近期關(guān)于人民幣國際化和“去美元化”的話題討論熱度很高。事實(shí)上，人民幣國際化已經(jīng)起步多年。2010年離岸人民幣（CNH）市場的誕生，可以說是人民幣國際化的重要事件，而離岸人民幣市場在2015年之后有所降溫，直到近兩年才有所升溫。
對(duì)離岸人民幣市場發(fā)展進(jìn)行梳理，可以讓我們對(duì)國際貨幣環(huán)境以及人民幣國際化有更好的認(rèn)識(shí)。一方面，美元中心化是國際金融體系中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如果不能實(shí)現(xiàn)“去美元化”，所謂的國際化事實(shí)上是在天平的一端增加一種選擇，而天平的另一端仍然是美元；另一方面美元的挑戰(zhàn)者自身的國際化進(jìn)程也需要細(xì)致的考量和布局。根本上而言，貨幣反映的是一國的政治和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。
一、市場快速起步
從2010年誕生開始，離岸人民幣市場呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢。但當(dāng)時(shí)為了鼓勵(lì)市場發(fā)展，政策上對(duì)很多類“套利”需求采取了相對(duì)包容的態(tài)度，這反而帶來了這個(gè)市場的一些不足。
離岸市場在 2010 年中開放之初，由于對(duì)人民幣的需求較低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開了一些資本項(xiàng)下的跨境交易，比如說借入 CNH 可以不受到外債額度的限制。由于當(dāng)年 CNH 的資金利率很低，因此大量的中資企業(yè)通過借入 CNH 并轉(zhuǎn)入境內(nèi)的方式，來套取兩地的利差，這也是離岸人民幣市場發(fā)展之初主要的交易模式。
當(dāng)市場逐步發(fā)展后，貿(mào)易融資的需求也開始逐步上升，這與人民幣匯率的波動(dòng)性加大不無關(guān)系。2008 年的國際金融危機(jī)后，美國開始實(shí)施量化寬松，這導(dǎo)致美元利率出現(xiàn)大幅度的下滑，同時(shí)美元匯率也一路走軟，人民幣的利率不僅明顯高于美元，匯率也存在升值的預(yù)期。在這樣的情況下，中資企業(yè)開始轉(zhuǎn)向海外市場尋求美元信貸。
由于存在資本管制，將美元直接轉(zhuǎn)入境內(nèi)并不容易，這導(dǎo)致企業(yè)借助貿(mào)易流轉(zhuǎn)的方式變相將資金轉(zhuǎn)入國內(nèi)。簡單來說，一家中資企業(yè)通過在香港市場設(shè)立一個(gè)平臺(tái)公司，就可以通過貿(mào)易流配合資金流的方式將海外的美元轉(zhuǎn)入境內(nèi)。比如說，如果希望將資金轉(zhuǎn)入境內(nèi)，就由國內(nèi)的母公司向海外的平臺(tái)公司出口，而如果希望將資金匯出，則相反地采取進(jìn)口的方式。
二、TRF 的快速流行
在這些借貸行為的支持下，CNH 市場開始慢慢地發(fā)展起來，在這一過程中，衍生品市場和資本市場開始起步。從 2011 年開始，離岸人民幣市場上出現(xiàn)了一個(gè)重要的產(chǎn)品——目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約（Target Redemption Forward，簡稱 TRF )。TRF 這一產(chǎn)品主要針對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性相對(duì)較低的特點(diǎn)而產(chǎn)生，其概念產(chǎn)生是市場認(rèn)為人民幣匯率會(huì)保持基本穩(wěn)定或者升值，而 TRF 的期權(quán)結(jié)構(gòu)可以保證投機(jī)者既可以不用花錢，又可以使用杠桿來實(shí)現(xiàn)這樣的想法。
TRF 在實(shí)際中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)紛繁復(fù)雜，但基本思路是通過賣出多個(gè)看空人民幣期權(quán)并買入一個(gè)看多人民幣期權(quán)的方式，來獲得一個(gè)“零成本”的期權(quán)結(jié)構(gòu)。
