中國資管市場新機遇
時間：2021-12-16
作者：段國圣
全球與中國資管市場的發(fā)展態(tài)勢
近年來，全球資管市場穩(wěn)步增長。2020年底，全球資管市場規(guī)模為103萬億美元，高于85萬億美元的全球GDP。疫情以來更是如此——全球GDP負增長，而資管規(guī)模和資產(chǎn)價格都處于上漲態(tài)勢。長期來看，全球資產(chǎn)規(guī)模的增速約為7%，但是不同國家和地區(qū)差別較大。從存量上看，發(fā)達地區(qū)占主導，北美、歐洲、日本和澳大利亞合計占比達80%；從增量上來看，新興市場發(fā)展迅速，過去10年亞太地區(qū)的復合增長率為14%，拉美為12.3%，遠高于發(fā)達國家6.9%的增速。
就中國而言，隨著“資管新規(guī)”的出臺，中國資管市場的發(fā)展速度有所下降，但仍然保持較快的結(jié)構(gòu)性增長。2014-2017年，我國資管市場年均增長率為27%，其中有部分是監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)，存在數(shù)據(jù)重復計算的情況，現(xiàn)在仍然無法完全排除?！百Y管新規(guī)”頒布后，行業(yè)增速有所下降，如今規(guī)模約為120萬億元。近幾年來，在去通道、去嵌套、防風險的要求下，資管市場的內(nèi)部分化較為明顯，信托、券商資管和基金子等行業(yè)基本處于負增長態(tài)勢，而公募基金、保險資管和私募基金則保持在10%以上的增速。雖然銀行理財有凈值轉(zhuǎn)型的壓力，但是銀行非保本理財規(guī)模從2017年底的22.17萬億上升至2020年底的25.9萬億，復合增長率為5.3%。
毋庸置疑，中國的資產(chǎn)管理市場潛力巨大。一方面，從國際比較來看，中國資管行業(yè)的AUM/GDP、AUM/M2等反映行業(yè)深度的指標與美國相比，存在較大的發(fā)展空間。另一方面，中國自身的發(fā)展需求也對我國資管行業(yè)提出了更高的發(fā)展要求。中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要求融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，進而要求投資模式的轉(zhuǎn)型。改革開放的前四十年，中國的融資結(jié)構(gòu)以銀行信貸為主體，而今后將逐步轉(zhuǎn)向以股權(quán)融資和直接融資為主體，在這種結(jié)構(gòu)之下，資產(chǎn)管理行業(yè)是更加符合未來趨勢的商業(yè)模式。因此，中國的轉(zhuǎn)型需求要求資管行業(yè)聚焦居民的長期儲蓄資金，發(fā)揮好長期資本金的作用，支持經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。
中國資管行業(yè)的三大機遇
全球金融機構(gòu)對中國的發(fā)展前景十分看好，全球前十大資管機構(gòu)中，有八家都在中國取得了牌照。縱觀全球資管行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，中國資管行業(yè)有三大機遇：一是養(yǎng)老金，二是高凈值客戶，三是居民財富再配置。
第一，養(yǎng)老金市場對于全球的資產(chǎn)管理市場而言都有著較高的重要性。養(yǎng)老金是全球資管市場的重要資金來源，其總規(guī)模為56.5萬億美元，占全球GDP比重為64%。在當前披露養(yǎng)老金管理規(guī)模的全球五百強資管機構(gòu)中，養(yǎng)老金業(yè)務(wù)占48%，這足以說明養(yǎng)老金在資產(chǎn)管理中占有核心地位。
