上海新金融研究院學術委員、中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長
今年初，全球投資者還沉浸在西方經(jīng)濟特別是美國經(jīng)濟強勁復蘇的預期中，投資者的樂觀預期推動了各類資產(chǎn)價格持續(xù)攀升。
圖1：去年以來歐、美股市指數(shù)、大宗商品指數(shù)圖
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
但后來美國公布的一季度經(jīng)修訂后的GDP增長率從去年四季度的3.1％跌至1.9％，大大低于投資者預期。根據(jù)哈佛大學教授Martin Feldstein的分析，這1.9％的GDP增長中的2/3源于存貨增加，最終消費帶動的GDP同比增長只有0.6％，環(huán)比增長只有0.15％。4月份耐用消費品、制造業(yè)、存量房屋銷售繼續(xù)下滑。5月份的數(shù)據(jù)也未見起色。5月份ISM制造業(yè)指數(shù)從4月份的60.4大幅下滑至53.5，只有密歇根大學消費者信心指數(shù)略有回升。6月份失業(yè)率則回升至9.2％，創(chuàng)造了2011年來的新高。值得欣慰的是6月份美國ISM制造業(yè)指數(shù)略有回升，從5月份的53.5升至55.3。而房價則仍在下跌中。
圖2：S＆P/Casc-Shiller房價指數(shù)，美國ISM制造業(yè)指數(shù)變化圖、失業(yè)率圖
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
上述情況使美聯(lián)儲不得不承認經(jīng)濟增長速度令人失望，并宣稱不知經(jīng)濟長期低迷的真實原因，并第二次將美國今、明兩年的經(jīng)濟增長預期下調(diào)。
圖3：美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟增長預測的調(diào)整
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
（2011年1月預測全年經(jīng)濟增長3.4％-3.9％，4月預測3.1％-3.3％，6月改為2.7％-2.9％。2012年增長預測從4月3.5％-4.2％，調(diào)低至3.3％-3.7％）
其實，美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長乏力的原因并非全不知情，而只是不愿承認罷了。因為以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體過去的繁榮很大程度上是靠債務推動的。
圖4：美國信貸市場總債務（萬億美元）
來源：ChrisMartenson.com
從圖4可以看出，美國自1970年以來的40年中已連續(xù)5次債務翻番，而且?guī)缀跏敲渴攴环?。如按照這個趨勢，2010年后的十年中信貸市場債務將從52萬億美元增加到104萬億美元。這是一個天文數(shù)字。
過去，只要經(jīng)濟出現(xiàn)問題，美聯(lián)儲就以降息為藥方，使公共部門和私營部門增加債務來克服經(jīng)濟困難。但目前美國等發(fā)達經(jīng)濟體的公共債務和私營部門債務已達到難以為繼的危險水平。金融危機期間通過舉債對經(jīng)濟進行財政刺激的效應也已過去（如美國奧巴馬政府2009年2月通過的7870億美元財政刺激計劃亦已到期），致使總需求不足，經(jīng)濟復蘇乏力。其它發(fā)達經(jīng)濟體也面臨類似問題。圖5顯示的是世界上主要經(jīng)濟體公共部門與私營部門總債務的情況。
圖5：總債務
來源：ChrisMartenson.com
?。▓D中260%指的是英國在1815年至1900年全盛時期債務總額占GDP比例的上限，那時英國處于工業(yè)革命后高速發(fā)展并稱霸全球時期。）
