前言
背景
人民幣國際化要求人民幣成為國際貿易結算貨幣、國際商品的計價貨幣、國際投資的工具和國際儲備貨幣。要全面實現(xiàn)這些功能，就要求人民幣基本可兌換。“十二五”規(guī)劃已經明確提出要逐步實現(xiàn)人民幣資本項目的可兌換。央行官員也公開表示，在今后五年內要實現(xiàn)人民幣的基本可兌換。
實現(xiàn)資本項目可兌換并逐步實現(xiàn)人民幣的全面國際化，將是我國金融體制改革最重要的突破，并有助于形成對國內一系列改革（包括人民幣匯率改革、利率市場化改革、金融市場創(chuàng)新）的倒逼機制。在人民幣國際化的過程中，一個重要的政策選擇是利用香港作為主要的人民幣離岸市場進行人民幣可兌換的試驗。 經過一年來的快速發(fā)展，香港已經形成了一個可兌換的人民幣（CNH）匯率市場（日交易量已經超過10億美元）和一個人民幣（CNH）債券市場（2011年8月末余額約1500億人民幣）。香港人民幣的REITs、股票市場、貨幣市場、衍生工具（如利率掉期、外匯掉期）等產品的市場也在發(fā)展之中。我們估計，香港離岸市場在今后幾年之內能繼續(xù)成倍增長。最近，新加坡、倫敦、紐約等國際金融中心也開始表示有興趣發(fā)展人民幣離岸市場。作為國內金融中心并爭取在2020年成為中國的國際金融中心的上海，也不甘落后，正在研討在上海進一步發(fā)展（外幣）離岸市場和開拓人民幣離岸市場的可行性。另外，深圳、大連、天津等地也在紛紛研究在本地發(fā)展離岸市場的前景。
人民幣國際化的大方向已經有共識，但關于這個過程會面臨多大風險、哪些風險，政策應該如何推進，步伐多快，還有許多爭論。尤其是，在資本項目不開放的條件下，人民幣國際化和離岸市場的發(fā)展能走多遠，需要一個明確的判斷。對這些問題的認識將影響人民幣國際化和資本項目開放的速度、方向和宏觀穩(wěn)定。
課題要解決的主要問題
在各方面積極推動多個人民幣離岸市場發(fā)展的背景下，有必要在宏觀分析和具體操作兩個層面深入研究和回答如下幾個問題：
第一，離岸市場的是否是人民幣國際化的必要組成部分？是否可以不發(fā)展離岸市場，只靠開放國內資本市場來實現(xiàn)國際化？
第二，包括離岸市場發(fā)展在內的人民幣國際化過程是否會受到特里芬悖論的約束（即只有貿易逆差才能輸出人民幣，達到國際化？）
第三，如果離岸市場的發(fā)展是人民幣國際化過程中的最佳選擇，那么是否香港是最佳的主要離岸市場的選擇？在不影響貨幣金融穩(wěn)定的條件下，境內（如上海）發(fā)展人民幣離岸業(yè)務的空間有多大？
第四，香港、新加坡、倫敦、紐約，以及其他可能成為境外人民幣離岸市場的國際金融中心，將在人民幣離岸市場中如何定位，分別起什么作用？
第五，國際上離岸市場發(fā)展的過程中有哪些典型的成功和失敗的案例？ 對中國有何借鑒？
第六，目前香港和新加坡人民幣離岸市場發(fā)展的瓶頸在哪里？目前的“回流機制”能否健康持續(xù)地推動這些離岸市場的發(fā)展？“體外循環(huán)”機制對離岸市場的發(fā)展有何意義，應該如何推動？
第七，人民幣離岸市場的發(fā)展對國內的貨幣和金融如何產生影響？這些影響是否可控？
第八，資本項目的開放在人民幣國際化過程中起什么作用? 資本項目不開放，是否嚴重制約人民幣國際化的潛力？
第九，資本項目可兌換的改革應如何與離岸市場的發(fā)展和推動跨境人民幣投融資的政策相協(xié)調？在保持宏觀穩(wěn)定的前提下，中國資本市場的對外開放的速度能走多快？今后幾年，具體應該推進哪些資本項目可兌換的改革？
第十，在資本項目逐步開放的過程中，對短期資本流動的管理如何從目前的外匯管制轉向經濟手段（或成為宏觀審慎手段）？匯率彈性在抑制短期資本流動方面能起什么作用？
第十一，目前離岸市場所使用的跨境人民幣支付系統(tǒng)是否在資本項目開放之后還繼續(xù)適用？如果不適用，今后跨境人民幣支付與清算系統(tǒng)的框架應該是什么？
第十二，哪些國家和地區(qū)的離岸市場發(fā)展和資本項目開放的經驗對中國提供了最相關的借鑒意義？哪些國家和地區(qū)的教訓最值得中國汲??？
40人論壇支持的本課題研究
本課題由金融40人論壇于2011年5月立項開始研究。課題組在六月、七月、九月分別在上海、香港、新加坡等地訪問了一系列金融機構、企業(yè)、監(jiān)管部門和專家學者，并召開了一系列研討會；復旦大學的分課題組也對國外經驗做了大量的文獻研究；課題組成員多次咨詢日本、英國、德國的有關專家。 接受本課題組訪問以及參加了課題組召集的研討會和四十人論壇召集的本課題報告會的代表來自北京、上海、香港、新加坡的數(shù)十家機構。課題組還咨詢了美國、英國、德國、日本等十幾位專家。
總報告和全文
本研究報告的全文共１７萬多字，包括了十章關于人民幣國際化、人民幣離岸市場和中國資本項目開放的內容，和五章對美國、日本、泰國、臺灣等國際和境外離岸市場與資本項目開放的經驗的回顧和討論?？倛蟾娼慈f字，主要概況了全文中與決策直接相關的理論討論和政策建議。這本小冊子為總報告。研究報告的全文將由出版社在2012年年初正式出版。
“人民幣離岸市場與資本項目開放”總報告[1]
摘要
總體思路
本研究報告對人民幣國際化、離岸市場發(fā)展和資本項目開放的國際經驗及理論依據，香港和其他地區(qū)人民幣離岸市場的作用和定位，進一步推動離岸市場發(fā)展的政策，人民幣國際化對境內貨幣與金融的影響和風險控制，人民幣國際化與資本項目開放的協(xié)調，以及資本項目開放條件下的短期資本流動管理等問題進行了較為全面的闡述。涉及到總體思路的若干主要結論是：
關于國際經驗
1. 中國應該主要借鑒美元國際化和離岸市場的經驗，和日本、泰國等離岸市場的教訓。臺灣的資本項目開放的經驗值得重點研究和借鑒。
離岸市場發(fā)展的必要性和可行性
2. 根據人民幣最終將成為全球主要國際貨幣的大趨勢，人民幣國際化不能僅僅依靠開放境內市場，發(fā)展離岸市場是非常必要的。
3. 特里芬悖論不一定構成對人民幣國際化的約束，即中國只要在資本項目逐步開放的條件下就可以在不出現(xiàn)大規(guī)模貿易逆差的同時提升人民幣國際化的程度。但是，僅僅依靠貿易渠道輸出人民幣的國際化模式是不可持續(xù)的。
香港、新加坡和其他離岸市場的定位
4. 香港作為最主要的人民幣離岸市場，應承擔人民幣離岸市場中的“批發(fā)功能”，而其他地區(qū)（如新加坡、倫敦、紐約、上海等）的人民幣離岸市場則主要擔當“零售”的功能。作為“批發(fā)市場”，香港應該成為離岸人民幣的流動性聚集地、融資中心、定價中心和財富管理中心。
5. 到2015年，我們預計香港人民幣存款可以增長到4－5萬億元，人民幣債券余額可達15000億元，每天人民幣的外匯交易量可以達2000億元。
6. 在推動香港離岸市場的同時，應該協(xié)調發(fā)展“回流機制”和“體外循環(huán)機制”，爭取在中期將離岸人民幣“體外循環(huán)”的比率提高到50%。
7. 新加坡人民幣離岸市場的總體定位應該是，為東南亞各國與中國的貿易和直接投資提供人民幣金融業(yè)務的平臺，并在中長期成為該地區(qū)投資于人民幣金融產品的一個地區(qū)性市場；
8. 大規(guī)模發(fā)展境內人民幣離岸市場的時機可能尚未成熟。建議等到香港和新加坡人民幣市場有進一步的發(fā)展之后，再對境內（如上海）不發(fā)展離岸市場是否成為金融業(yè)的重要瓶頸作出比較明確的判斷。
離岸市場的風險控制和與資本項目開放的協(xié)調
9．如果離岸市場的規(guī)模按我們的預測的速度成長，今后幾年在資本賬戶仍有管制的條件下對離岸市場對境內的貨幣供應、外匯儲備、匯率、利率等影響都處于可控范圍。在資本項目基本開放的條件下，對過度的短期跨境資本流動可以通過增加匯率彈性、托賓稅等手段來調控。
10.中國的境內資本市場開發(fā)度（不到1%）是所有主要新新興市場國家（大多在10-30%）中最低的。資本項目可兌換如果遲遲沒有進展，將成為人民幣國際化的瓶頸。在資本項目不可兌換的前提下，人民幣國際化的程度只能達到其潛力的10%以下。我們的對國際收支的宏觀分析表明，在今后五年內中國的貿易順差將呈現(xiàn)下降的趨勢，匯率升值的壓力將明顯減小，境內外人民幣的利差也將明顯縮小。中國的國際收支和匯率條件的變化可以允許在保持宏觀穩(wěn)定的前提下加快境內資本市場對非居民開放的步伐，在五年內實現(xiàn)資本項目的基本可兌換。應該爭取在2016年將境內債券市場的開放度提升到5-7%（現(xiàn)在為1%左右）。因為港股市場已經為國際投資者提供了投資于中國股票的重要渠道，A股市場開放度的提高速度可以略微慢些。
11．推動人民幣跨境投資的改革和資本項目開放之間有相當?shù)奶娲裕ㄈ缭试S人民幣跨境流動的措施可以使資本管制失效），因此應該加強頂層設計和協(xié)調。建議盡快提高個人和企業(yè)兌換外幣的額度，同時放松對匯出人民幣的管制；同時提高和境外機構投資于銀行間市場的額度和QFII的額度；穩(wěn)步開放非居民帳戶在境內融入人民幣，并允許所融的人民幣換成外匯并匯出；允許非居民投資于更多的境內人民幣產品，其開放速度應該與香港人民幣產品市場的發(fā)展基本同步。
十八條具體政策建議
本報告在上述總體思路之下，提出了推動離岸市場發(fā)展和資本項目開放的一系列具體政策建議。以下簡述其中主要的十八條：
關于人民幣貿易結算
一、簡化貿易結算過程中的真實性單據審核流程，降低金融機構和企業(yè)的業(yè)務成本，從而提高海外對人民幣結算的需求；
二、提高人民幣跨境貿易的政策清晰度、透明度和連貫性；
三、推動大宗商品交易以人民幣計價和結算，尤其是要發(fā)揮新加坡作為東南亞商品交易中心的優(yōu)勢；
四、鼓勵東南亞銀行進入我國，幫助其企業(yè)使用人民幣貿易結算；
五、消除人民幣FDI和ODI的操作瓶頸，促進相關的人民幣貿易結算；
關于離岸市場的基礎設施
六、保證離岸市場人民幣流動性的供給；
七、進一步鼓勵人民幣債券、股票和其他金融工具的掛牌和交易；
八、監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會和金融機構合作進行對第三方使用人民幣的推廣；
九、放寬香港監(jiān)管當局對香港本地銀行人民幣凈頭寸（NOP）的限制；
十、建立離岸人民幣的利率和匯率的基準，發(fā)展人民幣債券回購和期貨市場；
十一、近期內參照香港模式在新加坡建立人民幣清算機制；
十二、若干年（如兩年）之后，以美國CHIPS的借鑒，開始籌建以代理行為“接口”的“跨境人民幣支付系統(tǒng)”，逐步替代清算行模式。
關于資本項目開放和擴大人民幣跨境投融資
十三、將境內個人自由購買外匯的額度提高到每年20萬美元，企業(yè)額度提高到200萬美元，同時允許個人和企業(yè)向境外匯出相應額度的人民幣；
十四、擴大境外機構投資銀行間人民幣債券市場的額度和QFII額度。境外機構進入銀行間市場的年額度可考慮從2012年的1500億人民幣，逐步增加到2016年的3000億人民幣。QFII額度可考慮在2012年批準100億美元左右，此后逐年提高。
十五、應允許非居民在境內通過發(fā)行股票、債券和借款三種方式融入人民幣，重點發(fā)展熊貓債市場。允許非居民在境內通過這些渠道所融得的人民幣換成外匯并匯出；
十六、逐步向非居民帳戶開放人民幣投資市場，包括理財產品、基金和債券等，其開放的速度應與香港人民幣產品市場的發(fā)展基本協(xié)調；
十七、在五年之內將人民幣兌美元的年化日均波幅從目前的2%左右提高到6-10%，以幫助抑制過度的短期資本流動；
十八、著手研究今后將替代外匯管制的管理短期資本流動的經濟手段，比如對外資流入和境外人民幣流入征收托賓稅等手段的具體操作方案。
一、國際經驗：美元離岸市場的借鑒意義大于其他國際經驗
離岸市場一般是指為非居民投資者和借款者提供國際性的借貸、結算、投資工具等金融服務，不受交易貨幣發(fā)行國金融法規(guī)管制，并享受業(yè)務發(fā)生國提供的較大稅收優(yōu)惠的金融市場。離岸金融市場主要有三種類型：一是內外混合型，如倫敦和香港，國內金融業(yè)務和離岸金融業(yè)務不分離，屬于市場自發(fā)形成；二是內外分離型，如新加坡、美國IBF（International Banking Facility）和日本JOM（Japan Offshore Market），專為非居民交易而創(chuàng)設的市場，與國內市場相分離，屬于政策推動形成；三是避稅港型，如加勒比海地區(qū)的離岸金融市場。從政策監(jiān)管角度考慮，對離岸市場發(fā)展經驗的總結可從貨幣發(fā)行國和離岸市場所在國兩方面研究。
各國依據貨幣主權有權創(chuàng)立和發(fā)行獨立的貨幣，有權對本國貨幣的流通、適用范圍、進出境等實行管理和限制，貨幣發(fā)行國可以制定其監(jiān)管法規(guī)和貨幣金融政策，決定離岸市場上以其貨幣進行交易的合法有效性。從貨幣發(fā)行國角度看，研究表明，美元等絕大部分主要儲備貨幣的國際使用是通過離岸市場實現(xiàn)的。各國私人和公共部門投資者選擇在貨幣發(fā)行國境外存儲該貨幣有多方面原因，包括離岸市場的地理位置、法律體系、監(jiān)管制度和會計準則等因素讓非居民覺得更方便；離岸市場方便投資者分離貨幣市場與國家風險，以及分散結算、清算和交割等金融基礎設施的經營風險；離岸市場與在岸市場收益率存在差異，歷史數(shù)據顯示，在離岸市場常?？梢垣@得超額收益。因此，在一國貨幣國際化過程中，離岸市場的出現(xiàn)不可避免，作為貨幣發(fā)行國，關鍵是積極引導離岸市場有序發(fā)展，防止離岸市場對國內貨幣政策、金融穩(wěn)定造成不良影響。
從美元離岸市場發(fā)展經驗看，美元的大量輸出以及美國對金融的管制導致歐洲美元市場迅速發(fā)展，自歐洲美元市場形成之后的近二十年，美國卻一直不準本國銀行在國內經營歐洲美元業(yè)務。雖然在80年代美國通過IBF建立了在岸的美元離岸市場，但其規(guī)模和影響力遠不及自發(fā)形成的歐洲美元市場。為了避免本國銀行海外機構在離岸業(yè)務競爭中處于劣勢，美國對其銀行在海外離岸金融市場上的機構的監(jiān)管十分寬松。美國的一系列監(jiān)管法令和政策不適用于美國銀行的海外分支機構，對于吸收的境外存入并預定在境外支取的存款，豁免聯(lián)邦儲備存款準備金制度的管制，對其存款利率也不加限制，對貸款比例也采取較為寬容的態(tài)度。這種內嚴外寬、區(qū)別對待的做法對于建立我國自己的離岸金融市場很有借鑒意義。
比較各國貨幣國際化和離岸市場的經驗，一個最重要的啟示是只有美元國際化和離岸市場對中國有最相關的意義。這是因為，中國在十年之后的GDP將超過美國，中國五年之后的貿易量和FDI/ODI將超過美國，中國對大宗商品的需求五年之內將全面超過美國。所以從基本面上來說，中國人民幣是唯一有潛力最終取代美元成為重要全球性定價貨幣、結算貨幣和儲備貨幣的幣種。相反，日本的經濟實力僅僅為美國1/4，因此日元無法成為定價貨幣、結算貨幣，即使其作為儲備貨幣也只占全球的5%左右。因此，日元的離岸市場（歐洲日元和JOM市場）的規(guī)模相對有限。
由于中國的國力將超過美國，為人民幣成為主要國際貨幣的提供了潛力。換句話說，由于人民幣可以在中長期成為全球大宗商品的定價和結算貨幣，就要求在全球范圍內有幾個很大規(guī)模的離岸人民幣市場來支持人民幣作為”Vehicle Currency”（即中國以外其他國家之間交易和投資所使用的貨幣）的功能。另外，只要人民幣開始成為全球的投資和儲備貨幣，離岸市場的大規(guī)模發(fā)展也將是順勢而為。因此，美國離岸市場（歐洲美元市場等境外市場和IBF的境內市場）對中國有最重要的借鑒意義。日本、泰國等國發(fā)展離岸市場的歷程則更多的是提供了一些教訓。
