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如何理解宏觀調(diào)控的政策空間？
時(shí)間：2022-04-03 作者：徐奇淵
　　近些年來(lái)，疫情沖擊、國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，這對(duì)我國(guó)的宏觀調(diào)控政策的時(shí)度效提出了更高要求。在制定宏觀調(diào)控政策的過(guò)程中，對(duì)于政策空間的認(rèn)識(shí)至關(guān)重要。我們既不能過(guò)度透支，要為不可預(yù)見的困難預(yù)留政策空間，又不能刻舟求劍，要用動(dòng)態(tài)的、發(fā)展的眼光來(lái)看待政策空間。在跨周期和逆周期調(diào)節(jié)中，為了更好地把握政策力度，用好、用足宏觀調(diào)控政策，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支撐，我們需要對(duì)宏觀調(diào)控的政策空間有一個(gè)全面、系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)。

政策空間沒有一刀切的標(biāo)準(zhǔn)

　　橫向來(lái)看，在宏觀政策空間這一問(wèn)題上，沒有任何一條具體的標(biāo)準(zhǔn)在任何時(shí)間適用于任何國(guó)家。但是一些關(guān)于政策空間紅線的說(shuō)法似乎已經(jīng)深入人心。

　　以政府債務(wù)為例，1992年歐盟的《馬斯特里赫特條約》做出了嚴(yán)格限制，一國(guó)財(cái)政赤字和公共債務(wù)總額分別不能超過(guò)該國(guó)GDP的3%與60%。1997年歐盟的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》進(jìn)一步重申了這一承諾，之后歐盟理事會(huì)頒布的1466/97號(hào)與1467/97號(hào)條例，對(duì)監(jiān)督成員國(guó)預(yù)算以及成員國(guó)違反財(cái)政紀(jì)律時(shí)引入的懲罰手段做出了具體規(guī)定，使其具有強(qiáng)制執(zhí)行力。但是，3%、60%兩條紅線，強(qiáng)烈依賴于1990年代歐盟各國(guó)當(dāng)時(shí)一般的增長(zhǎng)預(yù)期和政府債務(wù)情況。隨著形勢(shì)變化，一些國(guó)家開始質(zhì)疑這一財(cái)政紀(jì)律過(guò)于僵化。尤其是2002年德國(guó)、法國(guó)財(cái)政赤字突破3%的紅線之后，赤字一再膨脹，同時(shí)英國(guó)和意大利等大國(guó)財(cái)政也不理想。最后在加權(quán)多數(shù)投票機(jī)制下，德國(guó)、法國(guó)違反了財(cái)政紀(jì)律而并沒有受到懲罰。2003年，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》已經(jīng)名存實(shí)亡，之后通過(guò)正式法律程序的確認(rèn)，財(cái)政紀(jì)律一刀切的時(shí)代正式終結(jié)（胡琨，2018）。

　　此后，歐美日主要發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債務(wù)/GDP比例大都遠(yuǎn)超60%的紅線，促使各界開始反思。

　　在2008年全球金融危機(jī)后，2010年哈佛大學(xué)的兩位教授—羅格夫（Kenneth Rogoff）和萊因哈特（Ms. Reinhart）提出了90％的紅線理論，即當(dāng)政府債務(wù)/GDP比率超過(guò)90％，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)顯著放緩。這再次引起了廣泛關(guān)注，但也引發(fā)了很大爭(zhēng)議，尤其是美國(guó)麻省大學(xué)的三位研究者Herndon、Ash和Pollin對(duì)前者研究給出了有力的批評(píng)。到目前為止，政府債務(wù)水平是否存在一個(gè)戒律式的紅線或門檻，各方遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)成共識(shí)。

　　2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，歐美實(shí)施了超級(jí)寬松的財(cái)政和貨幣政策，更是把原先關(guān)注的財(cái)政紀(jì)律問(wèn)題拋諸于腦后。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，2020年英國(guó)的一般政府公共債務(wù)占GDP比例達(dá)到了104%，法國(guó)115%，美國(guó)134%，日本更是達(dá)到了254%。至少在通脹成為一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題之前，歐美的經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)于這一輪財(cái)政、貨幣刺激具有高度共識(shí)。發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史演變，一再刷新著我們對(duì)于政府債務(wù)上限的認(rèn)知，到目前為止我們也沒有看到一個(gè)明確的上限。