在債臺高筑、財政無法繼續(xù)擴張刺激經(jīng)濟的情況下，靠債務推動復蘇、實現(xiàn)繁榮的傳統(tǒng)凱恩斯辦法就失靈了。
現(xiàn)在公共部門和私營部門都要去杠桿化，總需求不足的矛盾更加突顯，投資和消費都受影響，經(jīng)濟復蘇的動力就顯得不足了。
圖6：金融危機后美國消費者債務情況
來源：Strategas Research Partners,U.S. Federal Reserve, BEA; Banco de Espana; Agence France Tresor; Deutsche Bundesbank
歐洲經(jīng)濟疲弱的情況與美國相似。歐元區(qū)5月份采購經(jīng)理指數(shù)為54.6，低于4月份的58，6月份更回落至52。只有消費者信心指數(shù)略有回升。目前歐洲經(jīng)濟存在兩個特點：
一是核心歐洲國家與邊緣國家的分化。比如6月份歐元區(qū)采購經(jīng)理指數(shù)為52，德國是54.6，法國是52.5，意大利只有49.9，南歐其他國家更低。
圖7：德國、法國等與南歐經(jīng)濟增長率圖
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
二是歐元區(qū)成員國由于債務不能貨幣化，統(tǒng)一貨幣政策與分散的財政政策出現(xiàn)矛盾，使以希臘代表的部分南歐國家的債務已經(jīng)不可持續(xù)，出現(xiàn)了危機。但總體上歐洲經(jīng)濟與美國經(jīng)濟一樣處于疲弱復蘇中。
根據(jù)卡門?M?萊因哈特與肯尼斯?羅格夫在《這次不一樣？800年金融荒唐史》一書的分析，一般金融危機后，經(jīng)濟的疲弱要持續(xù)4年。按照這個規(guī)律，歐美經(jīng)濟的低迷情況還將持續(xù)下去。鑒于目前歐美國家的債務狀況，歐美經(jīng)濟的疲弱甚至有可能會超過四年。
根據(jù)野村證券對于美國家庭去杠桿化的分析，如按照2010年以來的趨勢，美國住宅價格將在2013年上半年跌到1998年前的水平。房價如到2013年跌至1998年水平后，還不能回復到1983-1997年間形成的長期上行趨勢，那么房價還將繼續(xù)下跌，引發(fā)另一波家庭去杠桿化潮，并導致經(jīng)濟繼續(xù)下滑?？梢?013年又將是一個需要觀察的重要年份。這從另一個角度表明美國經(jīng)濟的疲弱還將持續(xù)較長時間。
圖8：美國住宅價值調(diào)整趨勢圖
來源：野村證券
全球金融危機以來，歐美政府和央行為拯救經(jīng)濟已使出了渾身解數(shù)。
圖9：歐美國家金融危機以來的財政、貨幣政策措施及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表膨脹情況
美國：金融危機后擴張性的財政貨幣政策
美聯(lián)儲、歐洲央行和英格蘭銀行自2008年金融危機后減息表
來源：Bloomberg
僅美國，在金融危機后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表就已擴張到了2.86萬億美元，但美聯(lián)儲擴張資產(chǎn)負債表創(chuàng)造的流動性并未流入到實體經(jīng)濟中，而主要流向了金融體系。銀行則主要將流動性用于購買政府債，并未用于信貸擴張。見圖10。
圖10：美國商業(yè)銀行信貸增長情況及購買政府債情況
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
在巨大的債務壓力下歐美國家已走上了財政緊縮之路，盡管超級寬松的貨幣政策還在維持。
過去幾年，歐美央行在實施超級寬松的貨幣政策過程中紛紛加班加點開動印鈔機，驅(qū)使大批投資者把資金投向了風險型資產(chǎn)，造成了金融市場在震蕩中的繁榮。
圖11：Dow Jones、英國金融時報、DAX股票指數(shù)圖
