就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向。貨幣政策的突變會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大起大落。
那么，應(yīng)如何解決這種體制內(nèi)生性的“通脹早期過(guò)度擴(kuò)張、通脹晚期突然緊縮”的惡性循環(huán)？我認(rèn)為，關(guān)鍵之一在于引入中央銀行的獨(dú)立性。如果共識(shí)基礎(chǔ)上的貨幣政策決策幾乎必然導(dǎo)致貨幣政策的過(guò)度擴(kuò)張和大起大落，就必須放棄（至少改良）這種決策機(jī)制。應(yīng)采納一種新的體制，使目前影響決策的“擴(kuò)張受益者”無(wú)法影響決策，并從體制和法律上保證能夠預(yù)測(cè)通脹風(fēng)險(xiǎn)的中央銀行有獨(dú)立操作貨幣政策的權(quán)利。
國(guó)際上已有諸多理論證明，一個(gè)國(guó)家如果有可獨(dú)立決策（獨(dú)立于政府）的中央銀行來(lái)運(yùn)行貨幣政策，其通貨膨脹一般會(huì)低于沒(méi)有央行獨(dú)立性的國(guó)家。那么在實(shí)際中，中央銀行的獨(dú)立性是否確實(shí)會(huì)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、穩(wěn)定通貨膨脹率呢？答案是肯定的。在此方面，許多研究人員進(jìn)行了實(shí)證分析，總體而言，結(jié)論如下：在發(fā)達(dá)國(guó)家中，如果法律規(guī)定中央銀行的獨(dú)立性越高，那么往往通貨膨脹率就較低。我在此引述Alesina＆Summers（1993年）的研究結(jié)果（見(jiàn)圖2），央行獨(dú)立性指數(shù)提高2個(gè)點(diǎn)，通脹率就會(huì)下降約3-4個(gè)百分點(diǎn)。而發(fā)展中國(guó)家的情況比較復(fù)雜，但是總體結(jié)果也是類似的：有實(shí)質(zhì)的央行獨(dú)立性的國(guó)家，其通貨膨脹率在發(fā)展中國(guó)家也是相對(duì)較低的。
圖2 央行獨(dú)立性與通貨膨脹率（發(fā)達(dá)國(guó)家）
那么這些國(guó)家是如何實(shí)現(xiàn)央行獨(dú)立性的呢？每個(gè)國(guó)家都有各自的特點(diǎn)。很多發(fā)達(dá)國(guó)家都以《中央銀行法》的形式賦予了中央銀行在決定和執(zhí)行貨幣政策方面的獨(dú)立性。中央銀行直接向國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，而不需要聽(tīng)命于內(nèi)閣或財(cái)政部。在人事制度上，以美國(guó)為例，美國(guó)總統(tǒng)有權(quán)任命美聯(lián)儲(chǔ)主席，但是沒(méi)有權(quán)力罷免他。聯(lián)儲(chǔ)主席的任期可以比總統(tǒng)長(zhǎng)得多。許多發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行理事會(huì)中可能會(huì)有1、2位政府代表，但是大多數(shù)情況下這些代表只有發(fā)言權(quán)而沒(méi)有表決權(quán)。從政策工具的角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行通常能夠自主決策選擇什么樣的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)眼前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。以新西蘭為例，新西蘭儲(chǔ)備銀行并不能自主地制定政策目標(biāo)，但是它有充分自由來(lái)選擇其認(rèn)為合適的政策工具來(lái)實(shí)施貨幣政策，這一點(diǎn)足以保證其貨幣政策操作上的獨(dú)立性。
上述論證說(shuō)明，中國(guó)應(yīng)該提高中央銀行的獨(dú)立性來(lái)抑制反復(fù)出現(xiàn)的貨幣過(guò)度擴(kuò)張的體制性沖動(dòng)。雖然在中國(guó)貨幣過(guò)度擴(kuò)張的機(jī)制與西方國(guó)家有所不同，但央行獨(dú)立性所帶來(lái)的益處——抑制這種擴(kuò)張沖動(dòng)，以降低通脹，避免經(jīng)濟(jì)大起大落——卻是全球普適的。如果能夠?qū)@一問(wèn)題的存在和體制上的根源有足夠的認(rèn)識(shí)，這一認(rèn)識(shí)本身就是一種進(jìn)步。
