專題

信用與資本——開發性金融研究／陳元

解析土地要素市場化配置改革／黃奇帆

貨幣政策與財政政策
貨幣融資：美國經驗及對中國的啟示／余永定　張一

從國際經驗借鑒有效應對危機的宏觀政策理念／張曉慧

允許赤字貨幣化會導致政府行為失范／劉元春

從資產收入分配效應看轉型期貨幣政策選擇／紀敏

重新審視貨幣政策和財政政策的邊界／張佳佳

金融市場管理與改革
中國金融業稅收制度的思考與展望／王毅

中國版公募REITs 試水：分析與展望／孫明春

宏觀經濟

走出疫情的人文經濟學／彭文生

信用與資本——開發性金—融研究　　

陳元

　　摘要：資本是關系到當下和長遠發展的重要命題，而信用是實現從財富到資本轉化的關鍵要素。本文從四個維度考察信用與資本的關系。一是信用的產生和演進，指出了信用產生的兩個必要條件，并從社會財富三個階段來審視信用和資本相互作用的演進過程。二是信用的性質和功能，討論了信用的基本性質，以及規范商品和資本交易、促進資本形成以及信用的金融功能等基礎性功能，并進一步討論了信用的證券化功能以及金融市場建設功能。三是當前信用體系面對的新挑戰和新問題。首先提出了美元外匯儲備在一定意義上是美元信用對中國儲蓄的證券化，是全球信用美元化的組成，在資本匱乏階段是必要選擇，而當下需要對財富和資本尋找新的載體，需要考慮和實現減少對美元的依賴。其次，從深化對國家信用的運用角度對解決問題的路徑進行了思考，初步提出了通過發行以國家信用為基礎的股權證券化工具，解決長期資本不足問題，應對當前挑戰的設想。四是回顧和總結。本文指出，信用的形態會隨著資本發展而不斷演進，從個人到企業、國家再到國際，從債務信用升級為命運信用即股權信用，乃至尚未出現的國際股權信用，是未來信用發展的方向。
　　關鍵詞：開發性金融　信用　資本　股權
　　注：陳元系中國金融四十人論壇常務理事會主席、中國人民政治協商會議第十二屆全國委員會副主席。本文根據作者在中國金融四十人論壇內部研討會上的演講整理而成，是開發性金融研究之一，原文刊載于《金融研究》2020 年第4 期。

解析土地要素市場化配置改革　　

黃奇帆

　　摘要：本文認為，2020 年新《土地管理法》的實施、土地要素和勞動力要素市場化配置改革，是不亞于20 世紀80 年代農村土地承包制改革和90 年代初土地批租制改革的偉大改革。從中央的文件精神出發，本文著重闡釋了對新時代土地管理制度的五方面理解。第一，回顧我國城鄉建設用地指標管理沿革，本次用地審批權的下放可深化簡政放權，激發市場活力，必將對我國城鎮化，特別是城市群、都市圈發展產生重要且積極的影響。第二，本次改革再次要求加快構建城鄉統一建設用地市場，打破城鄉二元壁壘。這一方面的重點是要深化三方面的配套政策，聚焦“誰來入市”“入市成本價格” 以及“錢怎么分”。第三，本次國家明確提出，探索建立全國性的建設用地、補充耕地指標跨區域交易機制，打破市場化交易地域界限。本文著重介紹了重慶地票在這一方面作出的有益探索。第四，在本次土地要素市場化改革中，中央強調要深化產業用地市場化配置改革，這是從做大做強我國實體經濟的高度作出的重要制度安排。第五，當前我國不少城市進入減量發展階段，盤活存量用地的重要性日益凸顯。然而，目前我國城市低效閑置土地量仍然巨大，尤其是已出讓產業用地盤活難度大。因此，中央在本次改革中再次提出，要充分運用市場機制盤活存量土地和低效用地，研究完善促進盤活存量建設用地的稅費制度，提高用地整體效率和效益。
　　關鍵詞：新時代土地管理制度　要素市場化配置改革
　　注：作者黃奇帆系復旦大學特聘教授，中國國際經濟交流中心副理事長。

