為何中國(guó)的老齡化進(jìn)程會(huì)加速？
我國(guó)《老年人權(quán)益保障法》第2條規(guī)定老年人的年齡起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)是60周歲。即凡年滿60周歲的中華人民共和國(guó)公民都屬于老年人，而國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為65周歲以上。而中國(guó)第二次嬰兒潮就是從1962年開始的，持續(xù)時(shí)間超過10年，當(dāng)年新生嬰兒超過2500萬，1963年則接近3000萬。
這就意味著，按照國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，今年將有接近2500萬人成為老年人，明年則接近3000萬；即便按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，從2027年起中國(guó)的老齡化進(jìn)程也將加速，至2030年，中國(guó)65周歲以上人口占比將超過20%，步入所謂的超老齡化社會(huì)。
因此，從深度老齡化到超老齡化社會(huì)，中國(guó)預(yù)計(jì)只需要9年時(shí)間，相比較而言，日本從深度老齡化社會(huì)過渡到超老齡化社會(huì)（1994年-2006年），用時(shí)12年。德國(guó)老齡人口占比在1972年到達(dá)14%，36年后（2008年）再次突破20%，進(jìn)入超老齡化階段。法國(guó)從1990年步入深度老齡化社會(huì)，到2018年達(dá)到超老齡化社會(huì)，也用了28年。
從已經(jīng)成為超老齡化社會(huì)和正在邁向超老齡化社會(huì)的經(jīng)濟(jì)體看，中國(guó)從深度老齡化到超老齡化的進(jìn)程無疑是最快的國(guó)家之一（另一個(gè)國(guó)家將是韓國(guó)）。其原因很簡(jiǎn)單，一是我國(guó)從上世紀(jì)60年代之前實(shí)施鼓勵(lì)生育政策，到70年代以后實(shí)施計(jì)劃生育政策，乃至獨(dú)生子女政策，使得出生人口數(shù)量從陡增到驟減，產(chǎn)生人口結(jié)構(gòu)類似“頭重腳輕”的扭曲；二是隨著生活保障和醫(yī)療水平的提升，預(yù)期壽命大幅提升。
相比之下，2020年印度的老齡化率只有6.57%，還沒有步入老齡化社會(huì)，而且，2023年印度的總?cè)丝趯⒊^中國(guó)，成為全球人口第一大國(guó)。為何印度沒有步入老齡化，且勞動(dòng)年齡人口的平均年齡大約比中國(guó)年輕10歲呢？主要與人均預(yù)期壽命有關(guān)。例如，在1960年的時(shí)候，中國(guó)人均預(yù)期壽命要比印度高兩歲，如今則相差7歲。而且，印度沒有實(shí)施過計(jì)劃生育，屬于高生育率的國(guó)家。
圖1 中國(guó)與印度的人均預(yù)期壽命走勢(shì)圖
來源：世界銀行，中泰證券研究所
可見，印度和全球大部分國(guó)家一樣，人口的增長(zhǎng)比較自然，而且高出生率下老齡化進(jìn)程非常緩慢。我國(guó)則不一樣，從上世紀(jì)50年代提出鼓勵(lì)生育政策到70年代實(shí)施計(jì)劃生育政策，干預(yù)了出生率。加上我國(guó)較早就建立起完備的醫(yī)療服務(wù)體系，人口的平均預(yù)期壽命接近于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這才使得我國(guó)過早地步入人口老齡化加速階段。
老齡化加速會(huì)產(chǎn)生哪些問題？
在討論我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期問題時(shí)，很多人經(jīng)常聽到的一個(gè)詞叫“未富先老”，為此，我們不妨把韓國(guó)、中國(guó)與印度這三個(gè)國(guó)家的人均GDP做一比較，60年前，這三個(gè)國(guó)家的人均GDP水平差距并不大，如1961年韓國(guó)為93美元，中國(guó)為76美元，印度為85美元。但韓國(guó)從1975年左右作為亞洲四小龍之一，經(jīng)濟(jì)開始崛起，到1995年人均GDP超過12000美元，成為高收入國(guó)家，可謂“未老先富”。
幾乎所有的高收入國(guó)家都是“未老先富”，原因很簡(jiǎn)單，在未步入老齡化之前， 勞動(dòng)力充裕，成本相對(duì)低，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但中國(guó)由于諸多原因，在1950-1990年這40年中，GDP在全球的份額并沒有上升。
圖2 以美元計(jì)價(jià)的中、韓、印人均GDP走勢(shì)比較
來源：世界銀行，中泰證券研究所
不過，1990年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始騰飛，如1990年我國(guó)人均GDP只有317美元，比印度低50美元。但如今我國(guó)人均GDP水平已經(jīng)是印度的5.5倍。由此可見，只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，趕超的機(jī)會(huì)總是存在的。印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲緩的原因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過大，經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，包括本幣的大幅貶值等。
盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著超過全球平均水平，但2011年以后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，這與我國(guó)勞動(dòng)年齡人口開始減少的時(shí)間非常吻合，說明人口老齡化會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增速。例如，通過研究德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、俄羅斯、美國(guó)等國(guó)家深度老齡化邁向超老齡化進(jìn)程中的GDP增速變化，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體，在步入深度老齡化之后，GDP增速都出現(xiàn)了顯著下降，而且平均增速都不超過3%。
例如，德國(guó)在1972-2008年這36年中，GDP增速最高為5.3%，其中有6年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，年平均增速只有2.2%；而在步入深度老齡化之前的60年代，GDP增速多次出現(xiàn)7%或8%以上的增長(zhǎng)。
圖3 德國(guó)GDP增速走勢(shì)圖
來源：Wind，中泰證券研究所
德國(guó)屬于歐洲最強(qiáng)的制造業(yè)大國(guó)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r也是最好的，相比之下，英國(guó)、法國(guó)、葡萄牙、加拿大等已經(jīng)步入或即將步入超老齡化國(guó)家，在此過程中的經(jīng)濟(jì)增速比德國(guó)更低；日本經(jīng)濟(jì)增速則長(zhǎng)期徘徊在零附近，其中從深度老齡化到超老齡化期間的平均增速只有1.26%。
那么，我國(guó)在步入深度老齡化之后，經(jīng)濟(jì)增速是否也會(huì)下臺(tái)階呢？我們不妨從最基本的分析方法入手，即分析支出法下的拉動(dòng)GDP“三駕馬車”——投資、消費(fèi)和出口的未來走勢(shì)。
首先，必須明確的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，資本形成（即投資）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)巨大，2008年至2021年，平均貢獻(xiàn)率在43%，兩倍于全球各國(guó)的平均水平。說明投資拉動(dòng)型模式是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大特色。但是，這一模式到了后期，就會(huì)出現(xiàn)投資回報(bào)率的下降和債務(wù)率的上升。據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2022年三季度中國(guó)宏觀杠桿率273.9%。
圖4 全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率（%，2018年）
來源：WIND，中泰證券研究所
從上圖可見，我國(guó)的宏觀杠桿率水平已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家，遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體，也就是說，在“未富先老”的同時(shí)，還存在“未富先債”問題。而且，在固定資產(chǎn)投資的占比中，民間投資的占比在下降，國(guó)有投資的占比在上升，其背后的原因就是投資回報(bào)率下降。例如，基建投資回報(bào)不斷下降，目前已經(jīng)低于專項(xiàng)債融資成本。再如，2020年以來，專項(xiàng)債資金用于土儲(chǔ)、棚改等項(xiàng)目受到較大限制，主要通過城投平臺(tái)用于基建項(xiàng)目。城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率（ROIC）的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項(xiàng)債平均發(fā)行利率，從側(cè)面解釋了專項(xiàng)債資金使用效率的下降。
今年基建投資增速超高，1-10月份同比增長(zhǎng)8.7%，而2018-2021年基建投資增速則出現(xiàn)斷崖式回落，說明隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的大幅回落，基建投資事實(shí)上成為逆周期政策的主要發(fā)力點(diǎn)。而房地產(chǎn)投資增速之所以出現(xiàn)大幅回落，是因?yàn)殇N售面積的回落幅度更大，今年1-10月份住宅銷售面積同比下降25.5%。
