問題：我國創(chuàng)新發(fā)展缺乏高效的創(chuàng)新資本形成機制
從國際經(jīng)驗看，在創(chuàng)新資本形成能力方面，以資本市場為中心的直接融資體系優(yōu)于以銀行為中心的間接融資體系，私募股權投資基金則是直接融資體系支持創(chuàng)新發(fā)展的核心手段。
縱觀全球，美國、日本、德國為典型的創(chuàng)新型國家代表，其中美國金融體系以資本市場為中心，日德皆以銀行為中心但又各有特點，這在很大程度上決定了三國不同的創(chuàng)新培育模式和創(chuàng)新分布領域，從而導致了三國在綜合創(chuàng)新能力上的差別。
美國社會在既有的政治、經(jīng)濟、文化框架內(nèi)，經(jīng)過長期自下而上的市場化選擇，輔之以包括流動性制度在內(nèi)的配套制度建設，確定了以社會資本（主要是基金會）+私募股權投資基金+多層次資本市場為代表的創(chuàng)新資本形成機制，成為科技創(chuàng)新主要的長期風險資本來源。
德日則分別在以全能銀行和主銀行為中心的制度慣性下，建立了以銀行信貸為中心、深度介入中小企業(yè)治理與發(fā)展的創(chuàng)新資本形成機制。其結(jié)果則是，德日在成熟企業(yè)的技術改良上獲得了充足的資金供給，但美國則在根本性的技術創(chuàng)新上獲得了明顯的比較優(yōu)勢，在“做大蛋糕”方面更勝一籌，在科技革命的路上走在了最前列。
通過創(chuàng)新資本形成機制的國際比較可以看出，以銀行為主的間接融資體系在創(chuàng)新資本形成方面天然弱于以資本市場為主的直接融資體系。
我國信貸資源配置機制與日德有路徑上差異，路徑機制的不同決定了在各自路徑下的優(yōu)化無法取得相同或類似的結(jié)果。依靠優(yōu)化現(xiàn)有銀行信貸體系，大概率無法取得類似日德的創(chuàng)新支持效果，必須堅定不移地發(fā)展與市場經(jīng)濟發(fā)展相匹配資本市場體系。私募股權與創(chuàng)投基金是創(chuàng)新資本形成的重要載體，是市場化最充分、最具活力和效率的創(chuàng)新投資活動。應當從資本市場支持創(chuàng)新發(fā)展大局出發(fā)，積極推進相關制度改革，優(yōu)化私募股權與創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境。
雖然我國私募股權投資基金發(fā)展迅猛，但仍然存在投資行為短期化、創(chuàng)新參與不足、價值投資不充分等明顯的問題。
一是對技術創(chuàng)新的參與度不足。從行業(yè)投向看，我國私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金投向房地產(chǎn)開發(fā)與園區(qū)、其他金融服務、建筑與工程等3大領域的在投本金占比高達27.0%，投向信息技術服務、互聯(lián)網(wǎng)服務及軟件開發(fā)領域的在投本金占10.3%，投向半導體、環(huán)保設備、醫(yī)藥生物等領域的在投本金占10.1%，投向航空航天與國防等前沿技術領域的在投本金占比僅0.4%，私募股權基金對科技行業(yè)的參與還有待加強。此外，我國私募股權基金更傾向于投資應用層項目，而非更早期的基礎層和技術層項目。這種實用主義的取向?qū)λ侥脊蓹嗷饏⑴c基礎創(chuàng)新，起到了負面作用。
二是價值投資不充分，存在明顯的短期行為。實踐中，私募股權投資基金往往將相當多的資產(chǎn)以股東借款的方式納入投資組合，謀求固定回報，削弱了私募股權投資基金長期股權投資的真正價值。同時，為了維護自身利益，投資機構往往采用分階段投資的策略，使得被投企業(yè)更易受到短期業(yè)績目標的壓力，影響企業(yè)長期創(chuàng)新投入。一些私募股權投資基金受制于市場交易機制的約束，將企業(yè)回購視為風險管理和退出的保障，給基金和被投企業(yè)均帶來不利影響。此外，我國股票市場不以盈利能力為支撐，價值交易機制不活躍，扭曲了私募股權投資基金的價值實現(xiàn)。
