從債性到股性 鼓勵(lì)推動(dòng)房地產(chǎn)股權(quán)基金的發(fā)展
時(shí)間：2020-09-04
作者：梁紅 等
房地產(chǎn)基金（尤其是股權(quán)基金）是房地產(chǎn)金融體系生態(tài)中不可或缺的一環(huán)，是改善我國(guó)房地產(chǎn)投融資當(dāng)中債性過(guò)重所必須的基礎(chǔ)架構(gòu)。
為何中國(guó)房地產(chǎn)投融資債性過(guò)重？
中國(guó)房地產(chǎn)投融資層面的債性較重，杠桿率高，且各類“明股實(shí)債”層出不窮。尤其是“明股實(shí)債”，不僅令項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)放大，也令企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表“失真”，通過(guò)“創(chuàng)造性的”管理報(bào)表藏匿負(fù)債，扭曲表觀財(cái)務(wù)杠桿水平（例如大量少數(shù)股東權(quán)益名為權(quán)益，實(shí)為類債投資）。我國(guó)開(kāi)發(fā)商目前名下的所謂“房地產(chǎn)基金”，也多是以股權(quán)投資之名實(shí)債務(wù)投資之實(shí)，這些同信托等非標(biāo)投資一樣，都是房地產(chǎn)公司變向加杠桿的外部融資渠道，且通常覆蓋土地前融的領(lǐng)域，這顯然同政策意志相背。
之所以出現(xiàn)債性過(guò)重的現(xiàn)象，我們認(rèn)為有多個(gè)方面的深層次原因：
第一，行業(yè)尚未經(jīng)歷過(guò)真正出清，投資紀(jì)律性仍有待提高。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未經(jīng)歷過(guò)真正意義上的周期輪回，自2000年代初啟動(dòng)市場(chǎng)化以來(lái)整體呈單邊向上走勢(shì)，因此我們的開(kāi)發(fā)商在投資和杠桿使用上總體不具備太高的紀(jì)律性（尤其是中小房企），這與國(guó)外經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)時(shí)間多輪周期洗禮的地產(chǎn)公司表現(xiàn)截然不同。當(dāng)前中國(guó)房企的資產(chǎn)負(fù)債率（不含表外“類債”）普遍在70-80%以上的水平，而海外房企很多在40-50%。
第二，資源過(guò)度集中于開(kāi)發(fā)商，外部股權(quán)難以參與。當(dāng)資金、項(xiàng)目、專業(yè)能力都匯集于開(kāi)發(fā)商時(shí)，企業(yè)自然不會(huì)以股權(quán)融資為先，一定是希望多嫁接成本更低的債務(wù)融資來(lái)放大自身收益。發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)投資比例重，一個(gè)很重要的原因是資金的主體并不來(lái)自于開(kāi)發(fā)商，而多來(lái)自于投資機(jī)構(gòu)，這種生態(tài)下開(kāi)發(fā)商（或基金管理人）的角色更多是服務(wù)商和代理人，資金與項(xiàng)目分離。金融機(jī)構(gòu)作為資金供給方的議價(jià)能力高，必然要求股權(quán)形式參與投資。
第三，投資機(jī)構(gòu)專業(yè)能力欠缺，難以同股同權(quán)參與管理。退一步講，我們觀察到，即使我們的開(kāi)發(fā)商一定程度上向金融機(jī)構(gòu)敞開(kāi)股權(quán)融資大門，但非標(biāo)資金往往還是更愿意做債性投資，這背后很大程度上是因?yàn)檫@些資金方缺少專業(yè)能力，無(wú)法和開(kāi)發(fā)商協(xié)同進(jìn)行項(xiàng)目操盤(pán)和管理，因此債性投資雖然在收益上有所讓步，但更加安全穩(wěn)健，對(duì)雙方也更效率，性價(jià)比和操作性更強(qiáng)。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)也存在少數(shù)做真股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)必須自身有專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)行盡職調(diào)查和協(xié)同管理，但有這種條件的機(jī)構(gòu)著實(shí)寥寥。反觀國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)線條的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)架構(gòu)高度成熟、專業(yè)化程度很高。
第四，整體股權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，資金期限普遍偏短。我國(guó)的房地產(chǎn)資金大多從銀行系統(tǒng)來(lái)，內(nèi)在具有期限較短的特點(diǎn)，因此難以有效支持長(zhǎng)期股權(quán)投資。此外，中國(guó)“剛性兌付”文化也增強(qiáng)了債務(wù)投資的性價(jià)比。我們觀察到一些本土房地產(chǎn)股權(quán)基金在募資過(guò)程中也需要設(shè)立分級(jí)，其中優(yōu)先級(jí)仍帶有固定收益的色彩，且期限通常難以超過(guò)三年，劣后級(jí)多需自身兜底以作為項(xiàng)目增信手段，本質(zhì)上還是債性融資，這同國(guó)外真正意義上的股權(quán)基金仍相去甚遠(yuǎn)。海外基金的投資周期往往在5-10年甚至更長(zhǎng)。
