一季度社融數(shù)據(jù)反映出的情況 是樂觀還是悲觀？
肖蕾：最近發(fā)布的央行一季度社融數(shù)據(jù)受到大家關(guān)注，關(guān)鍵幾項——新增人民幣貸款、社融規(guī)模、社融存量同比增速、M2增速等跟上月相比集體大回升，明顯強于預(yù)期。這確實讓大家感覺到“穩(wěn)增長”力度明顯增強了，政策發(fā)力也很靠前。但是數(shù)據(jù)反映的情況到底是樂觀還是悲觀呢？
我有兩位朋友在數(shù)據(jù)出來后同時給我發(fā)消息表達了自己想法：一位朋友說三月份數(shù)據(jù)如此超預(yù)期，經(jīng)濟情況卻非如此，是不是意味著后面下行風(fēng)險會更大？另一位朋友說貨幣M2增速和新增都大幅增長，明顯超出預(yù)期，是一個很大利好，說明目前的社會經(jīng)濟并不像我們想象的那么糟糕。這兩位朋友一個悲觀，一個樂觀，是兩種截然不同的反應(yīng)。您覺得到底是樂觀還是悲觀呢？
劉曉春：我覺得經(jīng)濟分析或者趨勢分析是比較難的。但是對于“現(xiàn)狀”的分析要具體情況具體對待，不能用線性思維或以經(jīng)濟正常階段為背景來看待這些數(shù)據(jù)變化，我們要放到具體現(xiàn)實當(dāng)中根據(jù)當(dāng)下背景來分析。從這個角度講，很難用“增長還是下降”來評價“樂觀還是悲觀”。
毫無疑問，從去年四季度開始，經(jīng)濟下行壓力非常大。這當(dāng)中有前兩年疫情原因、地緣政治原因，也有我們一些改革措施出臺方式的原因。前面三個月也適時開了一些有關(guān)經(jīng)濟的會議，包括國務(wù)院工作會議，也出臺了一些政策，所以“政策前移應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力”在數(shù)據(jù)中明顯體現(xiàn)出來了。
但是，我們目前的經(jīng)濟不是通常意義下的“增長階段”“下行周期”，而是在一個動蕩——包括國際地緣政治局勢、我國從舊到新的發(fā)展模式向新經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型中的摩擦——過程當(dāng)中。
去年年底開始，中央經(jīng)濟工作會議提出“六穩(wěn)”——要出臺一系列穩(wěn)經(jīng)濟政策，也提到不能輕易出臺一些對經(jīng)濟增長有壓抑性的政策，要謹(jǐn)慎并各方協(xié)調(diào)出臺政策。如果僅僅按這個思路走，趨勢本來應(yīng)該是樂觀的。但是，當(dāng)我們站在四月上旬這個時點，上個季度又發(fā)生了新情況——俄烏戰(zhàn)爭，以上海為中心的疫情變化（雖然前段時間也有其他地區(qū)發(fā)生過類似大規(guī)?？刂埔咔榈拇胧紱]有上海這次的影響大，因為上海對整個中國經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟的影響程度是巨大的）。
由于以上原因，大家會覺得數(shù)據(jù)好像和自身觀感不一樣，而且似乎反差比較大——數(shù)據(jù)為什么會那么好？數(shù)據(jù)統(tǒng)計時點和之后發(fā)生的新情況必須要考慮。
另外，當(dāng)我們面對新情況，尤其是面對較大事件，看問題時會忽視一部分現(xiàn)象。在疫情之下，市場和經(jīng)濟運行方式在改變。當(dāng)然，用正常經(jīng)濟的角度看，這是“扭曲”的；但無論是否“扭曲”，它們?nèi)匀辉诋a(chǎn)生經(jīng)濟數(shù)據(jù)。