從日本和泰國的離岸市場發(fā)展過程中的教訓來看，宏觀政策失誤會使離岸市場可能成為加大金融危機風險的的因素。日本在1980年代末出現(xiàn)的資產泡沫的主要根源在于：1）在美國壓力之下允許日元大幅升值，在升值預期強烈的過程中離岸市場（包括歐洲日元市場和JOM）都成為了熱錢流入日本的渠道；2）日本當局在日元升值過程中，錯誤以為升值會導致出口和經濟大幅萎縮，且當時日本通貨膨脹較低，為了抑制由于日元升值可能導致的資本流入，因此采用了低利率的政策，但卻導致了大規(guī)模的資產（地產和股市）泡沫。
泰國在1997年金融危機中的主要宏觀政策失誤包括，1）允許短期外債占全部外債的比重大幅上升，從而在貨幣貶值的預期之下導致在離岸市場做空本幣、導致外匯儲備迅速流失，最終不得不大幅貶值；2）在1997年之前的幾年，經常性帳戶逆差大幅上升，政府還誤以為短期資本流入可以長期支持經常性帳戶的逆差；3）經濟增長過度依賴外資；4）維持不可持續(xù)的盯住美元的政策；5）在泰銖受到攻擊時，當局錯誤地試圖在離岸市場上阻擊投資者，拋售美元遠期，導致儲備進一步下降。當時應該采取的措施（但沒有采取的）是采取限制離岸市場的做空（借泰銖）。
從這些案例中可以發(fā)現(xiàn)，金融危機的出現(xiàn)有其獨立于離岸市場的宏觀基本面的問題。離岸市場規(guī)則設計和操作的漏洞（如日本的JOM市場允許通過海外分行間接將離岸日元滲透到在岸市場、泰國的滲透型BIBF使國內外信貸渠道基本打通）只是加速了匯率和資產市場的危機的演進，而非危機的始作俑者。因此，在推動離岸市場發(fā)展的過程中，必須始終對宏觀情況的穩(wěn)健性保持高度的關注。各國的在不同時點出現(xiàn)的金融危機都有一些共性，但也都有不同的具體特點和宏觀背景，因此要窮盡所有宏觀政策的失敗教訓是不太可能的。但至少如下典型的教訓應該在中國發(fā)展離岸市場過程中切記：
1.在本幣持續(xù)升值時，必須嚴格控制離岸市場與境內的滲透；
2.在岸與離岸市場之間本幣利率有巨大差異時，向境內的回流必須嚴格管制；
3.短期外債占外債比重必須嚴格控制在安全線以下；
4.外匯儲備很低的情況下，應該嚴格限制在岸市場向離岸市場的滲透，防止投機者通過離岸市場做空本幣。
5.離岸市場的發(fā)展在經常性順差或逆差占GDP比重很大的情況下需要謹慎；
6.在境內出現(xiàn)明顯的資產泡沫階段，尤其需要嚴格控制離岸市場對在岸的滲透。
上述這些教訓，有些與中國目前的情況相關，有些相差甚遠?？偟膩碚f，對中國的含義是，短期內由于人民幣升值預期仍然較強、境內外人民幣利率差異較大，離岸市場的發(fā)展一定是在規(guī)模和滲透有控制的情況下進行的。應該在幾年之內，逐步創(chuàng)造更好的宏觀條件，使人民幣升值預期逐步減弱、境內外人民幣利差明顯縮小、國內資產泡沫得到控制。在那樣的宏觀條件下，就可以容納人民幣資本項目的基本可兌換和更大規(guī)模的離岸市場。
二、發(fā)展境外人民幣離岸市場的必要性:僅僅開放境內市場是不夠的
對于人民幣國際化過程中是否應該發(fā)展離岸市場的問題還存在一定的爭議。有些人認為，一個國家的貨幣的國際化，可以直接開放本國的資本項目管制和國內金融市場，未必需要發(fā)展離岸市場，尤其是境外的離岸市場。我們認為，這種理解是不正確的。一個國家的貨幣要最終成為主要的國際貨幣，發(fā)展境外離岸市場是不可避免的選擇。
國際經驗表明，幾個主要貨幣的國際化事實上都伴隨著其境內外離岸市場的發(fā)展。比如，美元的國際化就是在（以倫敦為主要基地的）歐洲美元市場和在其境內IBF市場的發(fā)展過程中不斷演進的。日元的國際化過程中，也伴隨著境外的離岸市場（倫敦、新加坡等）的發(fā)展和境內JOM市場的發(fā)展。歐元的國際化過程中，境外離岸（倫敦、香港、新加坡、東京、紐約等）的歐元市場的發(fā)展也了重要的作用。下表中的數(shù)據表明，2010年，美元和歐元外匯交易量（包括即期和遠期、掉期、期權等衍生工具）的約80%在美國境外的離岸市場發(fā)生。日元交易量的72%在日本境外的離岸市場上發(fā)生。相比之下，中國人民幣即期和遠期外匯的交易量的80%左右發(fā)生在境內，而境外部份（CNH交易）的增長只是最近一年才發(fā)展起來的。
表 1 三大貨幣在境內與境外離岸市場外匯交易的比重，2010年
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美元交易量 |
歐元交易量 |
日元交易量 |
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美國 |
21% |
22% |
17% |
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英國 |
47% |
52% |
42% |
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日本 |
6% |
3% |
28% |
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其他 |
26% |
23% |
13% |
Source: BIS
我們的研究發(fā)現(xiàn)，不依靠離岸市場而直接開放境內資本項目管制和金融市場的國別案例也很多，但它們基本上是沒有潛力成為國際儲備貨幣、結算貨幣和計價貨幣的中小型經濟體的貨幣，比如，韓國、臺灣、新加坡等國家和地區(qū)貨幣。境外對這些國家和地區(qū)的貨幣的需求一般限制在對其直接投資和對境內金融市場的投資等的交易。這些國家和地區(qū)所涉及的國際貿易結算、對外投資、商品計價等基本上是采用幾個主要國際貨幣（如美元、歐元和日元），而非本幣。因此，認為“貨幣國際化不需要離岸市場”的觀點是沒有實證根據的，比較準確的說法應該是“中小經濟體的資本項目開放未必需要發(fā)展離岸市場”。
“要成為主要的國際貨幣，就必須發(fā)展離岸市場”的幾個主要理由如下。
第一，主要國際貨幣必須24小時交易。如果一種貨幣成為主要的國際貿易結算貨幣和對內與對外直接投資的貨幣，國外的貿易對手或投資/融資方就有需要在其認為方便、安全、低成本的金融市場上進行這種貨幣與其他貨幣之間的兌換、融資、結算、支付等活動。如果離岸市場更能滿足這些條件，就有了重要的存在和發(fā)展的理由。比如從便利性角度來說，所有主要國際貨幣都必須24小時環(huán)球交易，使各個時區(qū)的客戶都能夠在本時區(qū)的工作時間交易外匯。
第二，主要國際貨幣一定有大量“第三方”交易。美元外匯市場的經驗告訴我們，與貿易和直接投資相關的外匯交易只占全部美元外匯交易的5%。但是，如果一種貨幣要擔當國際性（包括非本國兩個地區(qū)之間的）的貿易和投資結算工具、國際商品的計價手段、融資和投資工具、外匯儲備時，由于這些交易大部分與本國實體經濟無關，在境外離岸市場進行這些交易就為參與方提供了更大的便利性。國際化的貨幣的一類具體的國際性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因這類金融服務基本上都在離岸市場上發(fā)生。以美元為例，根據不同的指標計算，在全球美元外匯的交易中有一半到四分之三的比例屬于“第三方交易”。[2]具體到人民幣國際化，第三方使用的形式可以包括：1）在離岸市場借人民幣，掉期為第三種貨幣在第三國使用；2）在離岸市場上用于投資和交易人民幣金融產品；3）在中國境外的貨物和服務的交易和結算貨幣（Vehicle Currency）。這三種形式的人民幣使用，一般都要求離岸市場的服務。
第三，大量非居民要求在發(fā)行國的境外持有該貨幣的資產。除了便利化之外，當一國貨幣成為全球性的證券投資工具和儲備貨幣時，對離岸市場的另一重要需求來自投資者于對該國政治穩(wěn)定、法律、稅收和對隱私保護等制度等的擔心。比如，歐洲美元市場的經驗表明，70%的非美國居民所持有的美元投資在美國境外的離岸市場。我們估計，出于同樣的理由，人民幣的國際化過程中海外對人民幣資產的需求的大部分也將在離岸市場上得到滿足。
第四，國際貨幣的“體外循環(huán)”可以減少對發(fā)行國貨幣政策的沖擊。作為一個主要的國際貨幣， 其在國際市場上的大部分使用與本國國內的實體經濟都沒直接關系。比如，海外美元存款與美國國內M2比例為30-40%。這么大規(guī)模的外匯和相關的金融交易（融資、投資、第三方貿易、對沖等活動）如果都必須轉移到境內市場進行，就會導致不必要的大規(guī)模資金跨境流動，從而增加本國匯率、利率的波動性，增加貨幣政策操作的難度。對中國來說，充分發(fā)展人民幣離岸市場，讓大部分境外對人民幣的供應和需求在離岸市場上自動對沖，就可以減少對境內貨幣和金融的沖擊。
第五，離岸市場的體制優(yōu)勢能提高和幫助貨幣的國際化程度。一般來說，離岸市場所在地區(qū)除了有政治穩(wěn)定、法律透明、金融基礎設施完善、服務專業(yè)、金融產品豐富等特點以外，還有稅收較低、沒有存款準備金的要求、不設利率管制等優(yōu)勢，使得本幣金融產品和服務往往在離岸市場上更有競爭力。如果一個貨幣的國際化進程僅僅（或主要依賴）境內市場的對外開放，其進程就會相對比較慢，最后能夠達到的國際化程度也會相對有限。
總起來說，發(fā)達的離岸市場可以進一步推動本幣國際化的進程，使其在國際貨幣的競爭中取得更有利的地位。說得更直白一些，沒有離岸市場，一國貨幣的國際化的程度就不可能高；高度國際化的貨幣必然要求有發(fā)達的離岸市場。
關于離岸市場到底應該是在境外發(fā)展，還是在境內發(fā)展的問題，我們將在本文的后半部分討論。
三、特里芬悖論是否會制約人民幣國際化
在關于人民幣國際化的討論中，一些人提出，一個國家的貨幣要走向國際化，必然需要該國呈現(xiàn)經常項目的巨大逆差，從而形成巨大的對外凈負債。許多人引用美國的例子，認為美國為了平衡巨大貿易逆差，形成巨額對外凈負債，因此才能為世界提供大量的美元債券作為儲備貨幣。另外，一些學者更引用美國著名經濟學家特里芬的悖論（1961）作為支持這個觀點的理論依據。[3]
百度百科中對特里芬悖論的“主要內容”的解釋是：“美元價值要穩(wěn)定，它就不能作為國際貨幣；美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩(wěn)定。也就是說，如果美國要成為世界經濟體系的霸主，讓美元成為世界貨幣，那么就必須保持經常項目下的貿易赤字，讓美元流出美國，讓其他國家獲得足夠的美元；另一方面，隨著美元的流出，和持續(xù)增長的赤字，會影響美元持有國對于美元信心，一旦有任何波動，會出現(xiàn)恐慌性的拋售。該命題的結論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國家來保障。”
這是一些讀者對特里芬悖論的簡單化的理解。實際上特里芬在他1961年的原文中并沒有說美元要成為世界貨幣，就必須保持貿易赤字。他的原意是說美國要輸出貨幣，就必須增加對外負債（使非居民更多地持有美元），而對外負債的增加速度如果超過其黃金儲備的增長，非居民對美元匯率就會失去信心，從而迫使當局出售黃金，使儲備下降 （同時表現(xiàn)為國際收支逆差）。而國際收支的逆差和儲備的下降將使得美元無法保持穩(wěn)定匯率（當時來說是對黃金的固定匯率），因此其作為國際貨幣的地位無法持續(xù)。
不論特里芬悖論的原意如何，不少人已經從他們理解的特里芬悖論中推導出一個悲觀的對人民幣國際化的 “貿易逆差悖論”：中國由于有很大的貿易順差，因此人民幣很難國際化；如果人民幣要國際化，必然要求中國從貿易順差變?yōu)橘Q易逆差，而貿易逆差又會使人民幣面臨貶值壓力。因為一個持續(xù)貶值的貨幣是無法成為真正國際貨幣的（非居民不愿意持有這種貨幣），所以人民幣國際化在短期內會面臨“貿易順差”的制約，長期內會面臨由于逆差導致的貶值的制約。
我們不同意上述觀點。我們的理論和實證研究均表明，一個國家貨幣的國際化，并不一定要伴隨著巨大的貿易逆差。只要資本項目逐步開放，輸出人民幣的渠道可以包括對外直接投資、對非居民提供人民幣貸款、非居民在境內發(fā)人民幣債、居民購買境外人民幣證券、非居民購買人民幣、國家之間資產互換等許多形式，離岸市場還可以通過乘數(shù)效應派生人民幣。在這些情景之下，人民幣的國際化就完全有可能避免（上述簡化版的）特里芬悖論（以下簡稱“貿易逆差悖論”）所預示的陷阱。但是，如果資本項目遲遲不開放，長期依賴貿易渠道輸出人民幣，則人民幣國際化進程確實會面臨嚴重制約。
（一）貿易逆差悖論的局限性
這個貿易逆差悖論認為，美元被其他國家作為儲備資產積累起來，這是以美國經常項目或貿易逆差為前提的。換句話說，美國國際收支不斷惡化、儲備資產不斷減少，才有可能向其他國家提供美元。然而，美國國際收支不斷惡化、儲備資產不斷減少，最終會導致美元大幅貶值，國際貨幣制度因此無法保持穩(wěn)定。
這個觀點的明顯前提是一國輸出本幣的唯一渠道是通過增加本幣對外負債（如直接用本幣支付進口，或對外發(fā)行本幣債券用以支付進口）來換取進口?；谶@個假設，該理論認為一國貨幣的國際化必然伴隨著貿易逆差。而逆差的增加會導致該貨幣貶值，而國際投資者又不愿意持有貶值貨幣，因此一國的貨幣國際化最終是不可持續(xù)的。
這個假設，在特里芬的時代是接近實際情況的，但現(xiàn)在已經不完全適用。第一，在固定匯率體制下，為了維護匯率穩(wěn)定和貿易不被迫受管制，一國必須有相當數(shù)量的外匯儲備（主要通過購買美國債券或持有美元存款）。所以，只要國際貿易增長，儲備就必須增長，美國就必須增加對外凈負債。但是，在目前多數(shù)發(fā)達國家早已放棄了固定匯率體制，許多新興產業(yè)市場國際的匯率彈性也不斷增加的環(huán)境下，就沒有必要頻繁地干預外匯市場，積累儲備。對匯率有彈性的國家，其國際收支的不平衡可以通過匯率升值或貶值加以調節(jié)。所以，現(xiàn)在來看，外貿的增長未必需要儲備的相應增長，因此美國就未必需要不斷增加其凈負債來支持國際流動性。
第二，1960年代前后，輸出美元的主要途徑是通過貿易渠道。比如，美國向國外支付美元，換取進口；或美國對非居民發(fā)債，用籌得的美元購買進口品。因此，輸出美元與美國對外總負債（和貿易逆差）的增加呈高度正相關。但是，在現(xiàn)在的環(huán)境下，已經有了一個巨大的美元離岸市場（包括銀行存款在內的歐洲美元市場的全部美元存款達到約11萬億），其中大部分為在離岸市場上派生的美元。也就是說，海外美元的流動性已經不在受美國直接輸出多少美元的限制，離岸市場本身就可以通過在境外美元借貸活動創(chuàng)造出幾萬億的美元。因此，國際貨幣的流動性的增加不再必然要求該貨幣發(fā)行國增加貿易逆差。
第三，目前，離岸市場上美元的第三方使用（即國際美元并非僅僅用于與美國之間的貿易結算）已經成為美元作為國際貨幣的一種主要用途。比如，在美元離岸市場上，歐洲國家用美元發(fā)債，將籌得的美元投資到拉美國家；同時亞洲國家的中央銀行和私人部門投資者購買了這些歐洲企業(yè)發(fā)行的美元債券。這些美元的借、貸完全發(fā)生在美國之外，完全不影響美國的貿易平衡。但由于離岸市場美元的這些借、貸活動和用于非美國國家之間的國際貿易結算的增加，美元的國際化程度得以提高，其他國家持有美元計價的資產增加，但卻不會增加美國的貿易逆差。
（二）人民幣國際化的多種渠道與貿易平衡的關系
