變局下的全球資產(chǎn)管理
時間：2021-10-27
作者：朱云來
今天探討的話題是“變局下的全球資產(chǎn)管理”?！叭颉笨此瞥橄?，但事實上卻是各個市場主體在現(xiàn)實中進行投資及其他經(jīng)濟活動的最大范疇。我嘗試從長期的角度對宏觀經(jīng)濟進行基本的投入產(chǎn)出分析，憑借現(xiàn)有信息來一窺宏觀經(jīng)濟的全貌。
全球資產(chǎn)、債務和權(quán)益估算
圖1是估算的全球資產(chǎn)、債務和權(quán)益總量變化時圖（在這里資產(chǎn)、負債和權(quán)益都是存量概念）。其中柱狀圖中綠色的部分代表世界權(quán)益，即經(jīng)濟學意義上的累計投資，它是通過中國、美國、歐盟和日本這四大經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)估算出來的，這四大經(jīng)濟體都有SNA體系，且占據(jù)了世界經(jīng)濟70%的比重，因此可以用這些經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)反推出全世界的總權(quán)益。柱狀圖中的黃色部分表示的是依據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)得出的世界債務總額，相對實際值可能會偏少。此外，柱形內(nèi)部的四個點代表了世界銀行給出的關(guān)于實際資產(chǎn)凈值的數(shù)據(jù)，這一數(shù)據(jù)在概念上最接近于權(quán)益，可以用來參照比對。
圖1
估算的權(quán)益總額和債務總額相加，就可以得出世界總資產(chǎn)規(guī)模，這一規(guī)模在如今約為600萬億美元。作為經(jīng)濟核算指標中衡量公司經(jīng)營狀況的一個基本參數(shù)，世界總盈利占世界總資產(chǎn)的比重是經(jīng)濟活動效率的重要衡量指標。相比于極高的資產(chǎn)規(guī)模，盈利所占比重最高時僅為4%，如今約為3.1%，雖然相比于全球金融危機時期有所恢復，但總體仍然偏低。
與世界總資產(chǎn)的龐大規(guī)模相對應的，是其與GDP增長水平不相稱的資產(chǎn)增長率。2000年以來，資產(chǎn)的年均增長率約為5.8%，高于全球平均GDP增長率。在大多數(shù)金融相關(guān)問題的討論中，大家通常聚焦于產(chǎn)值的增加，而往往忽略了資產(chǎn)的增加，這是很令人擔憂的。
如圖2，為了與國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)相互印證，我們還利用金融穩(wěn)定理事會（簡稱FSB）的債務數(shù)據(jù)進行了一次估算。FSB是2008年之后世界各國政府之間建立的組織，它從風險防范的角度盡最大可能來統(tǒng)計各國債務，因此它的數(shù)據(jù)更加全面，囊括了幾乎所有可以統(tǒng)計到的債務。事實證明，F(xiàn)SB的數(shù)據(jù)雖然數(shù)值更大，但它與國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)在趨勢上是相吻合的。同樣，為了核對權(quán)益數(shù)據(jù)，我們還另外使用各國國家統(tǒng)計局(NSB)的數(shù)據(jù)、瑞士信貸的全球財富（CSW）數(shù)據(jù)以及世界銀行的生產(chǎn)資本（WBC）數(shù)據(jù)進行比較，得出的結(jié)果較為一致。因此，綜合來看，前文中關(guān)于權(quán)益和債務水平的測算是具有可靠性的。
圖2