　　但奇怪的是，很多發(fā)展中國(guó)家政府債務(wù)還明顯低于60%的紅線，卻已經(jīng)爆發(fā)了政府債務(wù)危機(jī)。例如非洲的乍得，2020年其中央政府債務(wù)占GDP比例僅為47.9%，但是當(dāng)年該國(guó)已經(jīng)深陷債務(wù)危機(jī)。其他與乍得情況類似的國(guó)家還有不少?？梢?，政府債務(wù)明顯低于60%或90%的紅線，也防范不了債務(wù)危機(jī)，高于60%或90%的紅線，也不一定就會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。

　　事實(shí)上，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異極大，適用的債務(wù)上限也完全不同。具體地，這取決于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和利率水平、債務(wù)的消費(fèi)和投資屬性、國(guó)家凈儲(chǔ)蓄情況、內(nèi)外債比例、債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)等等條件。有的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期弱、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短期、債務(wù)又沒能形成有效投資、整個(gè)國(guó)家缺乏凈儲(chǔ)蓄國(guó)際收支困難、嚴(yán)重依賴于外債，這類國(guó)家即使政府債務(wù)占GDP比例明顯低于60%，也必然會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

　　但是對(duì)我國(guó)而言，政府債務(wù)對(duì)外依賴度低，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理，國(guó)際收支持續(xù)多年盈余，外匯儲(chǔ)備巨大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定（尤其是在穩(wěn)字當(dāng)頭的政策預(yù)期下），甚至本幣已經(jīng)成長(zhǎng)為儲(chǔ)備貨幣。因此，我們不應(yīng)被美歐過(guò)時(shí)的教條所束縛，要看到我國(guó)的宏觀政策還有相當(dāng)大的空間，完全能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力地支撐。

政策空間不一定越用越少

　　從縱向的跨周期調(diào)節(jié)來(lái)看，宏觀政策空間并不遵循守恒定律。政策空間不一定越用越小，甚至可能越用越大。相反，過(guò)于吝惜政策空間，不用或者用得太晚，反而可能使得總體政策空間變小。

　　在這方面，瑞典和日本經(jīng)歷的危機(jī)給我們提供了很好的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。其中，1991年的瑞典，1997年的日本都出現(xiàn)了嚴(yán)重的銀行業(yè)危機(jī)，銀行業(yè)出現(xiàn)了大量破產(chǎn)。兩國(guó)政府采取的應(yīng)對(duì)措施大體類似：第一階段，向困難的銀行提供流動(dòng)性，對(duì)存款實(shí)施全額擔(dān)保，穩(wěn)定市場(chǎng)信心；然后銀行被國(guó)有化（通過(guò)政府注資進(jìn)行資本重組）、重組、兼并；并且，將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)入國(guó)有的資產(chǎn)管理公司，由其將這些不良資產(chǎn)出售。

　　但是兩國(guó)采取行動(dòng)的時(shí)機(jī)卻完全不同：瑞典政府迅速采取行動(dòng)、果斷阻止住了危機(jī)，并且在救助中政府還直接接管了銀行。但是日本在危機(jī)發(fā)生多年后才意識(shí)到嚴(yán)重性，甚至在這之后又過(guò)了幾年時(shí)間，才正式出臺(tái)了政策措施。同樣是在危機(jī)發(fā)生3年之后，瑞典銀行的損失已經(jīng)有超過(guò)50%被確認(rèn)減記，而日本只有10%。

　　曾經(jīng)擔(dān)任馬克龍總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓·皮薩尼-費(fèi)里等人撰寫的《經(jīng)濟(jì)政策》一書，對(duì)瑞典、日本兩國(guó)的救助方案進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果是，瑞典政府的強(qiáng)力措施使得經(jīng)濟(jì)比較快地就回到正軌，政策空間實(shí)際上得到了鞏固。而日本延誤了銀行重組的時(shí)機(jī)，導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、政府救助的預(yù)算成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于瑞典。其間，日本銀行的惜貸行為又進(jìn)一步提高了企業(yè)破產(chǎn)率，使原來(lái)的優(yōu)質(zhì)貸款也變成了不良資產(chǎn)。這樣就需要向銀行注入更多資本，從而產(chǎn)生了更多政府債務(wù)。企業(yè)資不抵債、隱瞞資產(chǎn)負(fù)債表，將之后的利潤(rùn)和政府救助用來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這就出現(xiàn)了野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”。與此同時(shí)，日本的GDP增長(zhǎng)也出現(xiàn)長(zhǎng)期停滯。GDP是債務(wù)負(fù)擔(dān)率的分母，這意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)率也在持續(xù)上升，政策空間進(jìn)一步縮小。