比如小企業(yè)停業(yè)甚至倒閉，好多人失業(yè)；比如上海從“鴛鴦火鍋”到“爛鍋燉”，經(jīng)濟又一次按下了暫停鍵——實際上，這些現(xiàn)象背后仍然有些經(jīng)濟在增長。三年疫情中，我們一方面看到有些我們認(rèn)為很正常的企業(yè)倒閉、經(jīng)濟暫停，但這個“暫停”并不是經(jīng)濟周期中的“需求萎縮”，而是正常需求因極端情況導(dǎo)致沒辦法釋放。在此過程中，需求在轉(zhuǎn)移——也就是在應(yīng)對疫情過程中，可能某些行業(yè)的數(shù)據(jù)反而更好。疫情下，不同行業(yè)、不同企業(yè)，是“冰火兩重天”。
從社融數(shù)據(jù)上我們可以看到財政在發(fā)力，財政存款減少了、支出在增加，社融里的專項債已經(jīng)發(fā)出去了。但政府資金去到了哪里？可能沒人注意，比如防疫物資、核酸測試用品、藥品等。
大家可能會懷疑統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)有問題，但到底怎么來看待這些“不太正常的數(shù)據(jù)”？疫情過后，特殊時期“冰火兩重天”中“火”的一邊可能會再次消寂，因為這些是正常情況下“沒有用”的東西。就像最近一些分析，美國居家電器的銷售已經(jīng)冷下來，因為大家都正常出門了、不再需要了。這也意味著前兩年我們出口比較大的領(lǐng)域，這兩年也許會遇到問題。
所以，我們一方面要看到疫情對經(jīng)濟的打擊，另一方面它可能也支撐了部分?jǐn)?shù)據(jù)。雖然這些“增長數(shù)據(jù)”確實不值得“高興”，但不管怎樣，在數(shù)據(jù)上都會反映出來。
實體經(jīng)濟的變化
肖蕾：我們可能要提醒自己的是，數(shù)據(jù)是冷的，它是沒有情緒、客觀存在的，反映的是“沒有情緒”的經(jīng)濟活動。大家往往會在“經(jīng)濟”這兩個字上放一些情緒，因為“經(jīng)濟”和“民生”在表述時經(jīng)常是連在一起的——所謂經(jīng)濟好，就是民生好、大家的生活都好；經(jīng)濟不好就是民生差。
雖然我個人認(rèn)為，不能夠服務(wù)民生的經(jīng)濟某種意義上是沒有意義的。但整個經(jīng)濟活動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)是“冷冰冰”的，不會樂觀、不會悲觀，也不會告訴你這件事做得對還是不對。但它反映出來的是整個國家的經(jīng)濟活動——不管是“正?！钡倪€是“不正?！钡?。
在疫情防控下，商戶不能開、大家不能上班、大部分經(jīng)濟活動停止了，但是醫(yī)藥和疫苗、“大白”的防護服、核酸檢測的所有工具等都是超額需求——至少從資本市場的表現(xiàn)看，這些行業(yè)表現(xiàn)非常好。
可能大家心里會有“把自己的盈利建立在別人痛苦上”這種情緒。但如果我們把情緒拋開，它只是反映了一個客觀現(xiàn)實，不管這個現(xiàn)實是不是正常。在“不正常”時期，經(jīng)濟活動會轉(zhuǎn)移到別處，這種轉(zhuǎn)移也會反映到數(shù)據(jù)中。同樣道理，一旦經(jīng)濟恢復(fù)正常，也會再次轉(zhuǎn)移到其他地方。
這可能也是我們要進一步分析社融數(shù)據(jù)“結(jié)構(gòu)”的原因。如果把數(shù)據(jù)拆分看，比如其中事業(yè)單位貸款增加了多少？國有企業(yè)增加了多少？銀行日常支持中小企業(yè)經(jīng)營的短期貸款、流動資金貸款、票據(jù)融資等增加了多少？也能看出潛移默化中的不同走向。
