全面注冊制下，需強化和公平合理認定中介機構(gòu)責任
時間：2023-02-21
作者：張為國
注冊制是資本市場發(fā)展的必然結(jié)果
1984年，我國開始經(jīng)濟體制改革，重心由農(nóng)村轉(zhuǎn)向城市。之后幾年，在如何處理企業(yè)特別是國有企業(yè)和國家之間的治理以及分配等關(guān)系時，我們曾經(jīng)做過各種嘗試，包括租賃制、資金占用費制、承包制和股份制。但前三種模式只持續(xù)了幾年，最后被放棄。最終成為我國基本企業(yè)制度的，就是把企業(yè)改制為股份公司，然后公開發(fā)行股票，再上市。這是成熟經(jīng)濟體通行的制度，現(xiàn)在通常被稱為現(xiàn)代企業(yè)制度。
成熟經(jīng)濟體對政治、經(jīng)濟、文化等方面往往實行注冊制。企業(yè)在符合法定條件的前提下，按要求完成信息披露，監(jiān)管機構(gòu)在法定時間內(nèi)對其不再有疑問的，都應該被納入。事后，相關(guān)的機構(gòu)和個人應該接受政府機關(guān)或者自律組織的監(jiān)管。這就是注冊制的基本思想。
從改革開放初到小平南巡，我國圍繞計劃和市場等關(guān)系仍有爭論，資本市場基本脫胎于純計劃經(jīng)濟體制，起步于嚴格的審批制。經(jīng)過30多年漸進式的改革，今天終于全面實行股票發(fā)行注冊制。這是資本市場發(fā)展的必然結(jié)果，具有里程碑意義。與股份制成為我國企業(yè)基本制度一樣，未來注冊制也將成為我國資本市場的基礎(chǔ)制度。
對比股票發(fā)行從審批制到注冊制30年的改革過程，我國從放棄租賃制、承包制等改革，到以股份制為基本企業(yè)制度的改革看似是很快的轉(zhuǎn)換，但橫向比較來看，特別是跟蘇東國家“一私了之、一步到位”的突變或“休克療法”相比，我國股份制改革也是漸進式的，在大部分關(guān)鍵行業(yè)中，國有企業(yè)股份化始終實行的是增量發(fā)行，逐步降低國家持股比例的制度，近40年一直如此。
強化中介機構(gòu)責任是注冊制成功的基本前提
關(guān)于我國資本市場改革的回憶文章中，有個經(jīng)驗結(jié)論是制度設(shè)計者從一開始就將券商、律師事務所、注冊會計事務所等中介機構(gòu)視為資本市場的重要監(jiān)管對象，也作為整個市場監(jiān)管鏈的重要一環(huán)。
然而，盡管中介機構(gòu)在過去30多年已經(jīng)有了長足發(fā)展，但在嚴格的審批制和核準制下，中介機構(gòu)的作用和責任仍是有限的。
我理解的注冊制，在相當程度上是還權(quán)、還責任于市場主體，即在相關(guān)法律法規(guī)限制下，在國家必要的產(chǎn)業(yè)、環(huán)保等政策指導下，籌資方根據(jù)自身發(fā)展需要，投資方根據(jù)自身風險報酬偏好，雙方進行“自由戀愛”，達成直接融資交易。由于現(xiàn)在所談的是公眾公司股票發(fā)行的注冊制，涉及一定數(shù)量以上的投資者，所以發(fā)行方及時公開披露真實、準確、完整的信息尤為必要。
在這樣的情況下，強化中介機構(gòu)的責任是注冊制成功的重要前提。
合理、公平認定中介機構(gòu)責任是基本保障
注冊制的一個基本特征是，發(fā)行方應該公開披露的信息大幅增加，以利于投資者做出決策以及市場機制作用的有效發(fā)揮。于是，中介機構(gòu)的工作量和賺錢機會都將大大增加。為促使中介機構(gòu)在注冊制下勤勉盡責，必然需要加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。
而中介機構(gòu)責任的公平、合理認定，是實現(xiàn)制度設(shè)計目標、充分發(fā)揮市場作用和確保監(jiān)管措施有效的基本保障之一。只有這樣，一方面，中介機構(gòu)才能知道自己的責任所在，執(zhí)業(yè)失當、舞弊的行為才能有效地受到制裁；另一方面，也不會因為個別人未勤勉盡責或者出現(xiàn)舞弊行為，而使整個中間機構(gòu)長期的努力毀于一旦。
有關(guān)如何合理、公平認定中介機構(gòu)的責任，我有以下五點具體看法。
第一，在追責時，應分清中介機構(gòu)的共擔責任和分擔責任。比如，按照證監(jiān)會的制度設(shè)計，保薦人在相當程度上于注冊制中扮演了“總承包商”的角色。為此，保薦人僅有的責任應明確只由其自身來承擔。保薦人在律師或者注冊會計師等履職基礎(chǔ)上的責任，應視保薦人是否盡了應盡之責而定。已盡責的，責任應該在律師和注冊會計師方面。律師和注冊會計師沒有盡責而出錯，而保薦人沒盡責、沒有發(fā)現(xiàn)這個錯誤，我認為保薦人也應當分擔責任。單純由律師和注冊會計師承擔的責任不宜納入保薦人“總承包”范圍。
第二，中介機構(gòu)責任再大，也總有法定的范圍和約定的領(lǐng)域，還會受到成本和時間的限制。因此它們的工作總有出錯的可能，好的中介機構(gòu)出錯概率應該低一點，但是不能要求它們絕對不出錯。因為工作質(zhì)量高，它們接的單子必然多，即使出錯概率低，但出錯頻數(shù)仍不會小，我們對此應該有思想準備。
