歐債問(wèn)題是目前全球經(jīng)濟(jì)最大風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為， 在未來(lái)1-2年內(nèi)，歐債問(wèn)題的傳導(dǎo)是全球金融體系和經(jīng)濟(jì)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。
?。?）歐債問(wèn)題的規(guī)模遠(yuǎn)大于幾個(gè)月以前
在3、5個(gè)月以前，市場(chǎng)主要擔(dān)心的還是希臘的國(guó)債違約，現(xiàn)在則更擔(dān)心西班牙、意大利的問(wèn)題。不論從GDP總量還是國(guó)債余額大小的角度來(lái)看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，其問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比希臘、葡萄牙大得多。希臘的GDP是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利則是歐元區(qū)的第三大經(jīng)濟(jì)體，西班牙為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體， 意大利和西班牙的GDP之和為3.6億美元， 幾乎相當(dāng)于2008年中國(guó)GDP的體量， 為希臘的十二倍。從國(guó)債余額來(lái)說(shuō)，意大利的國(guó)債余額達(dá)約1.9萬(wàn)億歐元，西班牙約7千億歐元，兩者之和大約是希臘的8倍之多。問(wèn)題之嚴(yán)重，可想而知。
?。?）歐債問(wèn)題的傳導(dǎo)是可以“自我實(shí)現(xiàn)”的
前一段，許多人認(rèn)為西班牙、意大利的財(cái)政情況的基本面（比如西班牙的國(guó)債占GDP的比重只有60%；意大利的財(cái)政赤字占GDP的比重只有3%）要明顯好于希臘，因此違約的可能性很小。 但是，只要市場(chǎng)上的部分投資者出現(xiàn)對(duì)西班牙、意大利債務(wù)可持續(xù)性的懷疑，就會(huì)推高其國(guó)債的信用違約交換價(jià)差（CDS spread）和國(guó)債利率， 而利率一旦明顯上升， 這些國(guó)家的利息支出占GDP的比重就會(huì)大幅度上升， 從而增加其財(cái)政困難和違約的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，債務(wù)危機(jī)是可以“自我實(shí)現(xiàn)”的。
此外，銀行體系本身也會(huì)將危機(jī)放大：很多歐元區(qū)的國(guó)債是由本國(guó)銀行持有的，國(guó)債貶值或者違約會(huì)讓本國(guó)銀行遭受損失，而這些銀行本身又發(fā)行了很多債券，這些債券也會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為有違約風(fēng)險(xiǎn)。而這些銀行債券的本身又被很多其他銀行持有。此時(shí)，銀行體系就像是一個(gè)危機(jī)效應(yīng)的放大器。在這一方面，意大利和西班牙的問(wèn)題也比希臘和葡萄牙嚴(yán)重得多。比如，希臘政府和希臘的銀行所發(fā)行的債券余額中大概有630億歐元被銀行體系持有，葡萄牙是750億歐元，而意大利和西班牙分別是4100億歐元和3250億歐元。
?。?）救助計(jì)劃都是權(quán)宜之計(jì)，而且面臨很大風(fēng)險(xiǎn)
目前，由歐洲央行出面在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)西班牙和意大利的國(guó)債，勉強(qiáng)壓制住了市場(chǎng)利率，但這只是權(quán)宜之計(jì)，最終還需要?dú)W洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）來(lái)接手。
如果今年9月底之前17個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的國(guó)會(huì)一致同意的話(huà)，那么EFSF將升級(jí)為EFSF2.0版本。但能否過(guò)17國(guó)批準(zhǔn)的關(guān)口，本身就有不確定性。北歐的一些富裕國(guó)家對(duì)此有比較大的抵觸情緒。這就給金融市場(chǎng)留下了一個(gè)很大的懸疑。
另外，這個(gè)新版本究竟有多少“子彈”？根據(jù)德意志銀行分析師的計(jì)算，EFSF2.0加上國(guó)際貨幣基金組織的配套額度等其他救助機(jī)制，總共能提供大約7500億歐元的資金援助；假設(shè)EFSF要救助希臘（已經(jīng)出手）、葡萄牙、比利時(shí)、西班牙和意大利，那么總共需要11800億歐元的資金，缺口大約4200億歐元，這個(gè)缺口恰好大致相當(dāng)于意大利所需要的4880億歐元的援助額。換句話(huà)說(shuō)，即使EFSF成功升級(jí)，也只能救西班牙，救不了意大利。