　　日本一直吝惜財(cái)政政策空間，1996年日本國(guó)債占GDP的比例達(dá)到92%，日本政府就認(rèn)為這一比例已經(jīng)太高。在經(jīng)濟(jì)稍有起色的情況下，時(shí)任首相橋本龍?zhí)商岢隽素?cái)政重整計(jì)劃，宣布提高消費(fèi)稅。結(jié)果1998年日本再次陷入衰退，而后日本完全放棄了控制財(cái)政赤字，開始放飛自我?，F(xiàn)在日本國(guó)債占GDP比例逾250%，但是因?yàn)榱憷屎拓?fù)利息率政策，現(xiàn)在日本政府的財(cái)政壓力并不明顯。這一結(jié)果頗具諷刺意義，如果在危機(jī)爆發(fā)初期，日本就強(qiáng)力阻斷危機(jī)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心和增長(zhǎng)預(yù)期，其政府債務(wù)不至于膨脹至今天的水平。但是，今天日本的政府債務(wù)水平如此之高，而且經(jīng)濟(jì)能夠長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，這也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了此前大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。

　　在1998年，中國(guó)也遇到了1990年代最困難的一年。當(dāng)時(shí)銀行業(yè)的不良貸款率相當(dāng)高，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)瀕臨大范圍破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速也顯著走弱。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還在擔(dān)憂，“中國(guó)的財(cái)政狀況可能會(huì)迅速惡化，政府難以長(zhǎng)期依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策”，“M2對(duì)GDP比例過(guò)高”，“由于老齡化、環(huán)境污染、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降等原因，中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力正在下降”。

　　從今天的角度來(lái)看，當(dāng)時(shí)的中國(guó)政府債務(wù)也無(wú)法滿足現(xiàn)在世界銀行、IMF的債務(wù)可持續(xù)框架（DSA）的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，更不用提政策空間是否寬裕。參照當(dāng)時(shí)IMF給東南亞國(guó)家開的藥方，中國(guó)肯定不能采取擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，而是應(yīng)該實(shí)行緊縮的財(cái)政和貨幣政策。尤其是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)已經(jīng)開始流行對(duì)“M2/GDP比例過(guò)高”的理解，也可能會(huì)阻礙貨幣政策發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　幸運(yùn)的是，此后我國(guó)的宏觀政策并沒有被這些教條所束縛。由于財(cái)政政策的積極擴(kuò)張，金融體系的強(qiáng)勢(shì)救助和整頓，這一系列果斷措施阻斷了危機(jī)的苗頭，有力穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融基本面，為下一輪新世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)繁榮提供了良好的起點(diǎn)。

政策空間也會(huì)受到外部影響

　　前文中我們對(duì)政策空間的討論，主要關(guān)注了橫向、縱向兩個(gè)視角。此外，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的互相聯(lián)系、外部環(huán)境的變化也會(huì)動(dòng)態(tài)影響到我國(guó)的政策空間。尤其是內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、國(guó)內(nèi)外政策實(shí)施節(jié)奏錯(cuò)位，都可能會(huì)對(duì)我國(guó)的政策空間產(chǎn)生影響。但是，外部沖擊對(duì)政策空間產(chǎn)生何種影響，也在很大程度上取決于我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)。

　　2015年中期至2016年，美國(guó)貨幣政策從減量寬松轉(zhuǎn)向加息，而我國(guó)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。當(dāng)時(shí)我國(guó)的宏觀調(diào)控政策空間受到了明顯擠壓，尤其是貨幣政策寬松力度一度處于兩難處境。

　　2021年末以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)再次處于周期錯(cuò)位的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在3月中旬啟動(dòng)了本輪第一次加息，而我國(guó)的宏觀調(diào)控政策當(dāng)中，貨幣政策的主要任務(wù)是要保持流動(dòng)性的合理充裕。在此背景下，近期中美利差顯著收窄、甚至一度逼近30個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到了歷史低位。盡管如此，人民幣匯率并沒有面臨2015年到2016年那樣的貶值壓力，甚至表現(xiàn)出一定的強(qiáng)勢(shì)，這也意味著貨幣政策仍然有相當(dāng)?shù)目臻g采取“以我為主”的框架。