具體到如何提高中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，必須要考慮中國(guó)的國(guó)情。直接走向人大任命中央銀行行長(zhǎng)的模式，即將貨幣政策完全獨(dú)立于內(nèi)閣的思路，在短期內(nèi)缺乏可行性。但是，至少應(yīng)該明顯提升央行在貨幣政策操作上的獨(dú)立性。2009年初時(shí)，貨幣政策的目標(biāo)基本上是將M2定在17%，但是最后在共識(shí)基礎(chǔ)上的體制將M2實(shí)際操作數(shù)字提高到29%。如果當(dāng)時(shí)央行被賦予了足夠的操作上的自由度和獨(dú)立性，切實(shí)將2009年貨幣增長(zhǎng)速度保持在原來(lái)定的的17%，那么2009、2010年中國(guó)面對(duì)的通脹、資產(chǎn)泡沫和壞賬壓力一定會(huì)比現(xiàn)在小得多。因此，應(yīng)該更加著重地討論和研究如何增加央行在貨幣政策操作方面的獨(dú)立性，比如，中央政府可以確定每年的貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)，但具體操作工具的使用（如改變利率、存款準(zhǔn)備金等的幅度和時(shí)點(diǎn)的掌握）應(yīng)該交給專業(yè)的央行官員去操作。這種賦予不是口頭賦予，而是應(yīng)該通過(guò)法律形式，修改《中央銀行法》來(lái)保證貨幣政策操作上的獨(dú)立性。
對(duì)貿(mào)易順差的定量分析和政策含義
我今天要談的第二個(gè)問(wèn)題是關(guān)于貿(mào)易順差。這篇三萬(wàn)字多字的報(bào)告是我去年在人民銀行以訪問(wèn)學(xué)者身份完成的，主要用CGE模型來(lái)分析影響中國(guó)貿(mào)易順差走勢(shì)的結(jié)構(gòu)性和匯率因素的作用，并提出了關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部、外部再平衡的政策含義。
與此同時(shí)，中國(guó)的貿(mào)易順差也是很多國(guó)際壓力和國(guó)際爭(zhēng)議的來(lái)源，美國(guó)的貿(mào)易赤字和中國(guó)的貿(mào)易順差一向是全球在不平衡問(wèn)題的討論中關(guān)注的焦點(diǎn)，中國(guó)巨大的貿(mào)易盈余引起了許多西方政治家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)。對(duì)于中國(guó)貿(mào)易順差過(guò)大的原因，國(guó)內(nèi)外也有分歧。國(guó)內(nèi)普遍的看法是原因主要來(lái)自于本國(guó)內(nèi)部長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，包括資源價(jià)格低估、社會(huì)保障體系缺乏、收入分配不均等，匯率只是一個(gè)次要的因素。只要把結(jié)構(gòu)性問(wèn)題解決了，貿(mào)易順差就會(huì)減少。西方觀點(diǎn)則認(rèn)為導(dǎo)致中國(guó)龐大的貿(mào)易順差的最重要的原因是人民幣被低估，有些人甚至直指中國(guó)匯率政策是全球經(jīng)濟(jì)失衡、最終釀成國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字?，并?jiān)持人民幣如果一次性大幅度升值（例如25%-40%）或快速升值，將有助于解決這種不平衡，以及避免由于“突然再平衡”導(dǎo)致全球金融體系和國(guó)際經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。
到底結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和人民幣升值在平衡中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支中各自起了多大作用？我認(rèn)為如果沒(méi)有實(shí)證研究的支持，這樣的爭(zhēng)論將難以得出有意義的共識(shí)和政策含義。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)講，上述兩種觀點(diǎn)代表兩種很簡(jiǎn)單的理論。觀點(diǎn)一，是從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中國(guó)民經(jīng)濟(jì)帳戶的理論角度而言，順差是因?yàn)閮?chǔ)蓄太多，即下面的方程（3）。
GDP = Consumption + Savings (1)
Consumption + Investment + (Exports – Imports) = Consumption + Savings (2)
Exports – Imports = Savings - Investment (3)
觀點(diǎn)二，是從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)廠商和消費(fèi)者行為：E(R), M(R)的理論角度而言，認(rèn)為順差是因?yàn)閰R率低估。在大部分條件下，匯率上升，導(dǎo)致出口需求下降，順差減少。
