回看舊理論假設(shè) 研判新投資趨勢
時(shí)間：2021-11-30
作者：劉珺
我國的經(jīng)濟(jì)形勢處于不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，新的信息和新的事件無時(shí)無刻不在涌現(xiàn)，因此，未來的投資趨勢究竟應(yīng)該如何研判，需要我們深入挖掘，深入研究，共同探討。
傳統(tǒng)理論與數(shù)字經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的背離
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與當(dāng)下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間存在一定程度的背離。
此處的“背離”并非悖論之“悖”，而是背向之“背”。也就是說，經(jīng)典理論在當(dāng)時(shí)的歷史條件之下絕非錯(cuò)誤的理論，否則它就不會(huì)成為經(jīng)典，只是在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，傳統(tǒng)理論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了方向上的不一致。
這種不一致主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是當(dāng)前的數(shù)字經(jīng)濟(jì)相對于傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了質(zhì)的變化或者范式的變遷，二者的范疇不再一樣；二是經(jīng)典理論出現(xiàn)了“暈輪效應(yīng)”，無法被實(shí)證數(shù)據(jù)所證明；三是經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)法則的理論解釋力和實(shí)踐預(yù)測力明顯減弱；四是自由主義市場經(jīng)濟(jì)的“根”結(jié)論正在被松土和動(dòng)搖。
具體來說，首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)正處于快速發(fā)展階段，在國民經(jīng)濟(jì)中的占比近年來穩(wěn)步提升，同時(shí)它也在深刻地重塑三大產(chǎn)業(yè)，這都促使傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)大踏步地邁向數(shù)字經(jīng)濟(jì)。即便這種轉(zhuǎn)向仍然處于量變階段，也終將會(huì)帶來質(zhì)的變化和經(jīng)濟(jì)范式的變遷。
圖1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)相對于傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了質(zhì)的變化或者范式的變遷
其次，經(jīng)典理論因現(xiàn)實(shí)的變化而產(chǎn)生一定的“暈輪效應(yīng)”。任何一種理論的產(chǎn)生都有其對應(yīng)的歷史環(huán)境，并基于相應(yīng)的歷史數(shù)據(jù)。而如今現(xiàn)實(shí)條件、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、前提假設(shè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)和結(jié)構(gòu)都在變化，理論也就必然出現(xiàn)一定程度的不匹配，這種不匹配還將體現(xiàn)在各個(gè)方面。
此外，“暈輪效應(yīng)”也并不專指特別傳統(tǒng)的理論，即便是新的經(jīng)典理論也可能會(huì)陷入此效應(yīng)。
以摩爾定律為例，根據(jù)以往數(shù)據(jù)測算得出的結(jié)論是，單位面積芯片上集成的晶體管數(shù)量每十八個(gè)月增加一倍，這也意味著芯片的處理速度每年會(huì)增長為上一年的1.5倍。
而近年來的數(shù)據(jù)表明，芯片處理速度的增長出現(xiàn)了一定程度的降速，由1.5倍降至1.1倍。這意味著摩爾定律在一定范圍內(nèi)失效了。
那么，芯片理論性能的增長速度下降了，是不是也意味著科技創(chuàng)新在降速呢？事實(shí)并非如此。在圖像芯片領(lǐng)域，創(chuàng)新速度仍在提升。
可見，即便是摩爾定律這種年輕理論，在當(dāng)前的人工智能、大數(shù)據(jù)以及云計(jì)算等環(huán)境下也面臨著變化。同樣的，梅特卡夫定律也在不斷修正，從最原始的n的平方修正至如今的n與n的對數(shù)之積。達(dá)維多定律亦是如此。
圖2 近年GPU及CPU性能增長曲線
因此，正如歌德所言，“一切理論皆灰色，唯有現(xiàn)實(shí)之樹長青”。