您覺得從結(jié)構(gòu)分析，實體經(jīng)濟有什么變化嗎？
劉曉春：從這次公布的一季度和三月份數(shù)據(jù)來看，銀行更多投向的還是實體經(jīng)濟，中小企業(yè)投向是增加的；短期流動資金投放相對較多，長期的并不理想。
從現(xiàn)實角度來講，銀行依然面臨“資產(chǎn)荒”——貸款需求并不太旺盛。雖然總量增加了，但總體而言“投資需求”并不大，所以長期貸款增長并不理想，主要還是在短期流動資金，尤其是中小企業(yè)這一塊。當(dāng)然，這一方面是因為監(jiān)管要求投放的量比較大；另一方面，當(dāng)缺乏大項目投資時找到一些短期流動性比較大的貸款企業(yè)，銀行先把貸款放出去，至少有收益。
但同時可以看到，小銀行有點吃不住了，業(yè)務(wù)發(fā)展壓力更大——這個現(xiàn)象從2019年下半年就有了，原因是大型銀行都在“下沉”中小企業(yè)。這也反映出中小企業(yè)資金需求總量沒有增加的情況下，小銀行壓力更大。
加上許多和民生日常生活相關(guān)的中小企業(yè)關(guān)門停業(yè)，本身就更缺乏經(jīng)營性信貸需求了。這些實際情況我們都要看到。
下一步經(jīng)濟政策走向？
肖蕾：從社融增長的具體結(jié)構(gòu)來看，一季度人民幣貸款增加了八萬多億，其中企事業(yè)單位增加七萬多億，短期貸款、票據(jù)融資等也有增加，但是幅度小的多——確實印證了您的分析。數(shù)據(jù)反映的是過去已發(fā)生的。對于未來，大家還是更想知道在國內(nèi)國際復(fù)雜環(huán)境下，下一步應(yīng)該怎么走？
我記得跨年時候，大家還開玩笑說2022年是“Twenty-twenty Too (two)”——2020年重新過一遍。現(xiàn)在看來，它似乎比2020年還可怕，不管是國內(nèi)還是國際，很多情況都嚴(yán)重超出預(yù)期：一個是沒完沒了的疫情，另一個是俄烏沖突——現(xiàn)在看來很有可能變得像中東戰(zhàn)爭一樣“長期化”。不管是哪一個，目前似乎一點確定性都看不到。
如果我們過去出口或投資拉動模式越來越難，轉(zhuǎn)型也不可能一夜之間完成，您覺得后面是否需要一些短期刺激方法？下一步該怎么辦？
劉曉春：一方面，要看全國宏觀政策怎么擺布；另一方面，確實要看到上海這次疫情對全國經(jīng)濟包括全球經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)鏈的影響——從這個角度來看，可能不能用簡單的“降息、降準(zhǔn)、放水”來解決。
實際上，現(xiàn)在從銀行方面來講，貸款需求是不足的。不是說不愿意貸，銀行當(dāng)然很愿意貸款，因為有貸款才能賺錢。問題是沒有“好的貸款對象”。這次情況和五年前、十年前很不一樣——那時銀行也覺得找不到“好的貸款對象”，但是當(dāng)時企業(yè)拼命想要貸款，民營企業(yè)在高負(fù)債狀況下“融資難”、高杠桿下還想要負(fù)債。
當(dāng)時的融資意愿強烈，但是銀行從風(fēng)險管理角度認(rèn)為杠桿太高，不能再貸。這些企業(yè)就是后來那些暴雷的企業(yè)。但現(xiàn)在情況完全不同——不排除個別企業(yè)還有貸款欲望，但需求并不強烈。
希望“降準(zhǔn)降息”的其實更多是股市，降準(zhǔn)、降息、放水——資產(chǎn)價格可以抬起來，但這和實體經(jīng)濟融資是兩個不同的市場需求。我們現(xiàn)在更希望的是實體市場的需求起來，這種情況下更要強調(diào)貨幣政策的“精準(zhǔn)滴灌”而不是“普降大雨”。