由于市場普遍看多人民幣，這導(dǎo)致看多人民幣期權(quán)的價(jià)格較為昂貴，看空人民幣期權(quán)的價(jià)格較為便宜，因此買入一個(gè)看多人民幣期權(quán)的同時(shí)，必須要通過賣出多個(gè)看空人民幣期權(quán)來實(shí)現(xiàn)“零成本”。但與此同時(shí)，這樣的結(jié)構(gòu)也帶來了杠桿式的放大效應(yīng)，這不僅是因?yàn)槠浔旧怼耙粚?duì)多”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，也因?yàn)橘u出期權(quán)可能會(huì)承擔(dān)無限風(fēng)險(xiǎn)，而買入期權(quán)的最大風(fēng)險(xiǎn)是期權(quán)費(fèi)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)其實(shí)是不對(duì)等的。
當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，很多投身于 TRF 的投資者并非不知道其風(fēng)險(xiǎn)來自何處，但“搏一把”的心態(tài)導(dǎo)致這一產(chǎn)品在市場上快速流行，這事實(shí)上也導(dǎo)致了后來大量的無序去杠桿。
TRF 的發(fā)展給市場帶來了新的交易機(jī)會(huì)，這是因?yàn)樵絹碓蕉嗟馁Y金認(rèn)為人民幣會(huì)逐步升值，導(dǎo)致在遠(yuǎn)期市場上出現(xiàn)了較多的美元賣盤。按照利率平價(jià)的原理，這樣的一種美元賣盤事實(shí)上壓低了人民幣的資金成本，也進(jìn)一步推動(dòng)了 CNH 貿(mào)易融資的發(fā)展。由于貿(mào)易融資的期限多數(shù)在半年之內(nèi)，這些融資需求事實(shí)上支撐了 CNH 的短端利率，但一年以上的人民幣貸款的需求較少，這導(dǎo)致了長端利率低于短端利率，所以人民幣的利率曲線出現(xiàn)了明顯的倒掛，即期限越長，人民幣的利率水平越低。
三、“點(diǎn)心債”繁榮
這樣“非常態(tài)”的利率結(jié)構(gòu)吸引了中長線的投資者，這些投資者集中在債券市場上。CNH 市場于 2010 年正式開閘后，“點(diǎn)心債”就作為一個(gè)新興詞匯走紅于市場，但一開始的幾年，出于對(duì)中資發(fā)行人的熟悉程度較低，市場對(duì)于點(diǎn)心債的接受程度仍然是有限的。
事實(shí)上，由于 CNH 市場的資金利率較低，中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行點(diǎn)心債的興趣卻很高，伴隨著衍生品市場的發(fā)展，市場的供需雙方找到了一個(gè)新的結(jié)合點(diǎn)——跨貨幣掉期（ CCS ）。CCS 能夠?qū)⒚涝D(zhuǎn)換成人民幣，到期后再全部轉(zhuǎn)回美元，并鎖定其中的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。
由于市場對(duì)于長期人民幣資金的需求較少，加上人民幣長期升值的預(yù)期，這導(dǎo)致長期限CCS 的隱含人民幣利率很低。這樣一來，持有美元資金的投資者，可以通過 CCS 將美元轉(zhuǎn)換為人民幣，并持有一個(gè)點(diǎn)心債，到期后，點(diǎn)心債發(fā)行人還本付息，投資人將 CNH 全部轉(zhuǎn)回美元，其中所有的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)全部被鎖定，發(fā)行人只需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。但點(diǎn)心債市場開始之初，由于市場接受度較低，很多點(diǎn)心債的發(fā)行人事實(shí)上都是“降級(jí)發(fā)行”，即以高于其信用評(píng)級(jí)的利率來發(fā)行點(diǎn)心債，這也在某種程度上推動(dòng)了 CNH 資本市場的發(fā)展。
2013 年中，中國境內(nèi)市場出現(xiàn)“錢荒”，此后境內(nèi)債券市場走軟，這迫使很多中資機(jī)構(gòu)更多考慮點(diǎn)心債市場進(jìn)行融資，也帶來了從 2013 年到2015 年上半年的整體點(diǎn)心債市場繁榮。
四、“逆轉(zhuǎn)”和“反思”
當(dāng)然，CNH 市場的繁榮并不能掩蓋暗流涌動(dòng)。伴隨著 2015 年大宗商品市場出現(xiàn)暴跌，CNH 貿(mào)易融資首先被嚴(yán)重打擊，銀行普遍收緊銀根，這導(dǎo)致中資企業(yè)被迫去杠桿，而歸還這些資金需要從境內(nèi)調(diào)取人民幣資金，這事實(shí)上帶來了一定程度的資本外流。