更大的問(wèn)題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制、IMF所能做的只是解決危機(jī)國(guó)家的流動(dòng)性問(wèn)題，但無(wú)法難以其在目前歐元體系內(nèi)（歐元匯率過(guò)強(qiáng)的環(huán)境下）競(jìng)爭(zhēng)力低、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收入持續(xù)低迷的根本性困難。而如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，財(cái)政緊縮的政策即使由政府和國(guó)會(huì)承諾，也很可能在實(shí)際操作中無(wú)法行得通。在經(jīng)濟(jì)萎縮的情況下還要被迫加稅和削減福利只會(huì)導(dǎo)致更多的政治動(dòng)蕩，和不斷地變更政府。
從博弈論的角度看，目前歐元區(qū)的政府和金融市場(chǎng)正處在兩種均衡狀態(tài)的搖擺之中。第一種均衡是好的均衡，即市場(chǎng)對(duì)意大利、西班牙等國(guó)家走出財(cái)政和債務(wù)困境抱有信心，因此可以保持其國(guó)債融資成本穩(wěn)定在較低水平；在這種環(huán)境下，假以時(shí)日，伴隨著經(jīng)濟(jì)的逐步增長(zhǎng)，各國(guó)就能走出困境。第二種均衡是壞的均衡，市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)家是否能夠走出困境持悲觀態(tài)度，導(dǎo)致其融資成本高企，進(jìn)而越發(fā)使得各國(guó)的財(cái)政和債務(wù)狀況變得不可持續(xù)，最終以爆發(fā)危機(jī)的形式來(lái)“解決”問(wèn)題。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟
短期來(lái)看，美國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)比歐洲要小。實(shí)際上，正如格林斯潘所說(shuō)，美國(guó)沒(méi)有原本意義上的債務(wù)危機(jī)，因?yàn)槁?lián)邦儲(chǔ)備銀行作為一個(gè)主權(quán)國(guó)家的央行，可以不斷的發(fā)行鈔票來(lái)還債。美國(guó)真正的危險(xiǎn)在于陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷?！?/p>
短期內(nèi)我們對(duì)美國(guó)的擔(dān)心主要是從一些經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指數(shù)來(lái)看，例如ISM 指標(biāo)、商業(yè)信心指數(shù)（business confidence survey）、消費(fèi)者信心指數(shù)等近期都明顯惡化。在歷史上，密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)通常領(lǐng)先于個(gè)人消費(fèi)的同比增長(zhǎng)率6個(gè)月左右，而前者已經(jīng)下跌到了2008年危機(jī)時(shí)候的最低水平。
從政策上來(lái)看，面臨國(guó)債余額上限的約束，美國(guó)政府在財(cái)政刺激上已經(jīng)沒(méi)有太大空間了。在貨幣政策方面，我們認(rèn)為即使推出QE3即使有，其效果也有限。一方面，QE3是在前兩輪QE的基礎(chǔ)之上推出的，其邊際效用明顯遞減；另一方面，美國(guó)七月份核心通脹率已經(jīng)達(dá)到1.8%，總通脹率已經(jīng)達(dá)到3.6%了，再推出大規(guī)模的QE3的空間有限。因此，總的來(lái)說(shuō)美國(guó)政府刺激經(jīng)濟(jì)的政策子彈已經(jīng)不多了。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)如何受影響