房地產(chǎn)的繁榮，依托于需求，但人口老齡化加速，不僅城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，而且也會(huì)導(dǎo)致年輕人占總?cè)丝诘谋戎叵陆担@從兩個(gè)方面都會(huì)終結(jié)房地產(chǎn)持續(xù)20余年的上行周期。而且，房地產(chǎn)的需求下降又會(huì)拖累制造業(yè)的投資增長(zhǎng)，因此，未來固定資產(chǎn)投資增速也會(huì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。
老齡化加速對(duì)出口的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在勞動(dòng)力成本的上升上。近年來，我國(guó)也出現(xiàn)了少數(shù)產(chǎn)業(yè)外遷現(xiàn)象，這主要是我國(guó)老齡化導(dǎo)致的勞動(dòng)年齡人口減少已經(jīng)超過三千多萬，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本的不斷上升，與印尼、越南、印度等低廉的勞動(dòng)力成本形成明顯反差。此外，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)回落，出口增速將比經(jīng)濟(jì)增速的回落更迅猛。IMF預(yù)測(cè)2023年的全球GDP將回落至2.9%,外貿(mào)出口的增速將更低。
圖5 2023年我國(guó)外需面臨很大挑戰(zhàn)
來源：WIND，中泰證券研究所
老齡化率上升對(duì)于消費(fèi)應(yīng)該是有利的，因?yàn)槔淆g化率上升，將伴隨著儲(chǔ)蓄率的下降，相應(yīng)地會(huì)增加消費(fèi)率。但是，我國(guó)的消費(fèi)占GDP的比重并沒有因?yàn)槿丝诶淆g化加速而得到提升。主要原因有以下幾個(gè)方面。
第一，在政府、企業(yè)和居民三大部門中，居民部門從GDP中獲得的收入偏少。如根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)居民部門的可支配收入占GDP比重為44.8%，而美國(guó)高達(dá)83.4%，印度為76.9%，全球平均占比為60%左右。居民可支配收入占比低，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)自然也少。
圖6 2020年部分國(guó)家居民可支配總收入/GDP
來源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所
圖7 各國(guó)居民最終消費(fèi)占GDP比重（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
第二，社會(huì)保障體系正在逐步完善過程中，但目前的保障度仍不足。我國(guó)的養(yǎng)老金體系和美國(guó)類似，由三大支柱構(gòu)成：即基本養(yǎng)老金制度、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金制度和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金制度。但第一支柱占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，占比62%，這也反映了政府養(yǎng)老壓力較大，而第三支柱占比幾乎為零。
到2021年末，作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保人數(shù)為10億多，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)月人均養(yǎng)老金只有179元。故核心問題是我國(guó)養(yǎng)老的保障水平比較低，覆蓋面不夠廣。隨著從今年開始持續(xù)十年以上的退休潮的來臨，原先就存在巨大的養(yǎng)老金缺口問題將凸顯，今年前三季度，居民存款比去年年底大增13.28萬億元，說明居民部門防御性需求上升，平均消費(fèi)傾向顯著下降，這將影響消費(fèi)的“底氣” 。
第三，收入差距擴(kuò)大不利于消費(fèi)，因?yàn)橄M(fèi)主體是中低收入群體。收入差距通常以基尼系數(shù)來衡量，反映我國(guó)居民部門收入差距的基尼系數(shù)自上世紀(jì)90年代末開始上升，如今雖略有回落，但還是處在0.46的偏高位置。疫情之下，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上，且2021年又有所走擴(kuò)。
圖8 全國(guó)居民人均可支配收入
來源：WIND，中泰證券研究所
從1-10月份數(shù)據(jù)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速只有0.6%，與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建材裝潢等均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而美國(guó)10月份零售額的同比增速高達(dá)8.3%，可見美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要靠消費(fèi)拉動(dòng)。