上述兩種觀點(diǎn)是否矛盾？?jī)?chǔ)蓄似乎只改變方程（3）的右邊，匯率似乎只改變方程（3）的左邊。那么能否將這兩種經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)整合起來(lái)？用動(dòng)態(tài)CGE模型[1]可以在宏觀框架中體現(xiàn)微觀的一般均衡（所有產(chǎn)品和投入品的部分均衡），即將上述兩種觀點(diǎn)在理論上統(tǒng)一起來(lái)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，CGE可以允許我們用如下的分析框架：出口（匯率、消費(fèi)傾向）- 進(jìn)口 （匯率、消費(fèi)傾向） = 儲(chǔ)蓄 （消費(fèi)傾向、匯率）- 投資 （匯率）。其中，所有的反應(yīng)函數(shù)由CGE中的微觀經(jīng)濟(jì)模塊給出，同時(shí)滿足宏觀約束。結(jié)論是，在匯率不變的情況下，消費(fèi)傾向的變化能同時(shí)改變方程（3）的左右；在消費(fèi)傾向不變的情況下，匯率變動(dòng)能改變方程（3）的左右。換言之，匯率和結(jié)構(gòu)性因素都能（同時(shí)）對(duì)順差起作用，而且CGE可以將這些作用量化。
我們用動(dòng)態(tài)CGE模型，定量分析了人民幣升值、人口老齡化、養(yǎng)老金改革、資源價(jià)格改革 、醫(yī)療改革等對(duì)我國(guó)貿(mào)易平衡在未來(lái)10年內(nèi)的影響。如圖3所示，我們對(duì)基線情景進(jìn)行了五種沖擊模擬，選擇這五項(xiàng)沖擊的主要理由是，這些變化或改革是中國(guó)今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)最重要的結(jié)構(gòu)調(diào)整因素，而且發(fā)生的可能性很大。從理論上來(lái)講，這些因素通過(guò)如下機(jī)制在CGE模型的框架內(nèi)影響貿(mào)易順差。
圖3 各種因素影響貿(mào)易順差的邏輯圖
人民幣匯率升值：在一般條件下，匯率升值增加會(huì)提高中國(guó)出口產(chǎn)品的美元價(jià)格，從而抑制國(guó)外的需求，導(dǎo)致出口下降。同時(shí)，由于匯率升值，按人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格下降，從而提升進(jìn)口需求。因此，貿(mào)易順差會(huì)下降。當(dāng)然，一般均衡模型中有許多反饋機(jī)制，會(huì)影響匯率對(duì)名義和實(shí)際進(jìn)、出口的作用的大小。
人口老齡化：人口老齡化將導(dǎo)致老人人口的上升和老人占全部人口比重的上升，以及勞動(dòng)人口和勞動(dòng)人口占全部人口的比重下降。老人占全部人口比率的上升會(huì)導(dǎo)致社會(huì)平均儲(chǔ)蓄率的下降，使國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求上升。同時(shí)，勞動(dòng)力供給的下降會(huì)導(dǎo)致工資的上升，使國(guó)內(nèi)供給水平下降。供求之間的相對(duì)變化導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格的上升，從而降低出口的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，進(jìn)口因替代效應(yīng)也有一定程度的上升。所以，人口老化會(huì)減少貿(mào)易順差。
養(yǎng)老金改革：如圖4所示，如果政府進(jìn)行養(yǎng)老金改革，將部分國(guó)有資產(chǎn)劃撥給社保體系，用于提高養(yǎng)老金的覆蓋率和永久性地提高支付標(biāo)準(zhǔn)，那么由于養(yǎng)老金的支付標(biāo)準(zhǔn)提高，增加了退休人員的實(shí)際收入，這部分人群的消費(fèi)就會(huì)上升。另外，根據(jù)人口生命周期理論，如果預(yù)期養(yǎng)老金收入增加，年輕人的養(yǎng)老目的儲(chǔ)蓄會(huì)因此下降，其消費(fèi)也會(huì)因此上升。消費(fèi)上升進(jìn)而推高國(guó)內(nèi)物價(jià)，從而降低出口競(jìng)爭(zhēng)力。消費(fèi)上升同時(shí)會(huì)增加進(jìn)口。所以，養(yǎng)老金改革會(huì)減少貿(mào)易順差。
圖4 養(yǎng)老金改革示意圖
醫(yī)療改革：如果政府提高財(cái)政對(duì)醫(yī)療的支出，減少居民對(duì)醫(yī)療的實(shí)際支出，從而提高居民的可支配收入?？芍涫杖氲脑黾訒?huì)導(dǎo)致消費(fèi)的上升。因此，醫(yī)療改革會(huì)減少貿(mào)易順差。
資源稅改革：這一改革的影響比較復(fù)雜。資源稅改革指對(duì)生產(chǎn)資源性產(chǎn)品的行業(yè)（如石油、天然氣、煤炭、水、電力、鋼鐵、有色等行業(yè)）增加稅收，以達(dá)到提高資源性產(chǎn)品價(jià)格、抑制過(guò)度消費(fèi)資源的目的。與基線情形相比，提高資源稅，會(huì)降低資源性行業(yè)的產(chǎn)出，產(chǎn)出的下降會(huì)導(dǎo)致就業(yè)和工資下降。由于中國(guó)的出口業(yè)主要是勞動(dòng)密集型行業(yè)，工資的相對(duì)下降會(huì)提升其出口競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，提高資源稅導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)資源價(jià)格的上升會(huì)進(jìn)而導(dǎo)致更多的資源性產(chǎn)品的進(jìn)口。因此，提高貿(mào)易資源稅對(duì)貿(mào)易順差的影響有較大的不確定性。
