房?jī)r(jià)又漲了。5月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，70城中有67個(gè)城市的新建商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲，上漲城市數(shù)量回升至歷史高位。
房?jī)r(jià)還要漲。5月23日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《房地產(chǎn)藍(lán)皮書(shū)：中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告No.16(2019)》預(yù)測(cè)，2019年住宅銷(xiāo)售平均價(jià)格將會(huì)增長(zhǎng)7.6%，部分重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)的漲幅可能會(huì)明顯超過(guò)這一預(yù)期水平。
中國(guó)的房?jī)r(jià)到底是否存在泡沫？消費(fèi)者共識(shí)：是。但在經(jīng)濟(jì)學(xué)界實(shí)際上一直存在一定程度的爭(zhēng)議。
文章意在從需求和供給兩個(gè)方面，梳理少量討論房?jī)r(jià)成因的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)。一方面，只關(guān)注那些容易被忽略的有意思的研究，而不過(guò)多分析業(yè)內(nèi)耳熟能詳?shù)闹T如城鎮(zhèn)化等因素；另一方面，聚焦于供給側(cè)的政企關(guān)系。這些房?jī)r(jià)的影響因素包括：人力資本、性別比例、收入差距、市內(nèi)交通、過(guò)度反應(yīng)、社交網(wǎng)絡(luò)、官員特征和腐敗治理。
一 房?jī)r(jià)泡沫的分歧
所謂泡沫，是指房?jī)r(jià)在一定時(shí)期內(nèi)顯著高于市場(chǎng)基礎(chǔ)決定的基本價(jià)值。絕大部分研究支持中國(guó)房地產(chǎn)泡沫論，但也有反對(duì)觀點(diǎn)。例如，地產(chǎn)圈“知名任氏”任志強(qiáng)對(duì)中國(guó)的房?jī)r(jià)泡沫說(shuō)存有異議。
第一，空置率分歧。
2014年，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2013年，全國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)的住房空置率為22.4%，約4900萬(wàn)套。任志強(qiáng)從住宅竣工數(shù)量和拆遷面積推算，認(rèn)為 CHFS 的空置率數(shù)據(jù)存在高估。CHFS 的甘犁教授給予了回應(yīng)：第一，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的竣工面積不包括自建房；第二，非自建房中的小產(chǎn)權(quán)房和農(nóng)村集體使用權(quán)房不在竣工面積統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)；第三，任志強(qiáng)高估了拆遷面積。也就是說(shuō)，任志強(qiáng)低估了空置率。另外，調(diào)查空置率包括一部分因統(tǒng)計(jì)口徑變化“帶房進(jìn)城”的原農(nóng)村居民，也包括那些異地就業(yè)造成的本地空置。顯然，不同的統(tǒng)計(jì)口徑會(huì)對(duì)泡沫的量化產(chǎn)生干擾。
第二，房?jī)r(jià)收入比是否被高估。
除空置率外，房?jī)r(jià)收入比和租金回報(bào)率也是常用的指標(biāo)，單位根、協(xié)整法則更多作為學(xué)術(shù)研究中的數(shù)學(xué)論證。房?jī)r(jià)收入比，即住房總價(jià)與家庭年度可支配收入的比值，顯然，房?jī)r(jià)收入比越高，購(gòu)房負(fù)擔(dān)越重；國(guó)際上通行的做法是比較中位數(shù)收入與中位數(shù)房?jī)r(jià)，聯(lián)合國(guó)標(biāo)準(zhǔn)是不應(yīng)超過(guò)3倍，世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)是不應(yīng)超過(guò)5倍，但中國(guó)這一指標(biāo)已經(jīng)超過(guò)了10倍。