2020年武漢剛剛封城的時候，我提出過當(dāng)經(jīng)濟按下“暫停鍵”時，給這些企業(yè)貸款是沒有用的。因為它們現(xiàn)在不能經(jīng)營生產(chǎn)，貸款只會增加付息負(fù)擔(dān)，破壞它們的資產(chǎn)負(fù)債表。此時更需要的可能是財政發(fā)力。比如對現(xiàn)在停產(chǎn)、停止經(jīng)營的企業(yè)能不能適當(dāng)補助，而不是簡單地讓業(yè)主免租多少個月，因為業(yè)主本身是有負(fù)債的，它是一個經(jīng)營體；還有，補助是不是要直接發(fā)給個人？還是發(fā)給雇主發(fā)工資，保就業(yè)、保企業(yè)是否更好？像上海這種大城市，除了戶籍人口、常住人口，還有很多流動人口——流動人口可能也需要財政先補起來。
此外比如在長三角、大灣區(qū)等地區(qū)，可否考慮以前引進外資時“兩免三減半”之類的政策？對新辦企業(yè)、存量企業(yè)，實行比如“兩年免稅，三年減半”或者“一年免稅，兩年減半”的政策，讓市場活躍起來，讓大家愿意投資；還有對于只要符合環(huán)保、合法經(jīng)營，不管做什么生意，不要實行“壓制”措施，讓民間自己去把經(jīng)濟細胞先恢復(fù)起來？
在此基礎(chǔ)上，疫情過去，細胞活躍起來以后再“放水”，銀行也找得到好的貸款去處——這也是銀行發(fā)揮市場資源配置作用的時候。
肖蕾：在當(dāng)下如此特殊的情況下，也許不是討論貨幣政策、財政政策應(yīng)該以哪個為主的時候。就像切到血管正在流血時，直接輸血或者喝補血湯可能不是上策，應(yīng)該先貼個創(chuàng)可貼。
這兩年的香港，至少在港府補貼力度、效率方面還是不錯的。三年來已經(jīng)好幾次直接發(fā)消費券，最近一次奧密克戎嚴(yán)重時候，每人（合格人士）發(fā)了一萬港幣消費券，基本上任何生活物資，連奢侈品都可以使用；另一項是保就業(yè)補貼，月薪3萬港元以下、申請前連續(xù)30天沒有工作即可拿到；還有這三年各種公共設(shè)施補貼比如交通補貼，八達通每個月會自動補貼；對于中小企業(yè)，這些年運營成本也降低不少。除了業(yè)主知道市場不好自動減房租之外，對于一些政府支持的行業(yè)比如香港科學(xué)園、數(shù)碼港，如果科技公司現(xiàn)在去注冊，符合條件的也會收到很多優(yōu)惠，甚至可以免費拿到辦公室。
劉曉春：香港的做法實際就是要讓社會細胞盡快恢復(fù)。國內(nèi)尤其是上海這樣的大城市，和香港有個很大區(qū)別，就是外來人口非常多。如果直接像香港一樣發(fā)到有戶口的個人，對于外來民工等可能觸及不到。所以要依靠企業(yè)發(fā)工資的方式，才能補貼到所有人。
肖蕾：是的。香港也只是派錢給有永居身份證的人。
劉曉春：對。在香港只要你有工作，就算不是永居，至少有工作簽證，所以依然能統(tǒng)計到。但上海外來人員也許是統(tǒng)計不到的。
另外香港租金成本下去，使得中小企業(yè)能繼續(xù)維持，一旦市場恢復(fù)就有很多機會。我們能不能也對存量、新辦的中小企業(yè)給予“一年免兩年減半”的優(yōu)惠政策？
中國市場不再具有吸引力？
