如果歐元區(qū)各國(guó)政府無(wú)法盡快形成強(qiáng)有力的共識(shí), 以超市場(chǎng)預(yù)期的速度和規(guī)模向金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性、保證危機(jī)國(guó)家不會(huì)出現(xiàn)無(wú)序違約、對(duì)銀行進(jìn)行注資、提升存款保險(xiǎn)的公信力，歐洲債務(wù)危機(jī)很可能繼續(xù)嚴(yán)重惡化，導(dǎo)致銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。中國(guó)應(yīng)該做好幾種預(yù)案，抵御歐洲經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，審慎對(duì)應(yīng)要求中國(guó)購(gòu)買(mǎi)歐債的呼吁，把握好在歐洲并購(gòu)實(shí)體企業(yè)和金融企業(yè)的機(jī)會(huì)，爭(zhēng)取歐洲承認(rèn)中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位、放松對(duì)中國(guó)高科技出口的限制。
歐債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化的可能形式
歐洲債務(wù)危機(jī)正迅速向銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)演化
最近幾個(gè)星期，在歐洲債務(wù)危機(jī)迅速惡化的同時(shí)，用來(lái)衡量歐洲銀行違約（對(duì)手）風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)——歐洲銀行間利率與隔夜利率調(diào)期的息差（Euribor-OIS Spread）——飆升到正常水平的8倍。一些銀行的CDS也迅速上升, 股價(jià)大跌。這表明，金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)銀行體系的違約風(fēng)險(xiǎn)表示嚴(yán)重的擔(dān)心。希臘已經(jīng)出現(xiàn)小規(guī)模的銀行擠兌，不能排除出現(xiàn)更大規(guī)模銀行擠兌的可能性。
銀行對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的上升已經(jīng)導(dǎo)致了銀行體系普遍的囤積現(xiàn)金和惜貸的情況，并正在演變化成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大面積流動(dòng)性緊縮，很可能加速歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退的步伐。一些亞洲的出口企業(yè)告訴筆者，它們從歐洲的訂單開(kāi)始下降，一個(gè)原因是歐洲的銀行無(wú)法開(kāi)出信用證。另外，除了政府債務(wù)以外，大量銀行和企業(yè)由于債券到期所需的再融資也變得十分困難。如果銀行和企業(yè)都發(fā)生普遍的融資金困難，歐洲經(jīng)濟(jì)將陷入深度衰退。
根據(jù)一些歐洲分析師的估計(jì)，歐元區(qū)（包括ECB和EFSF等機(jī)制）要提供約總規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億歐元的巨額的流動(dòng)性、對(duì)債券的購(gòu)買(mǎi)、擔(dān)保和對(duì)銀行的注資，才能穩(wěn)定住市場(chǎng)的信心和避免流動(dòng)性全面凍結(jié)。2萬(wàn)億歐元幾乎是一個(gè)天文數(shù)字：它相當(dāng)于歐盟和IMF為希臘提供的援助規(guī)模的近20倍。要在17個(gè)歐元區(qū)國(guó)家之間達(dá)成這樣一個(gè)的政治共識(shí)將是極大的挑戰(zhàn)。
希臘如果違約，可能導(dǎo)致對(duì)歐洲金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全面沖擊
由于經(jīng)濟(jì)的迅速惡化和減赤計(jì)劃面臨的嚴(yán)重困難，希臘在今年12月以前發(fā)生違約的概率在迅速上升。如果希臘發(fā)生無(wú)序違約，投資者可能會(huì)進(jìn)一步恐慌性?huà)伿燮渌麣W洲國(guó)家的債券、推高其融資金成本；銀行體系違約風(fēng)險(xiǎn)提高，流動(dòng)性進(jìn)一步凍結(jié)；在存款保險(xiǎn)體制沒(méi)有足夠公信力的國(guó)家可能出現(xiàn)銀行擠兌。一旦出現(xiàn)大規(guī)模擠兌，政府可能被迫宣布銀行暫時(shí)停業(yè)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)殂y行無(wú)法提供流動(dòng)性而將受到嚴(yán)重沖擊。
歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）若不能得及時(shí)擴(kuò)大，就無(wú)法救助意大利