而下面圖3中的這些數(shù)據(jù)反映了一個值得關(guān)注的現(xiàn)象：從2000年至今，回報率（盈利/資產(chǎn)）呈現(xiàn)系統(tǒng)性下降的趨勢。這也是為投資活動定了一個基調(diào)，即無論投資哪一個領(lǐng)域，其回報率都不會脫離全球平均回報率的變化趨勢。至于這種趨勢今后是否會發(fā)生改變，仍然是值得懷疑的。以曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)以及如今的AI為例，盡管相關(guān)領(lǐng)域的新型投資、新發(fā)明以及與之相應的新需求確實為社會帶來了較大的沖擊，并對社會發(fā)展起到了較大的推動作用，但它們的實際價值相對于幾百萬億美元的總資產(chǎn)規(guī)模而言，可能并沒有想象中的那么大。
圖3
那么我們再通過圖4來看看經(jīng)濟實體的盈利狀況。經(jīng)濟活動的計量很重要，有流量和存量兩個維度概念，在這里是流量。實體經(jīng)濟領(lǐng)域的計量指標包括銷售額、成本、利潤率和薪酬等。從企業(yè)的角度看，全球平均利潤率存在一定的下降，雖然波動明顯，但尤其是近年來還是呈逐漸下降趨勢。
圖4
居民與企業(yè)差距漸大 投資回報結(jié)構(gòu)值得關(guān)注
我們來通過圖5 看看世界的薪酬、折舊、利息和盈利幾個經(jīng)濟分配項目的規(guī)模變化。2000年至2019年間，世界固定資產(chǎn)的折舊規(guī)模增長了10萬億美元（折合年均增速6.6%），增速比圖中其它幾項更快，與同期世界資本形成的較高增速相一致。
圖5
我們再來看看下圖（圖6）中企業(yè)及企業(yè)所有者分配的份額（藍線），即盈利與折舊之和占銷售總額的比例，也基本保持不變。企業(yè)受到08金融危機等影響相對略小。而從居民的角度看，一方面，薪酬占銷售總額的比重（紅線）從危機前的27%下降至如今的24%；另一方面利息在逐漸下降。也就是說，與居民部門的利益密切相關(guān)的薪酬和利息都在逐步下降。因此，在經(jīng)歷一場危機之后，企業(yè)部門的分配可能并沒有變得更差，而居民部門有所下降。企業(yè)部門和居民部門這兩種不同的發(fā)展態(tài)勢也能夠在一定程度上解釋美國等20年以來的一些社會分歧現(xiàn)象。
圖6
最后，從投資回報率的角度來看（圖7），初步測算全球股權(quán)回報率為5.5%，債權(quán)回報率為3.6%。從趨勢上來看，總體上在下降。從結(jié)構(gòu)上來看，股權(quán)回報率僅比債權(quán)回報率多出不到2%，總體來說水平偏低。從投資策略和長期資產(chǎn)配置的角度來看，因為股權(quán)投資相比于債權(quán)投資需要承擔更大的風險，所以二者投資回報率上的差別相對風險比例而言，或許并不合理。
圖7
把握疫情變化規(guī)律 探尋疫情對經(jīng)濟的影響
當今世界面臨兩大基本問題，一是新冠肺炎疫情，二是低碳轉(zhuǎn)型。我就此分享一下自己的看法。
首先是疫情。如圖8，境外新增確診病例在2021年初迅速增長至80萬人的水平，此后基本在此基礎(chǔ)上下波動。根據(jù)2020年的經(jīng)驗，病毒在冬季可能會擴散得更快，但從全球的確診數(shù)據(jù)來看，不同季節(jié)似乎并不存在顯著差別，不過這也可能是因為南北兩個半球的季節(jié)相反，使得新增確診病例在時間維度上趨于平衡。總而言之，全球新增確診病例總體上是在100萬人/天以下。
圖8
如果疫情仍然保持當前趨勢發(fā)展下去，那么將來每日新增確診病例的增長將符合最上方粉色虛線的預測。而如果一年之后歸零，或者半年之后歸零，抑或是一個季度之后歸零，則各有與之相對應的模擬曲線。
如圖9，我們曾在2020年10月（第二屆外灘金融峰會）、2021年6月都分別對疫情發(fā)展態(tài)勢做過相應的數(shù)值估測，最右邊是這次會議前進行的第三次推測。如圖中的空心點為不同時間的預測值，而實心點則為相應時間點的實際值，可見這些估測與后來實際的情況相當接近，因此可以說這種估測有助于我們理解疫情的發(fā)展變化規(guī)律。
圖9