我國人口老齡化在今年迎來轉(zhuǎn)折點，比預(yù)期更早地進入深度老齡化階段（65歲以上人口占比超過14%）。今后可能僅需十年，我國就將進入超級老齡化階段，老齡化速度超過全球其他主要國家。因此，國家需要加快養(yǎng)老體系建設(shè)，特別是第三支柱，即個人養(yǎng)老金制度的建設(shè)如今已刻不容緩。因為第一支柱需要政府提供資金，第二支柱需要企業(yè)提供資金，而企業(yè)已經(jīng)面臨較重的負擔，所以第三支柱是未來的發(fā)展方向。
中國當前的基本養(yǎng)老金和社保合計8.5萬億元，作為第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金合計3.5萬億元，二者相加僅占GDP的12%，處于較低的水平，預(yù)計2025年二者將分別達到16萬億元和8萬億元。第三支柱目前處于試點當中，但試點的情況不甚理想，還需要更多的配套建設(shè)，這要求國內(nèi)金融機構(gòu)各盡所長。
第三支柱的推行中，最重要的是稅收的激勵政策。當前稅延商業(yè)養(yǎng)老保險試點中每年1.2萬元的稅前抵扣額度遠遠不夠，如果能夠提供更大的稅收激勵，那么對行業(yè)和個人養(yǎng)老金賬戶的發(fā)展都會十分有利。比如，當前政策下資本市場買賣股票的差價免交增值稅，但這只是臨時性的國家稅收政策，而如果國家能夠承諾將免交增值稅的政策永久性地賦予個人養(yǎng)老金賬戶，也就是說為繳納個人賬戶養(yǎng)老金的年輕人們提供更高額度的稅收優(yōu)惠，那么這對于個人養(yǎng)老金賬戶的增值和行業(yè)的發(fā)展都將產(chǎn)生推動作用。
對于金融機構(gòu)而言，個人賬戶制(IRA)是國際主流模式，因此中國也很可能會采取這種制度。而如果采取了這種模式，那么將來最大的獲利者不是基金公司，也不是保險資管企業(yè)，而是商業(yè)銀行，尤其是銀行理財子。當前銀行理財子的資金是短期化的，要做成長期化的資金，一個重要抓手就是IRA。目前，商業(yè)銀行在賬戶開立、產(chǎn)品代銷等方面占據(jù)優(yōu)勢，能夠觸達最廣泛的客戶群體，具有不可替代的獨特性，尚無其他金融機構(gòu)能夠匹敵。
除商業(yè)銀行之外，資產(chǎn)管理機構(gòu)也應(yīng)當發(fā)揮自身優(yōu)勢，提供不同風險收益特征的產(chǎn)品和服務(wù)。比如公募基金機制靈活，主動管理能力強，可以做相應(yīng)的特色產(chǎn)品；又比如保險資管擅長長期資產(chǎn)管理，有著均衡投資的風格，在大類配置和另類投資方面有著顯著優(yōu)勢。在實踐中，保險資管的均衡投資風格在企業(yè)年金的管理方面有著較大的優(yōu)勢。2020年末，我國十大企業(yè)年金管理人當中，前五家是保險機構(gòu)，其中前三強占據(jù)了41%的市場份額。
因此，在第三支柱的推行過程中，如果二三支柱能夠被打通，那么保險資管將憑借其現(xiàn)有的存量占有一定的優(yōu)勢，但在新增量中，商業(yè)銀行將成為最大贏家。
第二，高凈值客戶也是全球財富管理業(yè)務(wù)爭奪的重點。根據(jù)BCG調(diào)查，可投資資產(chǎn)超過100萬美元的高凈值客戶僅占客戶數(shù)量的35%，但貢獻了83%的AUM和73%的資管業(yè)務(wù)收入。根據(jù)瑞信財富報告，2020年中國高凈值（100萬美元）人士達到528萬，僅次于美國的2000多萬人，位列全球第二。預(yù)計到2025年，中國的高凈值客戶人數(shù)將超過1000萬人。從投資規(guī)模來看，預(yù)計到2021年末，中國擁有1000萬元人民幣以上資產(chǎn)的高凈值人群累計可投資資金將達到96萬億元；如果能夠維持當前增速水平，2025年將能夠達到168萬億元。