市場(chǎng)預(yù)期歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）2.0版本在十月中以前得到歐元區(qū)17個(gè)國(guó)家國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)。但即使該版本被通過(guò)，其規(guī)模也只有4400億歐元，只能支持幾個(gè)危機(jī)中的小國(guó)和西班牙今后18個(gè)月的融資需求。一旦意大利無(wú)法獲得市場(chǎng)融資，EFSF2.0將無(wú)力救助。另外，該版本沒(méi)有提供大規(guī)模對(duì)銀行注資、持續(xù)購(gòu)買(mǎi)危機(jī)國(guó)家債券和對(duì)多國(guó)存款保險(xiǎn)政策提供擔(dān)保的能力。但是，最近德國(guó)的民意調(diào)查表明，三分之二的德國(guó)人反對(duì)繼續(xù)擴(kuò)大EFSF的規(guī)模。因此，如果歐洲無(wú)法及時(shí)達(dá)成進(jìn)一步擴(kuò)大EFSF的規(guī)模的共識(shí)，有可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)歐洲多國(guó)國(guó)債和銀行股票的新一掄拋售、加劇銀行融資金困難和市場(chǎng)流動(dòng)性的凍結(jié)。
如果EFSF和ECB又無(wú)法持續(xù)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，違約可能加速
歐洲央行（ECB）的希望是，EFSF2.0通過(guò)后將馬上接手購(gòu)買(mǎi)西班牙和意大利國(guó)債，抑制其國(guó)債成本的上升。但是，由于EFSF2.0規(guī)模有限，每周購(gòu)買(mǎi)２００億歐元國(guó)債的速度無(wú)法持續(xù)太久，最后可能還要迫使ECB繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)（一旦停止購(gòu)買(mǎi)這些國(guó)債的收益率就會(huì)大幅上升）。但是，無(wú)論是EFSF還是ECB大量購(gòu)買(mǎi)可能違約的國(guó)債將意味著對(duì)德國(guó)、北歐等國(guó)的巨大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)并嚴(yán)重違背德國(guó)傳統(tǒng)的央行獨(dú)立性原則，他們持續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的操作將面臨嚴(yán)重的政治阻力。一旦ＥＣＢ和ＥＦＳＦ無(wú)法大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，國(guó)債利率就會(huì)大幅上升，相關(guān)國(guó)家違約的可能性就會(huì)迅速提高。
對(duì)希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)心，也可能導(dǎo)致銀行擠兌
德國(guó)有的高級(jí)官員已經(jīng)暗示，不能排除希臘退出歐元區(qū)的可能。事實(shí)上，因?yàn)橄ＥD的緊縮政策無(wú)法得到民眾支持，它被迫退出歐元區(qū)、發(fā)行新的貨幣（或者打欠條）或恢復(fù)德拉克馬（同時(shí)發(fā)生對(duì)歐元大幅貶值和國(guó)債違約）的壓力正在上升。雖然希臘退出歐元區(qū)存在法律障礙，成本也會(huì)巨大，但民眾和資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心其發(fā)生的可能性。一旦這種預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，就可能導(dǎo)致希臘的大規(guī)模銀行擠兌。即使希臘并無(wú)意退出歐元區(qū)，只要市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心它可能出奇不意地退出，希臘和若干高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的銀行也可能面臨沖擊。
歐洲或被迫啟動(dòng)銀行國(guó)有化、提升存款保險(xiǎn)、剝離有毒資產(chǎn)
如果國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升，銀行資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)增加，為了防止大規(guī)模銀行擠兌和流動(dòng)性全面凍結(jié)（或防止這種情況在出現(xiàn)后持續(xù)過(guò)長(zhǎng)），歐洲最終可能被迫要向銀行提供緊急注資（部分國(guó)有化），宣布更有公信力的存款保險(xiǎn)政策和剝離有毒資產(chǎn)的計(jì)劃。具體的形式包括迅速擴(kuò)大EFSF規(guī)模用以對(duì)銀行注資、為歐元區(qū)提供存款保險(xiǎn)的擔(dān)保（以解決某些危機(jī)國(guó)家政府提供的存款保險(xiǎn)沒(méi)有公信力的問(wèn)題）、購(gòu)買(mǎi)銀行所持有的有毒資產(chǎn)。也不排除歐洲大國(guó)為其本國(guó)銀行直接注資的可能性。
中國(guó)應(yīng)該做好幾方面的預(yù)案
宏觀政策應(yīng)及時(shí)對(duì)應(yīng)歐美可能出現(xiàn)的二次探底
一旦歐洲出現(xiàn)全面的銀行危機(jī)，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。如果歐美GDP下降3%，亞洲（包括中國(guó)的）出口增長(zhǎng)估計(jì)會(huì)下降15%，中國(guó)GDP（在沒(méi)有刺激政策的情況下）增長(zhǎng)可能下降到5%，中國(guó)出口相關(guān)行業(yè)可能出現(xiàn)大量失業(yè)，除了中國(guó)和印度以外的亞洲其他一些國(guó)家和地區(qū)的GDP增長(zhǎng)可能?chē)?yán)重為負(fù)。
