當前我國金融模式的四個典型特征
改革開放初期，我國的很多金融政策是參考歐美金融體系設(shè)計、修改的。在一定程度上，歐美金融體系是我國金融改革的學習榜樣。2008年10月，由美國次債風險引爆的全球金融危機正日益嚴重，對全球經(jīng)濟造成了毀滅性的打擊。原來借鑒、學習的對象出了這么大的風險，我國下一步的金融改革應(yīng)該往哪里走、怎么走，確實是一個值得決策者與老百姓都關(guān)注的一個大問題。
在之后的十幾年間，這個問題一直縈繞在我的腦海里，2009年我回到北京大學工作以后，一大部分的研究精力都放在了學習、理解和分析金融改革政策上。怎么評價過去幾十年的改革政策？為什么一度行之有效的金融體系后來卻面臨了許多挑戰(zhàn)？未來進一步變革的方向是什么？最近出版的《讀懂中國金融：金融改革的經(jīng)濟學分析》，就是我和王勛博士在過去十幾年圍繞這些問題所做的研究與思考的一個總結(jié)。
首先對金融模式做一個定義。所謂金融模式，指的是包含金融結(jié)構(gòu)、組織形態(tài)、運行機制和監(jiān)管框架四個層次的金融體系的綜合體。金融結(jié)構(gòu)主要指的是資本市場或者商業(yè)銀行，有時候也叫直接融資或者間接融資；組織形態(tài)的內(nèi)容可以很多，比如國有金融機構(gòu)、外資金融機構(gòu)或者民營金融機構(gòu)，也可以分為分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營；運行機制可以看成“看得見的手”和“看不見的手”之間的分工，換句話說，金融體系的運行主要由市場機制決定還是由政府政策決定；監(jiān)管框架的內(nèi)涵更豐富，從機構(gòu)設(shè)置方面看，有分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)監(jiān)管，從具體做法上，又可分為機構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管、審慎監(jiān)管等。
今天要跟大家分享的就是關(guān)于我國金融模式的話題，先說過去是怎么樣的，現(xiàn)在又怎么樣，怎么演變過來的，然后再說未來的方向，最后再簡單討論一下未來可能的演變軌跡。
在改革開放初期，可以說我國其實并不存在一個真正意義上的金融模式，如果要說有，那就是一家金融機構(gòu)的模式。1978年12月召開的十一屆三中全會確立了改革開放政策，當時就一家機構(gòu)即中國人民銀行，而且一身三任，既是中央銀行，又是商業(yè)銀行，還是監(jiān)管部門，其資產(chǎn)規(guī)模占全國金融資產(chǎn)的93%。當時只有一家金融機構(gòu)，因為計劃經(jīng)濟年代對金融中介沒什么需求，資金調(diào)配都是中央計劃決定的。但這個獨家機構(gòu)模式無法適應(yīng)“以經(jīng)濟建設(shè)中心”對金融服務(wù)的需要。因此，從當年開始，當局就逐步建立一些金融機構(gòu)。現(xiàn)在回過頭去看，金融體系的調(diào)整實際包含了重建和改革兩個過程，交織在一起。重建就是從一家機構(gòu)出發(fā)，建立了很多金融機構(gòu)，構(gòu)建了一個相對完整的金融體系。改革是指金融資源的配置與定價逐步地從政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由市場主導(dǎo)。
經(jīng)過四十多年的改革開放，我國從一家金融機構(gòu)出發(fā)，現(xiàn)在已經(jīng)建立了一個完整的金融體系。與其他國家特別是市場經(jīng)濟國家的金融體系相比，我國這個新的金融模式呈現(xiàn)出四方面的突出特征：規(guī)模大、管制多、監(jiān)管弱以及銀行主導(dǎo)。