此外，當(dāng)房?jī)r(jià)調(diào)控成為政策目標(biāo)，統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)公布的房?jī)r(jià)往往低于真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，城市不斷擴(kuò)容，撤縣設(shè)區(qū)，房?jī)r(jià)也會(huì)被稀釋，所以，即使中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)超過(guò)了 10，但仍然可能存在低估。有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為存在泡沫。
但另一方面，反對(duì)者認(rèn)為，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比往往更通行房?jī)r(jià)均值與收入均值的比例，不難推測(cè)，中國(guó)的房?jī)r(jià)分布和收入分布都是“右偏”的，即均值大于中位數(shù)。如此，分母人均收入大于中位數(shù)收入，則會(huì)低估房?jī)r(jià)收入比。但分母的作用正相反，直覺(jué)上分母（收入均值）的低估效應(yīng)強(qiáng)于分子（房屋均價(jià)）的高估效應(yīng)。由于商品房單價(jià)差距懸殊，分子高估、分母低估導(dǎo)致中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比被嚴(yán)重夸大。Fang等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)（Demystifying the Chinese Housing Boom，2015）中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲與收入的增加相當(dāng)。且在樓市上升期，房?jī)r(jià)能漲到何種高度，多取決于高收入群體，在不限購(gòu)城市，外來(lái)需求的刺激作用同樣十分明顯，因此房?jī)r(jià)收入比很難真正衡量城市的購(gòu)房負(fù)擔(dān)。
衡量是否存在泡沫的另一個(gè)指標(biāo)是租金回報(bào)率，即房屋年租金與房?jī)r(jià)之比。顯然，租金回報(bào)率越低，泡沫程度就越高。國(guó)際上合理水平的租金回報(bào)率為 3%-5%，紐約、東京約為 5%，倫敦為 4%左右。而北上廣深則低于 2%，武漢等二線城市也不超過(guò) 2.5%。廈門(mén)的租金收益率僅有 1.2%，這意味著，如果一套房子只用來(lái)出租，要 80 年才能收回成本，已經(jīng)超過(guò)了平常房子的設(shè)計(jì)使用年限。注意，北京上海也需要 55 年。
當(dāng)然，租金回報(bào)率取決于租金和房?jī)r(jià)（分子和分母），而租金回報(bào)率低，并非房租低而是房?jī)r(jià)過(guò)高，且房?jī)r(jià)的漲幅快于房租的漲幅。所以，存在房?jī)r(jià)泡沫。
第三， 住房需求是否得到滿足。
普林斯頓大學(xué)學(xué)者 Chow 和廈門(mén)大學(xué)Niu LinLin的研究（Housing Price in Urban China as Determined by Demand and Supply, 2014）表明，中國(guó) 1987 到 2012 年的房?jī)r(jià)上漲主要由供求決定，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)泡沫的影響。部分學(xué)者也認(rèn)為中國(guó)的住房需求遠(yuǎn)未得到滿足，大量不具備基本生活功能的老舊房屋有待更新，北師大董藩教授提出，家庭裂變等因素使得需求快速增加。所以，中國(guó)房?jī)r(jià)事實(shí)上由供求決定，并不存在泡沫。
當(dāng)然，支持房?jī)r(jià)泡沫說(shuō)的文獻(xiàn)更多，且更符合直覺(jué)，此處僅舉一例。劉海云、呂龍（2018）最近的研究表明傳染效應(yīng)是導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫的重要因素，這種傳染表現(xiàn)為由東向西、自中心向外圍擴(kuò)散的特征，不同城市各自扮演著“領(lǐng)導(dǎo)者”“跟隨者”“經(jīng)紀(jì)人”“雙向引導(dǎo)者”“獨(dú)行俠”等不同角色。從空置率、房?jī)r(jià)收入比、租金回報(bào)率三個(gè)常用指標(biāo)來(lái)看，也確實(shí)存在“泡沫”。但由于統(tǒng)計(jì)口徑、城鎮(zhèn)化進(jìn)程和特殊國(guó)情，更多的研究則認(rèn)為，中國(guó)的房?jī)r(jià)存在結(jié)構(gòu)性分化，不能一概而論整個(gè)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫。