如圖5所示，我們的模型結(jié)果顯示：在匯率穩(wěn)步升值（假設(shè)人民幣對(duì)美元每年升值3%）和其他結(jié)構(gòu)性變化及改革同時(shí)發(fā)生的情況下，10年之內(nèi)（即到2020年）我國(guó)的人口老齡化將使貿(mào)易順差占GDP的比重下降4個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)人口老齡化的自然進(jìn)程對(duì)未來(lái)10年我國(guó)貿(mào)易順差的影響占全部順差降幅的59%。年均3%的人民幣匯率對(duì)美元升值（10年累計(jì)35%）將降低我國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重約1.4個(gè)百分點(diǎn)，影響為全部順差降幅的20%。養(yǎng)老金改革（將8萬(wàn)億國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到社保）可以在10年內(nèi)降低我國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重約0.7個(gè)百分點(diǎn)，影響占全部順差降幅的10%。資源價(jià)格改革單獨(dú)實(shí)施，將導(dǎo)致順差的進(jìn)一步擴(kuò)大，但如果將其導(dǎo)致的財(cái)政收入的增加用于支持醫(yī)療改革，則綜合效果將導(dǎo)致順差占GDP的比重下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)，影響占全部順差降幅的11%。在這一模擬情景下，所有因素對(duì)順差的總體影響為十年內(nèi)減少貿(mào)易順差占GDP比重6.7個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易平衡在2016年可能開(kāi)始成為逆差；假定收益與經(jīng)常轉(zhuǎn)移差額占GDP的比重不變，則到2018年中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目也會(huì)達(dá)到基本平衡。
圖5 各種因素對(duì)順差影響的比較
文章的最后部分給出了幾個(gè)方面的具體的政策含義：
第一，中國(guó)可以對(duì)國(guó)際社會(huì)承諾將經(jīng)常性順差控制在4%的GDP以內(nèi)，但不應(yīng)承諾完全消除順差。如圖6所示，根據(jù)目前的趨勢(shì)，到2012年或2013年，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差就很可能降低到GDP的4%以內(nèi)，因此這是一個(gè)不難實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，但作此承諾卻有助于提升中國(guó)在國(guó)際社會(huì)中作為負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象。另外，作此承諾可以對(duì)增加人民幣匯率彈性、推進(jìn)社會(huì)保障體系和收入分配改革構(gòu)成有益的動(dòng)力和壓力。但是，承諾完全消除順差則風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，因?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格等不確定因素是中國(guó)所難以掌控的。
第二，加大將國(guó)有資產(chǎn)用于社保改革的力度。如果將價(jià)值約８萬(wàn)億元的有流動(dòng)性的國(guó)有資產(chǎn)（相當(dāng)于目前中央級(jí)地方國(guó)資委系統(tǒng)所持有的上市的國(guó)有企業(yè)股份的一半）劃撥到社保體系，支持養(yǎng)老金改革和農(nóng)村養(yǎng)老金覆蓋率的提高，就能可持續(xù)地提高養(yǎng)老金支付標(biāo)準(zhǔn)，從而明顯降低居民的儲(chǔ)蓄率和提高其消費(fèi)率。
第三，資源價(jià)格改革未必像一些學(xué)者想象的能減少貿(mào)易順差，但如果將提高資源稅帶來(lái)的額外財(cái)政收入用于支持收入分配改革（如提高財(cái)政對(duì)醫(yī)療和養(yǎng)老等方面的支出），就能在不影響總體財(cái)政平衡的條件下幫助減小貿(mào)易順差。