第一個特點是規(guī)模大。原來只有一家金融機構(gòu)，金融資產(chǎn)規(guī)模也很小。這是因為計劃經(jīng)濟時代資金調(diào)配主要通過中央計劃完成，經(jīng)濟運轉(zhuǎn)對金融中介的需求很小。但隨著幾十年的改革和發(fā)展，當前我國的金融體系已經(jīng)非常龐大，金融機構(gòu)數(shù)量很多，光是銀行機構(gòu)就有四千多家，并且四大國有商業(yè)銀行在全世界都排名前列。我國資本市場即債券市場和股票市場的規(guī)模相對較小，但體量也已經(jīng)位居世界第二。因此無論從資產(chǎn)規(guī)模還是機構(gòu)數(shù)量來看，我國的金融體系規(guī)模都已經(jīng)非常龐大。
第二個特點是管制多。我們曾經(jīng)做了一個指數(shù)叫做金融抑制指數(shù)，以此來衡量政府對金融體系運行的干預(yù)程度，比如干預(yù)利率的決定、匯率的形成、資金的配置、跨境資本的流動等。金融抑制指數(shù)為0，表示這個國家是完全市場化的；金融抑制指數(shù)為1，表示該國金融體系基本由政府決定。從研究情況看，1980年中國金融抑制指數(shù)接近1，市場化程度最低；2018年指數(shù)下降到0.6，說明政府干預(yù)程度在降低，市場化程度在提高。但橫向比較來看，2018年0.6的金融抑制指數(shù)在全球130個國家中排名第14位。說明即使經(jīng)過40年的改革開放，我國政府對金融體系的干預(yù)程度在全球范圍內(nèi)仍然相對較高。
第三個特點是監(jiān)管弱。目前我國已初步形成較為完備的金融監(jiān)管框架，包括一委一行兩會一局，再加上地方金融監(jiān)管局，有機構(gòu)、有人員、有手段，但在識別和化解風險方面，仍有不盡如人意之處。過去40年我國金融體系始終比較穩(wěn)定，關(guān)鍵在于兩點：一是政府兜底；二是中國經(jīng)濟持續(xù)地高增長。這兩點保證了風險發(fā)生時，政府可以穩(wěn)住投資者信心，不至于出現(xiàn)擠兌恐慌，從而為政府處置存量風險、暫停增量風險留足時間。1997年亞洲金融危機時，我國銀行不良率超過了30%，但并沒有出現(xiàn)銀行擠兌現(xiàn)象。后續(xù)政府通過一系列措施，包括剝離壞賬、注入資本金、引入戰(zhàn)略投資者、海外上市等方式，將四大國有商業(yè)銀行做大并成為世界規(guī)模前列的銀行，這是非常了不起的成就。但問題在于，政府兜底無法長期持續(xù)，我國經(jīng)濟增速也在不斷放緩。過去應(yīng)該由監(jiān)管發(fā)揮作用的很多事情都被政府所替代，但實際上并未管控住金融風險，這導(dǎo)致我國金融監(jiān)管相對較弱。
第四個特點是銀行主導(dǎo)。國際上主要有資本市場主導(dǎo)和商業(yè)銀行主導(dǎo)的兩類金融體系，當然這里的主導(dǎo)是一個相對的概念。而我國金融體系中，銀行主導(dǎo)的特點是非常突出的。
新發(fā)展階段我國傳統(tǒng)的金融模式面臨調(diào)整
這樣一個金融模式看起來有很多問題，但至少在過去幾十年，這套金融體系在支持經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定方面沒有出現(xiàn)過大的問題。只是最近問題似乎變得越來越多，抱怨的聲音也越來越大。一方面金融效率在下降，另一方面金融風險在上升。
為什么這套體系在改革開放前三十多年還算行之有效，如今卻出現(xiàn)問題？背后的原因有很多。最重要的一點是，我國經(jīng)濟已進入新的發(fā)展階段。1978年改革開放時我國人均GDP大約只有200美元，屬于全世界最貧窮的國家之一。這一時期我國生產(chǎn)成本很低，可以實現(xiàn)粗放式、要素投入型的增長。改革開放前三十年年均GDP增長達到9.8%。