需要注意的是，純粹的房?jī)r(jià)泡沫爭(zhēng)論意義有限，更重要的是影響房?jī)r(jià)的因素分析。
二 房?jī)r(jià)影響因素
盡管特殊，住房仍是一種商品，遵循供求規(guī)律，可以從供需兩側(cè)加以考察。當(dāng)然，此處不再贅述“城市化”業(yè)內(nèi)耳熟能詳?shù)暮暧^因素。但需要注意的是，房地產(chǎn)業(yè)是政企關(guān)系密度最大的行業(yè)之一，所以政企關(guān)系問(wèn)題無(wú)法回避。
需求因素
首先，人力資本為中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲提供了一種解釋。簡(jiǎn)單的邏輯是，人的收入決定其購(gòu)買(mǎi)力，收入高低有賴于人力資本的質(zhì)量。研究（陳斌開(kāi)、張川川，2016）發(fā)現(xiàn)，高校擴(kuò)招和高等教育資源地區(qū)分布不均導(dǎo)致的人力資本規(guī)模擴(kuò)張和空間集聚，是造成房?jī)r(jià)上漲不平穩(wěn)、不勻質(zhì)的重要原因。
具體來(lái)說(shuō)，可能存在三種效應(yīng)。
第一，直接效應(yīng)。高等教育擴(kuò)張?zhí)岣吡吮镜馗呷肆Y本人口規(guī)模和城市戶籍人口規(guī)模，直接推動(dòng)了城市化進(jìn)程。第二，外溢效應(yīng)。高人力資本人口規(guī)模擴(kuò)張又提高了對(duì)低技能勞動(dòng)力的需求，吸引更多從外地前來(lái)務(wù)工經(jīng)商的移民，進(jìn)一步加快了城市化。第三，預(yù)期效應(yīng)。一旦形成對(duì)未來(lái)城市化加速的預(yù)期，居民將選擇盡早購(gòu)房，造成房?jī)r(jià)增速高于收入增速。鑒于高校擴(kuò)招放緩，人力資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響或許已經(jīng)減弱，住房市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的“新常態(tài)”。
此類研究或許存在的缺陷是，高校擴(kuò)招只是人力資本區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)方面，實(shí)際上各地的“搶人大戰(zhàn)”剛剛拉開(kāi)序幕，并且落戶政策與學(xué)歷等人力資本變量緊密相關(guān)，這實(shí)際上指向購(gòu)房資格。因此，人力資本之于房?jī)r(jià)的作用未必衰減。
其次，婚戀市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)存在顯著影響，即丈母娘效應(yīng)。哥倫比亞大學(xué)魏尚進(jìn)和北京大學(xué)張曉波為“丈母娘經(jīng)濟(jì)學(xué)”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Savings Rates in China， 2011）。他們的研究表明，高儲(chǔ)蓄意在增加單身男青年的婚戀市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)持續(xù)升高的儲(chǔ)蓄率與性別比例失衡具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)。經(jīng)驗(yàn)上，婚戀市場(chǎng)有明顯的屬地化特征，絕大多數(shù)夫妻雙方來(lái)自同一個(gè)市或縣，而“購(gòu)房”是婚戀競(jìng)爭(zhēng)中能否勝出的關(guān)鍵。在性別比例失衡（男多女少）嚴(yán)重的地區(qū)，有兒子的家庭儲(chǔ)蓄更多。另外，性別比例失衡還會(huì)導(dǎo)致城市地區(qū)女兒家庭提高儲(chǔ)蓄率。原因在于，一方面男方家庭的高儲(chǔ)蓄可能推高房?jī)r(jià)，對(duì)女方家庭儲(chǔ)蓄決策形成壓力；另一方面，城市女方家庭為保證女兒的婚后話語(yǔ)權(quán)，并不會(huì)減少儲(chǔ)蓄。城市地區(qū)的房?jī)r(jià)與性別失衡和住房面積呈反向關(guān)系。