綜上分析，我們不難得出結(jié)論：隨著人口老齡化加速，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速的下降恐怕難以避免。我國(guó)在向成為高收入國(guó)家的邁進(jìn)過程中，所遇到的難題是其他高收入國(guó)家不曾遇到過的，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)在人口處在“青壯年”階段時(shí)，因各種耽誤而沒有能順利晉級(jí)，在“老年”階段卻要參與“晉級(jí)賽”，畢竟歲月不饒人。
一年之計(jì)在于春（如日本經(jīng)濟(jì)在年輕時(shí)沒有被耽誤，現(xiàn)在盡管已經(jīng)“失去30年”，卻依然成為全球第三大經(jīng)濟(jì)體），中國(guó)沒有抓住年輕時(shí)代的機(jī)會(huì)，如今就需要克服各種困難，迎接諸多挑戰(zhàn)。
對(duì)策：中國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)主導(dǎo)模式轉(zhuǎn)型
回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，每次經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，我們通常采取逆周期政策來拉動(dòng)投資，因?yàn)樵摲绞揭娦Э?，?shí)施便利，操作性強(qiáng)，如2008年美國(guó)次貸危機(jī)后的基建投資刺激政策，2019年針對(duì)企業(yè)部門實(shí)施的減稅降費(fèi)政策，2020年開始推動(dòng)的新基建政策等。這些政策都對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到了“關(guān)鍵性”作用，但消費(fèi)的繁榮才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)。消費(fèi)雖然是“慢變量”，但如果總是因?yàn)槔瓌?dòng)消費(fèi)見效慢，過度依賴投資拉動(dòng)，最后勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。
當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷前所未有的變化，而這一劃時(shí)代的巨變，恰恰與人口老齡化加速密不可分。例如，中國(guó)以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為特征的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)處于尾聲，這是因?yàn)檗r(nóng)民工的平均年齡已經(jīng)超過40歲，要落葉歸根、告老還鄉(xiāng)，所以，我國(guó)流動(dòng)人口的數(shù)量在逐年下降。
人口向超老齡化邁進(jìn)的過程中，不僅年輕人的占比下降，而且總?cè)丝谝渤霈F(xiàn)下降，加上城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，諸多因素疊加，導(dǎo)致購房需求大幅下降，持續(xù)20余年的房地產(chǎn)上升周期結(jié)束了。與此同時(shí)，過去一直領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的基建投資，隨著投資回報(bào)率的下降，也無法維持高增長(zhǎng)，且受到地方債的約束。這也意味著投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)難以為繼，未來只能越來越依賴于消費(fèi)。
二十大報(bào)告提出，要發(fā)揮消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)性作用?？梢?，消費(fèi)這一基礎(chǔ)一定要打扎實(shí)。而消費(fèi)的增長(zhǎng)需要以居民收入的增長(zhǎng)為前提，尤其是中低收入階層的收入增長(zhǎng)，提高中低收入階層的收入水平顯得非常重要。從政府部門、企業(yè)部門和居民部門這三大部門的利益分配體制機(jī)制改革的角度看，主要有三條建議：
第一，多渠道增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入，提高居民的消費(fèi)能力。二十大報(bào)告提出，探索多種渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入。今年以來，隨著全國(guó)房?jī)r(jià)的普遍回落，居民部門的財(cái)產(chǎn)性收入將顯著減少。
