近期關于人民幣國際化和“去美元化”的話題討論熱度很高。事實上，人民幣國際化已經起步多年。2010年離岸人民幣（CNH）市場的誕生，可以說是人民幣國際化的重要事件，而離岸人民幣市場在2015年之后有所降溫，直到近兩年才有所升溫。

　　對離岸人民幣市場發展進行梳理，可以讓我們對國際貨幣環境以及人民幣國際化有更好的認識。一方面，美元中心化是國際金融體系中的關鍵環節，如果不能實現“去美元化”，所謂的國際化事實上是在天平的一端增加一種選擇，而天平的另一端仍然是美元；另一方面美元的挑戰者自身的國際化進程也需要細致的考量和布局。根本上而言，貨幣反映的是一國的政治和經濟實力。


　　從2010年誕生開始，離岸人民幣市場呈現出快速發展態勢。但當時為了鼓勵市場發展，政策上對很多類“套利”需求采取了相對包容的態度，這反而帶來了這個市場的一些不足。

　　離岸市場在 2010 年中開放之初，由于對人民幣的需求較低，監管機構放開了一些資本項下的跨境交易，比如說借入 CNH 可以不受到外債額度的限制。由于當年 CNH 的資金利率很低，因此大量的中資企業通過借入 CNH 并轉入境內的方式，來套取兩地的利差，這也是離岸人民幣市場發展之初主要的交易模式。


　　當市場逐步發展后，貿易融資的需求也開始逐步上升，這與人民幣匯率的波動性加大不無關系。2008 年的國際金融危機后，美國開始實施量化寬松，這導致美元利率出現大幅度的下滑，同時美元匯率也一路走軟，人民幣的利率不僅明顯高于美元，匯率也存在升值的預期。在這樣的情況下，中資企業開始轉向海外市場尋求美元信貸。

　　由于存在資本管制，將美元直接轉入境內并不容易，這導致企業借助貿易流轉的方式變相將資金轉入國內。簡單來說，一家中資企業通過在香港市場設立一個平臺公司，就可以通過貿易流配合資金流的方式將海外的美元轉入境內。比如說，如果希望將資金轉入境內，就由國內的母公司向海外的平臺公司出口，而如果希望將資金匯出，則相反地采取進口的方式。


　　在這些借貸行為的支持下，CNH 市場開始慢慢地發展起來，在這一過程中，衍生品市場和資本市場開始起步。從 2011 年開始，離岸人民幣市場上出現了一個重要的產品——目標可贖回遠期合約（Target Redemption Forward，簡稱 TRF )。TRF 這一產品主要針對人民幣匯率波動性相對較低的特點而產生，其概念產生是市場認為人民幣匯率會保持基本穩定或者升值，而 TRF 的期權結構可以保證投機者既可以不用花錢，又可以使用杠桿來實現這樣的想法。

　　TRF 在實際中出現的結構紛繁復雜，但基本思路是通過賣出多個看空人民幣期權并買入一個看多人民幣期權的方式，來獲得一個“零成本”的期權結構。

　　由于市場普遍看多人民幣，這導致看多人民幣期權的價格較為昂貴，看空人民幣期權的價格較為便宜，因此買入一個看多人民幣期權的同時，必須要通過賣出多個看空人民幣期權來實現“零成本”。但與此同時，這樣的結構也帶來了杠桿式的放大效應，這不僅是因為其本身“一對多”的產品結構，也因為賣出期權可能會承擔無限風險，而買入期權的最大風險是期權費，這樣的風險結構其實是不對等的。

　　當然，在現實中，很多投身于 TRF 的投資者并非不知道其風險來自何處，但“搏一把”的心態導致這一產品在市場上快速流行，這事實上也導致了后來大量的無序去杠桿。

　　TRF 的發展給市場帶來了新的交易機會，這是因為越來越多的資金認為人民幣會逐步升值，導致在遠期市場上出現了較多的美元賣盤。按照利率平價的原理，這樣的一種美元賣盤事實上壓低了人民幣的資金成本，也進一步推動了 CNH 貿易融資的發展。由于貿易融資的期限多數在半年之內，這些融資需求事實上支撐了 CNH 的短端利率，但一年以上的人民幣貸款的需求較少，這導致了長端利率低于短端利率，所以人民幣的利率曲線出現了明顯的倒掛，即期限越長，人民幣的利率水平越低。


　　這樣“非常態”的利率結構吸引了中長線的投資者，這些投資者集中在債券市場上。CNH 市場于 2010 年正式開閘后，“點心債”就作為一個新興詞匯走紅于市場，但一開始的幾年，出于對中資發行人的熟悉程度較低，市場對于點心債的接受程度仍然是有限的。

　　事實上，由于 CNH 市場的資金利率較低，中資企業和金融機構對于發行點心債的興趣卻很高，伴隨著衍生品市場的發展，市場的供需雙方找到了一個新的結合點——跨貨幣掉期（ CCS ）。CCS 能夠將美元轉換成人民幣，到期后再全部轉回美元，并鎖定其中的利率和匯率風險。