對于經(jīng)典理論的假設(shè)和結(jié)論，我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)行創(chuàng)造性的建設(shè)，使其能夠根據(jù)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，如此方能進(jìn)一步拓寬創(chuàng)新的邊界和范圍，讓創(chuàng)新本身成為經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐力量。而對于經(jīng)驗(yàn)定律，尤其需要注意的是方法論的繼承與結(jié)論的重置需要同步進(jìn)行。
第三，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，經(jīng)驗(yàn)法則的理論解釋力和實(shí)踐預(yù)測力都在明顯減弱，這在奧肯定律和菲利普斯曲線上體現(xiàn)得尤為明顯。
奧肯定律認(rèn)為失業(yè)率的上升會(huì)伴隨著實(shí)際GDP的下降，并且通過一個(gè)公式指明二者之間的關(guān)系，但事實(shí)上近十年的實(shí)證數(shù)據(jù)都不支持奧肯定律公式。我們不能因此而指責(zé)奧肯定律不正確，因?yàn)槭I(yè)率和GDP從邏輯上來說顯然存在著此消彼長的關(guān)聯(lián)，但可以明確的是，奧肯定律的公式已經(jīng)不成立了，失業(yè)率和GDP之間的量化關(guān)系發(fā)生了顯著變化。
菲利普斯曲線亦是如此，原始的菲利普斯曲線解釋的是失業(yè)率和通脹率之間的關(guān)系，而現(xiàn)在這種關(guān)系顯然已經(jīng)不穩(wěn)定了。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，失業(yè)率和通脹率之間并沒有呈現(xiàn)出穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，疫情之前便是如此，疫情之后更加明顯。
由此可以認(rèn)為，經(jīng)典理論和法則的解釋力和預(yù)測力都明顯下降。不過，就個(gè)人觀點(diǎn)而言，經(jīng)濟(jì)理論能夠做到解釋清楚經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)并為今后的新理論找到相對清晰可靠的邏輯脈絡(luò)，便已經(jīng)很不容易了，要預(yù)測未來實(shí)在是難上加難。
圖3 失業(yè)率與GDP、通脹之間的關(guān)系已不再穩(wěn)定
事實(shí)上，不只是奧肯定律和菲利普斯曲線面臨解釋力下降的問題，馬爾薩斯難題亦是如此。
馬爾薩斯陷阱認(rèn)為在人口急劇增長的情況下，如果生產(chǎn)力的發(fā)展水平無法與之適應(yīng)，那么就應(yīng)該主動(dòng)限制人口增長，否則將面臨饑荒、戰(zhàn)爭等災(zāi)害。但我們從1961年以來急劇上升的糧食生產(chǎn)曲線和波動(dòng)下降的人口增長率曲線來看，馬爾薩斯難題在時(shí)代的發(fā)展中已經(jīng)自然而然地被解決了。
此外，我們也注意到，不同時(shí)代對勞動(dòng)力的關(guān)注點(diǎn)是不同的——在馬爾薩斯的時(shí)代，人們更關(guān)注勞動(dòng)者的口，即資源消耗量；進(jìn)入工業(yè)經(jīng)濟(jì)后半期，人們更關(guān)注勞動(dòng)者的手，即生產(chǎn)出來的價(jià)值；進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人們更關(guān)注勞動(dòng)者的腦，即新創(chuàng)造的技術(shù)發(fā)明。總之，馬爾薩斯難題由于技術(shù)革命的推進(jìn)和生育意愿降低而自然消解，這也進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)法則的理論解釋力和實(shí)踐預(yù)測力明顯減弱。
圖4 1961-2018年全球人口增長率與糧食生產(chǎn)指數(shù)變化圖
最后，弗里德曼所倡導(dǎo)的 “追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化”的自由市場經(jīng)濟(jì)的“根”結(jié)論正在被動(dòng)搖。
弗里德曼的“根”結(jié)論是追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值的最大化，但這個(gè)目標(biāo)顯然已經(jīng)不適用于當(dāng)下。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都存在于一定的社會(huì)環(huán)境當(dāng)中，如果社會(huì)中的其他力量對經(jīng)濟(jì)主體過度追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值的行為提出挑戰(zhàn)，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定，那么這種不穩(wěn)定就會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)行為本身，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)行為不可持續(xù)。