　　在此背景下，如何理解人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離也是重要的。這種偏離至少有兩方面原因：

　　其一，貿(mào)易順差強(qiáng)勁。今年前兩個(gè)月，我國(guó)貿(mào)易順差為1160億美元，同比增長(zhǎng)近20%，順差規(guī)模達(dá)到了歷史高點(diǎn)。順差的背后是歐美等經(jīng)濟(jì)體的需求持續(xù)過(guò)熱、而供給不足。這種產(chǎn)出缺口進(jìn)一步體現(xiàn)為較大的通脹壓力。相對(duì)而言，我國(guó)的通脹壓力明顯偏弱，甚至還面臨著需求不足。因此貿(mào)易順差強(qiáng)勁對(duì)人民幣匯率形成的支持，從更深層次來(lái)看實(shí)際上是購(gòu)買力平價(jià)的邏輯在發(fā)生作用。

　　其二，匯率對(duì)利率平價(jià)的偏差，也可以從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)觀察。美國(guó)本身的增速預(yù)期在不斷下調(diào)，2021年10月IMF預(yù)測(cè)美國(guó)在2022年的增速為5.2%，2022年1月IMF將預(yù)測(cè)值下調(diào)到了4%。此后國(guó)際投行也紛紛下調(diào)美國(guó)增速預(yù)期。3月初，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的模型預(yù)估美國(guó)1季度環(huán)比折年率將降至0.1%?？梢?，當(dāng)前美國(guó)的加息決策，是在基本面差強(qiáng)人意、增速預(yù)期明顯走弱的背景下，迫于通脹上行壓力而被動(dòng)推出的，這在總體上抬升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此這是“壞”的加息。而中國(guó)設(shè)定了較高增速目標(biāo)，為此將要采取穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策則是”好“的寬松。這將有助于降低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定中國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期、增強(qiáng)投資者信心。中美風(fēng)險(xiǎn)可能呈現(xiàn)出的這種反差，也在一定程度上解釋了人民幣匯率對(duì)利率平價(jià)的偏離。受到上述因素的支撐，中美利差的舒適區(qū)間已經(jīng)顯著低于歷史上80個(gè)基點(diǎn)的水平，中國(guó)貨幣政策的空間仍然較大。

　　綜上所述，宏觀調(diào)控的政策空間因國(guó)而異、因時(shí)而異、因勢(shì)而異。超過(guò)60%、90%的政府債務(wù)紅線，既不是發(fā)生債務(wù)危機(jī)的必要條件，也不是充分條件。橫向比較來(lái)看，我國(guó)的宏觀調(diào)控政策空間依然相當(dāng)充足?？v向來(lái)看，跨周期調(diào)節(jié)要求我們?yōu)槲磥?lái)的困難預(yù)留政策空間，但是也不能因此過(guò)于吝惜政策空間。從國(guó)內(nèi)外環(huán)境來(lái)看，我國(guó)的宏觀調(diào)控政策空間也完全有條件堅(jiān)持“以我為主”。只要我們運(yùn)用得當(dāng)，正確把握好宏觀調(diào)控的時(shí)度效，在增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)上，宏觀政策的發(fā)力本身就可以改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，從而進(jìn)一步擴(kuò)大未來(lái)的政策空間、并形成良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff，Growth in a Time of Debt，American Economic Review: Papers & Proceedings 100 (May 2010): 573–578

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阿格尼絲·貝納西·奎里 (Agnes Benassy-Quere)/貝努瓦·科爾 (Benolt Cceure)/皮埃·雅克 (Pierre Jacquet)/讓·皮薩尼·費(fèi)里 (Jean Pisani-Ferry) ，《經(jīng)濟(jì)政策：理論與實(shí)踐》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2015

胡琨，后危機(jī)時(shí)期歐盟經(jīng)濟(jì)治理模式變遷芻議，《國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2018年第4期


作者徐奇淵系CF40特邀研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、副所長(zhǎng)，本文已發(fā)表于中國(guó)金融雜志，中國(guó)金融四十人論壇微信公眾號(hào)網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。