　　由于市場對于長期人民幣資金的需求較少，加上人民幣長期升值的預期，這導致長期限CCS 的隱含人民幣利率很低。這樣一來，持有美元資金的投資者，可以通過 CCS 將美元轉換為人民幣，并持有一個點心債，到期后，點心債發行人還本付息，投資人將 CNH 全部轉回美元，其中所有的利率和匯率風險全部被鎖定，發行人只需要承擔信用風險。但點心債市場開始之初，由于市場接受度較低，很多點心債的發行人事實上都是“降級發行”，即以高于其信用評級的利率來發行點心債，這也在某種程度上推動了 CNH 資本市場的發展。

　　2013 年中，中國境內市場出現“錢荒”，此后境內債券市場走軟，這迫使很多中資機構更多考慮點心債市場進行融資，也帶來了從 2013 年到2015 年上半年的整體點心債市場繁榮。



　　當然，CNH 市場的繁榮并不能掩蓋暗流涌動。伴隨著 2015 年大宗商品市場出現暴跌，CNH 貿易融資首先被嚴重打擊，銀行普遍收緊銀根，這導致中資企業被迫去杠桿，而歸還這些資金需要從境內調取人民幣資金，這事實上帶來了一定程度的資本外流。

　　“8·11” 匯改之后，由于人民幣匯率的波動性大幅提高，因此押注低波動率的 TRF 被大量平倉，而反向平倉則推升了遠期市場上人民幣貶值的預期，在利率市場上顯示為 CNH 的利率出現飆升，接下來，更多的利率投機盤開始被清盤。投機資金趁機做空人民幣，而做空人民幣也需要借入 CNH 資金，這進一步推升了人民幣的資金成本。這樣的鏈條效應不斷傳導， CCS 市場也開始運轉不靈，因為在高價位借入的人民幣資金顯著高于點心債的利率，因此點心債市場也被迫停滯。

　　當然，點心債市場上的發行人也越來越少，一方面是境內市場的發行成本跟境外市場接近，同時手續更加便利。另一方面，市場的需求主要集中于美元債券，對人民幣債券的需求較低，這也變相反映出美元霸權的回歸。

　　2017 年以來，CNH 市場開始逐步恢復平靜，境內人民幣CNY 和 CNH 的價差開始明顯收窄，同時境內外利率差異也明顯收窄。但市場也面臨一個更加嚴峻的問題，CNH 市場的未來走向何方？

　　這樣的平靜背后，事實上是對過去幾年市場野蠻生長的一種“逆轉”和“反思”。CNH 市場在某種程度上面臨重新梳理，但復盤歷史，至少可以為未來離岸人民幣市場以及人民幣國際化的發展提供幾點經驗：

　　首先，離岸市場自身該如何定位？作為一種試驗，CNH 市場承擔了人民幣國際化初期發展的功能，而2015年后的市場動蕩，某種程度上也保護了國內金融體系免受沖擊。但如果離岸市場未來仍然只是承擔“試驗性”的功能，那么市場對于離岸市場的發展預期將會下降，參與者或將減少。

　　第二，利益是永恒的主題。離岸市場發展之初，事實上套利交易推動了市場的發展，此后也因為有利可圖，衍生品和資本市場也逐步發展起來。未來離岸市場為參與者創造怎樣的投資機會和工具，也將在很大程度上決定市場的發達程度。

　　第三，給市場創造更便利進行風險管理的條件和工具，將成為未來市場發展的基石。與此同時，如何彌合境內外市場在監管條件和市場理解方面的差距，也是一個待解的課題。對于國際投資者來說，內地的監管框架和監管習慣仍然有待其進一步理解，這其中的磨合需要雙方做出努力。

　　從這幾個方面考慮，人民幣國際化的下一步，CNH市場仍然是一個重要的抓手——一方面，這個市場已經經歷過洗禮；另一方面，出于資本管控的考量，完全打開在岸市場也存在相關的金融風險。此外，國際投資者也會更加適應香港等市場的監管環境。

　　美元利率上升的大背景，也為CNH市場的再度繁榮提供了契機，中資機構持有的美元債務存在著再融資的需求，但美元的高利率讓很多機構考慮轉向人民幣融資。近兩年，點心債發行規模的再度上行，就反映出這樣的趨勢。在這樣的趨勢下，通過更多的人民幣貿易結算來讓人民幣流通到離岸市場，會有利于市場的供需均衡。更加重要的是，如果更多的海外主權財富基金能夠持有更多的人民幣，并投資在點心債市場，將有利于離岸市場形成一個人民幣的資金循環。


　　誠然，真正的人民幣國際化仍然有很長的道路要走。做實離岸人民幣市場，是一小步，也是一大步。


作者周浩系國泰君安國際首席經濟學家，本文來源于周浩宏觀研究，僅代表作者個人學術觀點，不代表SFI立場，亦不構成投資建議。