第四，如果中國(guó)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率像多數(shù)中等收入國(guó)家一樣在人均GDP達(dá)到5000美元之后開(kāi)始有明顯的放緩，則中國(guó)在2016年以后就可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差，此后幾年還有可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。明顯的逆差會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值的壓力，影響宏觀穩(wěn)定。為避免中長(zhǎng)期出現(xiàn)大規(guī)模貿(mào)易和經(jīng)常性逆差，應(yīng)調(diào)整政策來(lái)保持生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，尤其是應(yīng)該加大力度保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、鼓勵(lì)研究與開(kāi)發(fā)、支持真正提高創(chuàng)新能力的教育。
人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)貨幣與金融的影響
今天我想談的第三個(gè)問(wèn)題是關(guān)于人民幣國(guó)際化和離岸市場(chǎng)的發(fā)展。2010年，香港的人民幣市場(chǎng)高速成長(zhǎng)，成為人民幣國(guó)際化過(guò)程中最引人矚目的亮點(diǎn)。但是，離岸市場(chǎng)高速發(fā)展的同時(shí)又引出了一些擔(dān)心。我最近也不斷聽(tīng)到一些人民幣國(guó)際化和離岸市場(chǎng)發(fā)展到底帶來(lái)多大風(fēng)險(xiǎn)的討論。在這些問(wèn)題定義不清、無(wú)法量化、回答不清的情況下，就可能導(dǎo)致對(duì)離岸市場(chǎng)發(fā)展政策的搖擺不定，也可能延誤人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)。
那么惹人爭(zhēng)議的主要風(fēng)險(xiǎn)有哪些呢？我主要列舉五個(gè)方面。第一，離岸市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)否導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)外匯儲(chǔ)備的壓力。假設(shè)離岸市場(chǎng)的發(fā)展以其人民幣存款數(shù)量為標(biāo)志，離岸市場(chǎng)的人民幣存款增長(zhǎng)，是否必然會(huì)有相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)？第二，離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備的增加，是否一定要求央行進(jìn)行對(duì)沖（從而增加對(duì)沖成本）？第三，離岸市場(chǎng)的發(fā)展是否會(huì)對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成重大沖擊？是否意味著境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量（如M2）的大幅度上升，從而加大境內(nèi)通脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)？第四，境內(nèi)與離岸市場(chǎng)之間的利率差異是否會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模資金流動(dòng)？第五，境內(nèi)與離岸市場(chǎng)之間的匯率差異是否會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模套匯？
第一，離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響是可控的。
討論這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)基本前提是，必須對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)今后幾年的增長(zhǎng)速度有一個(gè)基本判斷。我們首先作如下假設(shè)：（1）預(yù)計(jì)香港人民幣存款從目前的3000億元增長(zhǎng)到兩年后的2萬(wàn)億元：（2）假設(shè)由于人民幣貸款導(dǎo)致的乘數(shù)效應(yīng)為1.5倍。
目前香港已經(jīng)有6千億人民幣存款，則需要境內(nèi)為香港注入7千億人民幣流動(dòng)性，或平均每年3500億。假設(shè)外匯市場(chǎng)上其他情況不變，每年3500億的流動(dòng)性要求意味著人民銀行每年增加約550億美元的儲(chǔ)備。550億美元相當(dāng)于中國(guó)目前外儲(chǔ)備年增量的8%，（預(yù)計(jì)2012年底）存量的1.4%。因此，離岸市場(chǎng)的發(fā)展在一定程度上增加了外匯儲(chǔ)備，但不是外匯儲(chǔ)備增加的“主要”推動(dòng)力。