綜上，我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)投融資由債向股的過(guò)程應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)的，需要從深層次上改變行業(yè)生態(tài)，包括需要實(shí)現(xiàn)資金和項(xiàng)目的分立，引導(dǎo)資金方由銀行轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資人，從而令資金由債入股、由短向長(zhǎng)。
從具體舉措上來(lái)講，需要對(duì)于非標(biāo)投資（尤其是明股實(shí)債）繼續(xù)保持較強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，引導(dǎo)開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化的房地產(chǎn)股權(quán)基金（可備案、可監(jiān)管）。同時(shí)還需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資人參與房地產(chǎn)投資作適當(dāng)?shù)墓膭?lì)，而不是讓銀行來(lái)對(duì)行業(yè)融資實(shí)行大包大攬。
為什么房地產(chǎn)股權(quán)基金是一種更好的投融資架構(gòu)
一個(gè)最簡(jiǎn)單的房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱房地產(chǎn)基金）的架構(gòu)包括：
?普通合伙人（GP）：承擔(dān)項(xiàng)目募資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、退出的整體管理，通常貢獻(xiàn)小部分的股權(quán)資金（不超過(guò)20%），這一角色通常由具備豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力的開(kāi)發(fā)商或基金管理人擔(dān)任；
?有限合伙人（LP）：扮演財(cái)務(wù)投資人的角色，不直接參與項(xiàng)目管理，但貢獻(xiàn)股權(quán)的絕大部分（80%以上），在國(guó)外這類投資人的主體是養(yǎng)老金、主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)；
?債權(quán)投資人：主體通常是銀行，提供開(kāi)發(fā)或并購(gòu)貸。但是發(fā)放額度有嚴(yán)格管理，當(dāng)前銀行借款占項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成本的比例普遍不超過(guò)50-60%；
?更加復(fù)雜的基金結(jié)構(gòu)可能包括夾層股權(quán)投資人、過(guò)橋貸款債權(quán)人、高息債債權(quán)人等等，這里不予展開(kāi)，總而言之其架設(shè)層次可以非常豐富。
同我們當(dāng)前普遍實(shí)行的“批發(fā)式”房地產(chǎn)項(xiàng)目投融資機(jī)制相比，房地產(chǎn)基金的架構(gòu)至少有如下的優(yōu)勢(shì)：
第一，風(fēng)險(xiǎn)隔離。實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與母體的隔離。房地產(chǎn)基金通常是一個(gè)“特殊目的載體”（SPV），可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；
第二，更嚴(yán)格的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)甄別。引入外部股權(quán)投資人將迫使項(xiàng)目盡職調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高，從而更好的甄別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，合理提升投資門檻；
第三，直接基于項(xiàng)目資質(zhì)的融資管理。目前我們銀行給開(kāi)發(fā)商融資仍是基于房企主體信用，按主體信用等級(jí)在集團(tuán)層面統(tǒng)一調(diào)配融資額度，且成本也是固定的，這種機(jī)制實(shí)際上虧待了好項(xiàng)目，又可能包庇了爛項(xiàng)目。房地產(chǎn)基金直接基于資產(chǎn)主體資質(zhì)融資，能夠?qū)崿F(xiàn)融資的精細(xì)化管理，引導(dǎo)融資力度和融資成本更趨合理；
第四，定制化的投資收益分配。根據(jù)GP、LP和債務(wù)投資人的協(xié)商，結(jié)合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，可以實(shí)現(xiàn)定制化的收益分配規(guī)則，令各方的風(fēng)險(xiǎn)、收益、權(quán)責(zé)更加匹配，這同我們當(dāng)前項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高度集中于開(kāi)發(fā)商的格局不同。