第三，中國居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)和存款向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，將為資管市場帶來新的增長。我國居民當前的資產(chǎn)配置中，房產(chǎn)和存款占據(jù)了較高的比重，但隨著政策的變化、“房住不炒”政策的落實，以及青年一代財富意識的覺醒，居民財富向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移將成為長期趨勢。同時，近年來A股市場的市場化、法制化和機構(gòu)化進程的推進、市場波動性的下降以及專業(yè)機構(gòu)投資者超額收益的提升，都提高了資管產(chǎn)品的吸引力，為居民財富的轉(zhuǎn)移提供了可能性。
均衡型資產(chǎn)配置模式在中國市場具有強大競爭力
諸如“全天候”、“固收+”之類的均衡型資產(chǎn)配置模式兼顧了絕對收益與業(yè)績彈性，符合很多資金的配置需求，在中國市場將具有強大的競爭力?！叭旌颉北旧戆孙L險均衡的資產(chǎn)配置，“固收+”則是在固收的基礎(chǔ)上以權(quán)益和類權(quán)益作為補充，提供了一定的收益彈性。國內(nèi)的保險資金、企業(yè)年金和職業(yè)年金多采取這一類的投資模式。
在養(yǎng)老金管理中，三大支柱的配置模式有所區(qū)別，均衡型、特色化的策略各有需求。作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險和全國社?；鸩扇〉拇蠖酁榘胛心Ｊ?，由社?；鹱雠渲茫谌袌鲞x聘投資管理人。這種投資模式下，資產(chǎn)配置由社保負責，金融機構(gòu)負責提供特色化策略。作為第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金以受托人自行開展資產(chǎn)配置為主，大多采取“固收+”的模式?？傮w上，均衡投資理念下的“固收+”、“全天候”策略，符合養(yǎng)老金投資管理的要求，具有強大的生命力。同時，在第一支柱和第三支柱中，特色策略化產(chǎn)品也具有一定的市場空間。
當前我國的養(yǎng)老金投資中，權(quán)益的比例不到20%，遠低于美國的60%。究其原因，除了監(jiān)管因素外，資本市場發(fā)展階段也有一定的影響。具體來說，美國股市的波動率長期低于20%，也就是說60%的權(quán)益占比對應(yīng)著10%左右的組合波動性。相比之下，中國A股的波動率為30%左右，要實現(xiàn)10%的組合波動率，就需要將權(quán)益?zhèn)}位控制在30%之內(nèi)。因此，美國6:4和中國3:7的股債組合在波動性和最大回撤等指標上基本接近。
即使在高凈值客戶理財市場，“固收+”模式也具有一定的發(fā)展空間。此前，不少高凈值客戶的資金流向信托產(chǎn)品等非標投資領(lǐng)域。過去，非標資產(chǎn)能夠提供6%-8%的穩(wěn)定回報，是利率市場化過程中的特殊階段，難以為繼；房地產(chǎn)和城投融資下滑的背景下，非標資產(chǎn)的供給也明顯下降。固收+策略能夠在一定程度上進行替代。此外，市場往往認為高凈值客戶風險承受能力強，可投資PE等高風險資產(chǎn)。但是，高凈值客戶同樣看重市場波動性。事實上，根據(jù)機構(gòu)調(diào)研和詳細考察可知， PE基金管理人往往只面向資產(chǎn)以數(shù)億計的超高凈值客戶，而非以千萬計的一般高客群體。
最后，居民配置資產(chǎn)更關(guān)注穩(wěn)定性和保值增值等方面的基本訴求。因此，“固收+”和“全天候”仍占有一席之地。在利率中樞下降的趨勢下，純固定收益無法實現(xiàn)保值增值。股票市場雖然長期回報高，但是波動大。所以，市場對于類似“固收+”的產(chǎn)品存在很大的需求。資管產(chǎn)品打破剛兌之后，居民儲蓄存款規(guī)模增速明顯加快，顯示出居民對這一類理財產(chǎn)品存在剛性需求。
本文為CF40理事、泰康保險集團執(zhí)行副總裁兼首席投資官段國圣在CF40舉辦的第三屆外灘金融峰會閉門研討會五暨萬柳堂資管圓桌專題討論一“資管新時代：全球趨勢和中國機遇”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