第二，發(fā)展離岸市場(chǎng)所導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增量的相當(dāng)部分是不需要對(duì)沖的，還有一部分只是將來(lái)要發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前而已。
過(guò)去香港人民幣存款全部回流到人民銀行深圳分行，事實(shí)上被100%對(duì)沖。這部分對(duì)沖成本很低（0.99%，2000億流動(dòng)性的對(duì)沖成本僅20億）。今后，香港人民幣有幾種新的用途，每種用途出路對(duì)儲(chǔ)備影響和儲(chǔ)備是否對(duì)沖的含義是不一樣的。
一、如果人民幣存款用于香港本地的離岸市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易、本地和境外的產(chǎn)品與服務(wù)的交易（如香港對(duì)外的貿(mào)易、香港本地房地產(chǎn)的交易）、第三方使用（swap to 3rd currency) 等，則這些存款只會(huì)創(chuàng)造境外的人民幣供給，而不創(chuàng)造國(guó)內(nèi)的M2、購(gòu)買(mǎi)力和通脹壓力，所以相應(yīng)的儲(chǔ)備增長(zhǎng)是不需要對(duì)沖的。
二、如果人民幣存款被境外進(jìn)口商用于購(gòu)買(mǎi)中國(guó)產(chǎn)品，則在購(gòu)買(mǎi)發(fā)生時(shí)其直接使用人民幣（而不再售匯）會(huì)減少儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。換句話說(shuō)，這些人民幣的創(chuàng)造和回流只是將本來(lái)就會(huì)發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力提前了而已。
三、如果人民幣存款被外商投資企業(yè)通過(guò)貸款和發(fā)債形式獲得，然后以FDI或人民幣外債形式回流到國(guó)內(nèi)，則這些人民幣FDI就會(huì)減少今后對(duì)外管局購(gòu)匯和儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。換句話說(shuō)，這些人民幣的創(chuàng)造和回流只是將本來(lái)就會(huì)發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力提前了幾個(gè)月而已。
四、如果人民幣存款被境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)貸款和發(fā)債形式獲得，然后以FDI或人民幣外債形式回流到國(guó)內(nèi)，則（相對(duì)與本來(lái)在國(guó)內(nèi)外無(wú)法融資的情形）這些人民幣FDI確實(shí)導(dǎo)致儲(chǔ)備的額外增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)M2的額外增長(zhǎng)。這些人民幣流動(dòng)性是需要對(duì)沖的。
綜上所述，只有第四種形式的境外人民幣存款導(dǎo)致了額外的對(duì)沖需求。因此，應(yīng)該控制境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港籌集人民幣的總量，鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI?！?/p>
第三，離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于境內(nèi)貨幣供應(yīng)量（M2）也是可控的。
為了簡(jiǎn)要地說(shuō)明問(wèn)題，我們?cè)谝欢ǖ募僭O(shè)前提下，研究人民幣離岸市場(chǎng)兩個(gè)階段的人民幣交易對(duì)境內(nèi)的影響。
第一階段：假設(shè)3000億元人民幣離開(kāi)境內(nèi)，支付給香港。第一，當(dāng)3000億人民幣離開(kāi)境內(nèi)的銀行體系時(shí)，一段時(shí)間內(nèi)會(huì)發(fā)生４倍的緊縮性的乘數(shù)效應(yīng)，即與基準(zhǔn)情景相比M2會(huì)下降1.2萬(wàn)億。第二，由于3000億人民幣被用于進(jìn)口結(jié)算（而非用美元購(gòu)買(mǎi)國(guó)外產(chǎn)品），與基準(zhǔn)情景相比在境內(nèi)進(jìn)口商對(duì)美元的需求下降538億美元（相當(dāng)于3000億元人民幣），央行為了保持匯率穩(wěn)定必須多購(gòu)買(mǎi)538億美元的外匯，創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣3000億人民幣。在不額外對(duì)沖的情下，經(jīng)過(guò)4倍的乘數(shù)效應(yīng)，M2比基準(zhǔn)情景因而上升1.2萬(wàn)億。上述兩種效應(yīng)加總起來(lái)，對(duì)M2的影響為零（中性）。
第二階段：香港部分人民幣回流境內(nèi)。假設(shè)3000億元人民幣流入香港后，通過(guò)貸款等渠道產(chǎn)生了兩倍的乘數(shù)，使存款增加6000億。另假設(shè)這6000億存款及其用途所顯示的資產(chǎn)負(fù)債表如下(單位億元)：