圖12：美國、英國、德國十年期國債收益率圖
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
印鈔機帶來的繁榮源于廉價的資金成本和充裕的流動性。所以，盡管經(jīng)濟復蘇疲弱，但在廉價資金支撐下金融市場卻在震動中維持了繁榮，不同類別的金融資產(chǎn)價格在金融危機后均大幅上升。以美國為例，金融危機以來道瓊斯指數(shù)已從09年3月6日的最低點上漲90%左右。但即便如此，在目前的水平上，以歷史標準衡量美國股市仍是便宜的，美國股市的牛市也還沒走到盡頭?？梢姡墒幸环矫媸芙?jīng)濟基本面左右，在一定程度上仍是經(jīng)濟的晴雨表，但另一方面它更是市場流動性的晴雨表。經(jīng)濟影響市場，而流動性決定市場。
自全球金融危機以來，由于有形之手的強烈干預，金融市場在一定程度上已被扭曲。
首先是基準利率的扭曲。歐美央行傳統(tǒng)上以2％作為通脹目標，以這個通脹目標來衡量歐美央行現(xiàn)在的基準利率顯然是不足以應對通脹的。
圖13：美國、歐元區(qū)、英國基準利率與CPI圖
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
超低基準利率是為了防范通縮，但現(xiàn)在通脹已起，超低的基準利率卻并未回歸常態(tài)。因此，最近國際清算銀行不得不發(fā)表報告呼吁各國加快加息步伐以遏制通脹。報告甚至點名批評英國。
其次是國債供求關系的扭曲。根據(jù)摩根斯坦利經(jīng)濟學家分析，自美聯(lián)儲第二輪量化寬松政策實施以來的8個月中，美聯(lián)儲購買了美國財政部債務凈發(fā)行額的約85%。美聯(lián)儲的巨額購買導致了美國長期國債收益率在通脹預期上升的情況下不斷下降，6月份甚至跌破3%，收益率曲線出現(xiàn)了扭曲。美聯(lián)儲主席伯南克認為量化寬松政策相當于減息40到120個基點。
基準利率和長期利率是風險型資產(chǎn)定價的基礎，基準利率和長期利率的扭曲自然造成了風險型資產(chǎn)價格的扭曲?？梢哉f目前金融市場的繁榮是建立在有形之手帶來的市場扭曲基礎上的。最近，有人建議美聯(lián)儲在第二輪量化寬松于6月30日到期后在公開市場進行類似1961年的扭曲操作（operation twist），對長債收益率設定上限。如這樣不僅聯(lián)儲將失去資產(chǎn)負債表的控制能力，收益率曲線還會被繼續(xù)扭曲。7月13日美聯(lián)儲主席伯南克在國會聽證會上表示如果經(jīng)濟出現(xiàn)停滯風險，美聯(lián)儲就會繼續(xù)采取包括購買國債在內(nèi)的刺激政策。此言一出，股市、大宗商品價格隨即上漲。如果美國經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)停滯導致美聯(lián)儲推出QE3，那么全球風險型資產(chǎn)的價格還會繼續(xù)上升，并加大新興市場國家的通脹壓力。總體來看金融市場的盛宴應該還會在市場的扭曲中繼續(xù)下去。
從目前歐美經(jīng)濟金融形勢看，有幾個趨勢值得我們關注：
一、滯脹風險上升。
歐美超級寬松的貨幣政策成功抵御了通縮，但同時引發(fā)了潛在的通脹風險?，F(xiàn)在美國十年期TIPS顯示的通脹預期為2.5%，5月份CPI已達3.6%，扣除食品、能源的核心通脹也已達1.5%，而一季度經(jīng)濟增長率只有1.9%，滯脹風險已開始顯現(xiàn)。貨幣政策在推動增長與遏制通脹中處在了兩難選擇之中。因此奧巴馬政府不惜在石油輸出國組織（OPEC）強烈反對及市場不存在供應短缺的情況下，于6月24日冒然決定連同國際能源署（IEA）27個成員國在7月份一個月內(nèi)釋放6000萬桶石油戰(zhàn)略儲備以打壓油價。決定宣布后國際原油價格當天從每桶100美元以上回落到每桶90美元左右，美國汽油降至每加侖3.5美元左右。