但現(xiàn)在情況已經(jīng)逐漸發(fā)生了變化。2021年我國人均GDP超過1.2萬美元，距離世界銀行確定的高收入經(jīng)濟門檻只有一步之遙。人民生活變得更富裕，生活質(zhì)量也越來越高。但它也帶來的一個問題就是生產(chǎn)成本的上漲。這意味著我國已經(jīng)喪失了過去的低成本優(yōu)勢，所以必須要轉(zhuǎn)變增長模式，從要素密集型增長逐漸向創(chuàng)新驅(qū)動型增長轉(zhuǎn)變。只有通過創(chuàng)新來升級換代，提高效率，我國才能保持住競爭力，否則經(jīng)濟增長將很難持續(xù)。
當前我國金融體系之所以出現(xiàn)問題，就是因為過去的金融模式無法適應(yīng)新的增長模式，所以也要跟著轉(zhuǎn)型才行?？偟膩砜?，我國金融模式進一步轉(zhuǎn)變的內(nèi)容很豐富，集中體現(xiàn)在以下四方面。
第一，要大力推進金融創(chuàng)新。過去我國粗放式、要素投入型的增長模式，不確定性相對較低。因為生產(chǎn)的產(chǎn)品是別人生產(chǎn)過幾十年、甚至幾百年的，技術(shù)、營銷渠道、市場都十分成熟。只要生產(chǎn)成本足夠低，就有競爭力。簡單說就是不確定性比較低，風險比較小。但這套金融體系現(xiàn)在卻無法很好地支持創(chuàng)新驅(qū)動型的經(jīng)濟增長。
比如過去政府始終強調(diào)的中小企業(yè)融資的問題。這一問題在歷史上始終是存在的，基本難點有兩個：一是獲客難，即金融機構(gòu)如何找到中小企業(yè)，獲知其融資需求，并為他們提供金融服務(wù)。因為中小企業(yè)數(shù)量很大，但地理位置相對分散，因此找到他們很困難。傳統(tǒng)做法是將機構(gòu)網(wǎng)點開遍全國，貼近企業(yè)客戶。但這種方式成本很高，在很多地方也很難獲得足夠回報。二是風控難。對于金融機構(gòu)來說，為企業(yè)提供融資服務(wù)既要能把錢借出去，還要能把錢收回來，而后者才是更大的挑戰(zhàn)。這就意味著，金融機構(gòu)需要對中小企業(yè)客戶進行全面、嚴謹?shù)男庞蔑L險評估，評價用戶的還款能力和還款意愿，這是非常復(fù)雜的過程。傳統(tǒng)做法是根據(jù)用戶的財務(wù)數(shù)據(jù)和抵押資產(chǎn)進行評估。但這兩個方面恰恰是中小企業(yè)比較欠缺的，導(dǎo)致大多數(shù)銀行并不愿意為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。
但隨著中國經(jīng)濟進入新發(fā)展階段，中小企業(yè)融資難已不再是單純的普惠金融問題，而是上升到宏觀經(jīng)濟約束的高度。原因在于以中小企業(yè)為主的民營企業(yè)是當前中國經(jīng)濟的主力軍，在城鎮(zhèn)就業(yè)、創(chuàng)新、經(jīng)濟增長方面都發(fā)揮著舉足輕重的作用。也就是說，創(chuàng)新面臨的巨大挑戰(zhàn)之一，就在于能否更好地為中小企業(yè)提供好金融服務(wù)。從這個角度看，金融創(chuàng)新還有很大的發(fā)展空間。
第一個創(chuàng)新方向是提高直接融資在金融體系中的比重。相比于以銀行為主的金融體系，資本市場直接融資往往可以更好地支持創(chuàng)新活動。原因有很多，包括直接融資可以更好地識別創(chuàng)新項目、更容易與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔風險和收益等，而如果通過銀行貸款則需要還本付息，有時會給企業(yè)造成較大的現(xiàn)金流壓力。因此資本市場在服務(wù)創(chuàng)新方面更具優(yōu)勢。我們應(yīng)該大力發(fā)展資本市場，提高直接融資在金融體系中的比重。