隨著疫情的時間變長，疫情相關(guān)的各類統(tǒng)計數(shù)據(jù)也漸趨于穩(wěn)定。比如疫情發(fā)生以來，因疫情而死亡的累計人數(shù)和累計確診人數(shù)之比為2%左右，這反映了這個疾病的死亡率。不過，要理解疫情對社會的影響程度究竟有多大，我們還需要借助其他數(shù)據(jù)。比如兩年以來，累計兩億多人確診為感染者，占全世界78億人口的3%左右，也就是說，每100人中約有3人被感染。此外，2020年因感染新冠病毒而死亡的人口占當年全世界死亡人口約3%，而到了2021年10月18日，這一數(shù)字變成了5%，也就是說，每100個逝去的人里，約有5個人是因為新冠病毒而死亡。此外，我們還需要區(qū)分疫情的變化中，有哪些是因為疫苗的作用，哪些是傳統(tǒng)的流行病隔離方法的作用，以及哪些是因為治療技術(shù)的改進。
總之，疫情與生活和經(jīng)濟息息相關(guān)，我們還可以嘗試對疫情的影響范圍和世界經(jīng)濟體系中的人口活動范圍等進行一定的對比，進而探索疫情之中的經(jīng)濟如何破局。
全球通力合作 平穩(wěn)過渡實現(xiàn)碳中和目標
碳排放問題同樣比較重要。昨天我已經(jīng)在多邊合作應對氣候變化的會上談到過了（傳送門：朱云來：多邊合作應對氣候變化）。圖10中藍色的曲線指的是自1850年開始觀測以來的空氣中二氧化碳濃度，紅色的曲線指的是1850年以來的碳排放量，這是關(guān)于碳排放問題的兩個最重要的觀測數(shù)據(jù)。
圖10
如圖11，1851年，第一屆世博會在倫敦舉辦，工業(yè)化尚處于早期。直至今日，工業(yè)化持續(xù)推進，碳排放量持續(xù)增長，二氧化碳濃度也在持續(xù)增加，與之相應地，世界平均氣溫也在不斷上升。2021年諾貝爾物理學獎得主真鍋淑郎和克勞斯·哈塞爾曼在模型預測中指出，全球二氧化碳的含量每翻一倍，全球均溫會上漲3攝氏度。如今全球二氧化碳濃度增加了45%，氣溫也增加了3攝氏度的45%，即1.34攝氏度左右。
圖11
我們可以通過一個簡單的類比來理解碳中和的概念（圖12中的左上方小圖）。碳排放就像是水龍頭往水池里放水的過程，而這個水池有一個出水口，那么假設每年排放量為9ppm，而碳濃度增加了3ppm，那么就有6ppm的碳從“出水口”溜走了。這也就意味著，假設我們將碳排放量從9ppm降至6ppm，那么水池里的水可能就不會再增加，即碳濃度也不會增長，碳中和的目標就實現(xiàn)了。不過，這意味著現(xiàn)在全球的碳排放要削減30%。
圖12
碳中和不只是一個環(huán)境問題，更是一個經(jīng)濟問題。要實現(xiàn)碳中和，就要逐步淘汰燃煤發(fā)電機組并用光伏等清潔發(fā)電機組來進行替代，但這個替代過程涉及到資產(chǎn)處置的問題。一方面是沉沒資產(chǎn)，即原有的燃煤資產(chǎn)如何處理的問題，這些資產(chǎn)對應的貸款等金融資產(chǎn)也有壓力；另一方面是建立新資產(chǎn)，即新能源電站如何投資興建的問題。如果這一過渡能夠平穩(wěn)完成，那么我們就能夠?qū)崿F(xiàn)碳中和乃至徹底脫碳的目標。不過，因為當前的電力資產(chǎn)、燃煤資產(chǎn)以及冶金、建筑材料和石油化工等重要制造業(yè)都是極為耗能的產(chǎn)業(yè)，這些在今后是選擇仍然耗費煤油氣還是消耗可清潔生產(chǎn)的電力，這也是值得考慮的問題。另外，用于發(fā)電的可再生能源是否足夠，都是需要進行系統(tǒng)性地估算的，亦需要各方有關(guān)專家的參與、合作與更為系統(tǒng)科學地論證。
總之，碳中和轉(zhuǎn)型對金融系統(tǒng)影響巨大，要實現(xiàn)平穩(wěn)的過渡，需要各國政府系統(tǒng)性地開展合作。
本文系10月24日召開的第三屆外灘金融峰會閉門研討會5暨萬柳堂資管圓桌“變局下的全球資管市場：新趨勢、新思路、新布局”上，中國金融四十人論壇（CF40）常務理事、金融專業(yè)人士朱云來發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