三是價值交易機制不活躍，推動產(chǎn)業(yè)并購作用不充分。從基金退出結(jié)構來看，由于主板資源有限，新三板缺少流動性以及場外市場欠發(fā)達，私募股權基金退出一直是行業(yè)難點問題。截至2018年三季度末，私募股權基金通過整體收購退出的項目數(shù)量和本金占比僅為2.0%和3.2%；創(chuàng)業(yè)投資基金通過整體收購退出項目數(shù)量和本金占比僅為3.4%和5.0%。并購是市場化比較充分的交易活動，能夠客觀反映被投企業(yè)真實價值，推動企業(yè)資源重組和產(chǎn)業(yè)升級。目前，我國私募股權投資基金服務高新技術企業(yè)上市和產(chǎn)業(yè)并購的作用還有待加強。
原因：我國私募股權投資基金在發(fā)展中存在諸多障礙，成為制約創(chuàng)新資本形成的主要因素
一是私募股權投資基金缺少穩(wěn)定的長期資金來源。私募股權投資創(chuàng)造價值的過程,往往需要較長的周期 ,這決定了其資金來源必須是長期資本。但實踐中，我國私募股權與創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來源中，長期資金占比較低，慈善捐贈類社會公益基金、社會保障基金等出資占比合計僅為0.5%，遠低于美國各類養(yǎng)老金計劃在私募股權投資基金中高達32.7%的出資占比。缺少真正的“長錢”構成了我國私募股權基金發(fā)展不充分、投資行為短期化的重要原因。
二是私募股權投資基金與多層次資本市場之間未形成良性互動。主板市場價格發(fā)現(xiàn)機制偏弱，偏離內(nèi)在價值約束的價格發(fā)現(xiàn)機制，易對私募股權投資活動產(chǎn)生不當激勵。區(qū)域股權市場則發(fā)展不平衡、不充分、不活躍，且部分市場監(jiān)管制度不健全，與私募股權投資基金之間缺少良性互動。全國性股權交易市場則由于流動性不足，無法有效滿足私募股權投資基金的交易和退出需求?？傮w而言，私募股權投資基金募、投、退等環(huán)節(jié)與多層次資本市場還未形成有效協(xié)同和價值實現(xiàn)的閉環(huán)。
三是缺乏有利于長期資本形成的稅收激勵政策。我國私募股權投資基金適用的稅制，仍然存在諸多有違稅法原理及資管行業(yè)特性的規(guī)定。一是當前稅收政策與既有法律規(guī)定存在直接沖突，造成適用上的障礙。二是對資管行業(yè)征收增值稅不符合資管行業(yè)的特性和內(nèi)在邏輯。三是資管行業(yè)營改增由于缺乏操作細則，實際上增加了行業(yè)稅負，抬升了社會融資成本。四是諸多稅收政策不明確，缺乏可預判性。這些規(guī)定都對私募股權投資活動和長期資本形成產(chǎn)生了抑制作用。
解決方案：改善我國多層次資本市場生態(tài)，增強私募股權投資基金的風險資本形成能力，推動創(chuàng)新發(fā)展
黨的十九大賦予了資本市場支撐創(chuàng)新型國家建設的重要使命。在多層次資本市場建設過程中，應當立足于私募股權投資基金的內(nèi)在特點，改變單純依靠降低投資者門檻提升流動性的傳統(tǒng)思路，為私募股權投資基金提供多層次、功能完備的交易環(huán)境與制度，引導其回歸本源，充分發(fā)揮其長期風險資本形成的核心功能。