第二個創(chuàng)新方向是商業(yè)銀行的創(chuàng)新。我國以銀行為主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)不會發(fā)生太大變化，但銀行的業(yè)務(wù)模式也需要創(chuàng)新，要想方設(shè)法地支持創(chuàng)新活動。國際金融體系可大體分為兩類：一是市場主導(dǎo)的金融體系，代表國家是美國、英國；二是銀行主導(dǎo)的金融體系，代表國家是德國、日本。雖然英美的技術(shù)創(chuàng)新相對更活躍，但德日在經(jīng)濟發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域也是世界領(lǐng)先國家。我們應(yīng)該向這些銀行主導(dǎo)的金融體系的國家學習，對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)模式進行創(chuàng)新，更好地支持創(chuàng)新活動，這方面是大有可為的。
第三個創(chuàng)新方向是大力發(fā)展數(shù)字金融。數(shù)字金融可以更好地服務(wù)中小企業(yè)和創(chuàng)新活動，這是未來我們要努力的方向。大科技信貸是目前比較受關(guān)注的領(lǐng)域，可以幫助金融業(yè)更好地為中小企業(yè)提供服務(wù)。因為它可以用數(shù)字技術(shù)克服獲客難和風控難的問題。過去傳統(tǒng)金融機構(gòu)需要把分支行開遍全國，才能真正貼近用戶。但這種方式成本過高，實操性很差。而數(shù)字技術(shù)和大科技平臺，比如微信、支付寶等日活躍用戶十億以上的平臺，已經(jīng)觸達了很多客戶。并且這些平臺獲客速度很快，邊際成本極低，可以在短期內(nèi)大量獲客，這就在一定程度上解決了獲客難的問題。與此同時，客戶在平臺上的活動，包括活動、社交、購物、支付等，都會留下數(shù)字足跡。平臺利用數(shù)字足跡積累起來的大數(shù)據(jù)就可以進行信用風險評估，從而判斷借款人的違約概率。從研究情況看，利用大數(shù)據(jù)對小微企業(yè)做信用風險評估，結(jié)果是比較可靠的。這說明數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新可以幫助我們克服過去金融體系無法解決的很多問題。當然，數(shù)字經(jīng)濟只是金融創(chuàng)新的一個方面，市場和銀行的創(chuàng)新也很重要。
第二，要進一步推進市場化改革。改革開放以來，我國金融抑制指數(shù)已經(jīng)從1下降到了0.6，但仍處于很高的水平。未來在進行金融資源配置和信貸決策時，能否真正讓國有企業(yè)和民營企業(yè)站在同一條起跑線上，這是市場化改革的一個重要方面。另一方面，要努力實現(xiàn)真正市場化的風險定價。比如貸款利率的決定，這是信用市場化風險定價的基本含義。如果市場風險較高，貸款利率就應(yīng)該比較高，因為成本要能覆蓋風險，否則未來可能受到較大損失，這是市場化風險定價的基本要求。但過去幾年監(jiān)管部門一直在鼓勵銀行降低中小企業(yè)融資成本，這種用行政手段壓低企業(yè)貸款利率的做法，短期內(nèi)似乎起到了一定效果，但從長期來看，銀行持續(xù)為中小企業(yè)提供貸款的意愿和能力都會受到影響。