德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家最近下調(diào)了對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。明年歐洲的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原來(lái)的1.5% 下調(diào)到0.8%， 美國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度雖然還沒(méi)有明顯下調(diào)，但肯定面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。歐美經(jīng)濟(jì)下行的一個(gè)重要原因是負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。我們的歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，股票價(jià)格每下降10%，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就會(huì)下降0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。
?。?）下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)
我們將中國(guó)2011年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原先的9.1%下調(diào)到8.9%, 并將2012年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原來(lái)的8.6%下調(diào)到8.3%。明年的出口增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原先的15 %下調(diào)到11%。我們?cè)谧鬟@些基準(zhǔn)預(yù)測(cè)時(shí)，假設(shè)明年歐美GDP增長(zhǎng)為1.4%, 比原先的2.1%低0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們同時(shí)假設(shè)中國(guó)采取的政策措施能夠抵消出口下行對(duì)GDP的負(fù)面影響的一半。
同時(shí)，我們將2012年CPI同比增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值從3.5%下調(diào)到2.8%，這主要是考慮到大宗商品價(jià)格下降的影響。在基準(zhǔn)利率方面，我們維持之前的預(yù)測(cè)不變，即一年期定期存款的基準(zhǔn)利率將一直維持在3.5%，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為如果歐美經(jīng)濟(jì)只是有所減速（而非衰退）的話(huà)，國(guó)內(nèi)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄圆⒉淮?。在匯率方面，我們認(rèn)為最近幾周出現(xiàn)的升值加速的情況只是短期現(xiàn)象，未來(lái)人民幣升值速度可能隨出口增速下降而放緩，我們將2012年底的人民幣兌美元的匯率預(yù)測(cè)值從6.08下調(diào)到6.12。
但是，如果歐美經(jīng)濟(jì)確實(shí)陷入衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。 我們目前對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)下行概率的判斷是：60%的可能性為低增長(zhǎng)（GDP增長(zhǎng)為1.4%，即基準(zhǔn)情景），25%的可能性為輕度衰退（GDP零增長(zhǎng)），15%的可能性是嚴(yán)重衰退 (GDP下降3%)。如果歐美陷入嚴(yán)重衰退，我們估計(jì)中國(guó)出口會(huì)下降15%，GDP增長(zhǎng)率會(huì)降低到7%，而這些預(yù)測(cè)已經(jīng)考慮到了新一輪刺激政策的效果。
歐美經(jīng)濟(jì)的減速或衰退對(duì)中國(guó)的影響最主要通過(guò)貿(mào)易、大宗商品價(jià)格和投資信心三個(gè)渠道。貿(mào)易渠道的沖擊是，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)每下跌1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)出口增長(zhǎng)就要下跌6個(gè)百分點(diǎn)。另外，我們通過(guò)可計(jì)算一般均衡模型（CGE）進(jìn)行了分析的結(jié)果表明，如果歐美經(jīng)濟(jì)下降兩個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的海運(yùn)行業(yè)的名義收入會(huì)下降13%、航空運(yùn)輸業(yè)收入下降11%、電信設(shè)備行業(yè)收入下降10%，而教育、醫(yī)療、公用設(shè)施行業(yè)的收入則受影響較小，名義收入下降幅度都在2%以?xún)?nèi)。