所以，追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化已經(jīng)不再是唯一的目標(biāo)，比如2019年的“商業(yè)圓桌會(huì)議”上，181家企業(yè)簽署了《公司宗旨宣言書》，宣稱其經(jīng)營目標(biāo)不只是經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化，而是也包括ESG和社會(huì)公平等。
總而言之，我們需要對現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行調(diào)整，甚至重置，并且嘗試去發(fā)現(xiàn)一些新的理論軌跡，讓這些理論軌跡成為支撐今后新經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要理論基石。
主動(dòng)把握新投資機(jī)遇
新政策的出臺(tái)往往伴隨著新的投資機(jī)遇。近年來，我國相繼出臺(tái)了多項(xiàng)重大政策，這些政策的背后，往往都有著與之相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。
一是雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)格局下有待發(fā)掘的長期穩(wěn)定需求、剛性需求以及新需求。
雙循環(huán)的新發(fā)展格局不是簡單地針對當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈因疫情而中斷所采取的權(quán)宜之計(jì)，而是在中國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展關(guān)鍵階段之際實(shí)施的強(qiáng)國方略，也是基于我國規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)體量而提出的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。
小型經(jīng)濟(jì)體是不可能有雙循環(huán)的，因?yàn)槠錈o法實(shí)現(xiàn)內(nèi)循環(huán)。以以色列為例，作為一個(gè)小國寡民的典型，企業(yè)一般無法針對這樣一個(gè)國家專門設(shè)計(jì)開發(fā)大型產(chǎn)品，因?yàn)橐陨械膰鴥?nèi)市場不足以消化這種產(chǎn)品，不足以覆蓋其開發(fā)成本。這就像新加坡的空軍訓(xùn)練一樣，飛機(jī)一加推力就立馬飛出了國境，所以也就不可能在國內(nèi)進(jìn)行空軍訓(xùn)練。雙循環(huán)的邏輯亦是如此，市場規(guī)模小的國家無法形成雙循環(huán)的格局。
圖5 雙循環(huán)圖解
我國的雙循環(huán)戰(zhàn)略以國內(nèi)循環(huán)為主體，因此今后出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的支撐作用會(huì)逐步下降，而內(nèi)需將會(huì)成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的題眼。消費(fèi)增長的軌跡是需求的鏡像。需求旺盛了，消費(fèi)就會(huì)增加。消費(fèi)增加了，三駕馬車的結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整。
圖6 2000-2020年我國進(jìn)出口總額占GDP比重圖（%）
圖7 2000-2020年我國出口、消費(fèi)、投資占GDP比重圖（%）
對內(nèi)需的重視，也正是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的最終目標(biāo)。
之所以要對供給側(cè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，是因?yàn)楣┬鑼哟嬖谥黄胶?、不充分的問題。而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力、速度和質(zhì)量起著決定性作用的恰恰就是需求，沒有需求的煥發(fā)就不可能有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更不可能有高質(zhì)量發(fā)展。在這一點(diǎn)上，美國做得很出色，其GDP中消費(fèi)占比超過70%。供給創(chuàng)造需求，需求牽引供給，在供需的矛盾關(guān)系中，需求端的作用是很重要的。
因此，我們應(yīng)當(dāng)提振消費(fèi)，促進(jìn)內(nèi)需，盯住需求端來進(jìn)行供給側(cè)改革，即便這一過程需要幾代人的努力和長期實(shí)踐，我們也不能動(dòng)搖。