中小企業(yè)融資難的問題固然存在，但最近幾年我國中小企業(yè)的融資環(huán)境已經(jīng)得到了很大改善。這里可以用兩組數(shù)據(jù)來說明。第一個數(shù)據(jù)是中小企業(yè)在銀行總貸款中的比重。根據(jù)OECD公布的數(shù)據(jù)，中國中小企業(yè)貸款在總貸款中的比重已經(jīng)達到65%，是除韓國、日本以外比例最高的國家。這說明經(jīng)過十多年的努力，我國已經(jīng)取得了很大成績。第二個數(shù)據(jù)是民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率。全球危機以后，民營企業(yè)融資難問題比較突出，去杠桿化的傾向非常明顯，而國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率則相對平穩(wěn)。但2021年底，我國民營企業(yè)資產(chǎn)負債率已經(jīng)反超國有企業(yè)。其中的原因很復(fù)雜，而且民營企業(yè)中既包括中小企業(yè)，也包括大企業(yè)。這兩組數(shù)據(jù)組合起來，至少可以說明我國中小企業(yè)的融資環(huán)境得到了很大改善，。
關(guān)鍵的問題是，這些改進是如何實現(xiàn)的？目前我國仍比較習慣于用行政性手段來解決問題。盡管金融機構(gòu)自身的創(chuàng)新，比如數(shù)字金融創(chuàng)新也發(fā)揮了一定作用，但發(fā)揮作用最大的仍是行政性的監(jiān)管要求。這些監(jiān)管要求的基本內(nèi)容是每家商業(yè)銀行每年對中小企業(yè)的貸款總量和中小企業(yè)貸款在總貸款中的比重都要比前一年有所上升，否則就要接受監(jiān)管問責。
現(xiàn)在看這些行政性很強的政策要求實實在在地增加了中小企業(yè)的貸款，但這里有一個重要的挑戰(zhàn)，是否風險可控？是否有利可圖？如果做不到這兩條，那么即使短期實現(xiàn)了政策目標，長期也很難持續(xù)，甚至會造成很多新的問題。所謂有利可圖，就是成本要低于可能獲得的回報；所謂風險可控，就是銀行要有獲客和風控能力，將風險控制在較低水平。
大科技平臺用大數(shù)據(jù)來替代抵押品做信用風險評估的方式，目前來看效果不錯。比如微眾銀行、網(wǎng)商銀行的信貸平均不良率遠低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行同類貸款，說明這種信用風險管理方式效果較好。
所以，盡管當前中小企業(yè)融資環(huán)境得到了改善，但如果持續(xù)依靠行政要求強制商業(yè)銀行給中小企業(yè)提供貸款，最終將產(chǎn)生較嚴重的金融風險和財務(wù)后果。因此我國必須進一步推進市場化改革，在市場化條件下解決問題，包括實現(xiàn)市場化的風險定價、進一步降低金融抑制指數(shù)等，核心是依靠金融創(chuàng)新本身，這是未來發(fā)展的大方向。
第三，要做實金融監(jiān)管。雖然在過去三十多年，我國維持了金融穩(wěn)定沒有出現(xiàn)大問題，但這并不是靠監(jiān)管政策做到的，而更多是靠政府兜底和經(jīng)濟持續(xù)高增長實現(xiàn)的。目前來看，這種做法很難長期持續(xù)。一方面，隨著我國金融體系規(guī)模越來越大，復(fù)雜性越來越高，一出現(xiàn)問題就由政府兜底，這是不現(xiàn)實的；另一方面，我國經(jīng)濟增速在不斷下降。國際清算銀行曾指出，金融危機后很多國家的金融風險都在上升，并將其總結(jié)為“風險性三角”：杠桿率上升、生產(chǎn)率下降和政策空間收縮。在此形勢下，我國很難再依靠過去的金融模式來支持經(jīng)濟增長。
在監(jiān)管方面，我國有很大的改進空間。過去我國的監(jiān)管體系有框架、有人員、有工具、有目標，但在很多領(lǐng)域都缺乏監(jiān)管規(guī)則的真正落地。過去兩年中小銀行出現(xiàn)問題，其中很大一部分原因，就在于監(jiān)管規(guī)則沒有真正落地。比如大股東違規(guī)操作，這在規(guī)則上是明文禁止的，但卻變成了一個比較普遍的現(xiàn)象。這說明我國監(jiān)管體制確實需要進一步改進。具體來看，有以下三個重要方向：