因此，與基準(zhǔn)情景相比，原來(lái)沒(méi)有其他融資渠道的中資機(jī)構(gòu)在香港籌得人民幣并匯入境內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)M2的增加。其他類型的人民幣的回流和人民幣在境外的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量。
第四，境內(nèi)外人民幣貸款利率和債券收益率之差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可控。
境內(nèi)外利差導(dǎo)致企業(yè)大量從香港借人民幣貸款和發(fā)債，并由此導(dǎo)致人民幣大量回流，是一個(gè)普遍的擔(dān)心。但事實(shí)上，人民銀行等監(jiān)管部門(mén)可以嚴(yán)格控制貸款的回流的審批?；亓鞯囊?guī)模是完全可控的。在極端情況下，中國(guó)政府可以在必要的時(shí)候?qū)α魅刖硟?nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資成本與國(guó)內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過(guò)度回流的問(wèn)題。建議國(guó)內(nèi)考慮讓“新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)”中的企業(yè)到香港借款和發(fā)債，這樣可以達(dá)到支持產(chǎn)業(yè)政策和香港離岸市場(chǎng)發(fā)展的“一箭雙雕”的目的。
第五，境內(nèi)外人民幣匯率差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也是可控的。
目前，境內(nèi)外人民幣對(duì)美元匯率差（CNH 和CNY 的價(jià)差）幾乎為零。目前價(jià)差已經(jīng)不是導(dǎo)致資金流動(dòng)的動(dòng)因。離岸CNH匯率對(duì)CNY有一個(gè)小的溢價(jià)（如2%以內(nèi)），有利于保持人民幣向香港流入的態(tài)勢(shì)，支持離岸市場(chǎng)的發(fā)展。在極端情況下，可以對(duì)CNH市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，減少價(jià)差。中銀香港可以調(diào)整結(jié)匯手續(xù)費(fèi)來(lái)影響在它所提供的人民幣匯率。有人擔(dān)心境外人民幣匯率溢價(jià)的存在會(huì)加大升值預(yù)期，從而增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者結(jié)匯和減少他們購(gòu)匯的動(dòng)機(jī)。但NDF市場(chǎng)已經(jīng)存在10多年，與境內(nèi)外匯遠(yuǎn)期（DF）市場(chǎng)一直有價(jià)格差，所產(chǎn)生的這種效應(yīng)還是在可控范圍之內(nèi)。
綜上所述，有多種手段可以調(diào)控人民幣流出和回流的規(guī)模。人民銀行和其他部門(mén)控制境外人民幣發(fā)債、境外貸款回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生，和離岸市場(chǎng)的發(fā)展速度與規(guī)模；中銀香港的換匯額度和香港金管局的外匯互換規(guī)模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民幣的增長(zhǎng)速度；香港現(xiàn)有人民幣存款的流動(dòng)性比率（25%）的限制，可以控制人民幣存款派生的速度，必要的時(shí)候這一比率還可以上調(diào)；人民銀行深圳分行可以調(diào)整其對(duì)中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達(dá)到緊縮或放松貨幣條件的目的；中國(guó)政府可以在必要的時(shí)候?qū)α魅刖硟?nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資成本與國(guó)內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過(guò)度回流的問(wèn)題；人民銀行可以在離岸人民幣外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，減少匯率差價(jià)和緩解由此而來(lái)引起的人民幣過(guò)度流向香港的問(wèn)題。
所以，我的結(jié)論是，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展在今后可預(yù)見(jiàn)將來(lái)帶來(lái)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)是可識(shí)別的，規(guī)模是有限的，政策是可以調(diào)控的。