在雙循環(huán)格局之下，有一些值得關(guān)注的投資領(lǐng)域。
首先是長期穩(wěn)定的需求。對于那些將自己的產(chǎn)品和市場瞄準(zhǔn)長期穩(wěn)定需求的企業(yè)或上市公司，比如生物醫(yī)藥和健康中國等領(lǐng)域，我們可以考慮對其進(jìn)行投資。當(dāng)然，在此基礎(chǔ)上還需考慮估值和價(jià)格，這決定了是否有更好的回報(bào)。
圖8 長期穩(wěn)定需求帶來持續(xù)性投資機(jī)會(huì)（以生物醫(yī)藥、健康中國為例）
其次是剛性需求。在配置投資組合的過程中，需要考慮防御性的部分，而防御性必然來自于剛性需求，而非柔性需求。如果某一類需求的彈性很大，那就意味著它隨時(shí)可能會(huì)被新需求和新產(chǎn)品所替代，因此對這種投資應(yīng)當(dāng)慎重考慮。舉例來說，電力需求就是剛性需求，之所以要進(jìn)行“拉閘限電”，就是因?yàn)樾枨鬅o法被滿足，只能通過強(qiáng)制手段把需求生硬地減下來。
圖9 剛性需求帶來防御性投資機(jī)會(huì)（以電力行業(yè)為例）
最后是新需求。新需求與人的生活習(xí)慣、生活方式以及人們對未來的看法高度相關(guān)。如果生活方式不變、社會(huì)需求不變，那么新的需求也就不會(huì)出現(xiàn)。然而，一旦人的需求發(fā)生了變化，并且這種新需求的出現(xiàn)滿足了人的本性追求，那么它一定是一種好的需求，也一定會(huì)帶來較高的投資價(jià)值。比如新冠疫情之后的各類與居家辦公相關(guān)的系統(tǒng)、平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求都在增長，這將帶來顯著的投資價(jià)值。
圖10 2006-2019年中國參與國際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)情況
二是“雙碳”目標(biāo)下綠色經(jīng)濟(jì)相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。
“雙碳”目標(biāo)是2020年9月習(xí)總書記做出的關(guān)于構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的莊嚴(yán)承諾，因此與“雙碳”相關(guān)的行業(yè)是值得關(guān)注的。
不過，從現(xiàn)實(shí)情況來看，世界各國實(shí)現(xiàn)碳中和的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是參差不齊的。有些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了碳中和，如不丹和蘇里南等國家，但他們對國際經(jīng)濟(jì)的影響較??；有些國家已經(jīng)通過立法來確定這一目標(biāo)；有些國家則只是政策性的宣誓，是軟約束，且并沒有投入到實(shí)際運(yùn)行當(dāng)中。
總而言之，“雙碳”目標(biāo)下的綠色經(jīng)濟(jì)是值得關(guān)注的，但是綠色經(jīng)濟(jì)在國內(nèi)的分布、發(fā)展并不均衡，對此也需要格外注意。
圖11 綠色增長在國內(nèi)分布發(fā)展并不均衡
三是“脫媒”與“脫煤”疊加增加經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的成本約束，但也帶來了新的投資機(jī)會(huì)。
金融機(jī)構(gòu)脫媒的長期趨勢已基本確立，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則面臨如何進(jìn)一步向可再生能源和清潔能源轉(zhuǎn)化的難題，這兩個(gè)高度重合的進(jìn)程中涌現(xiàn)出的投資機(jī)會(huì)尤其是錯(cuò)配的投資機(jī)會(huì)，將十分令人驚喜。
圖12 2013至2021H1“一帶一路”倡議下中國能源投資（按能源類型）
四是三次分配制度下的新機(jī)遇。
三次分配是與一次、二次分配高度配合的：一二次分配越不均衡，三次分配的潛力就越大；一二次分配越均衡，三次分配的潛力就越小。今后的“全球化2.0”一定會(huì)從注重生產(chǎn)過渡到兼顧生產(chǎn)和分配。
五是鼓勵(lì)生育政策和“雙減”政策下共同富裕領(lǐng)域和民生類的新投資機(jī)會(huì)。
我在中投任職時(shí)，曾否定過一個(gè)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的大型投資項(xiàng)目。其背后邏輯在于，人們終將會(huì)認(rèn)識(shí)到，通過集成式的、外溢能力強(qiáng)的私有平臺(tái)來實(shí)施教育的相關(guān)改革是很不合適的。教育產(chǎn)業(yè)化應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，因?yàn)榻逃枪伯a(chǎn)品，公共產(chǎn)品很難做到徹底產(chǎn)業(yè)化。如今推行的鼓勵(lì)生育政策和“雙減”政策都將對我國的共同富裕產(chǎn)生一定的影響，所以共同富裕領(lǐng)域和民生類投資將會(huì)迎來較大的機(jī)遇。