研究一國貨幣的國際化的程度，首先應該對其有一個可度量的定義。我們的定義是，一國貨幣國際化的程度，為非居民持有本幣資產（如本幣存款、債券、股權等資產）的規(guī)模。增加非居民持有的人民幣（或人民幣資產）的規(guī)模，有如下多種途徑，遠遠超過“貿易逆差悖論”所假設的范圍：
（1）貿易項目下人民幣支付進口，使非居民持有本幣。這是該悖論所假設的條件。在貿易項目下輸出人民幣（一種國際化的形式），確實必然要求增加貿易赤字。但是，除了貿易項下輸出人民幣，還有許多資本項下輸出人民幣的形式（見下文），其中許多形式并不必然伴隨貿易逆差。
（2）人民幣用于對外直接投資（ODI），使部分本幣由非居民持有。用本幣進行ODI，其中有一部分會回流到境內，向境內購買產品和服務。但是，相當部分ODI帶來的本幣輸出會滯留在海外（因此在海外保持一個余額），或用于境外主體之間的交易，而這部分非居民持有的人民幣幣資產余額的增加并不會伴隨著本國貿易赤字的增加。換句話說，這種形式的人民幣國際化并不導致貿易逆差。
（3）境內人民幣貸款給境外企業(yè)公司（或外國企業(yè)在中國境內發(fā)熊貓債）。境外公司獲得人民幣貸款后，只要不是全部回流到境內用于購買中國產品（即在境外保持一個余額），或用于第三方交易或投資，就增加了非居民持有的人民幣存款。而這部分非居民持有的人民幣幣資產余額的增加并不會伴隨著本國貿易赤字的增加。換句話說，這種形式的人民幣國際化也不導致貿易逆差。
（4）非居民在資本項下用外幣兌換本幣。這種形式的貨幣國際化也不一定伴隨本幣發(fā)行國貿易逆差的上升。
在目前人民幣匯率沒有太大彈性的體制下，如果境外人士用外幣換人民幣，人民銀行為了保持匯率穩(wěn)定，會購買外匯，同時創(chuàng)造相應的人民幣的境外資產（這就是港人每天換兩萬人民幣，獲得在香港人民幣個人存款的機制）。這種方式提高了人民幣國際化的程度，但不增加中國的貿易赤字（因為根本沒有實體經濟的交易發(fā)生）。通過外匯互換協(xié)議也屬于這一類。
再假設以后中國的資本項目開放了，匯率的彈性也提高了。這種情況下人民幣輸出與貿易順差的關系變得十分復雜，因為這個關系在很大程度上取決于宏觀政策的選擇。（1）假設宏觀政策的目標是是保持（實際有效）匯率基本穩(wěn)定（從而爭取保持貿易順差不變）。由于非居民增加購買人民幣（資本流入），初期人民幣匯率會升值。為了抑制升值趨勢，人民銀行可以直接干預匯市，也可以通過公開市場操作等手段增加人民幣流動性，壓低利率，使人民幣通過“利率平價”機制有部分流出，使實際有效匯率恢復到升值以前的水平。這樣，與原始情形相比，匯率不變，因此貿易順差沒有受到影響，但非居民獲得了更多的人民幣資產，中國的央行（如果干預）或民間（如果不干預）獲得了更多的外匯資產。（2）假設宏觀政策的目標是保持國內利率穩(wěn)定，而非匯率穩(wěn)定。在這種情況下，外資的流入（購買人民幣）會推高人民幣匯率，而匯率的升值就會導致貿易順差的降低或赤字的增加。
本段討論的結論是，資本項下輸出人民幣是否會伴隨著貿易逆差的上升，取決于匯率體制的安排、中央銀行是否干預匯市和貨幣政策操作目標。資本項下輸出人民幣不一定會伴隨著貿易逆差的上升。
（5）中國居民購買境外的人民幣證券（如投資香港的人民幣股票和債券）。假設中國居民可以在境外市場自由購買人民幣計價的證券，則以該形式輸出的人民幣也不直接增加中國的貿易逆差。
（6）非居民持有在離岸市場上派生的本幣。
一旦離岸市場形成，部分在海外的本幣存款是在離岸市場內部通過貸款等渠道派生出來的，而不是從境內直接輸出（比如通過貿易渠道）的。這部分派生的存款，只要保持在體外循環(huán)（比如被美國以外的兩個第三方主體作為貿易結算、融資和投資工具），就不會伴隨貨幣發(fā)行國的貿易逆差的增加。根據BIS的研究，歐洲美元市場的貨幣乘數(shù)在1970年代平均達到5倍左右。
如果有部分海外人民幣是派生的（由海外貸款創(chuàng)造的），而不是原生的（即從中國貿易項下流出的），那這部分派生的人民幣也增加了人民幣國際化的程度（海外人民幣資產總量），但不增加中國的貿易赤字。這種派生的境外人民幣只要不回到境內，對中國的資產負債表沒有影響。在海外，人民幣資產和負債（或存款與貸款）同時派生增加，人民幣凈資產或沒有變化。
從上述討論中可以看出，只有以上六種輸出本幣形式中的第一種才會必然伴隨貿易逆差的上升。而其他五種本幣輸出或在境外創(chuàng)造人民幣的形式都不一定要求貿易逆差的增加。
（三）對貨幣國際化與貿易平衡關系的實證研究
上述討論屬于對“貿易逆差悖論”的局限性的理論解釋。我們的結論是，只要人民幣國際化并非完全依賴于貿易項下輸出人民幣，就可能避免該悖論所預言的“貨幣國際化必然要求貿易逆差”的結果。但是，在過去兩百年的國際貨幣發(fā)展歷程中，實證經驗是否支持我們的結論呢？答案是肯定的。具體來說，有如下幾方面的實證理由：第一，1800年以來英磅、美元、德國馬克、日元、歐元國際化的歷程表明，除了美國1980年代以后，其他所有國家的國際貨幣化的過程都伴隨著貿易順差。第二，從美元國際化的本身的歷程也可以看出，美元的國際化程度的提高與貿易逆差的上升并沒有明顯的相關性。在美元早期國際化的過程中（1910-1970年代），美元的國際地位上升最快。在這一階段，美元在全球儲備貨幣中的比重從不到10%上升到70%（目前為60%左右）。但是，這個階段的美國經常項目基本處于順差狀態(tài)。用1950年以來的數(shù)據計算，美國貿易平衡占GDP的比重與美元在國際儲備貨幣中的地位實際上呈現(xiàn)負相關（系數(shù)為-0.27），表明美國逆差的增加并沒有伴隨著不減弱其國際儲備的地位。相反，在其貿易逆差增加的過程中，總體上來看美元地位還在繼續(xù)上升。
（四）貿易順差悖論不構成對人民幣國際化的約束，但人民幣國際化不能依賴貿易結算
對人民幣國際化來說，上述分析的含義如下：1）“貿易逆差悖論”是有明顯的局限性的，不能以此來否認人民幣國際化的可能性；2）國際實證經驗表明，大部分主要國家的貨幣國際化都伴隨著長期的貿易順差。至少作為第二、第三大儲備貨幣國（地區(qū)）來講日本和歐洲長期保持了貿易順差；3）即使美國的經驗也表明，在最大經濟體的貨幣國際化的前幾十年，也可能避免大規(guī)模的貿易逆差；4）只有當一個國家的貨幣成為了幾乎壟斷性的國際貨幣，貿易順差悖論才可能（還需論證）成為其國際化可持續(xù)性的障礙。中國的人民幣國際化還遠沒有到那個程度。貿易順差悖論在十年、二十年之內都不太可能成為人民幣國際化的制約。
從推動人民幣國際化的政策角度來看，本文的討論有如下幾個新的重要意義：
第一，不能完全依賴在貿易項下輸出人民幣，否則就可能陷入“貿易逆差悖論”所隱含的陷阱：即人民幣輸出越多，貿易逆差越大，人民幣貶值壓力增加，最后非居民不愿意持有人民幣，國際化被迫倒退。雖然我們現(xiàn)在還是在人民幣國際化的十分初級的階段性，但應該開始思考和推動資本項目下人民幣國際化的途徑。換句話說，不能過分強調人民幣國際化僅僅為“貿易服務”，因為那種僅僅為中國對外貿易結算服務的人民幣國際化最后一定會遇到瓶頸，是沒有長遠前途的。
第二，應該在推動人民幣FDI的同時大力推動人民幣ODI、人民幣對外貸款、海外企業(yè)在境內發(fā)人民幣債。人民幣FDI可以為境外離岸市場提供收益較高的人民幣金融產品（比如外國公司為人民幣FDI所發(fā)的債券的利率會高于存款利率），但并不改變中國對外的人民幣總負債（即人民幣國際化程度）。因為，外商投資企業(yè)只是在此過程中將在海外的人民幣存款變?yōu)榱巳嗣駧艂ň惩獯婵畋粎R入境內，留下了債券）。相反，人民幣ODI、用境內人民幣對外貸款、允許外國企業(yè)到中國境內發(fā)熊貓債等做法，則能直接提高中國對非居民的人民幣總負債，即提升人民幣國際化的程度。
第三，要重視提升人民幣離岸市場的派生功能。我們同意，目前人民幣輸出到香港離岸市場的主要渠道是貿易項下的交易，香港人民幣存款的增量與人民幣凈進口結算的增量有比較高的相關性。但是，從長期來看，人民幣的離岸市場必須要發(fā)揮貸款（包括通過債券市場融資）的功能，從而派生出幾倍的人民幣。理論上來說，如果用足香港金融管理局規(guī)定的25%的流動性比例的要求，香港可以在一萬億由大陸輸入的“基礎”人民幣的基礎上，派生出新的三萬億人民幣存款（4倍乘數(shù)）。這些派生的人民幣，如果用于“體外循環(huán)”（詳細討論見關于“香港離岸市場”的分報告），就不會導致中國貿易逆差的大幅增加，人民幣的國際化就有更大的可持續(xù)性。
四、香港人民幣離岸市場的定位和作用
我們的觀點是，香港應該也能夠成為人民幣離岸市場的中心。具體的說，香港將主要承擔人民幣離岸市場中的“批發(fā)功能”，而其他地區(qū)（如新加坡、倫敦、紐約、上海等）的人民幣離岸市場則主要擔當“零售”的功能。作為“中心”或“批發(fā)市場”，該市場應該有如下特點：
?。?）海外人民幣的資金中心。主要是指人民幣存款所在地。比如，倫敦作為美元離岸市場的中心，其美元存款占全球海外美元存款的40-50%。香港的人民幣存款相當于境外全部人民幣總存款的75%。香港已經事實上成為境外的人民幣資金中心。
具體推動香港人民幣存款繼續(xù)快速成長的因素包括：A）有貿易結算兌換人民幣額度；B）個人可兌換人民幣；C）中銀香港作為清算行可提供比其他地方相對有優(yōu)勢的存款利率；D）香港已經有200多個人民幣債券供投資；E）香港已經開始形成一個人民幣銀行間市場。
?。?）人民幣外匯、債券和離岸股票的定價中心和交易中心。對外匯和債券，主要做市商所在地就是定價中心。對股票，交易所所在地就是定價中心。批發(fā)市場外匯和債券交易占全球交易量的比重應該接近50%。其他離岸市場是接受定價（而非創(chuàng)造定價）并提供零售服務的市場。
香港已經開始成為離岸人民幣產品定價中心。由于作市商幾乎全部位于香港，CNH匯率和債券的定價幾乎100%在香港。最近CNH已經形成Fixing。香港的CNH債券也正開始形成收益率曲線。
（3）資產管理中心。比如，企業(yè)在離岸市場要發(fā)行較大規(guī)模的債券，必須到香港做路演。比如，倫敦管理的資產占全球機構資產的9%。香港聚集著全球投資中國的大批國際投資者（2000個基金，管理資產約一萬億美元）。國際資本對中國股權投資的99%在香港進行，香港上市的中國概念股占股份總市值的一半。這表明，今后香港的人民幣產品市場一旦形成，首先會凝聚一批在香港的人民幣國際機構投資者。另外，RQFII的推出和三類機構獲得投資境內銀行間市場的過程中，香港的金融機構將持有投資境內銀行間和股票市場的最大的額度。這也有助于在香港推出更多的人民幣理財產品，支持香港作為人民幣理財中心的地位。
除了上述金融市場本身的理由之外，還有一系列政治、政策和經濟基本面的因素使香港比任何其他地方都適合成為人民幣離岸市場的中心：
?。?）人民幣離岸市場對推動香港經濟、金融發(fā)展和繁榮穩(wěn)定的重要意義，表明香港離岸市場發(fā)展有政治上的特殊優(yōu)勢。與香港H股對國內資本市場發(fā)展的貢獻類似，香港離岸市場發(fā)展也將對在中國開放資本項目改革起特殊作用。
?。?）在一國兩制的制度之下，香港與內地監(jiān)管當局有監(jiān)管合作的便利。
?。?）30%的中國對外貿易通過香港，使得香港成為人民幣貿易結算的最大推動力。
?。?）香港是50%的中國FDI的來源。FDI的人民幣化，是香港推動人民幣國際化的一大優(yōu)勢。
?。?）香港在資本項開放度、稅收、法律體系的透明度、監(jiān)管能力和經驗、基礎設施、人才、金融產品和市場深度等方面都具有明顯的優(yōu)勢。
五、香港人民幣離岸市場的規(guī)模預測
（一）人民幣存款：2015年可達4萬億
目前香港人民幣存款增加的主要來源是人民幣貿易結算。今年平均每月凈增加人民幣240億。雖然美元人民幣存款增加的數(shù)量波動較大（六月最低50億，三月最高600億），但隨著人民幣貿易結算總規(guī)模的擴大，人民幣存款仍將繼續(xù)增長。在最近歐債危機惡化的一段時間內，由于國際市場普遍預期亞洲國家貨幣對美元貶值而出現(xiàn)香港的ＣＮＨ匯率相對ＣＮＹ匯率的小幅折讓，香港人民存款增速下降，但我們估計2012年中后CNH將恢復溢價，幾年之內將繼續(xù)有利于吸引人民幣流入香港。
我們估計，香港的人民幣的存款在2011年底將增長到7千億元，2012年底達到1.4萬億，2015年底達到4萬億左右。這個估計基于如下的假設：1）隨著貸款和債券市場的發(fā)展，香港銀行體系逐漸會產生一個貨幣乘數(shù)。假設該乘數(shù)可以達到1.5。2）在此乘數(shù)之下，由大陸境內凈流入香港的流動性累計應該達到2.6萬億。減去目前已經有的6000億，還需要凈流入2萬億，平均每年為5千億。3）今后4年內，假設人民幣貿易結算量占全部貿易量的比重從目前的7%提高到30%，同時考慮到貿易量每年增加10%左右，人民幣貿易結算總量將提高7倍左右，與香港人民幣存款的增長基本吻合。4）人民幣的FDI、ODI、本地使用、第三方使用等因素也將對離岸市場的發(fā)展提供額外的支持。
按照上述預測，四年之后，香港的人民幣存款余額就可能接近到港幣余額相同的規(guī)模。
表2 香港人民幣市場的規(guī)模預測（年底）（單位：億人民幣）
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2010 |
2011F |
2012F |
2015F |
2015年水平相當于國內2010年的比例 |
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存款余額 |
3000 |
7000 |
14000 |
40000 |
6% |
|
債券余額 |
680 |
2000 |
4000 |
13000 |
7% |
|
股票余額 |
- |
200 |
800 |
3000 |
1% |
|
CNH日交易量 |
20 |
150 |
400 |
1000 |
50% |
|
貸款余額 |
|
150 |
500 |
13000 |
3% |
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資產/存款比例 |
23% |
34% |
38% |
73% |
138% |
來源：作者預測。
（二）人民幣債券市場
目前香港人民幣債券余額已達2千億人民幣，與2009年底（380億）和2010年底（680億）相比，增幅是相當驚人的。相對于目前6000億的人民幣存款而言，規(guī)模還是有很大增長空間。其中主要以財政部、政策銀行和香港中資銀行為主。但外資企業(yè)和銀行發(fā)行人民幣債券也增加很快。
隨著流動性的增加和人民幣金融產品（貸款、債券、股票、衍生工具等）的豐富化，香港的離岸人民幣市場就形成良性循環(huán)。我們估計，到2015年，香港人民幣債券市場的規(guī)?？梢赃_到一萬多億。
預計隨著人民幣FDI政策細則的出臺，香港人民幣債券市場的發(fā)展將面臨新的發(fā)展機遇。每年外商對大陸的直接投資（FDI）平均為一百億美元，平均年增速為18%，如果25%的外資FDI能夠以人民幣籌資并匯入大陸使用，將增加香港人民幣債券每年1千5百億到2千億，相當于目前人民幣債券存量的總和。根據我們最近對44家在華經營的跨國公司問卷調查發(fā)現(xiàn)65%的受訪者對人民幣FDI感興趣。雖然港幣或美元融資成本更低，但出于避免貨幣錯配的考慮，大部分跨國企業(yè)對人民幣FDI感興趣。
?。?） 國家機構（財政部，政策性銀行）將會繼續(xù)經常性地在香港發(fā)行人民幣債券。最近財政部2百億債券得到市場追捧。三年利率僅為0.6%左右，市場對信用品質高的中國政府債券需求是很大的。隨著國債發(fā)行品種和期限的逐漸完善，人民幣利率曲線的形成有助于人民幣產品的開發(fā)。