貨幣融資：美國經驗及對中國的啟示　　

余永定　張一

　　摘要：本文分析了國債①融資和貨幣融資兩種不同方式對央行、金融機構和政府資產負債表的影響。在此基礎上，結合美國國際金融危機時期量化寬松實踐，即第三種融資方式：“國債融資+公開市場操作”，進一步分析了中國采取不同融資方式的可能性和利弊。中國的赤字融資可以根據以下順序安排：首先，向非銀行金融機構（公眾） 出售相應久期的國債；其次，向商業銀行出售國債；再次，試行中國式QE；最后，嘗試貨幣融資。值得強調的是，由于中國經濟的一系列特點，例如中國的居民儲蓄率和經濟增速依然相當高，中國可能還遠未到需要實行貨幣融資和財政赤字貨幣化來為財政赤字融資的程度。但我們不應該從一開始就排除在非常時期采用非常之策的可能性。當務之急是“穩住經濟基本盤”，經驗告訴我們，只要抓住經濟增長這一核心目標，從中國的實際出發，我們就一定能夠走出一條保持經濟持續增長、在增長過程中解決各種矛盾和問題的道路。
　　關鍵詞：量化寬松　貨幣融資
　　注：作者余永定系中國社會科學院學部委員，張一系中國社會科學院世界經濟與政治研究所經濟發展研究中心特約研究員。

從國際經驗借鑒有效應對危機的宏觀政策理念　　

張曉慧

　　摘要：危機時期，為了維持企業生存和人口就業，確保社會穩定、經濟在疫情結束以后實現強有力復蘇，政府應當為企業和居民提供必要幫助，使其保持充裕的流動性與健康的資產負債表。隨著貨幣政策的效力逐漸下滑，財政政策應當發揮主導性作用，但貨幣政策仍然具有現實必要性。從更好地發揮財政政策的作用、疏通貨幣政策傳導機制的角度看，“現代貨幣理論”或許為解決現實問題提供了一個別樣的視角。但任何一種理論都有其作用的邊界。
　　關鍵詞：危機應對　宏觀經濟政策設計
　　注：作者系清華大學五道口金融學院院長。

允許赤字貨幣化會導致政府行為失范　　

劉元春

　　摘要：本文認為采取赤字貨幣化一般需要以下因素作為前提：貨幣政策處于流動性偏好陷阱中，財政政策缺乏擴張空間，市場利率很低（通常為零） 以及修訂各種法律或者啟動例外條款。雖然在受到疫情沖擊后中國經濟出現停擺現象，但經濟復蘇需求對財政空間帶來的挑戰并未超越極限，并不存在實施赤字貨幣化的各種前提條件。當前，中國財政空間依然很大；貨幣政策工具沒有失靈；政府債務發行不存在需求缺失的情況；此外，要采取赤字融資必須修改或暫停相關法律。我們必須深刻認識到，赤字融資會對經濟治理體系和市場運行體系帶來額外沖擊：允許赤字貨幣化就是允許政府行為無紀律化，會導致政府行為失范，導致并意味著政府能力和治理體系能力的崩潰。此外，中國要跳出“談刺激色變”的心理陷阱，要根據不同的沖擊特性來安排相應的政策，選擇恰當的政策工具，把握好政策的力度。
　　關鍵詞：赤字貨幣　化刺激政策
　　注：作者劉元春系中國人民大學副校長。

從資產收入分配效應看轉型期貨幣政策選擇　　

紀敏

　　摘要：本文從過去一個時期房地產等資產價格持續上漲而通脹率相對穩定這一現象出發，探討了這一現象與經濟轉型過程中結構性矛盾上升的內在聯系，以及對收入分配帶來的重大影響。本文指出在我國經濟轉型過程中，貨幣政策應關注房地產等資產價格持續較快上漲帶來的收入分配扭曲，以及對經濟轉型的重大不利影響。建議在堅持實施穩健中性貨幣政策、加大結構性政策工具力度的同時，加快健全人地掛鉤、雙軌并行的住房調控機制，有效打破房地產市場和信用擴張的扭曲循環，校正貨幣政策傳導的信用基礎，推動中國經濟轉型向縱深發展。
　　關鍵詞：貨幣政策　資產價格　收入分配　結構性改革
　　注：作者紀敏系中國人民銀行參事室主任。

重新審視貨幣政策和財政政策的邊界　　

張佳佳

　　摘要：前期，中國金融四十人論壇（CF40） 召開內部研討會，主題為“財政與金融的關系”。與會專家針對貨幣政策和財政政策的關系展開了深入討論，對當前疫情下的政策設計或有借鑒意義。
　　專家認為，主流宏觀經濟學和現代貨幣理論是兩個完全不同的流派，如今它們在財政和貨幣方面的結論卻很接近，這種改變的直接原因是零利率和消失的通脹。在傳統貨幣政策失效、需要考慮財政政策刺激經濟的背景下，現代貨幣理論逐漸盛行。國際金融危機后的非常規貨幣政策核心是兩件事：一是克服所謂的零利率下限，二是央行在做財政的事。對于未來的宏觀經濟調控是財政政策主導還是貨幣政策主導，與會專家從不同視角得出較為一致的結論：支持央行擴表，我國貨幣政策仍有空間?？紤]到當前的稅收能力以及財政帶動資源的能力較弱，擴張央行資產負債表是一種更便捷、更簡單、更有效的模式。
　　關鍵詞：現代貨幣理論　貨幣政策　財政政策
　　注：本文為中國金融四十人論壇（CF40） 2019 年7 月28 日召開的內部研討會“財政與金融的關系”的會議紀要，根據與會專家的發言整理形成。執筆人為中國金融四十人論壇青年研究員張佳佳。