一是目標。監(jiān)管最重要的目標是保障充分競爭，反壟斷，保護消費者利益，終極目標是維持金融穩(wěn)定，除此外，不應(yīng)該去管其他事情?，F(xiàn)在我國的監(jiān)管目標非常復(fù)雜，并且各目標之間并不完全一致。比如行業(yè)監(jiān)管和金融監(jiān)管，本身就是存在矛盾的。二是權(quán)限。監(jiān)管目標確定以后，要給監(jiān)管部門相應(yīng)的權(quán)力，由他們來決定采取什么措施，以及什么時候采取措施。三是問責。過去金融監(jiān)管體系是法不責眾。雖然大家都出了問題，但似乎大家都沒有問題。因此對監(jiān)管問責十分必要。經(jīng)過四十多年的金融改革，我國已經(jīng)建立起了一套監(jiān)管框架，但更多是形式上的監(jiān)管，未來我們要努力將其發(fā)展為實質(zhì)性的監(jiān)管。
第四，要穩(wěn)健推進金融開放。金融開放非常重要，但必須要穩(wěn)健推進。很多國家在條件不成熟時貿(mào)然推進資本項目開放、金融行業(yè)開放，最后釀成了重大的金融危機。所以在金融開放的效率提升和金融穩(wěn)定之間，也要把握好平衡。
總結(jié)來看，隨著我國經(jīng)濟邁入新發(fā)展階段，過去這套金融體系已經(jīng)不太適應(yīng)新經(jīng)濟的增長模式，必須要做出改變。改變的方式包括：加強金融創(chuàng)新、推進市場化改革、做實金融監(jiān)管、穩(wěn)健推進金融開放等。從這個角度看，我國目標金融模式的方向是比較清晰的，就是要更多地走資本市場的道路，走市場化改革的道路，走國際化的道路。
務(wù)實改革仍將是未來一段時間我國金融改革的基本特征
雖然我國金融改革的大方向基本清晰，但未來金融模式會怎么演進？還有很多想象的空間，是會變成像德日那樣以銀行主導(dǎo)的金融體系，還是像英美那樣以市場主導(dǎo)的金融模式？市場化程度是否能達到那么高的水平？監(jiān)管框架又會構(gòu)建？這都與我國金融改革的基本特征有關(guān)。
值得指出的是，盡管我國在金融改革過程中有學習的榜樣，但從未明確過具體的目標模式，中國的金融和經(jīng)濟改革，并沒有在一開始的時候就清晰地勾畫出改革藍圖或目標模式。這可能是因為兩方面的原因。第一個原因是1978年決定實施改革開放政策時，其實很難想清楚未來幾十年會怎么變化，更重要的是且當時的政治環(huán)境也不允許把一些徹底的理念明確地表達出來，比如社會主義市場經(jīng)濟的概念是在改革進行了十五年之后才被提出來的。第二個原因是我國的經(jīng)濟改革包括金融改革都有非常務(wù)實的特點，實施改革政策的目的是要解決問題，終極目標是什么樣子，有時候可能反而不是那么重要，雖然方向很清晰。
根據(jù)我們的總結(jié)，務(wù)實的金融改革具有如下兩個特征
：第一，任何改革政策都要滿足“可行性”的條件。有些政策提起來很不錯，但沒法落地，也就不具備可操作性，意義不大。比如要求明天建立一個龐大的資本市場，這本來就不是可以一蹴而就的。另外，政治可行性同樣重要，因為我國改革的的特點是漸進、雙軌。務(wù)實的一個重要體現(xiàn)就是在滿足可行性條件的前提下，解決實際問題。
第二，改革措施的決定與評價主要以結(jié)果導(dǎo)向。就是每一步改革的推進，都要用實際效果說話，效果好就往前走，效果不好就往回走，這與鄧小平“摸著石頭過河”、“不管白貓黑貓，能抓老鼠就是好貓”的理念是一脈相承。我國四十多年的金融改革，盡管存在一些問題，但整體效果還不錯。當然我們也要承認，這種務(wù)實改革的做法有時也會引發(fā)一些新問題。因為這種改革不徹底，可能會形成一些新的利益集團，而這些新的利益集團很可能變成下一步改革的阻力。因此，持續(xù)地向前推進改革，是務(wù)實改革能夠取得成功的一個重要條件。