再次，收入差距是影響房?jī)r(jià)的另一個(gè)典型因素。徐舒、陳珣（2016）的研究表明收入不平等每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，相對(duì)住房單位面積價(jià)格上升 0.07- 0.09 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，絕對(duì)住房單位面積價(jià)格上升 34-37 元。住房市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越弱的省份，收入不平等對(duì)住房?jī)r(jià)格的推動(dòng)作用就越強(qiáng)。
最后，交通基礎(chǔ)設(shè)施與人口與貿(mào)易流向密切相關(guān)。高鐵線路和站點(diǎn)分布可以改變城市在經(jīng)濟(jì)集聚區(qū)域中的地位，對(duì)房?jī)r(jià)存在顯著影響。進(jìn)一步，城市內(nèi)部的公共交通也會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生作用。范子英等（2018）的研究表明，新增的地鐵會(huì)使得站點(diǎn)1公里范圍內(nèi)的新房?jī)r(jià)格上漲 26.49%，套均住房面積平均縮小 3.25 平方米，這兩種溢出效應(yīng)均隨著距離的增大而逐漸減弱；此外，會(huì)產(chǎn)生空間虹吸效應(yīng)：3 公里之外的新房?jī)r(jià)格下降了 35.56%，套均面積則平均增加了 3.40 平方米；雖然地鐵的出現(xiàn)對(duì)周邊住房面積的負(fù)效應(yīng)在一定程度上抵消了其對(duì)單價(jià)的正效應(yīng)，但地鐵導(dǎo)致的周邊住房總價(jià)漲幅依然顯著，1 公里范圍內(nèi)住房總價(jià)平均上漲了 24.82% 。
此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)向行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的演進(jìn)，也為房?jī)r(jià)提供了更多解釋。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)有學(xué)者考察了汶川地震對(duì)周邊房?jī)r(jià)的影響。地震導(dǎo)致災(zāi)區(qū)住房平均價(jià)格下降約 4.6%。通過(guò)觀測(cè)地震前后樓層的價(jià)格差異及其變化趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，震后 1 年內(nèi)，不同樓層的價(jià)格均呈現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，具體表現(xiàn)在：高層住房?jī)r(jià)格先下降而后上升，低層住房?jī)r(jià)格（特別是別墅）先大幅上升而后快速地下降。與資本市場(chǎng)類似，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在“反應(yīng)過(guò)度”。
臉書(shū)（Facebook）的 Bailey 聯(lián)合哈佛大學(xué)學(xué)者最近的研究（The economic effects of social networks: Evidence from the housingmarket, 2018），考察了房?jī)r(jià)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。他們將Facebook的匿名數(shù)據(jù)與住房交易數(shù)據(jù)匹配，探索了社交網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)和效果。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)一個(gè)準(zhǔn)業(yè)主而言，他的朋友最近感受到的房?jī)r(jià)上漲越強(qiáng)烈，那么該準(zhǔn)業(yè)主更有可能從租房轉(zhuǎn)換到買(mǎi)房。并且，他們傾向于購(gòu)買(mǎi)面積更大的住房并支付更高價(jià)格。相對(duì)的，對(duì)一個(gè)已經(jīng)擁有住房的業(yè)主而言，他的朋友最近感受到房?jī)r(jià)下跌，則該業(yè)主轉(zhuǎn)換為租客的概率增加。即使準(zhǔn)業(yè)主/業(yè)主與其朋友的地理距離很遠(yuǎn)，也就是兩人處于不同的住房市場(chǎng)，上述機(jī)制依然發(fā)揮作用。顯然，一個(gè)人的“朋友圈”會(huì)影響其投資預(yù)期，但該研究表明社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)購(gòu)房決策的影響并非源于“攀比”。直覺(jué)上，如果豪宅帶有炫耀性消費(fèi)的性質(zhì)，“攀比”理應(yīng)發(fā)揮作用。