（2） 最近李克強副總理訪問香港時宣布一系列有助于香港離岸市場發(fā)展的政策。其中提及內地企業(yè)今年將被允許在香港發(fā)行500億人民幣債券，內地的銀行、國企和民企在符合政策的情況下可以利用香港人民幣利率低的市場條件發(fā)行債券。內地銀行有很大的發(fā)債補充資本金的需求。
?。?） 外資企業(yè)還可以將其內地的房地產和基建等現(xiàn)金流穩(wěn)定的項目證券化，在香港發(fā)行人民幣房地產信托（REITS）和固定收益產品。最近發(fā)行的100億人民幣的匯賢房地產信托就是一例。我們估計外商在華直接投資的房地產和基建類項目的存量為2000億美元，如果10%資產離岸市場進行證券化融資，相對應的人民幣資產規(guī)模將達到1300億人民幣。
（4） 人民幣的境外第三方使用。從美元和日元的國際化經驗看，境外第三方使用（即境外機構發(fā)行債券募集美元或日元，然后轉換幣種并在第三國使用）是非常重要的資產需求。德意志銀行債券研究人員估計，在總規(guī)模為2.5萬億美元的歐洲美元債券市場上，約有30%的債券是由非美國的公司發(fā)行，他們籌集的美元經過Cross Currency Swap元境外使用，目前總規(guī)模約為7500億美元，約占美國GDP的6%。而在歐洲日元債券市場和武士債券市場上，境外第三方的發(fā)行和使用的規(guī)模估計也達到2000億美元，占日本GDP的5%。如果將離岸市場上為第三方使用的貸款也考慮進去，第三方使用的美元和日元的總量還會大得多。假設五年內境外第三方對人民幣債券和貸款的需求量達到中國GDP的1%的水平，其總規(guī)模就將達6000億元人民幣。短期來看，俄羅斯、巴西、印度、印尼等通脹和利率水平較高的新興市場國家的許多企業(yè)最有可能成為人民幣債券和貸款的第三方需求者，因為即使加上每年2%的匯率和利率的風險對沖成本，在離岸市場上人民幣的融資成本也比其本幣融資或在美元市場上融資更有吸引力。此外，來自OECD國家的高收益?zhèn)l(fā)行者對離岸人民幣也有一定需求。中長期來看，如果人民幣升值速度放緩，OECD國家的高評級債券發(fā)行者也會逐漸對在香港發(fā)行人民幣債券產生興趣。
?。?） 貿易融資及貸款。目前離岸市場的人民幣貿易信貸余額規(guī)模估計只有幾十億，其增長主要受到幾方面因素的限制：境外企業(yè)對人民幣貿易融資產品缺乏認識；中國國內出口企業(yè)沒有要求對方支付人民幣；人民幣升值預期等。中國政府已經認識到這些問題，并開始從一些談判能力較強的中國出口企業(yè)著手，推進人民幣貿易結算，估計能逐步改善人民幣貿易結算“進口一邊倒”的狀況。我們預計未來隨著人民幣升值預期的逐漸減弱，境外人民幣貿易融資的需求將會上升；此外，隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快、在海外承建工程項目的增多，也將推動相關人民幣結算需求的增長和對外投資的人民幣化，我們在第三世界基建工程等方面有比較優(yōu)勢，可以參照委內瑞拉方式以人民幣貸款對外參加基建投資。
（三）人民幣股票市場
相對于人民幣債券市場，香港人民幣股票市場的規(guī)模面臨較大的不確定性。從技術層面上來看，目前許多市場參與者擔心香港人民幣流動性不足以支持大市值的股票上市和交易，所以不太愿意用人民幣掛牌。另一方面，政策層面上對中資企業(yè)在香港用人民幣IPO或已經上市的H股同時以人民幣掛牌的意見尚不明確。需求面上來看，短期也有較大的不確定性。我們的觀點是，從中期來看技術性問題和需求問題不是關鍵。政策層面上應該更加明確地支持，才能有力地推動香港人民幣股票市場的發(fā)展。政策支持的話，2015年人民幣股票市場的市值提高到幾千億人民幣是完全可能的。
（四）CNH外匯市場
CNH外匯市場的增長潛力比其他所有人民幣資產都要大得多。這是國際上資本賬戶開放過程中的普遍經驗。按美元的經驗，在資本賬戶開放的條件下，與貿易和FDI相關的美元外匯交易只占所有交易的5%，其余95%為證券投資、短期金融工具的交易（如貨幣市場）、對沖和投機等目的的外匯交易。這也意味著，僅僅是資本項目開放就可能將中國的外匯交易量提升二十倍。除此以外，中國每年經濟、貿易和跨境投資的增長還會帶來新的增量。還有，人民幣的第三方使用（即被其他國家之間的交易所使用）的需求也會帶來大量的外匯交易。
由于我們假設五年之內，境內資本項目還處于一個逐步開放的過程，所以人民幣外匯交易的最大增量肯定在香港。CNH交易量在今后四年內增加10-20倍，達到每天2000億元是是可以預期的。
（五）CNH外匯及利率衍生工具市場
CNH外匯及利率衍生工具市場是離岸人民幣市場的重要組成部分，它的發(fā)展規(guī)模依賴于CNH現(xiàn)匯市場和債券、股票的資本市場發(fā)展。發(fā)展這些市場的必要性主要包括三點：
?。?） 為中國進出口企業(yè)及其海外的貿易伙伴在離岸市場人民幣貿易結算所產生的CNH遠期外匯風險提供對沖工具；
?。?） 為中國企業(yè)和跨國公司通過離岸資本市場融資所產生的CNH負債的匯率及利率風險提供對沖風險的工具；
?。?） 為CNH資產投資者提供有效管理外匯及匯率風險的金融工具；
CNH衍生工具市場自2009年啟動人民幣跨境貿易結算以來，在現(xiàn)匯和現(xiàn)券市場的帶動下，已經形成雛形。目前市場交易以場外交易為主（Over the Counter，OTC）。主要交易產品為可交割遠期匯率（Delivarable Forwards）、可交割人民幣美元貨幣互換（Cross Currency Swaps）和可交割人民幣利率互換（Interest Rate swaps）。2011年前八個月，可交割遠期匯率（Delivarable Forwards）最為活躍，每日交易額為10億美元，可交割人民幣美元貨幣互換每周交易額為2-3億美元?？山桓钊嗣駧爬驶Q市場還處于萌芽階段，交易規(guī)模屈指可數(shù)，主要原因是缺乏活躍的離岸貨幣市場，制約了離岸短期利率的發(fā)展。
隨著CNH交易量在今后四年內增加到每天2000億人民幣，我們預期人民幣可交割遠期匯率日交易量有望上升至600億?？山桓钊嗣駧琶涝泿呕Q交易的主要用途是第三方使用人民幣融資后將貨幣掉期（CCS）為本國貨幣使用，和境外債券投資者以資產掉期鎖定以美元計價的掉期利差。我們估計交易規(guī)?？赡軒啄暌院筮_到每天150-200億。如果四、五年后，離岸債券及貨幣市場規(guī)模如我們預測發(fā)展至4-5萬億人民幣，由于可交割人民幣利率互換市場主要用于規(guī)避和管理利率風險，預計日交易量有望達到200億人民幣。
六、進一步推動香港人民幣離岸市場的政策
對香港作為最主要的人民幣離岸市場這個問題，決策者需要有歷史眼光，需要看到十幾、二十年之后其地位的前瞻性。因此，政策不能短視，不能都是走一步看一步。政策步驟不能全都由具體利益方來推動。
香港離岸市場的存在和發(fā)展，從根本上說，是要適應人民幣國際化具體的需要。這些需求決定了將來香港人民幣流動性（比如存款余額）的成長空間。決策者因此應該充分理解、預測和培育這些具體的需求。離岸市場有如下幾個主要的需求推動力：
第一，貿易結算帶來的對人民幣的需求。人民幣貿易結算目前只占全部中國對外貿易結算的7%，日本在高點時曾經達到40%。中國有潛力在5年后將此比例提高到30%。因此，香港由于人民幣支付進口帶來的存款增長、由于人民幣出口信貸帶來的資產和結算業(yè)務就將得到成倍的增長。
第二，跨境直接投資對人民幣的需求。目前，人民幣ODI和FDI的政策已經有框架，但實施中遠遠沒有推開。其成長空間可能有幾十倍。
第三，離岸人民幣債券、股票市場交易對離岸人民幣的需求。活躍的二級市場交易要求投資者持有相應數(shù)量的人民幣存款和貨幣市場工具。根據歷史換手率和保證金存款與市場總市價值之間的關系，我們估計2015年兩萬元余額（市值）的人民幣債券和股票市場將要求支持交易的存款達到兩千億左右。
第四，第三方使用人民幣的需求。包括第三方（與中國貿易和投資無關的主體）對人民幣的融資需求和貿易結算需求。比如，第三國企業(yè)使用CNH融資，通過CCS掉期為另一種貨幣在第三國使用。還比如，中國之外的兩個企業(yè)之間使用人民幣進行貿易結算。參照美元離岸市場的經驗，從中期來看，第三方使用人民幣的需求有望上升到全部人民幣存款的50%。
（一）“回流機制”和“體外循環(huán)”的協(xié)調
在推動香港人民幣流動性增長的同時，必須發(fā)展有一定收益的人民幣資產（投資產品）。如果資產嚴重缺乏，貿易商和投資者就缺乏持有人民幣的興趣，離岸市場就難以持續(xù)增長。在人民幣投資產品的發(fā)展過程中，也應該充分平衡不同產品對人民幣流動性的影響。部分人民幣資產的創(chuàng)造，如對中資機構和外商投資企業(yè)用于FDI的貸款和它們發(fā)行的債券（包括RQFII、三類機構向銀行市場的投資），大部分會將籌集的資金匯回國內，從而減少香港的人民幣流動性（存款）。其他產品或資產，如香港本地人民幣證券交易所需的流動性（貨幣市場工具）、第三方使用、部分ODI人民幣貸款、部分人民幣貿易信貸、在香港進行人民幣進行資產證券化等，則可以將流動性保持在香港，成為“體外循環(huán)”的機制。
表3“回流機制”和“體外循環(huán)”比例的估計
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回流機制 |
體外循環(huán) |
|
財政部發(fā)債 |
100% |
0% |
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三類機構投資于銀行間市場 |
100% |
0% |
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RQFII |
100% |
0% |
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中資銀行發(fā)債 |
95% |
5% |
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中資企業(yè)發(fā)債和借款 |
95% |
5% |
|
外商FDI企業(yè)融資 |
95% |
5% |
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ODI企業(yè)融資 |
50% |
50% |
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海外企業(yè)貿易信貸 |
50% |
50% |
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第三方使用 |
0% |
100% |
|
支持本地人民幣產品交易的融資 |
0% |
100% |
|
人民幣資產證券化 |
0% |
100% |
來源：作者估計
發(fā)展香港的離岸市場，必須從創(chuàng)造“回流機制”和“體外循環(huán)”的兩條腿走路。
（1）進一步開放人民幣回流機制
除了目前在貿易項目的人民幣回流渠道，資本賬戶下的回流也可以在可控的條件下逐步放開。如果沒有回流到大陸的資本市場（銀行間債券市場、股市和貸款），人民幣貿易結算產生的人民幣存量很難找到投資出路，外國投資者長期持有人民幣缺乏增值的工具。因而不利于離岸市場的長期健康發(fā)展。應該推進兩地金融市場的逐漸融合向資本賬戶開放順利過渡。
這些機制包括：人民幣出口支付、擴大三類機構進入銀行間市場（見下文）、人民幣FDI、中資企業(yè)在香港融得人民幣的回流額度、RQFII等。
目前外國央行、人民幣海外清算行和人民幣貿易結算參加行等三類機構已經有配額1100億可投資于銀行間市場（占國內債券市場的不到1%）。但相對于目前國際上中等發(fā)達國家（臺灣，韓國等），外資參與債券市場的比例一般在5-10%左右，目前我們開放程度離這目標還有很大差距。
（2）爭取在中期將離岸人民幣“體外循環(huán)”的比率提高到50%
如果離岸市場僅僅依賴“回流機制”，雖然能一時緩解人民幣出路的問題，提高資產收益率，但會嚴重抑制離岸市場的長期發(fā)展?jié)摿?。主要問題是，如果人民幣大量回流，香港就無法留存足夠的人民幣流動性，從而無法支持一個有規(guī)模的人民幣離岸金融市場。另外，如果主要依靠中資企業(yè)在香港融資使人民幣回流，將增加境內的流動性和對沖外儲增加的壓力。所以，必須認真研究和大力推動境外對人民幣的需求，提高離岸市場人民幣“體外循環(huán)”的比率。我們估計，在歐洲美元市場上，大部分歐洲美元的金融交易屬于“體外循環(huán)”，而非美國企業(yè)的融資。
推動和培育境外對人民幣的需求
（1）推動人民幣用于大宗商品的定價
比如可以推動中俄之間石油和天然氣貿易的人民幣計價和結算、中國和巴西與中國和南非之間鐵礦砂貿易的人民幣計價和結算、中國與印尼和馬來西亞之間的農產品貿易的人民幣計價和結算等。這些交易使海外出口商更多地接受人民幣支付，有助于增加香港等離岸市場的人民幣存量。比如，新加坡作為東南亞的金融中心和在大宗商品交易有優(yōu)勢的金融中心，就有可能成為推動人民幣用于大宗商品計價的一個平臺。中國決策機構在與新加坡政策協(xié)調的過程中，應該提出新加坡支持與建立人民幣大宗商品計價（如推出人民幣商品指數(shù)）的希望。另外，中國與俄羅斯之間高層戰(zhàn)略對話之中也應該加入推動人民幣計價和結算石油貿易的內容。
（2）切實推動人民幣FDI和ODI，消除實施的瓶頸。
每年1000億美元左右的FDI和ODI中，如果有30%可以用人民幣融資，并考慮到貿易融資每年可循環(huán)幾次使用，帶來1000億美元（6000億人民幣）的貿易結算額，就可以大幅度提升境外對人民幣的需求。
我們建議，應盡快明確人民幣FDI的管理細則，在保持與現(xiàn)有外商直接投資業(yè)務管理規(guī)定銜接和加強資金使用合規(guī)性監(jiān)管的基礎上，簡化人民幣資金結算業(yè)務的辦理手續(xù)，便利境外投資者使用人民幣來華開展直接投資。同時，應進一步減少政策障礙，簡化人民幣ODI的辦理手續(xù)，鼓勵境內企業(yè)使用人民幣開展境外直接投資人民幣結算業(yè)務。同時，明確人民幣對外擔保不納入現(xiàn)行外債額度管理，鼓勵境內金融機構向“走出去”企業(yè)提供人民幣貸款融資。
（3）推動人民幣債券、股票和其他金融工具的掛牌和交易。
二級市場的交易會產生對人民幣的需求，推動香港人民幣資金池的擴大。
除了匯賢REITS外，港交所可以掛牌更多的人民幣股票或債券，ETE等產品。人民幣ETF和大陸A股相關的指數(shù)產品也會有大的需求，同時可以交叉掛牌一些A股在港交所。
（4）推動第三方使用，加大宣傳和教育的力度
第三方使用人民幣（如俄國公司在香港發(fā)行人民幣債，掉期成第三種貨幣在第三國使用）已經有幾個案例。但是，我們的研究表明，其潛力可能是幾十倍。在上千家已經發(fā)行美元債的國際企業(yè)中，可能有10%的企業(yè)有潛在的經濟理由（如降低融資成本、在中國和香港市場建立聲譽等）考慮在香港發(fā)行人民幣債券。目前的主要瓶頸是多數(shù)國際企業(yè)完全本不了解香港離岸市場的融資金功能，所以需要監(jiān)管機構和金融機構的大力推廣。另外，潛在發(fā)行者對CCS匯率掉期市場的流動性和定價效率還存有疑慮。
（二）完善人民幣市場的流動性、基礎設施和市場規(guī)則
（1）簡化在貿易結算過程中的真實性單據審核流程