監(jiān)管者應該基于上述限制，準確追究中介機構(gòu)的責任。追責過程中，在職業(yè)資質(zhì)上應更強調(diào)個人責任，在民事賠償上應更強調(diào)機構(gòu)責任，并且與機構(gòu)責任的范圍和所得相匹配。特別是在當前復雜多變的全球地緣政治環(huán)境下，我們還應該對規(guī)模已經(jīng)較大、經(jīng)驗已經(jīng)較豐富、質(zhì)量已經(jīng)較高的本土中介機構(gòu)“手下留情”，給其發(fā)展和提高能力的機會。
第三，近些年出現(xiàn)了一些財務惡意造假事件，財務造假規(guī)模數(shù)以百億計，銀行、關(guān)聯(lián)方、供應商、客戶等都參與其中。在這些案例中，我認為不應僅將責任歸結(jié)于股票發(fā)行方和發(fā)行過程的中介機構(gòu)，而放過以上參與造假的單位和個人。
第四，應將職業(yè)道德敗壞、利益輸送和串通作假導致的不良后果，與執(zhí)業(yè)失當導致的不良后果加以區(qū)分。法規(guī)和專業(yè)標準允許職業(yè)判斷或者酌情處理的，不應該簡單認定為執(zhí)業(yè)失當。
最后，應將宏觀政治經(jīng)濟形勢、政策變化和發(fā)行方正常經(jīng)營決策導致的財務指標惡化，與長期造假最終暴雷加以區(qū)分。國際上成熟市場的相關(guān)經(jīng)驗表明，在注冊制下，一千家公司公開發(fā)行股票和上市，幾年后可能有不少因技術(shù)失敗、市場競爭、宏觀形勢的變化等而衰退，十年后可能只留下約一百家成熟且有成長潛力的高市值公司。全面實行注冊制后，我們也應有這樣的預期，即以后有上市公司倒下是必然現(xiàn)象。除非中介機構(gòu)有責任，否則不能由于其因經(jīng)濟形勢變化、經(jīng)營決策不當而倒下，就追究中介機構(gòu)的責任。
引導最佳實踐應成為實現(xiàn)注冊制下監(jiān)管目標的重要技術(shù)路徑
全面實行股票發(fā)行注冊制涉及三個市場，兩大交易所還都有若干板塊，每個板塊又包括各種核心財務指標的發(fā)行條件，如上交所科創(chuàng)板有5-6套標準。部分市場又向新經(jīng)濟領(lǐng)域傾斜，這點特別體現(xiàn)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上，這樣的市場生存率較低是必然的。
再者，所有發(fā)行標準和審核程序完全有可能與時俱進、適時調(diào)整。這意味著所有板塊具體發(fā)行標準和審核程序等不可能通過立法來明確。在這種情況下，引導最佳實踐應成為實現(xiàn)注冊制監(jiān)管目標的重要技術(shù)途徑。
比如交易所特別是科創(chuàng)板領(lǐng)域這幾年有效實行問詢制度，有的公司在上市前一再被問詢，有的公司被問詢以后終止上市；交易所通過一定時間一系列公司問詢的積累，形成重點關(guān)注的指導性文件；中介機構(gòu)也根據(jù)自己的實踐和交易所的審核經(jīng)驗，總結(jié)出一些重點關(guān)注的文件。這些都是我心目中的最佳實踐。
有一些涉及各個板塊的共同問題，或許可以通過證監(jiān)會法律部、會計部或者其他部門出臺一些一般性的指導性文件。20多年前，在證監(jiān)會主席們的領(lǐng)導下，在證監(jiān)會內(nèi)各部門同事的共同努力下，我主持了重新構(gòu)架證監(jiān)會公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范體系的工作，根據(jù)國際通行做法以及中國實踐經(jīng)驗，設(shè)計出一套四層次的信息披露規(guī)范，直到現(xiàn)在證監(jiān)會還在使用，當然因為涉及現(xiàn)在的立法要求，有的名稱和程序已經(jīng)更改了或優(yōu)化了。
總之，注冊制的改革是一個重大改革，檢驗注冊制是否能夠成功落地的標準，是在責任公平、合理認定的前提條件下，讓中介機構(gòu)自發(fā)選擇高質(zhì)量的發(fā)行方客戶、職業(yè)團隊和業(yè)務伙伴，重視質(zhì)量而不是數(shù)量，共同推進高質(zhì)量或者有發(fā)展?jié)摿Φ墓竟_發(fā)行股票，然后上市，并讓投資者根據(jù)自己的風險報酬偏好來進行投資決策。另外，要努力避免劣幣驅(qū)逐良幣，避免資本市場在未來幾年失去增長潛力和投資者信心的不良后果。
作者張為國系中國證監(jiān)會原首席會計師，本文為作者在CF40雙周內(nèi)部研討會“全面實行注冊制改革與多層次資本市場建設(shè)”上所做的主題演講，文章僅代表作者個人觀點，不代表SFI立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