“8·11” 匯改之后，由于人民幣匯率的波動(dòng)性大幅提高，因此押注低波動(dòng)率的 TRF 被大量平倉，而反向平倉則推升了遠(yuǎn)期市場上人民幣貶值的預(yù)期，在利率市場上顯示為 CNH 的利率出現(xiàn)飆升，接下來，更多的利率投機(jī)盤開始被清盤。投機(jī)資金趁機(jī)做空人民幣，而做空人民幣也需要借入 CNH 資金，這進(jìn)一步推升了人民幣的資金成本。這樣的鏈條效應(yīng)不斷傳導(dǎo)， CCS 市場也開始運(yùn)轉(zhuǎn)不靈，因?yàn)樵诟邇r(jià)位借入的人民幣資金顯著高于點(diǎn)心債的利率，因此點(diǎn)心債市場也被迫停滯。
當(dāng)然，點(diǎn)心債市場上的發(fā)行人也越來越少，一方面是境內(nèi)市場的發(fā)行成本跟境外市場接近，同時(shí)手續(xù)更加便利。另一方面，市場的需求主要集中于美元債券，對(duì)人民幣債券的需求較低，這也變相反映出美元霸權(quán)的回歸。
2017 年以來，CNH 市場開始逐步恢復(fù)平靜，境內(nèi)人民幣CNY 和 CNH 的價(jià)差開始明顯收窄，同時(shí)境內(nèi)外利率差異也明顯收窄。但市場也面臨一個(gè)更加嚴(yán)峻的問題，CNH 市場的未來走向何方？
這樣的平靜背后，事實(shí)上是對(duì)過去幾年市場野蠻生長的一種“逆轉(zhuǎn)”和“反思”。CNH 市場在某種程度上面臨重新梳理，但復(fù)盤歷史，至少可以為未來離岸人民幣市場以及人民幣國際化的發(fā)展提供幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：
首先，離岸市場自身該如何定位？作為一種試驗(yàn)，CNH 市場承擔(dān)了人民幣國際化初期發(fā)展的功能，而2015年后的市場動(dòng)蕩，某種程度上也保護(hù)了國內(nèi)金融體系免受沖擊。但如果離岸市場未來仍然只是承擔(dān)“試驗(yàn)性”的功能，那么市場對(duì)于離岸市場的發(fā)展預(yù)期將會(huì)下降，參與者或?qū)p少。
第二，利益是永恒的主題。離岸市場發(fā)展之初，事實(shí)上套利交易推動(dòng)了市場的發(fā)展，此后也因?yàn)橛欣蓤D，衍生品和資本市場也逐步發(fā)展起來。未來離岸市場為參與者創(chuàng)造怎樣的投資機(jī)會(huì)和工具，也將在很大程度上決定市場的發(fā)達(dá)程度。
第三，給市場創(chuàng)造更便利進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的條件和工具，將成為未來市場發(fā)展的基石。與此同時(shí)，如何彌合境內(nèi)外市場在監(jiān)管條件和市場理解方面的差距，也是一個(gè)待解的課題。對(duì)于國際投資者來說，內(nèi)地的監(jiān)管框架和監(jiān)管習(xí)慣仍然有待其進(jìn)一步理解，這其中的磨合需要雙方做出努力。
從這幾個(gè)方面考慮，人民幣國際化的下一步，CNH市場仍然是一個(gè)重要的抓手——一方面，這個(gè)市場已經(jīng)經(jīng)歷過洗禮；另一方面，出于資本管控的考量，完全打開在岸市場也存在相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，國際投資者也會(huì)更加適應(yīng)香港等市場的監(jiān)管環(huán)境。
美元利率上升的大背景，也為CNH市場的再度繁榮提供了契機(jī)，中資機(jī)構(gòu)持有的美元債務(wù)存在著再融資的需求，但美元的高利率讓很多機(jī)構(gòu)考慮轉(zhuǎn)向人民幣融資。近兩年，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模的再度上行，就反映出這樣的趨勢。在這樣的趨勢下，通過更多的人民幣貿(mào)易結(jié)算來讓人民幣流通到離岸市場，會(huì)有利于市場的供需均衡。更加重要的是，如果更多的海外主權(quán)財(cái)富基金能夠持有更多的人民幣，并投資在點(diǎn)心債市場，將有利于離岸市場形成一個(gè)人民幣的資金循環(huán)。
誠然，真正的人民幣國際化仍然有很長的道路要走。做實(shí)離岸人民幣市場，是一小步，也是一大步。
作者周浩系國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文來源于周浩宏觀研究，僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表SFI立場，亦不構(gòu)成投資建議。 