此舉一箭雙雕，一方面可以壓制CPI，另一方面等于給消費者免稅630億美元，可以刺激美國經(jīng)濟。因為高油價不僅推升通脹，而且影響經(jīng)濟增長。歷史上經(jīng)通脹調(diào)整后油價較長時間停留在每桶100美元以上的只有1979年和2008年這兩個時期，兩次都引發(fā)經(jīng)濟衰退。一般認為，油價每桶每上升10美元，世界經(jīng)濟增長會下降0.2%。所以，美國通過釋放石油戰(zhàn)略儲備打壓油價具有重要的戰(zhàn)略經(jīng)濟意義。有人甚至認為可以把此舉視為變相的QE3。但由于全球石油供需的基本形態(tài)并未發(fā)生變化。今年一季度全球原油日產(chǎn)出為7440萬桶，比2005年5月時的日產(chǎn)7420萬桶只增加了20萬桶，而6年來全球市場對石油的需求已大幅上升。根據(jù)英國石油公司2009年的報告，世界石油產(chǎn)量已達到了峰值。從圖15可以看出，自2004年以來全球石油產(chǎn)量處于停滯或下降過程中，盡管期間油價已大幅上漲。這說明石油的供給已沒有價格彈性。油價長期仍處于上升通道。釋放石油戰(zhàn)略儲備的舉措顯然不能使油價長期下跌。美國的汽油也很難回落到1年前的每加侖2.74美元水平。
圖14：石油產(chǎn)量已達到峰值
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
除美國外，英國6月份的通脹率達4.2%，歐元區(qū)的通脹率6月份為2.7%。在經(jīng)濟增長乏力的情況下，通脹預期與消費物價指數(shù)雙雙上行。但無論是美聯(lián)儲還是英格蘭銀行都還沒有任何加息的意圖。在通脹風險上升的情況下，這些央行遲遲不愿意果斷加息反映出在目前的全球經(jīng)濟格局下，維持低利率在一定程度上也是全球貨幣戰(zhàn)的一部分。低利率意味著弱貨幣，弱貨幣則意味著強出口。在這一邏輯之下，西方主要經(jīng)濟體較低的經(jīng)濟增長伴隨較高的通脹率這樣的滯脹格局可能會維持較長時間。因此，我們在進行資產(chǎn)配置時，既要看到金融市場扭曲帶來的繁榮機會，也要看到歐美經(jīng)濟滯脹風險帶來的挑戰(zhàn)，充分考慮在歐美經(jīng)濟滯脹的環(huán)境下不同資產(chǎn)類別的最優(yōu)配置組合。
二、美國國債不會違約但會失控。
目前，美國兩黨圍繞8月2日到期的14.29萬億美元的政府債務上限進行了激烈的黨派斗爭。共和黨內(nèi)從茶黨起家的新銳議員（freshman）堅持要求白宮消減開支，并把它作為投票支持提高債務上限的前提條件。他們之所以不顧美國政府債務違約的風險，如此頑固地堅持自己僵化的立場而不愿妥協(xié)，是因為選民當年把他們推進國會就是鑒于他們自己吹捧的消減政府開支的理念，如現(xiàn)在他們臨陣而退，在下輪選舉時就會被選民拋棄。而且短期內(nèi)消減開支越多，明年經(jīng)濟越弱，就越不利于奧巴馬連任。而民主黨議員則堅持要求對富人和大公司加稅（特別是石油公司），至少也要堵塞稅務漏洞、停止一些稅務寬免，并把它作為投票支持提高債務上限的前提條件。兩黨在債務上限問題上僵持不下，使奧巴馬十分被動。目前，市場還沒有把兩黨不能達成協(xié)議導致美國政府違約的風險在定價中反映出來，反映違約風險的美國國債CDS的價格變動并不是很大，也就是說市場認為兩黨最終會達成妥協(xié)并提高政府債務上限，以避免出現(xiàn)一場人為制造的全球金融危機。
盡管美國政府債務違約是小概率事件，但美國政府債務將失去控制看來不可避免。小布什政府時期的白宮經(jīng)濟顧問Larry Lindsey就認為奧巴馬的2011年預算過于樂觀，因預算假設2012年美國經(jīng)濟增長4%，2013年增長4.5%，2014年增長4.2%。但現(xiàn)在看來經(jīng)濟增長達不到預算中預測的水平，三年累計經(jīng)濟增長可能要比預算假設少5.2%，這就會額外產(chǎn)生4萬億美元債務，這相當于4月份奧巴馬總統(tǒng)預算方案中未來10年削減赤字的總額。