在我們的調研中，許多參與人民幣貿易結算的銀行和企業(yè)抱怨，監(jiān)管當局對貿易真實性審核的程序過于復雜，明顯增加了業(yè)務成本和處理時間。有的外資銀行估計，因為人民幣貿易結算的單據審核要求許多特殊單據和原始憑證，需要人工處理，每筆交易的業(yè)務成本高于其他可兌換貨幣（全部可用系統(tǒng)自動處理）達幾十倍。這重情況嚴重制約了銀行和企業(yè)使用人民幣進行貿易結算的興趣。
我們建議，既然在經常項目下，人民幣已實現(xiàn)完全可兌換，銀行在審核客戶提交的貿易單據時，就應該簡化流程。從政策制定角度看，結算環(huán)節(jié)要求的單據只有三個：合同、發(fā)票、進出口收（付）款說明，但商業(yè)銀行在審核過程中提出了許多額外的要求。我們建議，除了這三個單據，其他的單據都可以簡化或者取消。特別是對于大型跨國企業(yè)等優(yōu)質客戶，可以根據銀行自身風險管理要求簡化相關手續(xù)。
（2）保證離岸市場有充裕的人民幣流動性，增強企業(yè)使用人民幣結算的信心。
我們的調研表明，人民幣貿易結算的參與者普遍擔心，香港和新加坡的銀行是否能夠提供足夠的CNY的流動性，以保證人民幣貿易結算持續(xù)地、有規(guī)模的進行。一些跨國公司表示，因為將公司所有與中國相關業(yè)務的會計系統(tǒng)、結算系統(tǒng)、IT和人員培訓都改為人民幣會發(fā)生很大的成本，而如果離岸市場的人民幣流動性不能持續(xù)保持足夠的規(guī)模，公司就太不情愿冒風險將外幣結算改為人民幣結算。而造成對流動性擔心的具體問題包括：1）中銀香港的CNY凈頭寸有每個季度40億人民幣的額度限制；2）境內代理行也有NOP的額度限制；3）香港金融管理局沒有承諾在CNY供給不足的情況下（比如CNH對CNY的溢價很高的情況下）會啟動與人民幣銀行的貨幣互換機制，向市場提供人民幣流動性的保證。
我們建議，進一步放松中銀香港和境內代理行的NOP限制，并由香港金融管理局在CNH對CNY的溢價超過1%的情況下啟動互換機制、注入流動性的操作。即使香港金融管理局不正式承諾將CNH對CNY的溢價控制在一定水平內，市場也會逐漸形成這種流動性將保持穩(wěn)定的預期，就會有利于增加使用人民幣進行貿易、投資結算的企業(yè)的信心。
（3）進一步放寬香港監(jiān)管當局對香港本地銀行人民幣凈頭寸（NOP）的限制。
目前的限制在很大程度上造成了香港本地銀行在人民幣頭寸管理上的不確定性。一些銀行因此不敢承諾較大規(guī)模的人民幣信用證和外匯遠期合約等業(yè)務，也使得一些業(yè)務流失到新加坡。建議進一步放松這方面的限制。
（4）建立離岸人民幣市場的利率和匯率的基準
香港財貿協(xié)會（TMA）為形成人民幣匯率和利率的逐步標準化提出一些建議。人民幣貨幣市場利率的標準化、利率和匯率的基準價格（Fixing）的形成對貨幣市場利率曲線和其他衍生產品的開發(fā)都有很重要的作用。
（5）建立債券的回購和期貨市場
定期發(fā)行政府債券和建立政府債券的回購市場有助于提高債券市場的流動性。還應該發(fā)展債券期貨市場，對回購債券市場在產品開發(fā)和市場發(fā)展方面形成良性互動，從而最終形成有市場深度和廣度的市場。
七、新加坡：東南亞的人民幣離岸市場
我們認為，新加坡人民幣離岸市場的總體定位應該是，為東南亞各國與中國的貿易和直接投資提供人民幣金融業(yè)務的平臺，并在中長期成為該地區(qū)投資于人民幣金融產品的一個地區(qū)性市場。
（一）新加坡人民幣離岸市場的現(xiàn)狀
許多當?shù)劂y行已經開始提供人民幣存款、貿易結算服務和人民幣信用證服務，但規(guī)模有限。人民幣存款規(guī)模估計在400－600億。新交所正在計劃推出人民幣匯率期貨結算服務。有些金融機構在啟動人民幣產品（基金）。新加坡的銀行包括DBS等、基金（包括Fullerton，Income Partners 和 Barclays Capital Fund Solutions）已經開始向客戶提供人民幣債券基金類的產品。
（二）新加坡與香港相比的若干劣勢
與香港相比，新加坡的人民幣離岸市場在如下幾個方面面臨劣勢：
?。?）新加坡與中國的貿易是中港貿易的1/3。
?。?）新加坡對中國的直接投資只有香港向大陸投資的15%。
?。?）新加坡股票市場為中資企業(yè)的融資規(guī)模遠小于香港。但中資機構在新加坡市場的債券融資規(guī)模與香港相當。
?。?）中國到新加坡的旅游者人數(shù)為到香港的12%。
?。?）新加坡金管局與人民銀行的互換協(xié)議的額度遠小于香港的額度。
（6）新加坡本幣近年平均每年對美元升值6-7%，快于人民幣升值幅度，使得持有人民幣的興趣有限。目前估計新加坡的人民幣存款在300-400億人民幣左右（為香港的6-7%）。
（7）新加坡還沒有一家人民幣清算行。
（8）與香港在同一個時區(qū)。
?。?）與香港相比，與中國大陸距離相對較遠。
（三）新加坡的相對優(yōu)勢
當然，與其他地區(qū)相比，新加坡也有發(fā)展人民幣離岸市場的一些優(yōu)勢。首先，新加坡政府十分積極地推動人民幣離岸市場的發(fā)展，政府高層給予了高度關注，并反復重申新加坡政府會與中國政府在監(jiān)管方面充分協(xié)作。第二，新加坡正在爭取一家中資銀行成為新加坡的人民幣清算行。（新加坡目前沒有清算行，只能通過二級清算進行，使新加坡的人民幣存款只能得到比香港較低的利率，限制了其人民幣存款的增長。）如果在這方面取得突破，對新加坡來說能明顯提升其人民幣業(yè)務的盈利和保證本地人民幣流動性。第三，新加坡在司法和行政透明、政府清廉、政局穩(wěn)定、公司治理、基礎設施便利、低稅收、人才、租金成本（較香港低）等方面都比許多其他國家和地區(qū)保持優(yōu)勢。四，人民幣可兌換之后，由于外匯和債券交易的OTC性質，和其現(xiàn)有的優(yōu)勢，不能排除新加坡取得市場份額的可能。五，新加坡是東南亞貿易和大宗商品交易中心，是連接亞洲、非洲、拉丁美洲的商品、貿易和資本市場的樞杻。它是世界第四大外匯交易中心，在亞洲僅次于東京的第二大外匯交易中心。
綜上所述，我們的結論是，在人民幣資本項目尚未開放的階段，香港的優(yōu)勢十分明顯，因此新加坡離岸市場的地位只能是從屬性的。目前，新加坡的人民幣存款約為香港的10%，估計五年內新加坡的人民幣市場規(guī)模可能會增長到香港市場的20%左右。
（四）對新加坡發(fā)展離岸市場的政策建議
新加坡集中了諸多跨國公司的財務部門，人民幣取代大部分美元貿易結算的潛力很大，但是人民幣貿易結算在整體供應鏈的占比較小。在新加坡推廣人民幣貿易結算業(yè)務目前面臨三個瓶頸：
一、境外人民幣流動性缺乏保障：缺乏政策機制保證跨境貿易項下人民幣可兌換所應有的流動性。NRA帳戶中人民幣存款與香港離岸市場之間沒有足夠的流通渠道。
二、貿易結算額度小，政策的清晰度和透明度有待提高：貿易融資需求下獲取人民幣的兩種渠道，或通過香港結算賬戶、或通過境內代理行進行人民幣結算。香港和境內對人民幣監(jiān)管政策的存在較大差異，結算額度相對較少，政策的清晰度和透明度有待提高，理解和操作起來，困難較多。尤其是90天貿易項下人民幣結算的要求，操作成本高，實施阻力大。
三、人民幣貿易結算審核文件要求復雜，人民幣收付結算過程較美元和歐元結算費時15－20倍。
針對以上問題，我們提出以下幾點建議。
（1） 將新加坡定位為東南亞人民幣中心。東南亞（ASEAN）對我國有很大的貿易順差，當?shù)氐娜A僑經濟占主導，相對較容易推廣人民幣產品和貿易融資。東南亞人口十九億，GDP總量達6萬億美元，貿易量達四萬五千億美元。中國正在推動東南亞自由貿易區(qū)的發(fā)展，這為我們推動人民幣貿易結算提供了機遇。
?。?） 發(fā)揮新加坡作為東南亞商品交易中心的優(yōu)勢，推動大宗商品交易（天然橡膠，棕櫚油等）以人民幣為計價和結算貨幣。
?。?） 加強與東南亞金融體系的合作與市場滲透，配合我國商業(yè)銀行進入東南亞（ASEAN）國家建立分支機構，同時鼓勵東南亞銀行進入我國，幫助跨國公司企業(yè)人民幣貿易結算。新加坡和許多東南亞企業(yè)有銀行關系，在推銷人民幣產品和服務方面有明顯優(yōu)勢。
?。?） 健全新加坡人民幣市場流動性機制，包括人民幣清算機制。可以考慮明確香港人民幣結算中心、擴大結算額度，以便于新加坡通過香港結算賬戶、或單獨在新加坡設立清算行；
（5） 提高人民幣跨境貿易的政策清晰度、透明度和連貫性，加強監(jiān)管機構與市場的適時溝通，減少政策的混淆，增強市場信心?？梢钥紤]在香港和新加坡人民幣市場監(jiān)管之間建立協(xié)調機制。
?。?） 簡化貿易合規(guī)文件審核要求，提高人民幣支付效率，降低金融機構和企業(yè)的業(yè)務成本，從而提高海外對人民幣結算的需求。
?。?） 鼓勵新加坡企業(yè)以人民幣融資，增加東南亞投資者所熟悉的企業(yè)所發(fā)行的人民幣債券。
八、倫敦和紐約的人民幣離岸市場：市場推動型
除了香港、新加坡已經開始形成的人民幣離岸市場之外，倫敦也開始爭取人民幣離岸市場的地位。倫敦金融城市長白爾雅4月中旬在上海表示，人民幣離岸市場的前景非常廣闊，多個離岸中心的建設將有利于人民幣市場健康發(fā)展。“我們希望并有信心讓倫敦盡快參與進來”。英國首相也在最近表示希望推動倫敦的人民幣業(yè)務。
短期之內，倫敦對人民幣的需求將主要是全球投資者對人民幣產品的需求。這是因為倫敦聚集著全球對亞洲和中國投資的大批機構投資者。這些投資者有參與投資人民幣產品的興趣。持有英磅或歐元的投資者對人民幣的興趣相對美元投資者較小，因為前兩者對人民幣匯率波動很大，而美元則對人民幣基本上呈直線貶值趨勢。
倫敦也可以為歐洲對中國的貿易和直接投資提供人民幣的金融服務。歐洲是中國最大的貿易伙伴。歐洲是中國最大的出口地（20%的出口值），第二大的進口地（12%）。目前，在香港有分支機構的國際銀行都已經開始在倫敦等歐洲主要城市開始向其客戶提供人民幣的存款和人民幣貿易結算業(yè)務，有些也開始提供人民幣的金融產品（如人民幣債券基金等）。但是，歐洲與中國貿易的人民幣結算估計還不到全部貿易量的1%。
倫敦有潛力發(fā)展成為人民幣在歐洲的主要離岸市場。其優(yōu)勢在于：
?。?）許多歐洲企業(yè)以倫敦為金融和財務中心，有利于推銷人民幣產品和服務給歐洲客戶；
?。?）倫敦作為金融中心和外匯交易中心，是推廣人民幣產品的投資必不可少的一個時區(qū)；
（3）按照歐洲美元的慣例，英國對離岸貨幣采取較為寬松的監(jiān)管，以市場自律為主；
?。?）由于歷史原因，倫敦和香港聯(lián)系緊密有利香港人民幣產品在歐洲的營銷。
相比之下，紐約對發(fā)展人民幣離岸市場尚未表示明確的興趣。紐約的人民幣市場更可能是一個自然形成，而非政策推動的結果。其對象包括美國的投資者、以及對中國的貿易和投資的結算等。一些美國的政治家對人民幣的崛起也存有疑懼的心理。相對于英國，美國的劣勢是管制障礙較多（比如對中資銀行的牌照等限制仍較多）。但是，美國的相對優(yōu)勢是，由于人民幣對美元穩(wěn)定的升值趨勢，美元投資者對人民幣的興趣大于其他貨幣持有者，這有利于紐約離岸市場的成長，也有利于美國對中國出口的人民幣結算。
總體而言，在香港以外的其他離岸市場中，紐約的發(fā)展估計會落后于新加坡和倫敦。
九、是否快速發(fā)展境內離岸市場需要進一步論證
在人民幣離岸市場的討論中，一個有較大爭議的問題是在境外發(fā)展離岸市場的同時，是否應該盡快發(fā)展境內（如上海）的人民幣離岸市場。課題組就此問題專門于六月份在上海對多家銀行組織了調研，并七月份在上海舉行了專家研討會，但意見分歧仍然很大。主要存在兩類意見。
支持在境內（如上海等地）發(fā)展人民幣離岸市場的意見認為，我國可以仿效美國的IBF、日本的JOM，在境內建立內外分離的人民幣離岸市場。操作上似乎也較簡單，在目前銀行開展的外幣離岸業(yè)務基礎上，增加人民幣幣種即可，風險管理可以沿用目前的外幣離岸業(yè)務管理的有效模式。從實體經濟的需求來看，上海發(fā)展其人民幣離岸市場，至少可以服務于中資背景的非居民的海外業(yè)務：比如走出去（ODI）企業(yè)、航運企業(yè)、保稅區(qū)貿易企業(yè)等。這些企業(yè)中的一部分，由于在海外開辦分支機構的成本太高，或在管理上（如人事、財務監(jiān)管）方面相對不便，更愿意在境內銀行的離岸部門開戶，進行跨境人民幣的貿易和投資業(yè)務。如果境內不允許人民幣離岸業(yè)務，潛在的業(yè)務就流失到了境外的離岸市場。
不同意目前開放境內離岸人民幣市場的觀點認為，一些國家也曾先后推動境內的離岸市場建設，但都無法與倫敦、紐約、香港、新加坡等主要的金融中心的境外離岸市場競爭，影響很有限。在非居民可以選擇境內人民幣市場或者香港、新加坡離岸市場持有人民幣資產的情況下，選擇進入境內人民幣離岸市場的意愿會很低，即境內人民幣離岸市場未必有足夠的需求支持。在人民幣尚不可完全兌換的情況下，由政策推動建立的內外分離型境內離岸市場，因為需要與在岸市場嚴格分離，實行不同的稅收政策和金融管理政策，對銀行的經營水平和監(jiān)管部門的管理能力要求都比較高，可能出現(xiàn)“嚴管就死，一放就亂”的局面。
總起來說，對境內是否應該發(fā)展離岸市場的討論，焦點在于兩個問題，一是是否有足夠的需求，二是風險管控是否很困難。如果需求不足，就沒有必要推動；如果風險難以控制，就不應該推進。我們經過與商業(yè)銀行、企業(yè)、專家的討論和調研，尚沒有令人確信的證據對這兩個問題作出有十分把握的回答。具體來說，如果允許四家已經開展外幣離岸業(yè)務的股份制銀行將離岸業(yè)務擴大到人民幣，由于這些銀行的客戶群體相對較小，未必能對實體經濟帶來實質性的好處；如果將目前擴大NRA帳戶的業(yè)務范圍，允許定期存款、貸款、外匯等業(yè)務，則銀行端必須從目前的可滲透改為非滲透，行政成本很高。
我們的初步意見是，需要等到香港和新加坡人民幣市場有進一步的發(fā)展之后，顯示出離岸市場對企業(yè)和投資者的充分吸引力，才能對境內（如上海）不大力發(fā)展離岸市場的是否成為其金融業(yè)的重要瓶頸作出比較明確的判斷。換句話說，如果香港離岸業(yè)務與上海缺乏離岸業(yè)務的反差足夠之大，才能產生推動上海開放離岸業(yè)務的足夠動力。美國IBF的發(fā)展，也是在歐洲美元市場已經發(fā)展多年、形成對境內美元市場和銀行業(yè)務的明顯沖擊之后才形成政策共識的。在近年內，我們建議可以在保持目前離岸人民幣帳戶（NRA）銀行端可滲透的制度基礎上，逐步擴大允許客戶投資的境內人民幣產品的范圍，其步伐與香港離岸市場人民幣產品的發(fā)展速度保持基本協(xié)調。
十、離岸市場發(fā)展與對境內貨幣與金融的影響和風險控制
本節(jié)討論離岸市場的發(fā)展可能對境內貨幣政策運行和金融市場造成的影響，對許多學者提出的一些風險進行了盡可能的量化和澄清，并討論了中期的一些改革思路。離岸市場的發(fā)展是否會大幅度增加央行的外匯儲備？這些儲備是否需要對沖？
第一，離岸市場的發(fā)展是否會影響境內貨幣供應量，是否會增加通脹壓力？
第二，離岸市場發(fā)展在多大程度上會增加中國的人民幣負債和美元資產，從而增加由于美元貶值帶來的對國家資產負債表的風險？
第三，離岸市場的發(fā)展是否完全依賴人民幣升值預期？人民幣升值預期的停止是否就意味著人民幣國際化的逆轉？
第四，離岸市場是否會沖擊境內市場的人民幣匯率和利率？
第五，在人民幣資本管制放開、人民幣匯率彈性明顯增大的“中期”情景下，離岸市場對境內貨幣和金融的影響如何產生變化？
第六，哪些宏觀政策的失誤可能使離岸市場催化金融危機？
