房企融資的關鍵取決于終端需求
時間：2020-08-29
作者：朱鶴
二季度以來，房地產(chǎn)的表現(xiàn)十分搶眼，從拿地、新開工到銷售、居民按揭貸款，各項相關指標的恢復速度幾乎是所有行業(yè)中最快的，部分城市的房價也面臨上漲壓力。這對二季度中國宏觀經(jīng)濟快速恢復起到了至關重要的作用。7月以來，國家開始釋放調控房地產(chǎn)市場的政策信號，部分媒體還表示已經(jīng)有銀行開始收緊對房企的融資政策。這引發(fā)了市場對未來房地產(chǎn)市場表現(xiàn)的擔憂。
事實上，當前房企對金融部門的融資依賴度并不高，關鍵依然是居民的購房需求，單純收緊對房企的融資政策并不會對房企經(jīng)營造成巨大沖擊。但是，經(jīng)過數(shù)年積累，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)顯著上升，債務可持續(xù)性也有所惡化。
疫情以來，房地產(chǎn)企業(yè)拖欠上下游行業(yè)應付款項的問題凸顯，表明房企面臨的現(xiàn)金流壓力在變大。此時收緊對房企的融資政策，雖然不會影響到整體需求，但會讓部分現(xiàn)金流壓力較大的房企出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，增加債務違約風險并影響到金融部門穩(wěn)定。宏觀政策有必要理性客觀看待房地產(chǎn)企業(yè)的投融資問題，給房地產(chǎn)市場自我調整的空間和時間，不宜過早過快予以干預。
房企融資對金融部門的直接依賴度并不高 關鍵取決于終端需求
房地產(chǎn)資金來源，主要有三個部分。第一部分是來自非金融部門融資，主要包括兩個部門，即居民部門和上下游供貨商。這兩部分融資分別體現(xiàn)為定金及預付款、個人按揭貸款和各項應付款項。第二部分是來自金融部門的融資，包括銀行和非銀機構。
第三部分是自有資金，包括自籌資金、利用外資和其他到位資金。如圖1所示，2015年以來，房地產(chǎn)資金來源結構出現(xiàn)了結構性變化，來自居民部門和供貨商融資占比顯著增加，目前兩者合計占融資總額的73%。國內(nèi)貸款基本保持穩(wěn)定，在13%-15%左右，自籌資金占比則快速下降，目前只有12.8%。
圖1 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源解構
數(shù)據(jù)來源：Wind
經(jīng)過數(shù)年的調整和轉型，當前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式已經(jīng)變成了高周轉模式，即快速開工獲取預售資格，用期房銷售回款來支撐新的購地行為。因此，房企對金融部門的直接依賴度并不高，主要還是依靠來自非金融部門的融資和少部分自籌資金。換言之，房地產(chǎn)企業(yè)融資能否持續(xù)，關鍵依然是終端需求如何，也就是居民是否依然有持續(xù)的購房需求和能力。
而在正反兩方面因素交織下，未來居民購房需求能否繼續(xù)高歌猛進是一個未知數(shù)。
一方面，當前的融資政策顯然是對居民部門相對友好的，房貸利率亦是下降趨勢。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房貸利率下降會刺激個人按揭貸款增加（圖2）。這在一定程度上也回答了為何房地產(chǎn)市場可以持續(xù)四年保持不錯的表現(xiàn)，特別是在2018和2019年的超預期表現(xiàn)。同樣，持續(xù)下行的房貸利率也是支撐未來購房需求的主要積極因素。
另一方面，“房住不炒”、“不把房地產(chǎn)作為短期刺激的工具”等政策定位在很大程度上打消了過去十余年積累下的“房價永遠漲”的預期。同時，疫情也給居民部門收入帶來了實質性沖擊，這也會對購房行為造成影響。
圖2 房貸利率和個人按揭貸款增速走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
房企債務可持續(xù)性有所惡化，現(xiàn)金流壓力較大
我們從現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負債率兩個角度來考察房地產(chǎn)企業(yè)相關債務的可持續(xù)性?，F(xiàn)金比率的計算公式是（貨幣資金+有價證券）/流動負債，可以衡量企業(yè)的短期負債可持續(xù)性。資產(chǎn)負債率主要衡量企業(yè)的杠桿水平。我們選取了Wind分類中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項下的118家房地產(chǎn)公司，用資產(chǎn)規(guī)模作為權重，得到加權平均后的行業(yè)現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負債率。
如圖3所示，2015年-2017年，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金比率先升后降，并在2018年保持相對穩(wěn)定。2019年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金比率再次下降，到2020年一季度只有21.5%左右，回到了2015年初的水平。資產(chǎn)負債率則是從2015年下半年持續(xù)上升，到了近半年才略有下降。同時，現(xiàn)金比率快速下降的階段基本對應了資產(chǎn)負債率持續(xù)上升的階段。兩個指標均表明，2018年以來，房地產(chǎn)債務可持續(xù)性已經(jīng)出現(xiàn)惡化，但由于近期杠桿率沒有進一步提高，債務風險尚在可控范圍之內(nèi)。
圖3 房地產(chǎn)行業(yè)上市公司現(xiàn)金比例和資產(chǎn)負債率
數(shù)據(jù)來源：Wind
疫情沖擊進一步放大了房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，表現(xiàn)為房地產(chǎn)對上下游企業(yè)的款項拖欠規(guī)模增加。如圖4所示，房地產(chǎn)投資來源中的各項應付款占比具有明顯的季節(jié)特征，年初最高，隨后幾個月逐漸降低。2015-2018年，各項應付款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例和季節(jié)特征相對穩(wěn)定。
2020年初至今，與房地產(chǎn)開發(fā)相關的其他貸款，如開發(fā)貸款和個人按揭貸款的絕對值并沒有顯著高于往年，但各項預付款占比顯著提高，考慮到季節(jié)因素之后，已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。這也印證了房企的現(xiàn)金流壓力在變大。特別是對于三線及以下城市的中小房地產(chǎn)商來說，如果接下來銷售不能繼續(xù)保持當前的節(jié)奏，已經(jīng)非常脆弱的資金鏈就有可能斷裂并帶來債務違約。在本就脆弱的行業(yè)信心環(huán)境中，這類事件或許會引發(fā)意想不到的連鎖反應，影響到金融穩(wěn)定。
圖4 各項應付款占房地產(chǎn)資金來源比例
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上可知，即使房地產(chǎn)企業(yè)融資政策出現(xiàn)變化，也未必會給房地產(chǎn)企業(yè)帶來實質性壓力。真正起決定性作用的依然是終端需求能否繼續(xù)保持現(xiàn)有的強度，以及未來是否會針對居民購房融資施加限制。對于后者我們不必過于擔憂，但就前者而言，當前經(jīng)濟復蘇基礎并不穩(wěn)固，如果房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)問題，對財政、金融等領域都會產(chǎn)生一系列的連鎖沖擊。
在此非常時期，房地產(chǎn)市場的正常表現(xiàn)實屬超常發(fā)揮。從2019年以來，房地產(chǎn)市場就有回調的壓力，但被疫情打亂了節(jié)奏。經(jīng)歷了超跌和加速復蘇之后，房地產(chǎn)市場終將回到既有的軌道上。此時，宏觀政策既不必鼓勵，亦不必打壓，只需堅守“房住不炒”和“因城施策”的政策本心，讓房地產(chǎn)行業(yè)在市場化機制中找回行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏感。
作者朱鶴系CF40青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉載。