得益于這種架構(gòu)在多方風(fēng)險(xiǎn)收益分配上的相對(duì)合理性、結(jié)構(gòu)方案設(shè)計(jì)上的可延展性和靈活性，房地產(chǎn)基金已經(jīng)成為一種具有普適性的項(xiàng)目投融資架構(gòu)，并可以應(yīng)對(duì)多樣化的投資需要和策略。國(guó)際上一些我們耳熟能詳?shù)臋C(jī)構(gòu)，如黑石，都是房地產(chǎn)基金的管理人，是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要參與力量之一，廣泛致力于資產(chǎn)改造、城市更新甚至企業(yè)孵化等高附加值業(yè)務(wù)，極大豐富了房地產(chǎn)行業(yè)的生態(tài)。
為什么我們需要房地產(chǎn)股權(quán)基金
我們認(rèn)為鼓勵(lì)運(yùn)用房地產(chǎn)基金架構(gòu)對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)投融資的發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。除了上文已反復(fù)提到的可以幫助盤(pán)活資產(chǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)、以及為機(jī)構(gòu)投資人創(chuàng)造股權(quán)投資平臺(tái)之外，我們還認(rèn)為有一些重要職能特別需要房地產(chǎn)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)：
第一，建立項(xiàng)目投資層面杠桿水平的收斂機(jī)制?；痦?xiàng)目中杠桿水平的高低是一個(gè)策略問(wèn)題，尤其杠桿率的高低決定了項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的經(jīng)常性收益與項(xiàng)目退出的一次性收益的分配。很多股權(quán)方并不希望將收益的權(quán)重過(guò)度押注于相對(duì)不確定的退出環(huán)節(jié)，因此往往主動(dòng)選擇主動(dòng)控制杠桿率以保證經(jīng)常性收益的充裕程度。當(dāng)前作為基金主要組成部分的核心型基金的杠桿率通常不超過(guò)30-40%。這同開(kāi)發(fā)商更多追求周轉(zhuǎn)效率，追求內(nèi)部收益率（IRR），需要單邊擴(kuò)大杠桿水平的思路是完全不同的。
第二，通過(guò)對(duì)于專業(yè)能力的正向激勵(lì)，引導(dǎo)房企更多注重投資管理內(nèi)功。基金架構(gòu)下管理人收益水平直接與投資成效直接掛鉤，而非一味通過(guò)放大杠桿率來(lái)實(shí)現(xiàn)。若考慮管理人在運(yùn)作環(huán)節(jié)的額外收費(fèi)（管理費(fèi)、開(kāi)發(fā)費(fèi)等）以及可能的超額收益（在項(xiàng)目收益率達(dá)到一定門檻后管理人可以享有超出其自身股權(quán)占比的額外分配），管理人在這種模式下能夠?qū)崿F(xiàn)的內(nèi)部收益率可能更高。因此可以認(rèn)為這是一種良性的激勵(lì)機(jī)制，是對(duì)于管理人專業(yè)能力附加值的定價(jià)。一些海外龍頭在參與項(xiàng)目時(shí)雖然自身股權(quán)投入非常有限，但考慮各項(xiàng)收費(fèi)后其自身投資的內(nèi)部收益率甚至可以達(dá)到50-60%以上，而這不需要依靠加杠桿便能做到，同時(shí)也不明顯損害財(cái)務(wù)投資人的收益。
第三，迫切需要房地產(chǎn)基金來(lái)承擔(dān)一些最需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)精神的投資。房地產(chǎn)基金的投資策略非常多元，可以分為核心型、核心加強(qiáng)型、增值型和機(jī)會(huì)型?？梢哉J(rèn)為對(duì)應(yīng)底層資產(chǎn)的改造程度由低到高、對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平由低到高、需要的專業(yè)能力由低到高、收益的主體由經(jīng)常性收益為主到退出收益為主。我們認(rèn)為一些更需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)精神的投資（尤其是非標(biāo)準(zhǔn)化的投資），例如多元經(jīng)營(yíng)類物業(yè)的培育、城市更新等，屬于增值型和機(jī)會(huì)型的范疇，這些投資在海外很多都由具備高度專業(yè)能力的房地產(chǎn)基金管理人來(lái)實(shí)踐。