肖蕾：大家對于國際市場、投資人也有一些擔(dān)憂。國外機構(gòu)比如世界銀行對中國經(jīng)濟的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，今年也是不及預(yù)期——基準(zhǔn)預(yù)測是5%，最低是4%。世界銀行相對來講還比較中性，還有更差的預(yù)測。所以，大家開始擔(dān)心國外會不會對中國市場失去信心。
上個禮拜中美利差倒掛，朋友圈也刷了屏，大家包括市場好像覺得這是個大事。之所以覺得是“大事”，可能有幾個原因：首先，中美兩國10年期國債利率倒掛已經(jīng)很久沒遇見過，上次出現(xiàn)“倒掛”還是十幾年前；還有一個原因是一提到“中美利差倒掛”，大家自然而然會想到“資本外流”，就會立刻開始擔(dān)心：錢都是跟著利息走的，哪給的利息高錢就往哪走。所以出現(xiàn)“倒掛”，資本肯定要從中國“流出”了，我們的市場是不是不再有吸引力了？
但是如果我們倒退5-10年及以上，中美收益率確實大致是同向運動，很少有背離情況，就算背離也不會很久，馬上會恢復(fù)穩(wěn)定利差。但這一輪周期，大家觀點已經(jīng)發(fā)生了變化——中美兩國在防疫和經(jīng)濟政策上將來會持續(xù)走向比較大的背離、開始不一樣的節(jié)奏，人民幣匯率也有可能離開上升的通道。
進一步仔細分析：首先，“資本流出”這個動作跟“倒掛”到底有沒有直接關(guān)系？日本和德國等國家的國債利率長期低于美國，也沒看到其資本外流。當(dāng)然大家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同，但這至少證明了兩者不是直接的因果關(guān)系；而且，目前外資持有的中國國債大概不到10%，境外投資人大部分也是分布在香港等市場的中資機構(gòu)，美國國債有相當(dāng)部分由全球各國持有。所以對于中國國債，外流壓力并不大；另外，在具體交易時，就算是拋中國國債買美債，中間也要考慮匯率波動問題——匯率成本和利差收益是不是劃算？
真正需要“擔(dān)心”的是直接投資市場。資本進入中國有投資債市、股市和直接投資這三種方式。前兩種方式影響并不會很大，但是看好中國市場、對我們的政策和發(fā)展前景有信心才會進行的“直接投資”會不會受到影響呢？您覺得將來我們的政策，包括上海國際金融中心建設(shè)等，還可以做些什么來加強直接投資的信心？
劉曉春：我們的國債市場還不是一個很成熟的市場，所以中美這兩個利率的“標(biāo)志性作用”首先就不一樣。更何況我們的國債市場發(fā)展時間本身就不長，所以和其他方面的相關(guān)性目前還沒有規(guī)律，或者大家還沒有找到規(guī)律、成熟的模型還沒有。因此“倒掛”產(chǎn)生的波動完全是一種情緒化的推理——因為對方價格高了，所以資本要外流了。總體來看，中美這兩個利率之間的關(guān)系還需要更長時間去觀察和總結(jié)。
關(guān)于“資本外流”問題，我們一直有這個擔(dān)心。但是我們強調(diào)要堅持鼓勵“走出去”，那么“走出去”是不是資本外流？這關(guān)鍵要看：第一，資本是怎么出去的？第二，它出去干什么？現(xiàn)在到了理性看待這個問題的時候了。我們目前有大量貿(mào)易項下的盈余，這個盈余是作為貿(mào)易重新輸出，也就是變成進口來平衡進出口貿(mào)易？還是把貿(mào)易項下的盈余變成資本輸出？
某種程度上，我們已經(jīng)在輸出了，外匯儲備買美國國債，不就等于在“輸出”嗎？但是這種輸出方式更有效還是用另外的方式輸出更有效？就可能是目前要研究的問題了。我們應(yīng)該從這個角度再來看“加大開放力度”和上海國際金融中心建設(shè)等問題。