第七，哪些改革措施必須配套人民幣國際化的進程，否則會帶來哪些風險？
我們得出的幾個主要結論是：
1.今后幾年，由于人民幣貿易結算導致的外匯儲備的年增量估計僅僅在存量的1－2%，因此是十分有限的。另外，并非由此而來導致的所有儲備增加都會導致相應境內M2的增加和對沖壓力的增加。
2.與基準情景相比，如果中資機構將在離岸市場融得的人民幣匯入境內，會導致境內貨幣供應量的增加和外匯儲備的對沖壓力。其他類型的人民幣的回流（包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購買國內產品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等）和人民幣在香港本地和第三國的使用并不影響境內的貨幣供應量，也不額外增加國內對外匯儲備的對沖壓力。
3.由于人民幣國際化導致的中國對外凈資產損失即使存在，也是十分有限的。況且這種計算所的的結果是非常狹義的帳面損失，沒有考慮到國家購買力提高帶來的好處。
4.短期內人民幣升值預期確實是推動人民幣進口貿易結算的一個因素，但不是唯一的和永久性的推動力。中國巨大的國際貿易量、高速成長的對外直接投資、外商企業(yè)對人民幣FDI的需求、離岸人民幣金融產品交易的進一步活躍等，都是境外對人民幣需求的來源，將支持人民幣國際化的長期、可持續(xù)的進程。
5.在幾年之內，在外匯市場上CNY有主要的定價權，CNH匯率一般只能向CNY趨同。但從中長期來看，增加人民幣匯率彈性（即減少央行干預）、離岸市場交易量增加、資本項管制逐步開放是不可逆轉的大趨勢。在這些條件下，CNH對CNY匯率的影響力的提高將不可避免。但是，即使CNH的影響力提高，由于內地與香港監(jiān)管可以密切合作，并不意味著中國金融安全將受到威脅。
6.近期內，境內外人民幣利差還會很大，資本管制必不可少。在今后幾年內，利差會逐步縮小，應把握機會穩(wěn)步擴大人民幣跨境資本雙向流動的渠道。這些渠道包括：1）擴大允許清算行等三類機構、RQFII進入銀行間債券市場投資；2）擴大外資企業(yè)用人民幣進行FDI；3）擴大境內機構赴港發(fā)債規(guī)模；4）鼓勵資本項目下人民幣輸出（如國外企業(yè)到中國發(fā)熊貓債、境內銀行對外提供人民幣貸款、人民幣ODI和境內機構投資于境外的人民幣證券等）。
7.近期來看，境內和香港的監(jiān)管部門手中有足夠的政策工具可以控制離岸市場的發(fā)展帶來的風險。這些手段包括：1）境內監(jiān)管部門可以控制境外人民幣發(fā)債、貸款和IPO資金回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生和離岸市場發(fā)展的速度。2）中銀香港的換匯額度和香港金管理局的外匯互換規(guī)模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民幣的增長速度。3）香港現(xiàn)有人民幣存款的流動性比率（25%）的限制，可以控制人民幣存款派生的速度。必要的時候這個比率還可以上調。4）人民銀行深圳分行可以調整其對中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達到緊縮或放松貨幣條件的目的。5）人民銀行或香港金融管理局可以通過在離岸人民幣外匯市場上進行干預，減少匯率差價和緩解由此而來引起的人民幣過度流向香港的問題。
8.中期來看，外匯管制應該逐步松動，代之以經濟手段管理短期過度跨境資本流動。這些經濟手段包括對外資流入和境外人民幣流入征收URR（無息存款準備金要求）、征收托賓稅、擴大人民幣匯率彈性（增加匯率波動以減少短期套利）等。這些辦法是可以有效果地對應1-2%的境內外利差所帶來的資本流動壓力的。
9.宏觀政策失誤是導致日本、泰國等出現(xiàn)金融危機期間，離岸市場起了推波助瀾的作用的原因。應該高度關注境內外匯率、利率差等宏觀條件，來把握推動離岸市場的政策力度和對在岸市場的滲透性。
10.人民幣匯率彈性的增加、境內利率市場化、境內資本市場的對外開放不能再拖。這些改革如果在五年內不基本到位，就會將人民幣國際化置于兩難的境地：或者由于資本賬戶的開放而導致資本市場大起大落、匯率大幅波動、貨幣政策工具失效等嚴重問題；或者是人民幣國際化進程將被迫停滯。因此，人民幣國際化一定要在最高的決策層面有總體設計，保證幾項重要的改革齊頭并進，而不是互相掣肘。
十一、離岸市場發(fā)展與資本項目開放的協(xié)調
本節(jié)討論人民幣國際化、離岸市場發(fā)展（國際化的一個重要部分）和資本賬戶開放之間的配套和協(xié)調。我們的基本結論是，如果資本賬戶遲遲不開放，人民幣國際化最多只能完成10%，而且僅僅在貿易項下輸出人民幣將使人民幣國際化不可持續(xù)。由于（1）推動人民幣跨境資本流動和（2）實現(xiàn)資本項目的開放（可兌換）在本質上是可替代的兩個改革。單方面推動人民幣跨境資本流動會使資本項目項目管制失效，因此這兩類改革應該同步進行。
目前，中國境內資本市場的開放度幾乎是全球最低的，是主要新興市場經濟體的資本市場開放度的幾十分之一。從國際收支分析的結果來看，今后幾年中國完全可以在不影響宏觀穩(wěn)定的前提下，接受非居民對境內資本市場投資每年幾百億美元投資的規(guī)模。按此速度，中國境內債券市場的開放度可以平均每年提高1個百分點，五年之后接近其他國家在資本項目基本可兌換時的市場開放度。
（一）資本賬戶不可兌換，人民幣國際化只能完成不到10%
人民幣國際化的一個主要標志是允許非居民廣泛地使用人民幣。人民幣國際化的用途包括國際貿易結算、投資、融資、儲備等。資本賬戶可兌換指的是允許居民和非居民在非貿易項下在自由兌換人民幣和外幣。
如果資本賬戶不可兌換，人民幣國際化是否還可以進行？回答是，可以實現(xiàn)有限的人民幣國際化，但無法達到與中國國力相匹配的國際化程度，其可持續(xù)性也值得懷疑。離岸市場作為國際化的一個組成部分，也一定會因為資本項目不可兌換而受嚴重制約。
第一，人民幣貿易結算可以在資本賬戶不可兌換的情況下發(fā)生，但會受到一定制約。
第二，人民幣作為投資工具的作用在資本項目不可兌換的情況下，發(fā)展空間極為有限。在資本項目不開放的情況下，境外居民獲得人民幣主要通過貿易渠道（中國進口商向國外支付人民幣）。通過這種渠道每年可以增加的人民幣流動性十分有限。如果人民幣輸出只通過貿易渠道，即使到2015年，人民幣的國際投資功能恐怕也只有美元的幾十分之一。
第三，在資本項目不可兌換的情況下，人民幣作為融資工具的空間也十分有限。
第四，在資本項目不可兌換的情況下，人民幣作為儲備貨幣的功能幾乎不可能。如果僅僅依靠貿易項目下輸出人民幣，境外人民幣產品在全球儲備中的比重即使在中期也不太可能超過2%。
第五，從更宏觀的層次來看，如果人民幣只在貿易項下輸出，最終可能導致特里芬悖論所預言的結果：長期來看人民幣國際化的程度的提高會伴隨貿易逆差的增加，而大規(guī)模逆差將導致人民幣貶值，最終使人民幣國際化失敗。
根據日本的經驗，如果僅僅通過貿易結算，本幣貿易結算可能上升到全部中國對外貿易的40%，為目前的4倍左右。這意味著海外的人民存款可能會從目前的6000億人民幣上升到2.4萬億。但是，如果資本項目開放，也同樣根據日本的經驗，非居民持有本幣的資產可以上升到GDP的80%，則五年之后總量可上升為5萬億美元，或30萬億人民幣。換句話說，如果沒有資本項目的開放，人民幣國際化只可能達到潛在目標的10%之內。這個比例與與全球外匯市場上與貿易相關的外匯交易（占4%不到）與全部外匯交易量的比例是吻合的。
（二）深度人民幣國際化和資本賬戶開放必須同步
人民幣國際化如果要深入進行（超越貿易結算），比如允許人民幣進行跨境資本流動，必將涉及到一系列資本賬戶開放的問題。從本質上來講，（1）推動人民幣跨境資本流動和（2）實現(xiàn)資本項目的開放（可兌換）在本質上是可替代的兩類改革。單方面推動人民幣跨境資本流動會使資本項目管制失效，因此這兩類改革應該同步進行。這里舉幾個例子說明。
例一：允許三類機構將海外融得的人民幣投資于境內的銀行間債券市場與擴大QFII在實質上是類似的。這個類似性至少體現(xiàn)在兩個方面。第一，因為香港已經有CNH的自由的外匯市場，這些人民幣的來源事實上是外幣兌換成的人民幣。允許三類機構將這些人民幣投資于境內的銀行間債券市場，對境外機構投資者來說，與給予其更多的QFII額度沒有實質區(qū)別。當然，有一點不同的是香港CNH市場上的人民幣主要來自于貿易結算，而總量相對有限度。但在CNH與CNY匯率差不是特別大的情況下，這個區(qū)別沒有大的意義。第二，QFII用外匯直接匯入境內，迫使央行購匯，從而創(chuàng)造人民幣流動性；而三類機構在境外獲得人民幣再匯入境內，只是增加外匯儲備的時點提前了（在貿易項目下輸出人民幣時已經發(fā)生），而對人民幣流動性的影響則是與QFII一樣的 （見“再論離岸市場對境內貨幣和金融影響”一章）。
例二：允許國內個人和企業(yè)在一定額度內向境外自由匯出人民幣，與提高個人和企業(yè)換匯與向境外匯出外匯額度的政策在本質上是類似的。從個人和企業(yè)的角度看，一旦允許該居民匯出人民幣，因為他（她）可以在CNH市場上自由兌換成外匯，實際上就相當與允許其在境內自由兌換外匯。從對境內流動性的影響來看，理論上說兩者也是一樣的。對儲備的影響會有不同。
以上例子說明，資本項目之下的人民幣國際化無法獨立于資本賬戶可兌換的改革來進行。事實上，多數(shù)資本項目下人民幣國際化的開放措施本身就是資本賬戶可兌換改革或其變種。因此這些資本項目下人民幣國際化的開放措施，應該與相關的資本賬戶可兌換改革同步進行，否則前者將成為后者的替代（或使對后者的管制事實上失效）。
（三）應爭取將境內資本市場開放度平均每年提高一個百分點
如果五年內需要實現(xiàn)資本項目的基本可兌換，就應該持續(xù)穩(wěn)定的推進境內金融市場的開放，并同時不停頓的進行其他配套的金融改革（如匯率、利率改革）。根據其他國家和地區(qū)（如韓國、臺灣、印尼、馬來西亞、印度等）的經驗，在資本項目基本實現(xiàn)可兌換的時點（或資本賬戶開放的初期），這些經濟體的債券市場開放度平均達到8%（即境外資金持有境內債券市場托管額的8%），股票市場的開放度則平均達到11%。在這種開放度的上下，外資的流入和流出的壓力比較接近均衡，可以降低資本項目的進一步開放導致大規(guī)模資本流動的風險。
表 4 新興市場資本賬戶開放初期的資本市場開放度(%)
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股票 |
債券 |
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韓國 （1998） |
5% |
7% |
|
臺灣 （2003） |
12% |
6% |
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巴西（1993） |
27% |
8% |
|
印度（2000） |
9% |
2% |
|
馬來西亞（2000） |
11% |
11% |
|
土爾其（2000） |
6% |
16% |
|
南非（1994-97） |
6% |
9% |
|
平均 |
11% |
8% |
來源: WIND, IMF, World Bank, BIS
自2003年的八年以來，我國已經批準的QFII總額僅僅為200億美元左右，考慮到所投資證券的升值，估計目前市值約為400億美元（或3000億人民幣）。假設80%的QFII資金投資于股票，其余投資于債券，加上最近人民幣銀行給予境外三類機構投資銀行間債券市場額度，我們估計中國A股市場開放度（外資占總值比重）為0.8%，境內債券市場（包括銀行間和交易所兩個市場）的開放度也為 0.8%。這個開放程度是所有新興市場國家中最低的。目前，其他新興市場經濟體的股票市場開放度平均為26%，債券市場開放度平均為13%，均為中國境內資本市場開發(fā)程度的幾十倍。
如果將外資投資在海外（如香港、美國）上市或掛牌的中國股票和債券計入中國證券市場的開發(fā)度，則中國股票市場的開放度就大幅增加到8.3%。這是因為，在海外上市的中國企業(yè)的股份中，被外資持有的在流通股市值估計達到2.5萬億人民幣，約為QFII持有A股市值的十倍。如果加上香港點心債券市場，中國債券市場的開發(fā)度也略有提高，達到1.5%。
我們即使用廣義口徑來（即包括境內和境外中國股票和債券市場）來計算中國資本市場的開放度，中國債券市場的開放度仍然遠遠小于其他新興市場經濟體，也明顯小于這些經濟體當時初步開放資本項目時的開放度。因此，中國要達到資本項目可兌換，就有必要在今后幾年積極推進境內債券市場的開放，同時適當加速開放A股市場的步伐。我們的具體建議是，今后五年內，應該爭取將境內的債券市場開放度提高到6%左右[4]，也就是說，平均每年提高開放度約一個百分點。目前，一個百分點約為2000億人民幣。五年之后，隨著市場總量的擴大，一個百分點可能是3000至4000億。在市場對人民幣升值預期相對平穩(wěn)的前提下，應考慮2012年將境外機構投資于銀行間債券市場和QFII投資于交易所掛牌債券的新增量掌握在1700億人民幣（如1500億進入銀行間市場，200億通過QFII進入交易所市場），此后逐年增加。五年之后，年度總量可以提高近4000億元。到資本項目基本開放的時候，取消額度限制。
我們認為，A股市場的開放也應該加速，但與債券市場相比可以稍稍慢一些。一方面，股市波動的政治敏感性較債券市場更強，短期內大幅提高QFII額度的阻力比較大。另一方面，由于海外投資者已經持有許多海外上市的中國企業(yè)的股份，對A股的需求也未必很大。最近，由于中國股市波動很大，投資回報表現(xiàn)不佳，不少潛在的QFII投資者變得謹慎。因此，即使大幅提高QFII進入股票市場的額度，短期內也未必有巨大的需求。因此，我們建議將2012 計劃發(fā)放的QFII額度定為100億美元（其中約70%為股票投資、30%為債券投資），此后逐步提高，爭取五年內提高每年500億美元。QFII對股票的投資約能提高A股市場開放度提高近兩個百分比點，到2.5%左右。加上海外的中資股市場，五年之后境內外中國股票市場的總體開放度可達到11%左右，接近其他新興市場經濟體在資本項目基本開放時的水平。
表5 建議每年允許外資進入債券和A股市場的規(guī)模
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外資進入債市額度 |
境內債券市場 |
外資進入 |
A股市場 |
每年QFII |
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年度 |
銀行間 |
交易所 |
開放度(%) |
A 股額度 |
開放度(%) |
批準額 |
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2012 |
1500 |
189 |
1.6% |
441 |
0.9% |
630 |
|
2013 |
2000 |
390 |
2.7% |
910 |
1.2% |
1300 |
|
2014 |
2300 |
540 |
3.8% |
1260 |
1.6% |
1800 |
|
2015 |
2600 |
750 |
5.0% |
1750 |
2.0% |
2500 |
|
2016 |
3000 |
900 |
6.2% |
2100 |
2.5% |
3000 |