事實(shí)上，我們一線城市中不少核心的商業(yè)設(shè)施，包括北京的三里屯區(qū)域、上海的南京西路商圈中的大量項(xiàng)目背后都有國(guó)外房地產(chǎn)私募基金的影子。好消息是我們也了解到一些內(nèi)地龍頭開(kāi)發(fā)商開(kāi)始紛紛運(yùn)用房地產(chǎn)基金的形式探索培育長(zhǎng)租公寓、商場(chǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，但可惜LP中尚鮮有中資機(jī)構(gòu)的影子。此外中國(guó)目前一些新興的從事城市更新和資產(chǎn)改造的私人企業(yè)很多也是由外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)扶持而來(lái)，我們認(rèn)為內(nèi)資仍多沉溺于住宅開(kāi)發(fā)的“類債投資”，而將大量未來(lái)中國(guó)核心商業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益讓渡給境外投資人的現(xiàn)象，是為未來(lái)埋下了苦果。
十四五期間房地產(chǎn)基金 可落地1-2萬(wàn)億股權(quán)投資規(guī)模
我們認(rèn)為房地產(chǎn)基金在十四五期間要能真正發(fā)展需要三個(gè)契機(jī)，且目前看來(lái)都很有可能具備：
一是機(jī)構(gòu)投資人（以保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司等為代表）的規(guī)模逐步壯大；二是允許和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資人適度提高對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的直接投資配置比例；三是維持對(duì)地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)融資（尤其是非標(biāo)融資）的管理定力以倒逼開(kāi)發(fā)商使用房地產(chǎn)股權(quán)基金模型。
到具體實(shí)踐選擇上，我們認(rèn)為可以住宅和商業(yè)地產(chǎn)并重，且中短期維度上住宅開(kāi)發(fā)基金的普及可能是一個(gè)更好的突破口。商業(yè)地產(chǎn)基金管理人的發(fā)展需要資方和管理人具備更強(qiáng)的專業(yè)能力，產(chǎn)品層面的復(fù)雜性和異質(zhì)性也更高，且中短期內(nèi)REITs難以作為商業(yè)地產(chǎn)投資退出路徑也可能對(duì)基金模式的啟動(dòng)造成一定制約，因此不可“拔苗助長(zhǎng)”。目前境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)私募基金的年投資額仍在百億級(jí)別，我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)但短期內(nèi)難以大幅上升。
到住宅開(kāi)發(fā)基金，其商業(yè)模式要簡(jiǎn)單直接的多，資方對(duì)該業(yè)務(wù)模式的熟悉與認(rèn)可度也更高，主要實(shí)現(xiàn)的功能是提升機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的直接投資比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)明股實(shí)債的有效替換，目前主要的掣肘還是在于機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目直投的相關(guān)政策制約。好在我們已經(jīng)從一些龍頭開(kāi)發(fā)商中看到相對(duì)成熟的運(yùn)用案例，并且伴隨未來(lái)住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的多元化和復(fù)雜化（尤其以舊改、城市更新、軌道物業(yè)等業(yè)態(tài)為代表），房企自身運(yùn)用基金平臺(tái)引入外部股權(quán)資金與合作方的訴求也在明顯提升，因此我們認(rèn)為推廣住宅開(kāi)發(fā)基金可能是水到渠成的。具體到量上面，我們認(rèn)為每年落地2-4千億的基金投資額并非難事。在五年維度上當(dāng)有望形成1-2萬(wàn)億的存量投資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)對(duì)非標(biāo)融資的有效替代。
再向遠(yuǎn)期展望，我們認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)基金的成長(zhǎng)將更具潛力。歐美國(guó)家商業(yè)地產(chǎn)基金目前已經(jīng)形成了約1萬(wàn)億美元的存量資產(chǎn)管理規(guī)模，每年募投額在數(shù)千億美元，是一個(gè)活躍的市場(chǎng)，且背后資方主要為長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資人。我們判斷中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模在未來(lái)十年內(nèi)有望翻倍（盡管成長(zhǎng)可能相對(duì)后置），將對(duì)相關(guān)基金業(yè)務(wù)發(fā)展構(gòu)成更大支撐。
作者梁紅系CF40特邀成員、中金公司研究部原負(fù)責(zé)人、高瓴資本產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新研究院院長(zhǎng)。本文節(jié)選自《2020·徑山報(bào)告》分報(bào)告五《“十四五“期間房地產(chǎn)金融發(fā)展的困境與破解》。