現(xiàn)在我國金融改革的方向應(yīng)該已經(jīng)比較清晰，簡單說就是市場化程度要提高、國際化要提高、資本市場的作用要提高、監(jiān)管的效能要提高。但與此同時，我國仍會在很長時期內(nèi)采取務(wù)實改革的措施，一步一步地往前走。
第一，雖然我國資本市場中直接融資的比重會逐步提高，但不太可能很快達到英美國家的水平。決定一國金融體系是以銀行為主還是以資本市場為主的因素有很多，包括法律體系、文化背景、政治制度等。因此我們雖然會走向以資本市場直接融資為主的道路，但在可預(yù)見的未來，銀行仍將是我國主要的融資渠道。
第二，未來我國會向混業(yè)經(jīng)營的模式前進，但能否直接從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，前提條件在于能否控制住風險。盡管混業(yè)經(jīng)營能帶來巨大的回報，效率也會有很大提升，但風險管控和識別也會更加復(fù)雜。因此從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，也會是一步一步的前進過程。
第三，市場化改革不會一步到位。盡管我國金融抑制指數(shù)可能會繼續(xù)下降，但在當前大背景下，政府仍會在金融體系中發(fā)揮重要作用。只要行政性干預(yù)是有益的，我們就仍會繼續(xù)推進。
第四，監(jiān)管模式如何發(fā)展，目前仍有較大不確定性。當前我國實行的是分業(yè)監(jiān)管模式，未來會變成綜合型服務(wù)機構(gòu)、還是區(qū)分審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的“雙峰”模式？目前尚且不明確。
總結(jié)來看，1978年我國尚未形成完整的金融體系，所謂的金融模式其實就是獨家機構(gòu)模式；經(jīng)過40多年的市場化改革與重建，當前我國金融模式呈現(xiàn)出規(guī)模大、管制多、監(jiān)管弱和銀行主導(dǎo)四個基本特征。但在當前市場環(huán)境下，這一套過去行之有效的金融體系的有效性在不斷下降，未來我國將朝著提高直接融資比重、提高市場化和國際化程度、提高監(jiān)管效能的方向前進。雖然大方向比較明確，但我國應(yīng)該仍會采取“務(wù)實”的方式向前推進。這就意味著在可預(yù)見的未來，盡管我國資本市場直接融資比重會提高，但不會很快上升到英美的水平；盡管我國金融體系的市場化程度會提高，金融資產(chǎn)價格決定和金融資源配置會更多依靠市場化的方式進行，但政府仍然可能會在金融體系運行中發(fā)揮很大作用；此外，要真正實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)中性，讓國企和民企做到公平競爭，相信也會是一個非常緩慢的過程。
不過，如果堅持“務(wù)實”的原則，重視可行性條件和結(jié)果導(dǎo)向，那么改革持續(xù)穩(wěn)步推進，是一個大概率事件。未來的金融模式應(yīng)該能夠越來越有效地支持新發(fā)展階段的經(jīng)濟增長。與此同時，也要對未來可能發(fā)生的金融風險與動蕩有充分的心理準備。
作者黃益平系CF40學術(shù)委員會主席、北京大學國家發(fā)展研究院副院長、北京大學數(shù)字金融研究中心主任，本文系作者在7月4日的浦山講壇第28期“中國金融的目標模式”暨中國金融四十人路勁獎學金項目2022結(jié)項儀式上所做的主題演講，文章僅代表作者個人觀點，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