歐美經(jīng)濟(jì)影響中國(guó)的另外一個(gè)渠道就是大宗商品市場(chǎng)。和歐美經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的工業(yè)，尤其是重工業(yè)的比重較大，因此大宗商品價(jià)格的變化對(duì)中國(guó)工業(yè)的銷(xiāo)售收入和盈利水平有比較大的影響。平均來(lái)說(shuō)，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際鎳價(jià)會(huì)下降10個(gè)百分點(diǎn)以上、銅價(jià)下降6個(gè)百分點(diǎn)、原油價(jià)格下降4個(gè)百分點(diǎn)。大宗商品價(jià)格的下跌會(huì)直接沖擊中國(guó)能源和原材料企業(yè)的利潤(rùn)、生產(chǎn)和投資。
關(guān)于投資信心渠道，主要是全球股市和大宗商品價(jià)格下跌，會(huì)增加經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，打擊國(guó)內(nèi)投資者信心。這點(diǎn)在出口制造業(yè)和地產(chǎn)業(yè)的影響尤其明顯。2008年下半年的金融危機(jī)中，中國(guó)企業(yè)家預(yù)期指數(shù)曾一度從130大幅下降到80。
（2）中國(guó)是否需要新一輪的刺激政策？
顯然，如果歐美經(jīng)濟(jì)確實(shí)再度陷入衰退（二次探底），很自然的一個(gè)問(wèn)題就是，中國(guó)會(huì)不會(huì)和會(huì)推出什么樣的刺激政策，這些政策應(yīng)該達(dá)到什么增長(zhǎng)目標(biāo)？
首先，如果歐美二次探底，中國(guó)將不得不采取一定的刺激政策。
第二，即使下一輪歐美經(jīng)濟(jì)衰退與2008-2009年一樣嚴(yán)重，中國(guó)新一輪的刺激政策在規(guī)模上不應(yīng)該也不太可能超過(guò)上一輪的一半。上一輪刺激政策規(guī)模實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止四萬(wàn)億，如果我們將各種財(cái)政措施和后繼的貸款擴(kuò)張算在一起，上一輪總的刺激規(guī)模估計(jì)達(dá)到九萬(wàn)億?；剡^(guò)頭來(lái)看，這樣大的刺激規(guī)模雖然在短期內(nèi)快速推高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但也導(dǎo)致了通脹、資產(chǎn)泡沫、融資平臺(tái)不良資產(chǎn)等許多中長(zhǎng)期問(wèn)題。下一輪刺激政策的設(shè)計(jì)一定要避免這些問(wèn)題的重現(xiàn)。
第三，中國(guó)新一輪的刺激政策在內(nèi)容上不應(yīng)該也不可能與上一輪類(lèi)同。上一輪的刺激政策中“鐵、公、基”占到很大比重，鐵路等行業(yè)投資過(guò)猛到目前為止已經(jīng)導(dǎo)致了不良資產(chǎn)、安全問(wèn)題、產(chǎn)能過(guò)剩等很多后遺癥。另一方面，上一輪刺激政策已經(jīng)將許多規(guī)劃中的項(xiàng)目都提前啟動(dòng)，剩下來(lái)的項(xiàng)目中有良好效益的項(xiàng)目就比較有限了。因此，新一輪的刺激政策不能再以投資基礎(chǔ)設(shè)施為主，而應(yīng)該以推動(dòng)消費(fèi)為主線(xiàn)，同時(shí)適當(dāng)支持中小企業(yè)、保障房、服務(wù)和農(nóng)業(yè)等結(jié)構(gòu)性薄弱環(huán)節(jié)。
第四，如果歐美經(jīng)濟(jì)二次探底，中國(guó)新一輪刺激政策的目標(biāo)不應(yīng)該是將GDP增長(zhǎng)率再次推高到9%-10%（比如2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)為9.2%，2010年達(dá)到10.3%），而應(yīng)該將目標(biāo)降低到7%甚至6%。將目標(biāo)降低的理由包括: 1) 過(guò)度刺激和投資主導(dǎo)的刺激政策在中期會(huì)導(dǎo)致通脹、泡沫和不良資產(chǎn)；2) 消費(fèi)主導(dǎo)的刺激政策必然在短期內(nèi)效果較不明顯（由于減稅和消費(fèi)者補(bǔ)貼的乘數(shù)一般低于0.5, 而投資的乘數(shù)達(dá)1.4）；3) 過(guò)去三十年，中國(guó)經(jīng)歷過(guò)好幾輪GDP增長(zhǎng)降到5-7%的階段，也沒(méi)有出現(xiàn)重大的社會(huì)動(dòng)蕩，因此沒(méi)有必要把GDP保8與社會(huì)穩(wěn)定劃等號(hào)。