一是在《證券法》中明確證券的實質(zhì)性定義，將未上市股權和基金份額列舉在內(nèi)。公開發(fā)行股票和非公開股權融資都是以企業(yè)股權份額為對價對外募集資本金，同屬股權融資活動，應當對其發(fā)行、交易、信息披露以及違背發(fā)行人義務的行為實施一體監(jiān)管，形成從非上市股權到公開發(fā)行股票的完整市場，全面滿足企業(yè)不同階段的股權融資需求?；鸱蓊~作為對外募集資金、交由管理人管理、按份承擔風險和獲取收益的權益憑證，同樣符合證券的本質(zhì)，應當認定為證券，在此基礎上，由《基金法》在信托關系下具體規(guī)范其募集管理活動，保障份額持有人權益。融資活動和投資活動按其各自規(guī)則得到完整監(jiān)管，才能形成功能完備的多層次資本市場。
二是盡快推動《私募管理條例》出臺，彌補《基金法》對股權投資基金約束不清晰的缺憾。應當從基金的實質(zhì)出發(fā)，強化管理人為投資人利益、建立投資組合、精選投資標的的義務，厘清投資與融資的邊界，避免為投資人利益服務的投資工具淪為融資通道。應當進一步細化《基金法》第一百五十三條，明確契約型、合伙型、公司型基金的信托關系當事人和權利義務，明確契約型基金的管理人和托管人共同受托責任部分的具體要求，明確合伙型、公司型基金中，投資人與該合伙企業(yè)或公司之間的關系，以及該合伙企業(yè)或公司與基金管理人和托管人之間的關系，將受托人義務落到實處。
三是積極推動以做市商制度為主的交易制度。競價交易機制只適合成熟企業(yè)的股票交易，對于早期企業(yè)的股權融資活動，應當發(fā)展包括做市商在內(nèi)的各類交易商主體，引入做市商制度，由專業(yè)做市機構用自身信用和真金白銀為掛牌企業(yè)背書，向市場提供買入和賣出雙向報價，并承擔按最優(yōu)價格交易的義務，抑制股價炒作，降低發(fā)行審核環(huán)節(jié)對政府信用的依賴。隨著掛牌企業(yè)成長和價值顯現(xiàn)，市場認可度提高，做市交易更加頻繁，達到一定水平，可以允許掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)為公開發(fā)行，形成市場化的、功能連續(xù)的多層次資本市場。在充分防范利益沖突的前提下，應當鼓勵私募機構參與做市，通過發(fā)行私募做市基金等方式提高其做市能力，充分發(fā)揮私募機構在企業(yè)估值上的優(yōu)勢，提升報價的科學性和公允性，降低投資者交易成本，激發(fā)市場價值投資活力。
四是推動建立稅收遞延型個人養(yǎng)老金制度，從根本上優(yōu)化長期資金供給結(jié)構。盡快推出以個人賬戶為基礎的第三支柱養(yǎng)老體系，通過稅收遞延的方式鼓勵全體公民積累個人養(yǎng)老賬戶資金，并通過專業(yè)化的投資管理制度安排，將個人養(yǎng)老賬戶資金合理配置到長期權益類產(chǎn)品中去，形成資本市場最珍貴的長期資本金，同時也讓養(yǎng)老金持有人更充分地分享中國經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的長期回報。
五是完善資本市場稅收政策，提供有利于長期資本形成的制度激勵。積極推動《基金法》稅收中性原則落地，在產(chǎn)品層面不征增值稅，在基金產(chǎn)品向投資人分配時按照股息紅利或財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得征收所得稅，避免基金產(chǎn)品帶稅運營；加快研究并推動以資本利得稅取代增值稅，提高資本市場投融資效率和國際競爭力；對REITs、FOF等長期投資工具實行稅收穿透，避免重復征稅。應當將創(chuàng)投基金所得稅匯算清繳機制擴大到全部股權投資基金，根據(jù)投資期限實行稅收遞延，鼓勵長期投資。稅收目標應當更加重視對創(chuàng)新資本形成的激勵價值，促進創(chuàng)新發(fā)展。
本文系CF40課題“私募股權投資基金與多層次資本市場”的簡版，課題負責人為CF40理事、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長洪磊。
