深化資本市場改革開放 增強應(yīng)對外部風(fēng)險的信心
時間：2022-03-23
作者：黃海洲
加息后美元指數(shù)能否走強 需關(guān)注美國經(jīng)濟長周期
如果從美聯(lián)儲加息力度來推演美元指數(shù)是否走強，以及對全球的影響，我們認(rèn)為還要關(guān)注美國經(jīng)濟調(diào)整長周期和美國利率調(diào)整長周期。不能將加息對匯率的影響機械地比較，需要綜合考慮經(jīng)濟調(diào)整長周期中利率變動的周期。當(dāng)增長長期下行而利率長期上行時，經(jīng)濟可能會面臨滯脹風(fēng)險，像美國經(jīng)濟的1960-1980年代。
美國通脹率從1945年到1981年持續(xù)上漲，之后三十年持續(xù)下降。十年期美國國債利率上一次最低點為1.6%，出現(xiàn)在1945年11月，之后利率持續(xù)振蕩上行至1981年的16%,之后下跌至2020年4月最低點的0.7%，當(dāng)時美國股市出現(xiàn)熔斷。美國上世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)了明顯的滯脹。為治理滯脹，美國聯(lián)邦基金的短期利率曾在1981年7月達(dá)到歷史最高值22.4%。
歷史上美聯(lián)儲加息也曾引發(fā)其他地區(qū)的金融和經(jīng)濟危機，1982年美國加息觸發(fā)了拉美債務(wù)危機，1995年美國加息導(dǎo)致了后來的亞洲金融危機。1970年之后美國經(jīng)濟處在滯脹期，利率虛高，而且美元指數(shù)一直在下跌，從1971年的120一直下跌至1978年的低點82。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克在1979年后強調(diào)加息，里根政府在1981年后進(jìn)行供給側(cè)改革，美國開始籌備1985年廣場協(xié)議會議和1987年盧浮宮協(xié)議會議。美元指數(shù)出現(xiàn)罕見的歷史性調(diào)整跟1971年布雷頓森林體系崩潰有著直接的聯(lián)系。
今年3月的美聯(lián)儲加息，也可能會對全球流動性產(chǎn)生影響，但是對美元指數(shù)、對全球經(jīng)濟的影響相對有限。首先，對美元指數(shù)的影響有限，我們預(yù)計美元指數(shù)波動不會太大，這和上世紀(jì)70-80年代幾次大的調(diào)整是有區(qū)別的；其次，目前全球主要國家都實行浮動匯率制度，且美國已經(jīng)度過了金融危機之后的沖擊，我們預(yù)計美元流動性拐點對全球經(jīng)濟的影響比70-80年代要小得多。
不可低估美國可能出現(xiàn)超預(yù)期貨幣政策調(diào)整
美國今年2月CPI同比飆升至7.9%，超市場預(yù)期。2020年新冠疫情突發(fā)后，美國國家層面的行政應(yīng)對較弱，主要依靠貨幣政策和財政政策來應(yīng)對。2020年4月到2021年4月，美國實施了歷史空前的寬松貨幣政策和財政政策，美國貨幣供應(yīng)量M2的增長速度超過23%，同期美國財政赤字達(dá)6萬億美元。這些強刺激政策使得美國避免了2008年那樣的金融危機，也避免了1929-1933年大蕭條的重現(xiàn)，但也為從去年開始抬升的通脹風(fēng)險埋下了伏筆。
歐洲也遭遇了高企的通脹率，英格蘭銀行已經(jīng)率先加息。英國經(jīng)濟學(xué)泰斗Charles Goodhart近日在《華爾街日報》2022年3月9日的專訪報道中指出，一些西方國家央行對疫情發(fā)生以來的經(jīng)濟形勢有誤判，可能導(dǎo)致未來一段時間歐美發(fā)達(dá)國家存在較高通脹的問題。因此，美聯(lián)儲這輪加息的時間長度有可能超預(yù)期。
對中國來說，一方面面臨“穩(wěn)增長”的一些壓力，另一方面也要關(guān)注美聯(lián)儲加息過程可能帶來的外部風(fēng)險，包括全球流動性風(fēng)險和對資本市場及房地產(chǎn)市場的沖擊風(fēng)險。后疫情時代，全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，我國的對外貿(mào)易可能面臨更大挑戰(zhàn)。此外，需謹(jǐn)防我國資本市場的下跌風(fēng)險。
以進(jìn)一步深化改革開放更好地應(yīng)對外部風(fēng)險
短期的匯率平衡依靠利差，但匯率的中長期平衡需要考慮影響經(jīng)濟基本面的結(jié)構(gòu)性因素。一國經(jīng)濟處在好的發(fā)展階段，則物價穩(wěn)定、資本市場繁榮；如果一國經(jīng)濟基本面極差，則可能出現(xiàn)金融危機，比如1997年亞洲金融危機和上世紀(jì)90年代拉美金融危機。為了穩(wěn)定本國匯率，有些新興市場國家采取提升利率的手段，但由于其經(jīng)濟基本面非常差，匯率依然波動較大，比如亞洲金融危機和拉美金融危機期間的一些國家。
當(dāng)前，美聯(lián)儲加息可能會給部分新興市場國家的經(jīng)濟增長帶來更大的影響。這些國家如果跟隨美聯(lián)儲加息，其經(jīng)濟增長可能會蒙受重大損失，甚至面臨經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。如果不加息或者降息，這些國家的匯率可能會面臨較大的貶值壓力。土耳其、南非、阿根廷等新興市場國家今年或?qū)⒚媾R匯率貶值或者經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。
我國目前宏觀環(huán)境較好，我們認(rèn)為并不面臨一些新興市場國家的兩難處境。過去三年疫情影響下，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿街卮鬀_擊，但由于我國疫情控制得當(dāng)，出口表現(xiàn)亮眼，人民幣匯率穩(wěn)步升值，外匯儲備明顯增加。香港作為離岸人民幣中心，過去三年人民幣存款大幅度增加。以此為基礎(chǔ)，我們認(rèn)為有能力應(yīng)對美聯(lián)儲加息帶領(lǐng)的全球流動性沖擊，貨幣政策降息和降準(zhǔn)的空間都存在，人民幣匯率可以相機調(diào)整，適度加大雙向波動。
從中期來講，要抓住國際和國內(nèi)新變化所帶來的機遇，進(jìn)一步深化改革開放，包括深化資本市場方面的改革開放，積極引進(jìn)外資，鼓勵海外企業(yè)在中國掛牌上市等。這些政策措施都有利于我國應(yīng)對美國貨幣政策超預(yù)期調(diào)整所帶來的全球流動性風(fēng)險和美國資本市場高位震蕩的外部風(fēng)險。更多的外資流入有利于穩(wěn)定人民幣匯率，做大做強國內(nèi)資本市場也會增加匯率雙向波動的穩(wěn)健性。
作者黃海洲系CF40成員、中國國際金融股份有限公司董事總經(jīng)理，本文為作者在2022年3月10日的CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會第144期“中美聯(lián)儲加息對中國的影響及應(yīng)對”上所做的點評，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