供給因素
中國(guó)的一級(jí)土地市場(chǎng)由政府壟斷，與區(qū)域發(fā)展政策有關(guān)的土地錯(cuò)配可能影響房?jī)r(jià)。如果將商品房?jī)r(jià)格按成本構(gòu)成分解，顯然地價(jià)的份額最大。韓立彬和陸銘（2016）從土地的空間配置政策視角出發(fā)，研究了 2003 年后土地供給傾向中西部的政策轉(zhuǎn)變對(duì)城市房?jī)r(jià)上漲的影響。他們發(fā)現(xiàn)，2003 年以后土地供給相對(duì)受限制的城市以沿海地區(qū)和內(nèi)地的大城市為主，而這些城市恰恰是人口流入地。2004-2013年，與土地供給相對(duì)放松的城市相比，土地供給相對(duì)收緊城市的房?jī)r(jià)平均要高10. 6%，而且僅僅在土地供給相對(duì)收緊的城市出現(xiàn)了房?jī)r(jià)-工資比率的上升。
土地不僅是中國(guó)房?jī)r(jià)的主要組分，更是地方政府的主要?jiǎng)?chuàng)收來(lái)源（陶然和汪暉，2010）。土地具有信用創(chuàng)造功能，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫資金短缺、持續(xù)高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)因（趙燕菁，2018）。有觀點(diǎn)認(rèn)為，房?jī)r(jià)泡沫擠出了消費(fèi)需求，掣肘經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但事實(shí)上，中國(guó)的房?jī)r(jià)未必存在所謂泡沫，即使房?jī)r(jià)存在泡沫，也不一定擠出了消費(fèi)。因?yàn)樽》孔鳛橘Y產(chǎn)，具有很強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)具有促進(jìn)作用。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士從人均可支配收入、社會(huì)消費(fèi)品零售、商品房銷(xiāo)售面積的角度對(duì)房?jī)r(jià)擠出消費(fèi)也持謹(jǐn)慎態(tài)度。中國(guó)人民大學(xué)的聶輝華和李翹楚（2013）發(fā)現(xiàn)，土地出讓金占財(cái)政支出比重、房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)家資本金與房?jī)r(jià)顯著正相關(guān)，而經(jīng)濟(jì)適用房投資額沒(méi)有對(duì)房?jī)r(jià)發(fā)揮平抑作用。
市縣政府官員是中國(guó)國(guó)有土地的法定批租人，張莉等（2013）采用 2003~2008 年中國(guó) 282 個(gè)地級(jí)及以上城市的面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，平均而言，本地晉升的市長(zhǎng)多出讓約 10%的土地。這一現(xiàn)象不能為地方官員的土地財(cái)政、土地引資動(dòng)機(jī)以及地方官員的本地知識(shí)和天然的感情聯(lián)系等因素所解釋。本地晉升的市長(zhǎng)通過(guò)掛牌多出讓土地、土地的單位收益不受影響。