我認(rèn)為一個國際金融中心、一個國際金融市場、一個金融市場，實際上都是由四種人構(gòu)成的：第一個是要“融資”的人；第二個是要“投資”的人，這里指傳統(tǒng)意義的直接投資；第三個是要來“市場交易”的人——交易金融資產(chǎn)，理論上他們也是投資人；第四個就是金融機構(gòu)。所以“國際金融中心”不是僅僅由金融機構(gòu)組成，而應(yīng)該是這四類人共同組成。
原來我們是一個發(fā)展中經(jīng)濟體，更希望的是引進外資，所以希望外資機構(gòu)、資金、投資人進來，但從來沒想過外面的“融資人”可不可以來。
比如，那么多中資企業(yè)去香港上市。對香港來講，就是引進了外面的“融資人”；中概股去紐約上市，對紐約來講就是引進了許多境外“融資”人，而不是“投資”人。對于我們國內(nèi)，一方面有許多境外投資人來投資，毫無疑問是引進了錢和資本；同時我們也在發(fā)展國際化投資。但為什么錢一定要拿到紐約去投資才算是“對外投資”？如果有境外企業(yè)到上海發(fā)行股票和債券，國內(nèi)投資人投資這些股票和債券，也是一種對外投資。所以，在境內(nèi)也是可以實現(xiàn)對外投資的。
可能我們對“資本外流”要重新評估和細分：什么是我們不希望有的“外流”，而不是簡單從數(shù)據(jù)上看進來的資金少于出去的資金就是不應(yīng)該發(fā)生的“資本外流”。因為我們有大量貿(mào)易盈余，可能在資本項下今后的趨勢就是“出去”的多、“進來”的少，因為要取得一個平衡。
但“出去”的多，是通過外匯儲備配置美國國債這種方式更好，還是多元化、多主體對外投資更好，可能還需要評估。雖然今天沒有結(jié)論，但至少對“資金外流”恐懼的這個慣性思維，需要重新審視。
肖蕾：而且現(xiàn)在利差倒掛，中國的錢更便宜，也許可以加快發(fā)展“融資”這一功能。但不管是吸引大家來融資還是投資，疫情緩和后可能都要再增加一下信心。
劉曉春：我們要有一個開放的心態(tài)來看待所謂“外資產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”，甚至所謂“脫鉤”。地緣政治是大國博弈，這是人類歷史的永恒主題，沒什么奇怪的，也沒什么值得害怕的。要認(rèn)真去對待，也要用平常心來看待——這是一個大前提。
因為地緣政治、疫情原因，一些國家、跨國企業(yè)會重新考慮它的產(chǎn)業(yè)鏈布局，這都是很正常的現(xiàn)象。但是真正能這樣考慮的也只有大國、大型跨國企業(yè)，一個小國、小企業(yè)是不可能做到所有東西都自己做的。即使是大國，依然需要一個國際產(chǎn)業(yè)鏈，因為你的資源是不可能面面俱到的，所以完全自我封閉是不可能做到的。這次對俄羅斯的制裁，大家也看到即使在“重新布局”之下，相互間還是有關(guān)聯(lián)的。
所以中國需要繼續(xù)做好自己的事情。在渡過目前特殊情況后，要繼續(xù)顯示出我們產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和恢復(fù)能力、效率和成本優(yōu)勢、市場吸引力、繼續(xù)加大開放。我覺得并不需要過度擔(dān)心，目前的特殊情況也不一定會使大家徹底離開中國，中國的市場、資產(chǎn)依然是有吸引力的。
微觀層面大家有不同的競爭方式，我覺得可以交給市場。不要太過分去關(guān)注數(shù)據(jù)，要有信心，也不用太過分情緒化。
作者系上海新金融研究院副院長劉曉春，上海交通大學(xué)中國金融研究院研究分析師肖蕾。本文來源于高金智庫SAIF ThinkTank。