如果境內資本市場向境外投資者開放每年幾百億美元的額度(比如，2012年300億美元，此后每年逐步增加，到2016年達約1000億美元)，許多人的第一反應恐怕是，這個類似“天文數(shù)字”的資金流入量是否會導致外匯儲備的大幅上升，是否對對貨幣政策和宏觀穩(wěn)定產生沖擊。我們的觀點是，這個開放速度是可以在儲備增速下降、保證宏觀穩(wěn)定的前提下實現(xiàn)的。
筆者在2011年初所作的CGE模型研究表明，隨著中國經濟結構的明顯變化（勞動力人口的下降導致出口成本明顯提高）、匯率主動升值、社會保障體系的健全（降低儲蓄率，從而減少貿易順差），到2016年中國的貿易順差可能降低到零以下，因此人民幣匯率可以基本接近均衡水平。這項研究表明，五年之內，由于這些因素可以使中國的貿易順差（包括商品和服務）每年平均減少約500億美元（約為2010年貿易順差的五分之一）。如果能夠有效地推進中國的對外直接投資（每年增加300億美元[5]），同時增加匯率的彈性來減少短期資本流入[6]，就可以抵消每年由于資本市場開放帶來的每年800億美元的證券投資流入對我國國際收支平衡的影響，從而保持對貨幣政策影響的中性。因此，2012年即使有300億美元的證券投資流入，也應該不會導致外匯占款增長的加速，反而可以允許央行購匯的數(shù)額下降。從最近幾個月的情況來看，貿易順差下降的速度比我們原來想象得更快，外匯儲備增長率的降幅也比原來估計得更大。這為提高資本市場的加速開放進一步增加了空間。
圖1 人民幣匯率、離岸市場和資本項目開放的關系和路線圖
（四）對資本項目開放的具體政策建議
建議一：同步放松對個人和企業(yè)換匯限制和對人民幣匯出的管制
建議考慮將個人“無理由”換匯和匯出限額提高到每人每年20萬美元，企業(yè)限額提高到200萬美元。目前，推動人民幣跨境投資使用的主要障礙是，監(jiān)管部門擔心如果允許更多的境外人民幣流入境內（資本市場或實體經濟），會造成外匯儲備上升，增加流動性過剩的壓力或對沖的成本。如果將境內個人和企業(yè)換匯限制放松，將促使外匯流出，從而減少流動性過剩的壓力或對沖的成本。這樣，就可以為提高境外機構投資于境內銀行間市場的額度和增加QFII額度創(chuàng)造空間。
在放松個人和企業(yè)換匯限額的同時，應該允許境內個人和企業(yè)在同樣的額度內將境內人民幣匯出境外。
建議二：逐步增加境外機構向人民幣銀行間市場的投資額度， 同時提高QFII額度
建議2012批準境外機構投資于銀行間市場1500億人民幣的額度，另外批準QFII額度100億美元（630億人民幣）。此后五年內逐步增加，到2016年銀行間和QFII的當年總額度可以提高到6000億人民幣。五年之后，如果宏觀條件符合預期（如匯率預期、經濟增長、通貨膨脹、資產價格變化趨勢基本穩(wěn)定）的話，就應該取消這兩類額度，實現(xiàn)資本項目開放的最重要的一步。
另外，幾年之內，允許進入銀行間市場的投資的機構種類應該從目前的三類機構（中央銀行、清算行、參加行）逐步擴展到國際組織、主權基金、養(yǎng)老金、保險基金、捐贈基金、共同基金、券商等，最后對對沖基金開放。
今后幾年中，除了給予額度讓這些境外機構用境外合法獲得的人民幣投資于境內銀行間債券市場外，還應該考慮給其額度將外匯兌換成人民幣投資于銀行間市場?！?/p>
建議三：允許非居民在境內通過發(fā)行債券、股票和借款三種方式融入人民幣，并同時允許這些資金兌換成外匯。
允許非居民融入人民幣，如果資金在境內使用，不會造成對匯率的沖擊；如果融得的資金以人民幣形式匯出境外使用，會減少境內的貨幣供應量，有助于宏觀調控；如果融得的資金需要兌換成外匯出境，正好符合我國減少外匯儲備增量的需要，也給境內資本市場進一步對外開放提供了空間（對沖一部分由于資本流動帶來的增加外匯儲備的壓力）。因此，有必要推動非居民在境內的人民幣融資。
可以考慮的具體措施包括：（1）銀行間債券市場是機構間市場，目前是我國主要的債券市場，托管量和交易量都占我國債券市場的絕對比重，已有國際開發(fā)機構發(fā)行人民幣債券的成功經驗。應該修改有關限制性的規(guī)定，進一步允許和鼓勵非居民企業(yè)和金融機構在銀行間市場發(fā)行人民幣債券（熊貓債）。交易所債券市場規(guī)模相對較小，主要是上市公司債和國債的交易場所，也可鼓勵海外機構在交易所發(fā)債。（2）我國境內股票的平均市盈率高于香港和發(fā)達國家的股票市場，因此在境內發(fā)行股票對境外企業(yè)有吸引力。上海在推出國際板方面已經做了許多基礎工作，技術上條件應該已經具備，2012年應該啟動。（3）鼓勵非居民從境內銀行和企業(yè)借入人民幣。
建議四：逐步向非居民開放人民幣投資市場，其步伐與離岸市場發(fā)展人民幣投資工具的速度相吻合。
香港正在通過三類機構、RQFII等渠道逐漸推出面對境外投資者的人民幣產品。這些產品包括人民債券和股票基金、ETFs、與內地金融產品掛鉤的人民幣存款等。如果非居民在境外可以間接投資于一系列境內人民幣產品，同時適度開放非居民對境內市場的投資就不會造成對境內市場的巨大的沖擊。所以這兩類改革也應該基本同步。
關于具體的開放措施，近一、兩年可以考慮如下幾個方面：（1）鼓勵非居民在境內銀行開立人民幣賬戶存放人民幣，取得利息收入。銀行吸收此類非居民的人民幣存款屬于在岸業(yè)務，需遵守準備金、利率、稅收等管理規(guī)定。（2）允許非居民人民幣存款購買銀行的理財產品，以保值增值。目前，銀行以存款賬戶為依托向居民銷售種類繁多的理財產品，銀監(jiān)會發(fā)布了專門的管理辦法，有比較嚴格的監(jiān)管。為鼓勵非居民持有人民幣資產，可首先允許其購買銀行的理財產品。（3）允許非居民購買基金，間接投資股票市場。短期內在不允許通過兌換獲得人民幣的情況下，非居民的人民幣來源有限，允許其購買基金，不會對股市造成大的沖擊。中期內，可以通過擴大三類機構和RQFII額度等辦法為境外非居民提供更多的人民幣基金產品。（4）在已允許非居民在境內銀行開立人民幣賬戶的基礎上，允許證券公司在一定額度內代理非居民投資股市，操作簡單、管理簡便。
十二、資本項開放和對短期資本流動的管理
追逐短期收益的國際資本大規(guī)模頻繁的進出某個國家的境內市場，會對該國的匯率、金融市場和經濟可能造成沖擊。發(fā)達國家由于資本項目開放已經有幾十年的歷史，匯率彈性很高，依靠匯率彈性本身可以比較有效地抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模的流動（因為匯率會很快升值到市場一致預期水平，從而迅速消除對匯率繼續(xù)升值的預期），因此基本上沒有對短期資本流動采取管理措施。對新興市場來說，絕大多數(shù)國家在最近幾年到十幾年內基本開放了資本項目，但仍然對短期資本流動導致的匯率波動和對資本市場的影響心有余悸。
這些擔心反映了幾個新興市場的特點：第一，新興市場國家國內經濟、外匯市場、金融市場的規(guī)模相對較小，一定規(guī)模的游資對美元的影響很小，但對這些國家的經濟和金融市場影響就可能很大。第二，新興市場國家的外匯對沖工具市場不發(fā)達，銀行和企業(yè)沒有充分使用這些工具對沖匯率風險，因此一旦出現(xiàn)匯率大幅波動，對銀行和企業(yè)的沖擊很大。第三，許多新興市場國家的外債（包括國家、企業(yè)、銀行）仍然很高，一旦本幣貶值，會造成較大的沖擊。第四，雖然資本項目基本開放，但貨幣當局對外匯市場的干預仍然十分頻繁，試圖減少匯率的波動。由于匯率被人為干預，更容易導致市場對匯率在中期會恢復均衡水平（不同與目前水平）的預期，因此穩(wěn)定匯率的短期努力反而加劇了此后的資本流動。第五，歷史上匯率危機導致的新興市場國家的金融和經濟危機比較頻繁，決策者還有“一年被蛇咬，十年怕井繩”的心態(tài)，所以習慣性地傾向與使用對資本流動的管制手段。
我們認為，抑制短期資本大規(guī)模流動的有效的手段之一就是提高匯率的彈性（波動幅度）。對不同國家匯率彈性的一些實證研究表明，匯率彈性的提高不但沒有增加資本流動，反而能減少資本流動和流動的不穩(wěn)定性。
關于人民幣匯率的波動幅度，我們的分析表明，2011年人民幣兌美元的年化日均波幅與07-08年相比沒有明顯增加，仍然是所有主要貨幣中最低的，僅為2%左右。而多數(shù)其他貨幣的波幅在5%-20%之間。由于人民幣波幅太低，使投機人民幣升值的資金獲得了有吸引力的低風險回報（SHARPE比率高于多數(shù)其他資產類別），加劇了熱錢的流入。
圖2 2011年前10月人民幣與其他貨幣的年化日波幅（%）
來源：Bloomberg, 2011年11月3日。
另外，目前很多資本項目半開放或基本開放（基本放棄了外匯管制之后）的國家都采用各種經濟手段(也稱“宏觀審慎”監(jiān)管手段)來限制短期資本的流動。這些手段包括全體對短期資本流入、外匯頭寸限制、準備金、最短持有期限限制等。總體來說，新興市場國家所采用的各種審慎手段在短期內都在一定程度上達到了其抑制資本流動的目的。否則也不會反復、持續(xù)地被使用。比如，與其他新興市場國家相比，巴西最近使用的預提稅等措施確實減少了其匯率的波動性。
在對國際經驗的評估的基礎上，我們提出以下對中國的具體建議：
第一，中國在資本項目開放的初級階段（如今后五年內），應該是在逐步取消直接外匯管制（如放寬和最終取消對居民和非居民在資本項目下購售外匯的限制、放寬乃至最后取消外資進入境內資本市場額度、放寬對人民幣跨境流動的限制）的同時，提高匯率的波動幅度、適當采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動。
第二，應該爭取在五年之內將人民幣日均匯率波幅從目前的2%左右提高到6-10%，接近林吉特目前的水平。5-10年內，人民幣匯率彈性應該接近主要國際貨幣的水平（如日均波幅達到10％以上）、主要企業(yè)和金融機構都能有效地使用外匯衍生工具，人民幣長期升值的預期也應該消失。在這些條件下，就可以逐步減少審慎管理的干預性措施，達到比較完全的資本項目開放。
第三，資本項目開放的方向必須明確，步伐需要穩(wěn)健。應該避免韓國在長期保持資本管制之后由于國際壓力突然大幅度開放資本項目，此后不斷反復的做法。這種做法會導致匯率過大的波動。相比之下，臺灣的資本項目開放的目標和政策的次序更加清晰、對資本流動的管理也更加有效和穩(wěn)健。
第四，各類托賓稅是管理資本流動最典型和有效的經濟手段，在各種審慎手段中應該最受重視。因為稅收手段直接影響投機者獲得的回報率，因此能直接制約其投機的動機。而通過銀行的管制手段，尤其是無償存款準備金等手段，只是間接地通過提高銀行（一個資本流入的中介）的成本來抑制資本流動，未必能有效的管理通過多種渠道（如券商、基金、信托等）進入本國資本市場的流入。
第五，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定百分比）在資本項目開放的初期仍然是不可或缺的宏觀審慎手段。這些手段一方面可以限制短期資本流入，減少對匯率的沖擊；另一方面可以防止銀行和其客戶過度使用短期外債，在微觀層次上降低銀行和企業(yè)的面臨的匯率和流動性風險?！?/p>
十三、資本項目開放條件下的跨境人民幣支付系統(tǒng)
在目前還存在許多資本項目管制的條件下，人民幣跨境貿易支付通過兩個進行渠道。一是通過香港、澳門的清算行系統(tǒng)。在這種安排下，境外貿易結算的參加行委托中國銀行香港分行或中國銀行澳門分行擔任清算行。二是境外參加行委托境內的人民幣貿易結算代理行代理結算業(yè)務。事實上，這兩種安排目前承擔了人民幣支付清算、在離岸市場上提供人民幣流動性和回流機制等幾大功能，具體可以分為四類：
第一，清算行和代理行為境外參加行進入人民幣大額支付系統(tǒng)的“接口”。清算行和境內代理行（代表境外參加行和其參與貿易結算的客戶）與境內結算銀行（代表境內參加貿易結算的客戶）辦理人民幣跨境資金結算業(yè)務時，通過中國人民銀行的大額支付系統(tǒng)辦理。
第二，清算行和代理行在額度內為人民幣貿易結算提供一定程度的流動性的保證。由于中國的資本項目尚未可兌換，因此無法保證參加貿易結算的企業(yè)所需要的人民幣流動性必然會在外匯市場獲得。因此，目前體制下，為了推動人民幣貿易結算，人民銀行給予了清算行和代理行一定的人民幣購售額度，因此在一定程度上（但尚不是完全地）提供了人民幣流動性的保證。
第三，清算行可以一定額度內向境內銀行間拆借市場拆入和拆出人民幣資金，這個安排也為境外離岸市場提供了額外的流動性保證。境內代理行由于本來就是境內銀行市場的成員，也可以在境內銀行間拆借市場拆入和拆出人民幣資金。
第四，清算行為境外人民幣資金提供了最主要的回流渠道和人民幣存款的定價基礎。比如，絕大部分香港的人民幣存款通過中國銀行香港分行存入人民銀行深圳分行的清算帳戶，目前年利率為0.72%。這個利率構成了香港人民幣存款利率的一個重要的定價基礎。
（一）在資本項目開放條件下，目前的清算行部分功能將“退化”
但是，如果五年之后，人民幣資本項目基本開放，境外的CNH市場的交易量明顯增加（如達到每天1000億人民幣；目前為100多億）規(guī)模，境內外匯市場也對居民和非居民開放，目前的人民幣跨境支付與結算系統(tǒng)的框架就需要有重大的變化。這些變化至少體現(xiàn)在如下方面。
第一，資本項目可兌換之后，就沒有必要繼續(xù)給清算行和代理行以人民幣購售額度。這是因為，外匯管制的取消，使得境內和離岸的外匯市場可以提供充分的人民幣和外幣的流動性，沒有必要繼續(xù)以目前的清算行和代理行模式為客戶提供人民幣。
第二，資本項目可兌換之后，就沒有必要繼續(xù)為清算行提供在境內銀行間拆借市場拆入和拆出人民幣資金的額度。這也是因為資本項可兌換之后，境外人民幣拆借市場、人民幣外匯市場的流動性都將十分充裕，境內外的人民幣拆借市場也基本打通，所以就沒有必要繼續(xù)保留清算行進入境內拆借市場的額度。
第三，資本項目可兌換之后，清算行將不再是境外人民幣的主要“出路”（回流機制）和離岸人民幣存款的定價基礎。隨著資本項目的開放，離岸市場規(guī)模將大幅成長，離岸市場上的人民幣資產規(guī)模在五年之內可能增長十倍，境外人民幣的“出路”（投資渠道）很大程度上將由市場提供。另外，由于資本項目開放，境外人民幣可以直接匯入境內幾乎任何銀行帳戶。因此，將離岸人民幣存入中國銀行香港分行就不再是人民幣的主要出路，因此也不會是人民幣的主要回流機制。人民銀行深圳分行為中銀香港提供的存款利率也將不再成為境外離岸人民幣存款的定價基礎。
綜上所述，在資本項可兌換之后，在本文第一節(jié)所述的清算行目前所發(fā)揮的四種功能中的第二至第四種都將不復存在。這意味著屆時清算行的功能將“退化”為一般的代理行。換句話說，目前意義上的清算行將消失，其作為進入境內大額支付系統(tǒng)的“接口”的功能也可以被中國銀行本身（作為代理行）所取代。
（二）資本項目開放條件下，應建立新的跨境人民幣支付系統(tǒng)（IPSR）
我們認為，中國在資本項目基本開放，人民幣的國際化程度大幅提高之后，人民幣的跨境支付系統(tǒng)的基本模式借鑒美國的CHIPS。這里暫且將今后類私CHIPS的系統(tǒng)稱為“跨境人民幣支付系統(tǒng)”（IPSR －Interbank Payments System for RMB）”。IPSR 也應該以商業(yè)化模式運作，該系統(tǒng)的成員為國際主要銀行（50-60家）。全球參與跨境人民幣結算的客戶（企業(yè)和機構等）則通過這些成員銀行作為代理行進行清算。
對IPSR的構架的初步設想如下：
以法規(guī)形式，確定IPSR的股權結構、運模模式、監(jiān)管責任、與其他支付系統(tǒng)的關系、風險管理等基本框架。IPSR由中國人民幣銀行監(jiān)管。