香港大學(xué)和香港浸會(huì)大學(xué)的學(xué)者Chen and Kung（2016）利用1999-2008年縣級(jí)面板數(shù)據(jù)的研究表明：土地出讓金與縣級(jí)官員的晉升之間確實(shí)顯著正向相關(guān)；但土地出讓金規(guī)模越大，GDP增長(zhǎng)率對(duì)縣級(jí)官員晉升的正向作用會(huì)衰減，這也意味著意料之外的土地出讓收入扭曲了GDP為主要考核指標(biāo)的官員晉升機(jī)制。土地出讓金提高了城市建設(shè)支出和土地開(kāi)發(fā)支出，其中城市建設(shè)支出也包含了預(yù)算外的大型項(xiàng)目支出（例如大型廣場(chǎng)和公園建設(shè)），縣級(jí)領(lǐng)導(dǎo)將土地出讓金用于大型基建等形象工程建設(shè)，不僅可以顯示自己的政績(jī)，還為上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)晉升提供了便利。這兩項(xiàng)政績(jī)支出在任期第四年達(dá)到頂峰，這恰好是一屆任滿的前一年，也是展示政績(jī)以獲得提拔的最好時(shí)機(jī)。在有省市官員因腐敗而落馬的年份，土地出讓金對(duì)官員升遷的作用顯著下降。
討論土地市場(chǎng)的政企關(guān)系，無(wú)法回避腐敗和反腐敗問(wèn)題。這里的文獻(xiàn)梳理意在反映現(xiàn)實(shí)、提示風(fēng)險(xiǎn)。陳碩和朱琳（2019）針對(duì)3000多個(gè)腐敗官員樣本的研究表明，2000年之后，土地是腐敗案件中頻次最高的熱詞。最近，Chen and Kung（2018）利用2004-2016年期間100多萬(wàn)條土地交易數(shù)據(jù)開(kāi)展了頗為辛辣的研究 。他們發(fā)現(xiàn)，與中國(guó)最高政治精英成員（Politburo）相關(guān)的公司，可以獲得55.4％到59.9％不等的地價(jià)折扣。作為回報(bào)，為這些關(guān)聯(lián)公司提供折扣的省級(jí)黨委書(shū)記晉升概率提高了23.4％。以習(xí)近平總書(shū)記為領(lǐng)導(dǎo)核心的黨中央通過(guò)強(qiáng)力反腐和加強(qiáng)人事管控懲治腐敗，顯著降低了上述地價(jià)折扣。空間匹配數(shù)據(jù)顯示（在關(guān)聯(lián)公司所取地塊500米半徑范圍內(nèi)匹配非關(guān)聯(lián)公司的地塊），中央巡視組進(jìn)駐或黨委書(shū)記由中央指派更替的省份，成交地價(jià)分別提高了42.6％和31.5％，政企間非法利益交換被遏制。如果上述腐敗的作用機(jī)制主要發(fā)生在本地企業(yè)，反腐敗無(wú)疑起到了打破人為市場(chǎng)分割和壟斷的效果，為外地企業(yè)進(jìn)入和市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)廓清了政商環(huán)境。
三 結(jié)語(yǔ)
“長(zhǎng)期看人口，中期看土地，短期看金融”是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為凝練的概括，“新周期”也是對(duì)中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的明晰刻畫(huà)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從中央到地方，新的質(zhì)量型政績(jī)觀正在塑成，“新常態(tài)”“供給側(cè)改革”乃至反腐敗與構(gòu)建既“親”且“清”的政商關(guān)系等形成了一個(gè)新的治理框架，該框架服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展。盡管上文沒(méi)有提及眾所周知的城鎮(zhèn)化進(jìn)程問(wèn)題，但從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，城鎮(zhèn)化階段，樓市一般處于上升期，房?jī)r(jià)走勢(shì)與房租走勢(shì)各自獨(dú)立，租金回報(bào)率的高低影響不大。而一旦城鎮(zhèn)化放緩或者結(jié)束，只要樓市從上升階段進(jìn)入盤(pán)整的新階段，租金回報(bào)率過(guò)低的問(wèn)題就顯得十分突出。中國(guó)現(xiàn)在的城鎮(zhèn)化率接近60%，距離成熟階段的70%還有很大空間。但需要注意的是，目前國(guó)內(nèi)房屋持有成本約為2%-3%（房貸的利息成本、資金占用的機(jī)會(huì)成本、物業(yè)成本、折舊成本），如果中國(guó)房?jī)r(jià)繼續(xù)漲，消費(fèi)者恐怕更加難以接受，但嚴(yán)調(diào)控情境下的房?jī)r(jià)盤(pán)整，租金回報(bào)率難以覆蓋房屋持有成本的問(wèn)題會(huì)越來(lái)越突出。
房地產(chǎn)并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的原罪，但“阿克琉斯之踵”已經(jīng)成為了一柄高懸的“達(dá)摩克里斯之劍”。