為此，一方面要多管齊下，穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，另一方面，為居民部門提供新的增加財(cái)產(chǎn)性收入的渠道，即從過去主要從房地產(chǎn)投資獲得財(cái)產(chǎn)性收入，轉(zhuǎn)向從增加金融資產(chǎn)配置上獲得財(cái)產(chǎn)性收入。這就需要在政策支持資本市場(chǎng)發(fā)展，在當(dāng)前權(quán)益類資產(chǎn)的估值水平總體偏低的情況下，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，同時(shí)積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期資金入市，在高水平開放政策下提高外資的入市比例。
第二，增加國(guó)家財(cái)政對(duì)居民部門的支持力度，增加居民部門可支配收入占GDP的比重。我國(guó)居民收入占GDP的比重歷年來都在45%左右，而全球平均水平大約為60%，這也是我國(guó)消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)相對(duì)低的原因。近兩年來政府通過減稅、降費(fèi)或退稅的方式來改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，支持企業(yè)發(fā)展，實(shí)際上就是政府部門向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移收入。從目前看，盡管這一方式取得了明顯效果，但仍難以從根本上扭轉(zhuǎn)“需求收縮”和“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的狀況，說明“授人以漁”的方式，受到了“魚”（需求）不足的約束。不妨采取“放水養(yǎng)魚”的方式，即政府部門向居民部門轉(zhuǎn)移收入。
可以通過三種方式來進(jìn)行收入轉(zhuǎn)移，一是定向轉(zhuǎn)移，即定向給低收入群體進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，如增加低保人群收入補(bǔ)貼，確保他們不返貧。二是提高社會(huì)保障水平，如用財(cái)政資金加大填補(bǔ)社保第一支柱缺口的力度，同時(shí)也進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)年金、職業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老金等的二、三支柱的體量；繼續(xù)推進(jìn)教育、醫(yī)療體制的改革，降低老百姓在教育和醫(yī)療方面的負(fù)擔(dān)。三是實(shí)現(xiàn)普惠制，考慮到地方財(cái)政的困難，建議中央財(cái)政從2023年起，向全體公民發(fā)放多期消費(fèi)券，第一期規(guī)模不低人均1千元。
第三，積極倡導(dǎo)第三次分配，改善居民部門內(nèi)部的收入結(jié)構(gòu)，提高中低收入群體的收入占比。我國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)中，高收入群體的收入占比過高現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，占總?cè)丝谇?0%的高收入組的人均水平超過后20%低收入組十倍以上，故發(fā)展社會(huì)慈善事業(yè)、鼓勵(lì)富裕階層捐款非常必要。
我國(guó)目前社會(huì)捐款規(guī)模占GDP的比重與全球平均水平相比，差距非常大，如根據(jù)中國(guó)慈善聯(lián)合會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2020年，我國(guó)共接收境內(nèi)外慈善捐贈(zèng)2250多億元人民幣，比2019年大幅增長(zhǎng)38.21%，但占GDP總額僅有0.21%，不足美國(guó)的十分之一，而且主要捐給教育事業(yè)，對(duì)低收入家庭的幫助不大。但從增速看，未來發(fā)展慈善事業(yè)的空間很大。通過促進(jìn)第三次分配規(guī)模擴(kuò)大的方式，可以提高中低收入群體的收入水平，從而促進(jìn)消費(fèi)。
總之，提高居民可支配收入占GDP的比重，增加中低收入群體的收入水平，藏富于民，大幅提高對(duì)老年人口的養(yǎng)老保障水平，就能夠發(fā)揮消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)性作用。在防疫政策優(yōu)化的背景下，不僅能夠改變需求收縮的現(xiàn)狀，還可以提振信心、扭轉(zhuǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱局面。如果國(guó)家把更多的財(cái)政資源向居民部門傾斜，比向企業(yè)部門傾斜更符合底層邏輯，更有利于穩(wěn)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。目前，與西方國(guó)家相比，中央政府的20%左右杠桿率水平并不高，在老齡化加速的背景下，具備充分提高杠桿率水平的空間。
作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文來源于李迅雷金融與投資，文章不代表CF40立場(chǎng)。