中國金融業稅收制度的思考與展望　　

王毅

　　摘要：本文基于全價值鏈邏輯，結合我國金融“營改增”改革實踐以及各國金融業稅制經驗，立足稅收現實問題，梳理出我國金融稅制設計可參考的一些思路和原則。在制度層面，需優化重復征稅問題，堅守“稅收中性”“輕稅嚴征”，優化金融財產稅設計，提升國際稅收競爭力。在技術層面，改進和優化增值環節、交易環節、跨境征收環節、退出環節、財富環節、征管環節、立法環節等各個方面和環節?？傮w上，在堅持防風險、促轉型、嚴監管的同時，宜加快稅收及配套立法進程，大力推動我國金融業稅制向直接稅的方向轉型，更好地引導金融服務實體經濟。
　　關鍵詞：稅收制度　金融業　增值稅
　　注：本文為中國金融四十人論壇（CF40） 課題“中國金融業稅收制度及比較研究”的部分成果，課題經中國金融四十人論壇組織專家進行評審。課題負責人王毅系財政部金融司司長，課題組成員包括財政部金融司處長宋光磊。

中國版公募REITs 試水：分析與展望　　

孫明春

　　摘要：2020 年，中國監管部門以基礎設施項目REITs 為突破口，在現有法律、法規、稅收框架內，創造性地設計出中國版的公募REITs。盡管此次試點僅限于基礎設施項目作為底層資產，但這是中國公募REITs 誕生和發展的關鍵一步，可謂意義重大。本文對國際版REITs 的基本特征、中國版REITs 試點的創新之處、市場前景進行了分析，最后，指出在試點中還需關注四方面問題。一是試點方案沒有提及任何特殊的稅收安排，但考慮到本次試點以基礎設施項目為底層資產，雙重征稅導致的不同收入階層潛在稅收不公平問題不突出，不失為巧妙的破冰之舉。二是建議監管部門盡早明確試點REITs 對海外投資者的準入問題，允許海外投資者通過滬港通、深港通或QFII、RQFII 等渠道購買此類REITs 產品。三是一些領域，尤其是新興領域的基礎設施是否包括在試點范圍內仍較為模糊，建議在修改稿或在未來的推廣方案中盡可能明確。四是鑒于基礎設施項目的公益性，其收費上調往往存在社會壓力和政治阻力。因此，有必要在項目打包上市之時從法律層面明確該項目未來收費調整的權利和條件。
　　關鍵詞：中國版公募REITs 　試點基礎設施項目
　　注：作者孫明春系海通國際首席經濟學家。

走出疫情的人文經濟學　

彭文生

　　摘要：疫情沖擊是與經濟無關的外生沖擊，其影響經濟的傳導機制和股市崩盤、金融危機等經濟內生沖擊不同。疫情關系到人的健康和生命安全，不是單純的經濟問題。當前對經濟進行預測面臨著巨大的不確定性，存在犯兩類錯誤的可能性，即過于樂觀（第一類錯誤） 或者過于悲觀（第二類錯誤），而犯第二類錯誤對經濟社會危害更小。政策面臨的難題是要平衡保障人的生命安全和健康與維護正常經濟活動平衡的關系。從統計生命價值角度來看，美國和中國采取隔離措施的社會收益遠大于其可能造成的經濟損失。從社會保險視角來看，防控疫情措施具有一定外部性，會給個人帶來損失，這類損失應由全社會分擔。
　　疫情沖擊是對需求和供給的雙重沖擊，當前國內外對疫情給供給帶來的沖擊重視不夠，存在過度強調需求刺激的風險，可能給未來經濟帶來滯脹的壓力。當前政策的著力點應該是，在疫情得以控制的同時采取有效措施促進復工復產、保就業，應該避免沒有供給能力形成的純粹需求刺激措施。政策應對需要人文經濟的視角。
　　關鍵詞：疫情沖擊　宏觀經濟政策
　　注：作者彭文生系中金公司首席經濟學家、研究部負責人。