IPSR以商業(yè)模式操作, 以中國國內的大銀行和若干國際大銀行為股東。股東個數(shù)限制在10家左右。允許50-100家國內大銀行和國際銀行作為成員，直接使用IPSR進行人民幣支付和清算。全球其它金融機構的人民幣跨境支付可委托IPSR成員銀行作為代理行進行。在目前體制下國內參與人民幣跨境支付的代理行原則上都應成為IPSR的成員。
?。?）IPSR應該能夠實現(xiàn)跨境支付的中文指令與英文指令的自動轉換，消除支付系統(tǒng)的語言障礙。
?。?）IPSR需要在中國時區(qū)的工作時間之外持續(xù)運行，爭取保證24小時中的大部分時間（至少18小時）運行，為在全球主要金融中心（如倫敦、紐約等）的人民幣支付與結算提供及時的服務。
（3）IPSR與國際上其他主要外匯清算系統(tǒng)（包括CLS）可以用跨貨幣同步交收方式進行鏈接。
（4）借鑒CHIPS，引入提高流動性使用效率的機制，大膽降低大額人民幣跨境支付的成本。
有些人可能會問，既然中國已經有了人民幣大額支付系統(tǒng)（CNAP），目前體制下的清算行和代理行也實際上為境外參加人民幣跨境結算的銀行和企業(yè)提供了進入CNAP的接口，為什么還要另外建立一個“人民幣跨境結算支付系統(tǒng)（IPSR）”? 我們的理由如下：
與CHIPS在美元跨境結算方面優(yōu)于Fedwire的理由類似，由于IPSR的成員銀行主要是從事國際交易的全球性銀行，IPSR將發(fā)展成為專業(yè)化的人民幣跨境支付系統(tǒng)，為全球人民幣跨境結算提供每天18-24小時的服務。與CNAP相比，IPSR將為客戶提供更具有效率、服務成本更低、更加便利、對流動性要求更低的服務。與目前的中國大額支付系統(tǒng)相比， IPSR的指令系統(tǒng)將以英文為主，與其他所有主要貨幣的清算支付系統(tǒng)有全面的接口，IPSR的工作人員更具有為國際銀行服務的專業(yè)能力，而且不要求成員銀行在人民幣銀行持有較高余額的帳戶（從而降低成本）。另外由于IPSR股東和成員銀行中有較多的國外大銀行（而CNAP恐怕做不到），股東和國外銀行可以及時提供的對跨境支付對系統(tǒng)設計的要求、管理經驗和人才，使其在一開始就與國際水平接軌。
我們認為，目前的CNAP在今后也可以繼續(xù)提供為代理行處理跨境人民幣的結算的服務，與IPSR形成一定程度上的競爭。目前CHIPS與Fedwire之間就是這種既是客戶、又是競爭對手的關系。一定的競爭可以對兩個系統(tǒng)均構成不斷提供更高質量、更安全、更低成本的服務的動力。
（三）IPSR對國家金融安全的意義
IPSR應該能允許監(jiān)管當局監(jiān)控所有跨境人民幣在銀行間的大額支付。這在提供安全屏蔽，維護國家和國內金融安全方面將起到重要的作用。比如，該系統(tǒng)可以用于監(jiān)控突發(fā)性、大規(guī)模的跨境資金流動，允許監(jiān)管當局觀測這些資金流的來源和參與機構。在取得這些信息的基礎上，監(jiān)管機構可以針對對國家金融安全構成威脅的機構和個人實行必要的制裁和制止某些支付活動。再如，從IPSR可監(jiān)測到恐怖組織以及洗錢和腐敗分子的跨境人民幣交易活動，為國家有關部門采取對應措施提供重要的信息。
長期來看，如果今后有IPSR 和CNAP兩套系統(tǒng)同時提供人民幣跨境支付的服務，也有利于防范在突發(fā)情況下（如某一個系統(tǒng)突然中斷服務的情況下）的金融安全。在這些不可預測的情況下，兩個系統(tǒng)中至少一個系統(tǒng)仍然能夠維持運行的可能性要比兩個系統(tǒng)同時中斷的可能性要大得多。
（四）過渡階段的清算行體系安排
以上設想的是在中國資本項目基本開放、境內外人民幣外匯市場能為全球提供足夠流動性的條件下的新的跨境支付系統(tǒng)的框架。從現(xiàn)在到那個時候，恐怕還需要五年的時間。在今后幾年的過渡期內，我們面臨的決策是，是否應該在新加坡、倫敦、紐約設立類似中銀香港分行的清算行系統(tǒng)。
關于這個問題，我們認為，在目前離岸市場的人民幣流動性仍然相對有限（香港人民幣存款只有6000億，每天ＣＮＨ的交易量只有100多億人民幣左右），而且許多參加人民幣結算和有意向但仍未決定參加人民幣貿易結算的企業(yè)都擔心境外人民幣流動性是否有保障的情況下，目前的清算行在提供流動性方面的作用（見第一節(jié)）還十分重要。一旦取消這些功能，境外人民幣流動性不足或企業(yè)擔心流動性不足而不愿意參加人民幣貿易結算的問題可能會更加嚴重。尤其是最近一段時間，由于全球宏觀經濟波動的影響，CNH的匯率出現(xiàn)對CNY匯率的折讓，使部分境外人民幣通過套利機制回流，或降低了人民幣通過貿易渠道向香港流動的速度。再加上目前若干人民幣回流機制（如人民幣FDI）開始發(fā)力，也在一定程度上導致了離岸市場人民幣流動性的增長率的下降。
因此，我們建議，在一段時間之內（如一、兩年內），繼續(xù)維持目前中銀香港分行和澳門分行的清算行體制，同時考慮給新加坡類似的安排。這是因為，近年內新加坡成為香港之后第二大人民幣離岸市場的雛形已經開始形成，擴大人民幣在中國與東南亞國家間的貿易和投資結算功能的空間很大，新加坡政府對發(fā)展人民幣離岸市場持十分積極和態(tài)度，與其實現(xiàn)監(jiān)管合作（包括今后改變清算行體制）也相對其他西方國家更加便利。
但是，關于是否要給歐洲和美國一些城市的離岸市場以同樣的清算行安排的問題，目前可以暫時擱置。如果兩年之內，CNH市場的流動性明顯提升（如境外人民幣存款達到2、3萬億、CNH外匯市場日均交易量提高到600億人民幣左右（為新臺幣外匯日均交易的一半）），企業(yè)對CNH市場提供充分流動性的信心明顯提高時，便可以正式將人民幣跨境支付模式定位于建立IPSR，所有新的人民幣離岸市場均可通過代理行進入IPSR或CNAP進行人民幣結算。歐洲和美國的城市也就不需要類似中銀香港的清算行模式了。
附錄：美國、日本和泰國離岸市場的經驗和對我國的借鑒 [6]
1981年12月，為了吸引在國外的美元資產，美國聯(lián)邦儲備委員會批準建立了IBF (International Banking Facilities)。IBF是第一個在岸本幣的離岸市場，它將在岸和離岸賬戶嚴格分離，其發(fā)展模式在美國取得成功。1990年前一段時間， IBF資產曾經占美國銀行對外總資產的一半。
而日本、泰國都仿照美國IBF的成功經驗，分別開設了日本離岸金融市場JOM和BIBF。但是，JOM在日本1980年代后期的資產泡沫、BIBF在泰銖危機期間資本大幅流出泰國都起了助推器的作用，JOM、BIBF經驗教訓是值得學習的。美國較為成功的經驗和日本、泰國的教訓對中國將來設立在境內人民幣離岸金融市場都具有參考價值。
1.IBF經驗
由于受美國國內法律法規(guī)的影響，美國的商業(yè)銀行在國外設立分行或辦事處，以處理國際金融業(yè)務 。為了將美國商業(yè)銀行海外分行業(yè)務吸引回美國本土，1978年7月，紐約清算所協(xié)會(2004年7月更名為紐約清算所支付公司)正式向美聯(lián)儲提出設立IBF。而1980年起，外國銀行也需要像美國本土銀行一樣繳納存款準備金，其在美國經營的成本上升。外國銀行有可能將其在美國的國際業(yè)務轉移到其他國家。1982年6月18日，美聯(lián)儲批準設立IBF，這樣，外國銀行可將其在美國進行的國際業(yè)務轉移到IBF，可避免繳納準備金。
由此可見，美國設立IBF一是為了吸引回海外分行的國際金融業(yè)務，以提高紐約國際金融中心的地位；二是避免在美國本土的外國銀行將其國際業(yè)務轉移到美國境外。
另外，IBF于1981年12月3日正式運行。IBF的批準和正式運行存在時間間隔是為了給予美國各州有修訂地方性稅法和銀行法的時間。而且，設立IBF是經過充分討論的。
通過IBF賬戶，存款機構可為外國居民和機構提供存款和貸款業(yè)務，免交聯(lián)邦準備金，以及一些州、地方收入稅。IBF可為美國的商業(yè)銀行提供便利，因其可利用美國的辦公室處理以前由美國境外辦公室提供的非居民存款和貸款服務。但是，IBF簿記賬戶與在岸賬戶必須嚴格分離。
透過IBF，在為非居民提供的存款、貸款業(yè)務方面，美國的商業(yè)銀行與美國境外的歐洲美元市場展開有效的競爭。如果中國也設立本土的人民幣離岸金融市場，必將與境外的人民幣離岸市場展開競爭，這需要大量具有國際金融經驗的人才，我國應大力培養(yǎng)和儲備這方面的人才。
IBF運作受美聯(lián)儲、州和地方政府的監(jiān)管，而且，美聯(lián)儲并沒有賦予IBF其他的銀行業(yè)務。美國透過機構的美國總部辦公室來檢查美國的商業(yè)銀行的對外運作，并選擇一些分行和國外附屬機構進行現(xiàn)場檢查。
美聯(lián)儲在討論設立IBF時，認為IBF可以有助于提升美國國際金融市場的競爭地位。美國審計總局在1984年中認為IBF基本實現(xiàn)了這一目標，但同時也認為IBF并沒有增加美國銀行在全球國際金融業(yè)務中的份額，也沒有對全球國際金融業(yè)務總量產生影響。IBF可能將美國海外分行在諸如巴哈馬、開曼等簿記型離岸金融市場的國際金融業(yè)務吸引回來，但對倫敦等功能型離岸金融市場并沒有產生多大影響。對美國的商業(yè)銀行來說，IBF的國家風險較低。
從IBF資產和負債的幣種結構來看，主要是美元計價，盡管2007年次貸危機造成IBF負債美元計價的比重有所下降，但目前基本穩(wěn)定在90%左右，反映了IBF仍是以本幣(美元)為計價貨幣的離岸金融市場。
Key and Terrell(1988)認為IBF并沒有對美國貨幣政策的實施或銀行監(jiān)管造成大的影響。
2.日本JOM經驗
為使日元國際化，自1980年特別是1984年來，日本進行金融自由化，取消或放寬許多金融限制。特別是廣場協(xié)議后，由于日元處于升值，在通貨膨脹水平低的背景下，日本銀行為了防止日元升值引起的大量資本的流入，采用低利率的寬松貨幣政策，同時又積極買進美元干預外匯市場，造成貨幣供應劇增，產生貨幣過剩，過剩資金流向股市和房地產市場，刺激股市和房地產市場的繁榮，從而埋下泡沫經濟禍根。
1986年12月設立的日本離岸金融市場，是為日元國際化而采取的金融自由化的措施之一，其他措施包括：存款利率自由化、促進短期金融市場的發(fā)展、金融業(yè)務多元化、擴大歐洲日元交易、以日元計價的外國債券的自由化。
日本金融自由化具體措施如1984年6月允許境外銀行對日本居民短期歐洲日元貸款，1985年4月國內銀行對非居民長期歐洲日元貸款，1989年5月境外銀行對日本居民長期歐洲日元貸款，由于1984年6月廢除外匯兌換限制，境外銀行可對日本居民外幣貸款。
盡管日本離岸金融市場實行在岸和離岸賬戶分離，但是，日本金融自由化卻使這種分離變得無效。例如，日本A銀行開設的離岸賬戶和在岸賬戶是分離的。離岸賬戶的100日元存款，可以通過A銀行新加坡或香港分行在日本離岸金融市場的賬戶，流入到A銀行海外分行的賬戶，這樣就可以貸給日本居民。
由于日元升值，且日本寬松的貨幣政策刺激了資產市場的泡沫，日本離岸金融市場也成了資本流入日本資產市場的通道，助推日本資產泡沫。
值得注意的是，日本泡沫經濟的主要原因是日本在當時實行了錯誤的貨幣政策，而不是設立的離岸金融市場。
從當時失敗的日本離岸金融市場可以學習到：
當時的日本國內金融市場欠發(fā)達，日本由銀行主導的金融制度還沒完善，過早地進行金融自由化改革和開放國內金融市場，在本幣升值的背景下，由于實行寬松的貨幣政策，將會導致大量的資本流入，引起資產泡沫。因此，當本幣處于升值態(tài)勢下，設立離岸金融市場，離岸賬戶和在岸賬戶必須嚴格分離，防止離岸賬戶成為資本流入國內的通道。因此，必須培育好國內金融市場，完善國內金融制度，提高金融機構管理金融風險的能力。
3.泰國BIBF經驗
1990~96年泰國經濟增長較快，平均為8.60%，而泰國的經常項目/GDP平均為-6.96%，遠超過IMF要求的-4%警戒線，泰國希望持續(xù)地利用外資來彌補，但流入泰國主要是短期資本。1997年7月前泰國匯率制度實際上是盯住美元，1996年泰銖實際有效匯率較上年上升了6.77%。
由于泰國宏觀經濟基本面存在著問題，而且實行盯住美元的匯率制度，泰銖有貶值的風險。1997年泰國爆發(fā)泰銖危機，進而引起金融危機。
1992年泰國設立BIBF，希望通過推動BIBF使曼谷成為亞太區(qū)的金融中心。也希望開發(fā)泰國的國際貸款業(yè)務，降低籌措國際貸款的資金成本。BIBF的業(yè)務之一：吸收外幣存款，并在泰國發(fā)放貸款，BIBF屬于滲透型離岸市場。
在泰銖危機期間，BIBF是資本流入流出的重要通道。投機者利用BIBF的非居民泰銖賬戶投機拋售泰銖，而泰國為了維持盯住匯率，只好干預外匯市場，由于泰國外匯儲備有限，1997年7月2日只好放棄盯住匯率制度，泰銖大幅貶值。大量資本透過BIBF賬戶流出泰國，BIBF為國際資本逃離泰國提供了快車道，加劇了泰國金融體系的動蕩。
小結
1960年代以后，由于美國為應付國際收支赤字，采取了一系列限制國外信貸的措施。美國當時沒有離岸金融市場，美國國內大量的國際銀行業(yè)務轉向歐洲及其他離岸市場，美國國際金融市場的吸引力逐漸降低。美國設立IBF是為了吸引更多的國際銀行業(yè)務，提高國內銀行的國際競爭能力，希望提升紐約國際金融中心的地位。美聯(lián)儲將IBF離岸賬戶與在岸賬戶分離，是希望避免IBF對美國國內貨幣政策的實施和金融監(jiān)管等造成重大的影響。
日本設立JOM是為了日元國際化，在國內金融市場欠發(fā)達和國內金融制度不完善，日本開始金融自由化，盡管JOM離岸賬戶和在岸賬戶分離的，但由于外匯兌換限制的解除，允許國外銀行對日本居民外幣貸款。實際上，JOM離岸賬戶和在岸賬戶是滲透的。在日元升值和日本實行寬松貨幣政策下，日本資產泡沫，而透過JOM，資本從離岸流入在岸，助推了資產泡沫。
對于中國未來設立人民幣離岸市場，美國IBF成功經驗以及日本和泰國的教訓告訴我們，在人民幣升值預期較強態(tài)勢下，設立境內的離岸市場要嚴格分離離岸賬戶和在岸賬戶，而且金融自由化也與資本賬戶開放、離岸市場的發(fā)展協(xié)調進行。另外，日本、泰國經驗也表明，宏觀經濟要保持穩(wěn)定，否則離岸市場有可能對金融危機起推動作用。
注：
[1]總報告執(zhí)筆人為馬駿。
[2]美國的國際貿易占全球國際貿易的10%左右，美國居民參的對外和對內投資為全球的20-25%，但全球美元交易為全球外匯交易的42%。
[3]Robert Triffin, Gold and The Dollar Crisis: The Future of Convertibility, Revised Edition, Yale University Press, 1961.
[4]在類似的經濟發(fā)展階段，大國資本市場的開放度一般小于經濟規(guī)模較小的國家?；谶@個理由，中國在資本項基本開放時的資本市場開放度應該略小于其他新興產業(yè)市場經濟體在類似階段的8%的開放度。
[5]2010年中國對外直接投資為600億美元，業(yè)界估計在今后一、兩年內將超過1000億美元。
[6]本附錄由徐劍剛執(zhí)筆。
課題組負責人
馬 駿 中國金融40人論壇成員
德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家
徐劍剛 復旦大學財務金融系教授
課題組成員
繆 暉 德意志銀行香港分行策略研究員
劉立男 德意志銀行香港分行外匯與固定收益分析員
劉麗娜 中國銀監(jiān)會政策研究局
唐振宇 上海銀監(jiān)局政策研究室
李小明 復旦大學
朱 琳 復旦大學
莊永婷 復旦大學