更重要的是目前美國財政部債務的平均融資成本（長、短期債的平均水平）只有2.5%，而過去二十年的平均融資成本達5.7%。如果利率回歸到過去二十年的平均水平，2014年美國政府將多支出利息4200億美元，2020年將多支出7000億美元。今后十年利率回歸常態(tài)，將使政府累計增加利息總支出4.9萬億美元。
未來三年經(jīng)濟增長低于預算假設將增加政府4萬億美元債務，利率回歸常態(tài)將在未來十年增加4.9萬億美元利息支出，這兩項就使美國政府未來增加8.9萬億美元的債務。考慮到醫(yī)保、社會保障的缺口，美國政府債務失控是不可避免的。這就要求我們嚴肅思考目前收益率水平下美國國債的巨大潛在風險。
圖15：美國政府收支缺口圖
來源：路透
三、歐元將有驚無險但中短期難復強勢。
由于希臘債務危機等原因，很多經(jīng)濟學家、投資者看空歐元，甚至認為歐元最終會崩潰，如著名經(jīng)濟學家魯比尼、知名投資者索羅斯等。德國鏡報（Der Spiegel）6月27日封面文章甚至使用了聳人聽聞的標題“統(tǒng)一貨幣的訃告”，暗示歐元行將終結(jié)。
6月30日希臘議會批準了政府的財政緊縮計劃，未來4年通過增加財政收入、減少支出使政府增加預算收入284億歐元，出售國有資產(chǎn)籌資500億歐元，到2014年財政赤字縮小到占GDP3%以下，債務敞口減少350億歐元。希臘議會批準財政緊縮計劃為歐盟和國際貨幣基金對希臘的救助掃除了障礙。雖然目前對于私營部門滾轉(zhuǎn)希臘到期債務（rollover），是否構(gòu)成違約、后果如何等在歐洲央行、德國、評級機構(gòu)之間還有分歧，但對希臘的救助在歐盟內(nèi)部已達成共識。隨著對希臘新一輪救助的實施和2013年歐洲永久救助機制的建立（ESM），歐洲貨幣聯(lián)盟和歐元穩(wěn)定的基礎將得到強化而不是弱化，歐元區(qū)成員發(fā)生實質(zhì)違約引發(fā)違約國銀行崩潰并導致全球金融危機的代價遠遠高于對成員國的救助。
歐債危機在解決過程中有兩個重要節(jié)點。第一個節(jié)點是當前對希臘的第二輪救助。最近市場對西班牙、意大利債券的拋售，是“圍魏救趙”。通過攻擊這兩個“大而不能救”（too big to bailout）的經(jīng)濟體，迫使歐盟快刀斬亂麻，盡快實施具體的救助希臘的方案。第二個節(jié)點是2013年第一輪救助到期后，永久救助機制的建立及其規(guī)模。如屆時西班牙、意大利淪落到需救助的地步，那么7500億歐元的救助基金顯然是不夠的，因為僅意大利目前的存量債務余額就達1.8萬億歐元，西班牙也有6000多億歐元。一旦這兩國出事，歐洲的銀行就不堪一擊?？梢姷綍r的挑戰(zhàn)是很大的。
盡管目前對希臘的第二輪救助勢在必行，但由于歐元區(qū)成員國之間經(jīng)濟日趨分化，歐洲央行在反通脹與平衡區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟增長方面面臨越來越艱難的抉擇。在南歐經(jīng)濟處在水深火熱之中時，出于反通脹需要歐洲央行不得不于4月、7月連續(xù)兩次加息，甚至可能在9月份還要加息。加息進一步加重了債務國的經(jīng)濟困難。債務危機的主要國家希臘、葡萄牙陷入了經(jīng)濟衰退——財政緊縮——經(jīng)濟繼續(xù)衰退——債務比例上升的惡性循環(huán)，而且目前還看不到明顯的走出這個惡性循環(huán)的路徑。另外，歐洲經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟財政政策的融合、救助機制的制度化也還需時日。這些都將在中短期影響歐元的走勢，歐元在中短期恐怕很難恢復在2008年和2009年的強勢。歐元與美元之間1.6:1的匯價在相當長時期內(nèi)可能已成為歷史。
——2011年7月14日在上海新金融研究院揭牌典禮上的主題演講