六是規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策背景下應(yīng)當(dāng)回避的投資風(fēng)險(xiǎn)。
工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，對壟斷問題的處理大都指向機(jī)構(gòu)，但如今卻需要指向平臺(tái)和生態(tài)。要解決平臺(tái)的問題，本質(zhì)上是要解決生態(tài)的問題，即如何有效管控住平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)，避免其形成壟斷。換句話說，以前的壟斷是機(jī)構(gòu)壟斷，如今則是生態(tài)壟斷。
從另一個(gè)角度看，過去的反壟斷針對的是價(jià)格，如今針對的則是綜合權(quán)益。以往的壟斷表現(xiàn)為高定價(jià)，而如今的壟斷則涉及到數(shù)據(jù)是否安全、權(quán)益是否得到保證、是否能夠提供良好的體驗(yàn)。更進(jìn)一步說，以前的壟斷影響的更多是消費(fèi)者權(quán)益，而現(xiàn)在則是用戶權(quán)益。也就是說，消費(fèi)者的概念在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代無法指代產(chǎn)品的使用者了。
此外，壟斷行為的標(biāo)的物也不同于以往。以前是產(chǎn)品，現(xiàn)在則是信息數(shù)據(jù)和數(shù)字權(quán)利；以前是基于法律，現(xiàn)在則是基于法律、數(shù)字稅、稅收協(xié)議和大數(shù)據(jù)技術(shù)等。這還涉及到關(guān)于數(shù)據(jù)的一個(gè)悖論，即存在于單個(gè)個(gè)體的數(shù)據(jù)是沒有價(jià)值的，二次開發(fā)的數(shù)據(jù)略有價(jià)值，深度開發(fā)的數(shù)據(jù)更有價(jià)值，集成的大數(shù)據(jù)則最有價(jià)值。因此，用戶不能只將數(shù)據(jù)攥在自己手中、單純強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的所有權(quán)，數(shù)據(jù)必須被分享，才能產(chǎn)生價(jià)值，但在分享過程中，保持底層數(shù)據(jù)的私密性、做好隱私保護(hù)是更為重要的。
數(shù)字經(jīng)濟(jì)范式下的投資新趨勢
氣候變化使得ESG投資成為一個(gè)必答題，需要被反復(fù)強(qiáng)調(diào)、加大投入。
事實(shí)上，實(shí)證數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，ESG投資本身是能夠帶來正回報(bào)的，歐美各國在這方面都卓有成效?；诖耍姓{(diào)查顯示75%的全球受訪者都承認(rèn)了ESG投資的重要性，并表明會(huì)將ESG納入他們的投資實(shí)踐。我國在這方面的投資也應(yīng)當(dāng)加大力度。
圖13 綠色發(fā)展、ESG等可持續(xù)發(fā)展主題投資漸入主賽道
表1 2016-2020年全球ESG投資策略情況（單位：億美元）
此外，新出現(xiàn)的投資方式也值得關(guān)注。
一是SPAC投資方式。它是一種新出現(xiàn)的籌資方式，是反向上市，類似于曾經(jīng)的借殼上市，但是市場化程度更高。雖然現(xiàn)在SPAC的監(jiān)管政策有所收緊，但這個(gè)平臺(tái)本身還在發(fā)揮著不可替代的作用。
二是Direct Listing投資方式。它跳過了證券公司的中介環(huán)節(jié)，也取消了財(cái)務(wù)顧問的設(shè)置，直接將現(xiàn)有股份放在市場上。這種方式并不籌集新資金，只是實(shí)現(xiàn)了原本不可流通股份的可流通化、交易化。這種投資方式的興起將進(jìn)一步壓縮金融機(jī)構(gòu)的媒介作用。
三是大型科技公司通過自身生態(tài)來產(chǎn)生資本市場的相關(guān)功能。一些大型科技公司就像是交易所，它們吸收了上下游的科技，融合在自己的生態(tài)系統(tǒng)中。如此一來，相關(guān)的企業(yè)不再需要通過上市來籌資，只要被這些大企業(yè)看中，就能被收購。這對大型科技公司來說就是“buy or bury”，要么收購，要么消滅，總之不會(huì)讓上下游企業(yè)與自身形成競爭。
此外，還有Robinhood平臺(tái)上的meme stocks等投資方式，也值得關(guān)注。
本文為CF40成員、交通銀行行長劉珺在CF40舉辦的第三屆外灘金融峰會(huì)閉門研討會(huì)五暨萬柳堂資管圓桌“變局下的全球資管市場：新趨勢、新思路、新布局”上所做的主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