中國(guó)應(yīng)該盡快做好歐美進(jìn)入輕度衰退和嚴(yán)重衰退兩種情景下的政策預(yù)案。一方面要避免目前緊縮政策維持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，另一方面對(duì)新的刺激政策的力度一定要謹(jǐn)慎把握，防止過(guò)度刺激在中長(zhǎng)期導(dǎo)致新一輪通脹、資產(chǎn)泡沫和不良資產(chǎn)。應(yīng)合理搭配貨幣和財(cái)政政策的力度，避免貨幣的過(guò)度擴(kuò)張。在財(cái)政政策的運(yùn)用中，應(yīng)廣泛借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提升居民消費(fèi)能力和對(duì)民生的投入。
應(yīng)把握好在歐洲收購(gòu)實(shí)體企業(yè)的機(jī)會(huì)
歐洲債務(wù)和金融危機(jī)深化必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)，在此期間一些歐洲非金融企業(yè)會(huì)被超賣(mài)，使其股價(jià)（對(duì)上市公司）或估值（非上市公司）遠(yuǎn)低于其潛在價(jià)值。過(guò)去四個(gè)月，歐洲的平均股票指數(shù)已經(jīng)下跌了25%，而且在今后六個(gè)月內(nèi)還可能有較大幅下行壓力。中國(guó)有全球擴(kuò)張計(jì)劃的企業(yè)和有國(guó)際資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)投資者（儲(chǔ)備、中投、保險(xiǎn)、社保、QD）等應(yīng)該爭(zhēng)取抓住收購(gòu)一批被超賣(mài)但又有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力（如有品牌、技術(shù)、銷(xiāo)售渠道）的歐洲企業(yè)的機(jī)會(huì)。
關(guān)注并購(gòu)歐洲金融企業(yè)的機(jī)遇
如果歐洲出現(xiàn)大規(guī)模的銀行危機(jī)，許多中小金融機(jī)構(gòu)將倒閉，一批大的有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)可能需要總共幾千億歐元的注資。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該開(kāi)始研究在歐洲用低成本并購(gòu)部分金融機(jī)構(gòu)（分支機(jī)構(gòu)）或收購(gòu)其部分股權(quán)的可能性。如果中國(guó)的銀行在歐洲靠自建分支機(jī)構(gòu)的發(fā)展模式，其國(guó)際化的速度會(huì)比較緩慢。而在歐洲的危機(jī)期間及時(shí)把握并購(gòu)機(jī)遇則會(huì)給中國(guó)的金融企業(yè)提供一個(gè)成本較低、速度更快的國(guó)際化的機(jī)遇。另外，歐洲金融機(jī)構(gòu)一旦面臨危機(jī)，可能出售其在亞洲的資產(chǎn)或分支機(jī)構(gòu)。中國(guó)也應(yīng)該關(guān)注這些機(jī)會(huì)。上一輪危機(jī)中，日本的野村證券用零成本收購(gòu)了雷曼的亞洲證券業(yè)務(wù)就是一個(gè)可借鑒的成功案例。
當(dāng)然，在涉及到具體的并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮到中國(guó)金融企業(yè)本身業(yè)務(wù)擴(kuò)張的實(shí)際需求和今后管控被收購(gòu)企業(yè)的能力（尤其是人才和風(fēng)險(xiǎn)管理能力）的限制，避免盲目收購(gòu)，以造成大的損失。
爭(zhēng)取歐洲承諾中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位和向中國(guó)開(kāi)放高科技出口
中國(guó)可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下參與援助歐洲，但應(yīng)該要求歐洲承諾解決中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位，并要求歐盟和歐洲主要國(guó)家減少對(duì)中國(guó)出口高科技產(chǎn)品的限制。
審慎對(duì)應(yīng)要求中國(guó)購(gòu)買(mǎi)歐債的呼吁
一些歐洲國(guó)家希望中國(guó)大手筆購(gòu)買(mǎi)危機(jī)國(guó)家的歐債來(lái)幫助穩(wěn)定歐洲債券市場(chǎng)和投資者信心。在目前的條件下，由于一些危機(jī)國(guó)家的違約風(fēng)險(xiǎn)仍處在上升通道，歐元還面臨對(duì)美元大幅貶值的壓力，因此中國(guó)對(duì)投資歐債應(yīng)該審慎。但是，對(duì)EFSF發(fā)行的債券和歐洲各國(guó)政府今后一旦達(dá)成共識(shí)后發(fā)行的歐洲債券，中國(guó)應(yīng)該以更加積極的態(tài)度予以支持。
馬駿 上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
